渤海证券
    11月11日我们拜访了康缘药业（600557）股份有限公司, 现总结如下: 公司前三
季度的销售收入增长很快, 同比增长了37％,我们认为推动销售收入增长的原因主要
有两个, 一个是热毒宁开始放量高速增长,二是去年上半年公司开始开展的"铸铅行
动"效果良好,今年开始扩大了该项营销活动的范围.
    1, 热毒宁高速增长,未来还有很大空间 今年1-9月热毒宁注射液继续保持高速
增长态势,热毒宁09年全年收入1.98亿,而今年1-9月完成收入已超过该数字,同比增
长108％. 05年上市的热毒宁注射液经过公司多年沉淀准备和外界因素的刺激从2009
年下半年开始热销, 因而2009年上半年基数较低,下半年基数较高,我们预计下半年
热毒宁的同比增速会有显著下降,但环比增速仍会保持较大增速,预计今年热毒宁销
售收入增速在50％以上.原因如下: （1）产能瓶颈解决, 新的生产线已完工（产能扩张
到5000万支, 原800万支的生产线公司另作他用）,目前人员尚未全部到齐,但公司以
无产能之忧;（2）国家对突发疫情防控的需要,目前热毒宁已被批准进行新适应症（流
感, 手足口病）的临床试验,相当于国家在替热毒宁做推广;（3）热毒宁首次新进入医
保目录乙类,病人能部分报销,对热毒宁的销售推动;（4）截止到10月份热毒宁覆盖的
医院主要是1200家县级医院,受限于相关销售人手限制,如克服未来空间还很大;（5）
面向县级及县级以下中小医院的分销体系已经开始见成效, 是很重要的一块市场. 
我们认为热毒宁效果好, 质量控制标准很高,加上卫生部门的推荐使用,未来有可能
实现过6亿的销售规模.
    2,分销效果开始体现,拉动成熟产品增长 公司的销售体系分为两部分:（1）临床
销售:县级以上医院的临床销售,面向规模较大的意愿,销售人员约为1千余人;（2）分
销:县级以下医院的临床销售, 面向第三终端的中小医院,销售人员约为500人左右,
目前覆盖300个县内的中小终端.  公司2009年开始了代号"铸铅行动"的面向中小医
院的销售行动,当时选定了经济条件较好,购买力强的200个县,作为试点进行推广公
司老药桂枝茯苓胶囊, 经过一年的努力已取得显著效果,这块市场增长非常迅速,今
年公司已将范围扩大到300个县.到2010年上半年, 桂枝茯苓胶囊的销售增长增长主
要来自分销,即中小医院.2010年上半年该产品总收入为21027万元,分销带来的收入
为13440万元, 临床仅为7587万元. 此外,因分销拉动而重拾快速增长的产品还有天
舒胶囊等.
    3, 公司的新药准备 公司目前准备的新药主要有三个:银杏内酯注射液,藤黄酸
注射液,惊天宁大输液,其中银杏内酯已经进入专家评审会,准备报二类新药,藤黄酸
已完成二期临床, 正在总结并准备三期,惊天宁还未有进展. 公司的中药注射剂,从
报送的几种新药到已上市的热毒宁均满足中药新的"689"原则,是行业内的质量最高
标准,如果策重新开闸,对公司新产品的陆续上市是多个重大利好.
    4,公司的北美项目 公司的产品桂枝茯苓胶囊目前正在北美准备进行FDA规定的
二期临床试验, 前期试验结果异常的问题已发现并得到修正,如能未来顺利做完,将
是继天士力（600535）的复方丹参滴丸后我国现代中药进军国际的生力军.
    5,给予强烈推荐评级 预计公司10,11年的EPS分别为0.45元,0.6元,目前股价对
应市盈率为43倍,在行业内估值偏低,给予公司买入的投资评级.