今年以来，国企改革一直是股票市场投资的热点，相关股票取得不错涨幅，似乎通过混合所有制改革，国企就能够激发企业活力，提升经营效率。然而，以海南高速这家股份制国企的发展历程作为观察样本，就会发现，改革不仅局限于国企本身。

      补偿款被欠18年

      海南高速于1998年初在深交所上市，是高速公路板块中上市较早的公司。公司的实际控制人原为海南省交通厅，2002年时变更为海南省国资委，2012年又变回海南省交通厅，目前的大股东海南省交通控股有限公司是海南省国企改革实施意见中重点扶持集团之一。

       来过海南的朋友会知道，海南的高速路不设收费站，交通比较便捷，这是由于早在1994年起海南就进行了燃油税费改革，全岛不收养路费、过路费、过桥费等费用，改征燃油附加费。改革的本意是降低物流的时间与成本，但代价之一却不幸由上市公司承担。海南高速由于没有了通行费用，公司的投资回报无法保障，对此，海南省交通厅通过燃油附加费对公司进行综合补偿。以公司对公路的投资总额作为政府直接补偿的补偿基数，投资补偿利率按照当年元月1日5 年期国家银行长期基本建设贷款利率计算。这样，海南高速的投资回报率就被限定在了相关利率的范围内了，盈利能力大幅降低，但问题远不只如此，补偿款从此被拖欠了18年。

       根据公司的招股说明书显示，从燃油附加费改革开始的1994年至海南高速1998年上市前，海南省交通运输厅欠付公司补偿款及公路养护费4.37亿元，上市当时的律师事务所认为“有关的关联交易并不妨碍公司的正常业务活动， 亦不存在损害公司股东合法权益的情况。”海南省交通厅承诺所欠补偿款及公路养护费将在1998年6月30日之前付清，但到了2001年底，欠款越欠越多，最多欠了上市公司9.18亿元，导致公司背负沉重财务负担，资金周转困难。海南高速1997年底上市募集资金4.4亿元，相当于公众股东所投资的资金免费为海南省交通厅修高速公路。更为稀奇的是公司修建的东线高速公路左幅扩建工程已在2001年9月全线竣工通车，但相关投资补偿协议竟然没有签订，即海南高速在左幅公路上投资了数亿元，投资回报却是未知的，直到2006年，相关协议才被确定。2006年，海南省交通厅以现金方式一次性偿还公司投资补偿款及相关款项5.97亿元。当公众股东以为公司干活不收钱的历史终于要完结时，好景不长，海南省交通厅又开始拖欠新的补偿款，2007年至2011年海南省交通厅欠公司相关款项分别为0.95亿、5.53亿、6.32亿、3.67亿、3.67亿，直到2012年海南省交通厅才终于从欠款名单中完全消失。从1994年算起，海南高速被欠款时间竟然长达18年，还要在欠款的情况下努力保证完成工程项目。

       缺乏优势的其他主业

       如同其他高速公司，海南高速同样发展多元化业务，尤其在高速业务几乎没有发展空间的条件下显得更为迫切。海南高速除了高速公路业务外，还经营酒店及房地产业务。海南高速的酒店业务为下属四个全资金银岛酒店，分别位于海口、三亚、琼海和万宁，但酒店经营状况普遍不佳，从2000年至今，营业收入维持在0.5亿左右，由于持续发生亏损，海南高速也曾对这几家酒店公司计提资产减值损失近1亿元。公司已于2012 年6 月转让亏损较多的三亚金银岛酒店给海南省交通厅和海南发展控股有限公司。

房地产业务是公司近年来大力发展业务，营业收入约占总收入的70%，成为公司最主要的利润来源。公司开展地产业务有一优势，原先在建设公路项目时需要征地，路旁的一些地块作为相关配套会一同征入，日后可用于房地产开发，不过随着公路业务的萎缩，公司为满足地产开发需求同样需进入土地拍卖市场。公司地产业务并不稳定，海南国际旅游岛相关政策宣布后的2010年，地产收入最高达到了4.52亿，此后三年收入则分别为3.67亿、1.82亿和3.76亿。这是因为公司地产开发规模较小，收入受单个项目影响较大，持续增长性差。从2001年报后，公司披露开发过12个地产项目，除去目前正在开发的3个项目，过往的9个项目周期如下。

数据来源：公司年报

       可以发现公司的地产开发周期较长，一般需要6年，前2~3年用于项目建设，后3年时间用于销售，这样就使得公司资金周转速度变慢。公司在2013年报中提及的“瑞海水城”一期累计实现销售收入5.77亿元，累计实现净利润1.16亿元，“瑞海锦苑”2013年实现实现销售收入3.14 亿元，累计实现项目利润2.39亿元，看似利润不错，但考虑长达6~7年的开发周期，09年后地产存货占用公司资金均6亿以上，回报并不可观。而且2010年海南国际旅游岛政策宣布后，岛内地产价格至少上涨1倍，如果从2001年算起至今，海南房地产价格则普遍上涨了10倍左右，公司地产业务表现实在一般。

       公司自1998年上市后至2009年期间净资产收益率长期均在0左右，2009年后，随着海南地产价格的暴涨，公司地产业务的加大，再加上近年产生的投资收益，净资产收益率也仅为5%左右。公司1998年上市时，净资产为25.51亿，上市16年后的2014年三季净资产才上升到27.58亿元，几乎原地踏步，股票市值跟当初上市时也是基本相同。

      酒店和房地产开放行业相比高速公路更为开放，公司进入上述行业缺乏相应的资源和能力作为支持。作为传统国企，其高管基本由国资系统行政任命，经营相对垄断性质的行业尚可，但要进入竞争性行业，缺乏相应的专业能力和从业经验，公司又缺乏吸引和培养专业人才的机制的话，企业经营效率不高。在各行各业竞争日益精细的情况下，缺乏资源保障又无能力支持的国企和专门的业内公司相比，差距将日益拉大。

      内部人控制

      缺乏专业能力还不是国企面临最主要的问题，更为迫切的问题是内部人控制，企业腐败横生。据媒体报道，2014年2月，原海南高速总经理陈波因受贿701.5万元，被判处有期徒刑15年。陈波在担任海南高速法人代表和总经理期间，利用职务便利，收受贿赂，从2004年起低价变卖海南高速304亩土地土地资产，造成国有资产严重流失。该土地位于陵水县牛岭东侧地段，海南高速原计划建设海南东线高速公路停车场、维修服务站，其用途不能用作房地产项目开发。开发商为获得这块土地开发房产项目，和陈波联手谋划，通过股权转让的形式，将土地的用途和性质改变，最终以440万元的价格，平均每亩一万多元的极低价格，获得了这304亩土地，而开发商行贿陈波金额高达600多万元。根据媒体对项目判断，开发商计划将该地块打造成度假别墅酒店，如果项目全部出售，总价值将高达数十亿元。无疑，海南高速股东权益遭受巨大侵害。除上述案件，陈波还通过海南高速修建的各种工程项目向工程承包建设人员索要“好处费”。此外，陈波的原上司邢福煌也陷入贪腐案。1995年至2006年，邢福煌任海南高速董事长，后因受贿罪被判处有期徒刑12年。而在陈波被立案调查期间，海南高速原副总经理王启海及海南高速子公司公路工程建设集团有限公司法人代表冯冠群涉嫌受贿犯罪，均被检察机关立案侦查。上述案件为海南省纪检部门发现和调查，海南高速本身审计、内部控制缺失，公司监事会、董事会及实际控制人缺乏实质制衡，公司治理沦为空谈。

       令人费解的投资项目

      海南高速近年来比较明显的变化是各种投资项目增多，令人眼花缭乱，其中几个项目无果而终。

      三亚六道湾渔港项目早在2003年开始筹划，是省、市重点建设项目，被认为是公司的战略性投资项目，为公司日后的支柱性产业，当年计划投资近2亿元，因此，海南高速一度将港口行业和房地产、公路共同列为三大主业。2006年9 月，工程进入全面开工建设阶段，而此前进行了项目用地的征地拆迁工作。三亚六道湾渔港项目工程建设期为2.5年，计划于2009年上半年完工。然而还未等项目建成，2007年海南高速将所持有的三亚六道湾项目98%股权以1.18亿元转让给海南兰海实业集团有限公司，实现了股权转让收益0.48亿元。虽然股权转让看似得到了增值，可对于一个公司的战略性投资项目，从所耗费的多年的人力、物力和财力，以及相应的土地增值来看，未必真的得到补偿。值得一提的是六道湾渔港位于三亚市东南边，知名的榆林港外部，毗邻亚龙湾，与市区相距近，陆域建设面积有四、五千亩，三亚市政府还将六道湾渔港码头相邻1500亩综合用地作为海南高速投资渔港项目的补偿。公司辛苦多年筹划的项目，眼看就要见到成果，却突然转让，实在令人费解。截止2014年，公司房地产开发项目储备约为2000亩，当年的转让行为，降低公司地产业务价值不少。

       2007年，海南高速投资5000万入股海南国宾馆有限公司，占其股份53.26%，国宾馆公司的另一股东为海南省直属机关事务管理局，国宾馆公司主要投资建设海南国宾馆项目，该项目位于海口大英山新城区的中心，紧邻海南省政府，被认为省政府接待窗口。公司投资该项目时就知道不赚钱，预计项目成后前五年年均经营亏损为631万元，但从第6 年起该项目年均净利润为1914万元，而且是看好该项目用地位于海口市未来的商业中心区，土地升值空间巨大。2008年，国宾馆除了室内装饰工程外，其他工程已经接近尾声，公司制定的2009年工作计划也是完成国宾馆酒店项目建设，确保国宾馆按计划投入运营，但是到了2009年公司却将所持国宾馆酒店股权转让给了海口新城区建设开发有限公司，交易价格为1.64亿元，其中股权转让款0.59亿元，垫付工程款1.05亿元，实现资收益881.28 万元。此后，国宾公司的另一股东海南省直属机关事务管理局也将其余股权转让给海口新城区建设开发有限公司。

       2007年底，海南高速与海南省国资委签署协议，公司投资1.28亿入股海汽集团公司30%股权，并且协议中有条款，海汽集团经过半年至一年的经营期之后，若净资产收益率达到7%，公司将进一步增资控股海汽集团。可见海南高速是看好海汽集团的发展的，事实上海汽集团2008年净资产收益率就达到了8.3%，并且随着利润的不断增长，至2012年时净资产收益率逐步上升到了12.3%。然而，公司不但不继续增持海汽集团股权，反在2011年以0.36亿的价格将5%的海汽集团股权转让了海口市国资委旗下的另一家国企，实现投资收益918万。2014年，证监会披露了海汽集团上市预披露名单。

        海南高速上述几个项目所反应出来的经营思路前后互相矛盾，违背商业常识，恐怕不论项目投资还是转让，海南高速都身不由己。

       自海南建设国际旅游岛以来，海南高速投资的项目基本都是围绕政府扶持产业而开展。

       2010年，公司与国资公司海南省发展控股有限公司投资新建了的海口海控小额贷款公司，公司出资0.87亿元，占35%股份。小额贷款公司和海汽集团目前是公司已投资项目中两个能够见到经营效益的项目，2013年度小额贷款公司净资产收益率达13.4%。公司表示仍要继续围绕海南金融业“五个一”工程，积极稳妥地发展旅游保险、组建和重组地方性金融机构、房地产投资信托基金、小额贷款公司等金融业务。

       2012年海南高速与海南省交通投资控股有限公司、海南高远邮轮游艇产业服务有限公司共同出资，成立海南高速邮轮游艇有限公司。邮轮游艇公司注册资本3000万元，海南高速出资额1200万元，占40％股份，不过邮轮游艇公司至今尚未产生营业收入，2012年度至2014年上半年分别亏损242万、61万和19万。

       2012年海南高速以3.13亿增资入股海南航天投资管理有限公司，占其25%股权，该公司主要承担海南航天发射场配套区的项目建设和土地成片开发，准备建成航天特色的旅游主题公园。航天投资管理公司至今尚未产生营业收入，2013年度及2014年上半年，分别亏299万、2万，据海南高速预计,航天配套项目最快也要2017年初试营业。海南高速对该项目作出风险估计是开发需要资金量较大，在项目开发周期较长的情况下，项目经营回款周期也相应较长，因此项目开发存在资金紧张甚至不足的风险。事实上，即便在崇尚航天的美国，著名的肯尼迪航天中心运营都非常艰辛，缺乏资金维护。航天飞船不是经常发射，平时的客流量不一定支撑得了相关运营。

      2013年海南高速出资0.3亿与海南省国资委、海南发展控股有限公司、海钢集团公司共同出资组建海南省海洋发展有限公司，占该公司股份的30%。该公司参与海洋基础设施项目建设和土地成片开发，至今同样未产生营业收入，2013年度及2014年上半年，分别亏损102万及112万。

       2014年10月，公司董事会同意以不超过4620万元的价格参与三亚市三亚湾西瑁洲岛西侧海洋牧场人工鱼礁项目海域使用权投标，用海面积约2300 亩，用海方式为开放式养殖用海和透水构筑物用海，出让期限12年，结果以4620万元中标。不难看出，海南高速又准备进军海洋养殖业。

       自此，海南高速的投资领域涉及了上天、入地、下海各个方面，但是后续进展的消息寥寥。海南高速并没系统地向公众投资者阐述过项目的设想，具体建设内容是什么，投资的规模，回报期限等信息，难怪投资者纷纷在互动易平台询问海南高速究竟是要干什么。政府的政策、规划等文件可以很快出台，但实现却是不易，公司投资速度很快，可是有没有为进入陌生的领域做好各种人力、物力、财力等资源的准备呢？否则轻易上马，后续面临的是无所开展。

       从以上投资项目也可以看出地方政府干预色彩强烈，公司很难有自主经营的权利，这些项目自然会成为政府政绩的表现，但实际的回报状况成疑。即便有些项目最终回报不错，又可能面临公司此前辛苦播种，别人收割成果的风险。

       通过上述对海南高速的分析，我们可以看见国企的实质控制人在利益上并不完全和中小股东一致，其可以从对公司的运营、人事、投资等多个方面施加影响。另外，国企缺乏专业能力，尤其是进入其他竞争性行业。最后，内部人控制，股东权益又被损害了一次。上述因素都是造成海南高速多年来盈利状况低下的原因。

海南高速时较早上市的股份制公司，还拥有内部职工股结构，已经混合所有制，多年以来大股东股份一直在25%左右，并不存在国有股一股独大的情况，但早年的其他投资机构几乎跑光，政府对公司拥护实质的控制。因此，笔者认为国企需要改革，但改革不仅局限于国企本身。首先，应该转变政府的考核体系以及强化预算约束，减轻因为政绩因素对国企行为的干预。其次，政府应提升契约意识，依法办事，塑造公平的竞争环境。最后，对于强调经济效益的国有企业，政府可以逐渐改变直接持股模式，变为持有产业基金份额，市场化地筛选出基金管理人，再由基金管理人市场化地投资与考核企业。