医药定价权：资源为王，技术为后，需求为疆

(2011-07-24 11:25:22)

作者：有亦无引子

做了七八年的化学实验，又埋头做了9 年的化学药研究，其间也研究过中药企业，但大多是走马观花，研究的重点也还是放到了益佰、康缘这样的现代中药企业，虽然也看好白药产品线的延伸，但一直认为发明创造才是药企的王道；对于单纯依靠提价创造利润的企业虽然也推荐，其实以前在骨子里面是不太看得起的（很多人都是这样并且对提价的持续性表示永恒的怀疑）。

有一天，带4 岁的小女去上国际象棋课，年青的老师在台上教小朋友怎么判断子力的大小：小兵值1 个巧克力，象值3 个，车值5 个，王后值10 个，国王呢？国王是无价之宝！顿时若有所悟，于是有了今年6 月28 日的东阿之行。

医药企业中的原料资源和产品资源则颇类似“王”，先天获得，没有太多技术含量，却又是无价之宝；而研发型企业的产品则颇类似“后”，技术超群，所向无敌；而产品的需求则是供“王”和“后”驰骋的疆土。

一、医药保健产品提价的三种情形

中药、生物制品、原料药似乎是风马牛不相及的事情，但在提价方面其实还是有一些共同的元素的。我们回顾了过去一些医药产品的提价历程，情形各不相同，典型的有以下几种情形：

1、阿胶的提价——天高任鸟飞

阿胶从 80 年代以来，价格上涨了49 倍，其中2005 年以来价格年复合增长34.9%。最近一次的提价是1 月6 日，阿胶公告出厂价格上调60%，并且根据国家发展改革委关于调整《国家发展改革委定价药品目录》的通知，2011 年起阿胶不再纳入政府定价范围，理论上讲，阿胶的提价不会受到任何限制。阿胶在年初提价 60%之后出现了销量的下滑，但阿胶提价的大趋势没有变化，福胶等阿胶生产企业也几乎同步提高了价格，受驴皮资源制约，未来阿胶提价仍然具有很大空间，天花板效应几乎不会出现。

阿胶价格能够长期提升的原因可以归纳为三条：1、原料短缺——驴皮资源供不应求局面将长期维持；2、产品独特——东阿阿胶为国家保密品种（博主注：现在保密期限早过了；其独特性为世界非物质文化遗产）；3、下游保健需求持续增长。其中资源特性是决定阿胶价格持续上涨的决定性因素。

2、维生素C 的提价（2003 年）——来也匆匆，去也匆匆

    维生素 C 是最大的原料药品种之一，2003 年受罗氏剥离维生素业务，部分维生素C 生产基地停产影响，VC 的价格曾经出现过大幅上涨，6 个月时间，海关出口价格从3 美元/公斤上涨到8 美元/公斤以上，市场报价一度接近15 美元/公斤。然而，价格的下跌比上涨来得更快，投资华北制药东北制药的投资者大部分在产品暴涨一轮之后，最终还是颗粒无收。

时隔四年，07 年9 月，在国内原料成本上升、环保成本上升、维生素原料药整体上涨的因素刺激下，维生素C 第二次出现上涨，但09 年就进入了下跌，行业协会出台的出口配额制也没有能够阻挡产品价格下跌趋势，反而维生素C的出口量在2010 年达到11.47 万吨，较09 年增长46.9%。维生素 C 价格的快速上涨和快速下跌原因也很简单：1、原料可以无限制供给，相对于玉米淀粉的巨大供给，用于VC 生产的比例可以忽略；2、生产壁垒低，小厂家层出不穷，政府的限制政策实施缓慢；3、下游需求增长缓慢。

3 维生素E——介稳状态的平衡

介稳状态是一个化学名词，指的是介于稳定和不稳定之间的一种化学状态，一旦有变化，这种状态就会被打破。如果说维生素C 价格涨到高位是一个不稳定状态的话，维生素E 则可以认为处于一个介稳状态。

    维生素 E 之所以能在高位形成平衡，跟维生素C 最大的区别就是技术上的壁垒足够高，退出成本够高，竞争格局可以在数年中维持平衡。

以上三种医药产品的涨价历史各异，结果也不相同，看起来似乎是风马牛不相及，实际其决定价格的因素有着其内在的联系，下一部分我们就将揭示价格上涨背后的原因。

二、影响药品定价能力的因素分析

    影响医药产品价格的因素处于医药行业的各个环节。而医药行业产品种类众多，上游原料种类也十分繁多，下游也有多个终端。在产业链的上游（原料），有植物来源的虫草、三七等，动物来源的驴皮、麝香、猪小肠、鸡蛋等，也有大宗的粮食作物，如玉米淀粉、豆油等，也有各种石化产品，这里面有些是资源严重受限，供给短缺的，也有相对于医药产业可以无限供给的；

    在产业链的中游（产品），各种产品的壁垒不同，中药中有些产品可以是终身独家生产，化学药的进入壁垒更多依靠自身的技术水平，壁垒的高低决定了盈利能力的的好坏；

    在产业链的下游（终端），医药的终端有医院、OTC、商超（商场超市）、疾控中心，也有部分产品流向养殖业和食品饮料行业的。

    在医药每个环节的决定性因素各不相同，我们总结了以往的经验可以归纳为：

上游看资源属性，中游看进入壁垒，下游看需求增长。

1、资源稀缺性决定价格趋势

    药品原料五花八门，从淀粉原料到来自青藏高原的天然虫草、从猪牛内脏到濒临灭绝的虎骨犀牛角、从人的排泄物——尿、体内流淌的血液到胎盘、种类十分繁多。

    从资源的角度来看，“物以稀为贵”仍然是判断原料价格趋势的基本原则。但实际情况下仍需具体分析，有些原料虽然是不可再生的资源，比如石油，但其中能够用于作为医药原料的比例少之又少，作为药品原料，并非稀缺资源。有些产品，对于其它行业毫无用处或者用处不大，但作为药品原料，却是需求量巨大，比如驴皮、猪小肠，反而造成了相对稀缺的局面。根据医疗原料的供给和需求的相对因素我们比较了各个类别原料的稀缺性，其中野生动物来源和天然中药材来源的原料是最容易形成稀缺的品种，那么由于稀缺造成的价格上涨也就是必然的事情了。虫草、麝香，价格几乎涨到天价，无疑是稀缺造成的。

    通常情况下，原料稀缺——产品提价——生产厂家受益，是自然而然的事情，但如果原料稀缺到濒危的程度就又不一样，犀牛角、虎骨都曾经是医药原料，然后被列入濒危物种后，就被禁止药用了，企业无疑不得不去找代用品了，从而就有了水牛角替代犀牛角，牛骨、猪骨替代虎骨的行为。

    人工种植和养殖动物来源的中药材，由于其具备再生性，时间拉长的话，应该是供需平衡的，但信息不对称常常会造成相关产品的暴涨暴跌。此外，受到种植成本上升等因素影响，人工种植的中药材价格有较大的波动性，但其底部也是逐步抬高的。

    此外，有些人工种植或者养殖的原料来源受到供需因素的影响也可能造成长时间稀缺，而不是短期的波动，如驴皮、牛黄、猪小肠。这里面比较典型的有：驴皮、牛黄、猪小肠，这几类产品占原料价值（即占驴、牛、猪的价值）的比重都很低，低于10%，而市场对驴皮、牛黄和猪小肠需求的增速高于本身驴、牛、猪的本身增速，那么客观上就造成了稀缺。另外来自人体的医疗资源也有些不同。

    用于人体器官移植的器官来源属于极度稀缺的资源，短期无法缓解，但受政策影响，人体器官不能买卖，没有价格；

    人的血浆来源理论是无限的，但受制于人的观念和制度影响，血浆来源长时间内不能满足国内需求的现状仍将在较长时间内存在；，人尿的供给在目前情况下则几乎是可以无限制获取的，属于供大于求的资源；

综合以上来看，药品原料里面稀缺性强的除了野生来源受限的虫草、麝香等，驴皮、牛黄、猪小肠也属于有稀缺性或者有可能形成稀缺性的药品原料来源；大部分人工种植的中药材产品长期受成本推动，价格整体提高趋势不变，但其中将受短期信息不对称影响出现大幅波动；

2、技术（保护）壁垒决定产品定价能力

    产品的保护有些是先天获得的，如祖传秘方、历史品牌，有些是后天获得的，如专利保护、中药保护品种等；

    西药主要靠专利保护和公司自己的技术保密措施来保护，而中药可以应用的手段更多，除了专利之外，还有国家保密品种（国家保密局）、中药保护品种（SFDA）、传统品牌的保护等。

    1 ）资源型企业有持续的提价能力

    这里我们讲的资源型中药企业除了原料的资源稀缺性外，还有产品的资源属性，绝密级国家保密品种的中药产品很少，是一种非常稀缺的资源，目前处于绝密级保护的中药仅有片仔癀和云南白药，绝密级的保护是长期保护，可以说是无限期的专利。

    有了排他的保护手段，中药就具备了提价的基础，但最终能否提价还要看终端产品是否自主定价。作为处方药管理的产品，零售价由国家发改委制定，企业的提价空间有限，但如果不属于处方药，那么理论上讲，公司可以无限提价。

    片仔癀、白药、阿胶的上游原料药都有稀缺性，产品本身都有一定的资源属性。比较片仔癀、白药、阿胶的历史提价行为可以发现：早期白药提价幅度力度都很大，后期逐步减弱，原因是受到最高零售价限制，难以持续提价；

    片仔癀作为非处方药，不受国家控制价格，但提价幅度较弱，原因在于片仔癀的需求人群有限，承受提价幅度有限；

    阿胶并非国家保密品种，有同类竞争对手，但提价幅度近年逐步加大，原因在于一方面上游驴皮紧张，另一方面下游需求持续增长，具有高消费人群支撑。

    因此可以看到，提价还受制于需求端的情况，这也是我们下一部分要探讨的——对于原料稀缺性不强的产品，生产环节和产品的技术壁垒则对未来产品的定价形成巨大影响。

    综合资源稀缺性，产品资源特性和需求情况，东阿阿胶是最具备持续提价能力的公司，其次是片仔癀和云南白药。

    2）专利型制剂企业（包括中药西药）有超强的抗降价能力

    创新型中药企业或者西药企业依靠专利维持自身的相对独家生产地位，在药品价格不断下降的大趋势下，能够有效抵抗降价。

    在仿制药时代，即使是业内领先的医药企业恒瑞等也不得不面对价格不断下跌的风险，而专利药企业则没有这种风险，吉非替尼和多西他赛都是国内医院用药金额前十的肿瘤药物。但5年来的招标价格显示，多西他赛价格下降了30%以上，而吉非替尼几乎没有下降。

    3） 技术型原料药企业具有阶段性提价能力

维生素E 和A 由于其高壁垒，能够在相当长的时间能维持高价位，生产商对价格控制能力超过一般原料药品种，我们认为新和成、浙江医药等企业是具备阶段性提价能力的。

3、需求因素决定增长空间

    需求决定了产品的生命周期，阿司匹林问世已经百年有余，仍然是主流用药，如果没有需求的增长，产品的市场空间将逐步萎缩。从药品领域来看，目前患病率上升最快的还是肿瘤和心脑血管，相关领域产生大品种的概率较大。

此外，居民的保健需求也在快速释放过程中。6 年以来，我国保健品行业年均复合增长率超过30%，09 年产值已高达911 亿，成为仅次于美国的全球第二大保健品市场，这给国内中药保健产品提供了巨大空间。

三、重点公司投资价值分析

综合以上分析，我们认为提价持续性最强的公司——东阿阿胶，未来抗降价能力最强的公司——恒瑞医药，阶段性提价能力最强的企业——新和成。

1、东阿阿胶——提价仍将持续

    东阿阿胶的投资价值实际上就取决于两点：1、阿胶的提价能否持续？2、阿胶在高端保健领域的拓展是否成功？实际上如果阿胶能够持续提价，量的萎缩在可控幅度内，公司维持40%左右的利润增长是没有问题的，公司也就具备了可以持续的投资价值。

    1）阿胶的提价能否持续？

    阿胶提价的持续性决定于供需，实际上在前面我们已经有所论述，一方面驴皮资源持续缩减，另外一方面阿胶的产量仍然在逐年扩大。驴皮资源方面，驴的存栏量90 年代就开始往下走，出栏量的数据较少，06 年之前出栏量还处于上升状态，06 年以后就开始下降。由于驴存栏量的持续缩减，未来出栏量向下的趋势也不可能有改变，驴皮资源的萎缩趋势不可逆转。

阿胶的产量仍然在逐年扩大，08 年阿胶市场需求3000-3500 吨，东阿阿胶2000 吨，2010 年全国需求5000 吨，阿胶的产量不到2000 吨。一张整驴皮通常为3.5-4 公斤，熬制一公斤阿胶需要两公斤的驴皮，按5000 吨阿胶估算，需要的驴皮数量要250-285 万张，而目前国内毛驴年出栏量在210 万头左右，同时还有下降趋势，驴皮供不应求的状况十分明显。因此我们认为，从较长的时间来看，阿胶的提价是长期趋势，是能够持续的。

东阿阿胶非常重视驴皮资源，在驴皮原料方面未雨绸缪。

通过（驴皮）收购基地结网——掌控资源，通过建立养殖基地——涵养资源，到十二五末将建立20 个养驴基地。同时持续开发国外驴资源，已经开发和即将开发的市场有：埃及（200 万头），秘鲁（100 万头），墨西哥（300 万头）、澳大利亚（200 万头）、巴基斯坦（300 万头），埃塞俄比亚（500 万头），博茨瓦纳（50 万头），这将弥补部分公司需求。

    因而在驴皮资源稀缺的背景下，东阿阿胶的产量应该不会受到大的影响。

    2）阿胶的高端保健需求开发能否成功？

    传统阿胶处于补血领域，阿胶块仍然是公司的主要收入来源，但东阿阿胶早已经不满足于卖阿胶块，公司未来在于以阿胶为原料的衍生产品的销售。阿胶在需求端的动作一条主线是在做终端渠道商的延伸，另外一条是做从中低端产品向高端产品的延伸。目前东阿阿胶的销售 80%是OTC 通路销售，未来公司目标是要变成532 结构，即50%OTC，30%是商超，20%医院销售。医院方面以复方阿胶浆为主导，商超方面跟华润万家及五丰行合作。桃花姬、水晶枣、软胶囊等产品都是能够适应商超渠道的。

    在产品系列方面，阿胶从原来最初的老包装阿胶块，到铁盒包装、阿胶原粉，小分子阿胶，九朝贡胶，从低端延伸到高端，高端滋补市场是公司计划重点打造的。

    我们认为东阿阿胶开发高端的需求的大战略是没有问题的，但在具体产品的适用人群方面还需要精耕细作，给系列产品定好位，避免成为没有实际需求支撑的礼品，这方面还需要继续观察。

    3）投资建议——持续的提价能力决定了投资价值

我们认为阿胶的长期价格向上趋势确定，阿胶具有持续提价能力，这本身已经决定了公司的投资价值，短期来看，阿胶块销量的恢复没有问题，衍生产品的销售大战略清晰，具体市场的运作情况带来弹性空间，我们维持对东阿阿胶的强烈推荐评级。

2、恒瑞医药——将成为抗降价能力最强的化药企业

    1）仿制药时代的增长

    恒瑞依靠仿制药梯队走出了十年的高速增长，目前恒瑞最大的品种是2000-2002 年上市的品种奥沙利铂和多西他赛，在过去的增长历程中，恒瑞依靠仿制药实现了十年十倍，这是在产品不断降价的过程中实现的。从2003 到2010 年，多西他赛（20ml 规格）的招标价格从 1000 元以上下降到529 元，奥沙利铂（0.05g）的招标价格从800 元下降到297 元，在降价过程恒瑞仍然能实现这样的增长难能可贵。

    2）专利药时代——专利期内无惧降价

    专利药肯定是独家产品，在专利期内不会面临竞争对手造成招标价格下降，在国家定价方面，也会给专利药足够的利润空间，因而对于专利药企业，可以说是不惧怕降价风险的。

    目前恒瑞期望最高的抗肿瘤专利妖，阿帕替尼专利期2003 年至2023 年，将在10 年以上时间内维持高利润率。

    3）投资建议——不必过于纠缠于估值

目前的困扰恒瑞的投资者的主要是低增长和高 PE 之间的矛盾，我们认为恒瑞的低增长是暂时的，随着新药上市和股权激励费用摊销的完成，未来增长速度存在逐步加快的可能。豪森未来的注入也为恒瑞提供弹性空间（豪森同样拥有大量靶向抗肿瘤在研药物）。

3、新和成&浙江医药——具备阶段性提价能力的品种

    投资建议——阶段性投资品种

    由于 VE 和VA 的高进入壁垒，两个产品的高利润率情况有可能继续维持2-3年，两家公司也有能力通过阶段性提价实现利润的阶段性增长，但在业务结构发生根本性转变之前，两家公司仍然无法摆脱周期性的宿命，就目前而言，是难以作为长期品种投资的，我们建议仍然作为阶段性投资品种：短期来看，市场氛围和公司基本面更有利于浙江医药提升估值。

            （中投证券）