云南白药历年业绩不断增长，股价也是一路上扬，是众多价值投资者所公认的伟大公司。然而我粗略看了下财务简报，发现伟大公司的经营性现金流怎么比较差啊！如下表：

单位：亿元

    除了08年外，经营性现金流是长年低于净利润，直到2012年一季度也是如此，还是负数。根据这个疑问，我在云南白药年报里侧重寻找问题答案，发现现金流是被应收票据和存货给占用了。

                                                        单位：亿元

    08年公司把应收票据贴现了，现金流才好看了下，后来一直以贴现率较高为由，没去贴现，应收票据就越堆越多。可以看出06年时应收票据金额还是很小的，我又看了，公司以工业产品（自制）和批发零售（药品）划分主营业务，过去几年这两块业务比例基本没变化，不知为后来为何喜欢用应收票据这种方式结算。虽然应收票据全为银行承兑汇票，是没有什么风险的，但按照正常理解竞争强的公司直接收现金就好，强到像茅台那样是收预付款的。而存货过去两年库存商品占全部存货大概是50%左右，公司解释是原料价格上涨及采购量增加。应收票据和存货增长速度都比收入快，如下表：

单位：亿元

    结果就造成了应收票据和存货的周转越来越慢（以收入除以应收票据平均数和存货平均数），占总资产的比例也越来越高，两种之和占总资产接近60%。

    出于继续怀疑我又计算了云南白药的所得税率和现金分红率，都比较低，所得税从2002年起就有减免按15%算。公司前几年资本支出也不算大，如果经营性现金流好的情况下，应该是可以提升现金分红率。

    其实云南白药以28倍市盈率、6倍多市净率交易，考虑历年都有30%的利润增长，广阔的市场增长空间，个人认为并不算贵。但看今年一季度和去年收入都增长百分之十几，而净利润却还能增长30%，不知道这种情况还能不能继续维续。再最后提一下，白药年报写得还是简单些。