前言

 

在上一篇名为《杂感》的文章中，我曾提到黑马股的收益率很高，有人问如何去挖掘有黑马潜质的股票，我也在思考这个问题，于是我将我掌握到的几个案例进行了归纳，发现归纳出来的黑马股的几个特征可以借用类似平衡计分卡的几个方面表达出来。平衡计分卡原本是用财务、客户、内部业务流程、学习与成长四个部分来衡量企业管理与竞争力的，而我归纳后的平衡计分卡分为股东、资产、员工、客户、财务五个部分来挖掘黑马股，当然每个部分我对赋予了新的含义。

一、黑马股定义

 

所谓黑马股是指公司过去没有很出色的财务状况，但是近期由于管理、行业周期、生产出新产品等诸多因素，导致原先平淡的财务状况正在向良好甚至是优秀转变，公司的基本面显著提升，因此市场给予该种公司的估值水平会随着公司盈利能力显著提升而得到提升，股价将会有良好表现。黑马股出色的股价表现已在《杂感》一文说明。

 

二、如何挖掘黑马股

 

1、股东。公司基本面改观的一个根本因素就是这个公司换了控股股东，或是引进战略投资人。新股东入驻后可能会带来新的经营理念与管理方式，可能会更换高级管理人员，也可能设立了各种新的内控制度与激励制度，这些都会对公司盈利能力改善起到关键作用。

2、资产。公司基本面改观的另一个根本原因就是资产的变动，可能是注入了盈利能力好的资产，也可能是将盈利能力差的资产剥离。很多公司原来其实就是白马股,可后来多元化投资,没聚焦主业,很多不盈利的资产把公司给拖垮了。伴随烂资产的剥离，公司有更多的资金去偿还负债，所以资产负债表也会变得更加强健。

3、员工。公司的改变在于人的改变，在于思维的改变，如果还是老一批人，在惯性思维的作用下，恐怕难有实质性变革。而最主要人的改变在于高级管理层人员的变更，设立各项管理制度与激励制度，管理效率得以提升。而伴随管理层变革往往会是施行股权激励。

4、客户。所有的利润都来自对客户销售产品。新的或是改良的产品以及营销方式变革都可能带来销售额的迅猛增长，拉动利润增长。

5、财务。脱离财务数据的印证，上述几个方面说得再好也都是空中楼阁。基本面显著改观会在收入与利润的迅猛增长，净资产收益率显著提升，毛利率，资产周转率等财务指标上反应。

以上这5个方面构成一个逻辑链,先由股东提出诉求,拥有潜在可盈利的资产,管理层规划做什么,怎么做,客户层放映做的成效,最终业绩体现在财务层。

 

三、案例

 

以下摘要均引自券商研究报告

 

1、古井贡酒

（1）股东层面。09年7月份，公司实际控制人亳州市国资委将古井集团40%的股权以4.65亿元挂牌出售给上海浦创，上海浦创从而间接成为公司的第二大股东，间接持有公司24.46%的股权。据了解，上海浦创并没有参与公司的日常经营管理，仅委派了一名副总入驻集团公司。我们认为，此次改制引入民间资本，改变了集团公司完全由国资控股的局面，有利于优化公司的股权结构和治理结构，有利于激发公司员工的积极性、规范公司的管理运营。

（2）资产层面。09年公司聚焦白酒企业，把三家非白酒业务子公司做了资产处置或置换：把福瑞祥食品有限公司与上海古井金豪大酒店进行置换，转让出派瑞特包装制品有限责任公司和古井大酒店。处置的三家公司中，福瑞祥食品和古井大酒店08年是亏损的，派瑞特公司的盈利能力也远不及白酒主业，这些资产被剥离后，公司轻装上阵，公司资源能更好地集中到盈利水平高的白酒主业上，盈利能力进一步增厚。

（3）员工层面。2007 年古井贡酒腐败案案发，涉案高管 10 人。事件发生后，高层人员全部变动，目前曹杰担任公司董事长，新一届公司管理层的平均年龄不到 40 岁，工作积极性高，改革优化公司治理结构和股权结构的愿望较强。公司在 2008 年进行了“新老划断” ，职工人数由 2007 年的 6483 人下降到 2008 年的 3790 人（其中销售人员为 3226 人） ，降幅达 41.5%。同时公司在 2009年 4 月份又进行了“竞聘上岗” 。目前公司管理层及业务骨干员工平均年龄均在 35-45岁之间。

（4）客户层面。公司近两年来着重打造高端产品年份原浆酒，并大力砍掉很多低端产品品类，产品结构提升明显。单品数量从2006年的874个降到08年的150个，直至压缩至2009年底的 70个，逐步取消低端产品，恢复品牌形象。主力产品年份原浆自08年4季度推出后受到市场认可，09年销售额2.3亿元，占总收入的23%，2010年一季度提升至35%， 产品的综合毛利率从2008年的38%大幅提升至71%

（5）财务层面。公司07至09年roe分别为2.16%、3.73%、17.09%，2010年中报达到12.20%，09年和10年中报净利润增长速度分别为305.15%、201.57%。

股价表现：从09年年初至今累计涨幅540%。

 

2、泸州老窖

（1）股东层面。在 06 年 4 季度完成向主要经销商的定向增发，很好的建立起了股东、高管、和经销商的利益共同体，并且强化了对终端的控制力度。

（2）资产层面。自 2004 年以后，公司致力于发展白酒主营业务，致力于白酒中高档化。

发展战略极为清晰。从 2004 年开始，公司清理了酒店、玻璃、高速公司、房地产等其他非主营业务，逐步收缩业务战线，突出发展白酒业务。

（3）员工层面。从2004年起，泸州老窖逐步进入到历史最好的发展时期。这个发展时期的到来，源于一个优秀的管理团队，源于泸州市政府对泸州老窖的鼎力支持。 这个管理团队特点鲜明，首先是年轻且稳定。主要高级管理人员平均年龄不到 43 岁，而且大多来自于企业内部成长。股权激励的实施，使得本届管理层更趋稳定。在管理方面，公司已于 2005 年实现全面预算管理、成本管理等制度，并逐步实现信息化管理，其 ERP（企业资源管理系统）系统预计今年下半年上线。在员工管理方面，公司在 2005 年已经完成职工身份改制，除了 6 个高管之外，所有员工已经管理已经按现代企业执行。这使公司的未来无需支付更多的改革成本，人力资本配置效率显著提高。

（4）客户层面。在白酒业务上，公司致力于走中高档路线，打造中高端白酒品牌。公司首先对原有的多品牌进行清理，消减了部分品牌。其次是突出打造国窖 1573 这个超高端白酒品牌，使之成功跻身中国高端白酒市场。最后，公司集中精力恢复泸州老窖特曲的名酒地位，通过提价、换装等方式改变原有市场形象。打造了国窖 1573 和泸州老窖特曲双品牌战略。国窖 1573 的成功，要归功于渠道管理、经销商等多种因素。从餐饮入手，到商超和专卖店，从重点区域开始，向全国范围内逐步铺开，国窖1573 已经基本完成了重点突破和总体布局。国窖 1573 已经在北京、重庆、四川、湖南、上海、山东等地市场已经渐趋成熟，在广东、深圳、福建、江苏、浙江等地已经完成了布局。

（5）财务层面。

公司公司05至09年roe分别为3.07%、14.54%、25.26%、36.23%、39.44%，净利润增长速度分别为16.80%、628.89%、129.75%、63.70%、32.18%。

股价表现：在净利润增长最快的06年和07年股价分别上涨485%、197%，两年累计上涨1556%。

 

3、合肥三洋

   （1）股东层面。合肥市国有资产改革稳步推进，有将荣事达集团持有的合肥三洋的股权转至国有资产控股有限公司的计划，对合肥三洋业绩有了更高的要求。公司第二大股东三洋电机从 2008年开始已经将一部分海外销售订单向合肥三洋转移，公司 5 月份已经向东南亚成功出口洗衣机 1 万台，随着与东南亚各个市场谈判的深入，预计合肥三洋 2009年承接三洋海外订单将达到10-20 万台。

   （2）资产层面。无

   （3）员工层面。08年初更换了新的董事长及核心决策层。08年初公司一改以往的低调政策，提出了规模 3年翻 3番的经营目标，内部进行组织结构调整，强化流程建设，增强监察和管理力度，通过转变观念、引进优秀人才、变革激励机制和营销思路，经营效率明显改善。

   （4）客户层面。产品层上，公司自 2008 年 5 月份挤进零售市场前十大畅销机型之后，除 6 月份  再度出局之外，进入八月份之后，零售市场前十大畅销机型公司稳占两款。高端滚筒洗衣机正在逐步成为合肥三洋冲击市场的撒手锏。从 08年 9 月开始，合肥三洋计划把搭载变频技术的滚筒洗衣机逐步推向中国市场，未来合肥三洋的滚筒洗衣机将全部搭载变频技术，从而将成为市场上拥有最顶级配置的高端产品。营销方式上，公司深耕一二级市场，拓展三四级市场，，在一二级市场，增大了大卖场的进店率，国美苏宁的进店率从年初的40％提升到年末的60％(09年力争增加到90％以上)；在三四级市场，公司扩大了覆盖区域，分公司从 22 个增加到 37 个，销售网点从 2000 多个增加到 5000 多个，与之相适应搭建了新的销售团队，完善了以市场导向的供应链体系，为未来继续向三四级市场渗透奠定了基础。

   （5）财务层面。

公司05至09年roe分别为7.50%、9.33%、11.71%、17.86%、24.89%，净利润增长速度分别为21.73%、29.98%、33.73%、69.06%、79.79%。

股价表现：08年下跌5%，09年上涨200%，10年至今下跌16%，上证指数从08年至今下跌48%，同期合肥三洋上涨150%。

 

4、一汽轿车

   （1）股东层面。无

   （2）资产层面。无

   （3）员工层面。无

   （4）客户层面。2006 年8 月投放的奔腾汽车初步得到市场检验。奔腾汽车是公司基于M6 平台自主开发的中高级轿车。在产品质量上，由于与M6 共线生产，其核心零部件如底盘、发动机和变速器等均与马自达6一样，但其内饰要高于马自达6且价格显著低于马自达6。公司未来将实行红旗+马自达+奔腾三大品牌共存的战略。三大品牌在定位上将覆盖高档、中档及中档向中低档延伸产品。旗下红旗品牌将定位于高端产品，马自达定位于B级车市场，而奔腾则定位在B级车中的中低端市场。定位清晰的三大品牌将有效支撑公司未来产品谱系的延伸，为丰富公司车型奠定基础，有效解决公司利润来源单一的问题。产能利用率的提高导致的规模经济是公司业绩大幅上升的主要原因：公司目前的主要产品集中在中高端产品马自达 6 以及自主品牌奔腾。目前公司的产能设计为 10万辆，07年一季度公司两个大产品销量为 1.5万辆，而 2008 年一季度接近 2.9万辆，同比增长接近 100%。

   （5）财务层面。

公司05至09年roe分别为6.03%、6.55%、9.54%、16.56%、21.35%。净利润增长速度分别为7.86%、2.89%、59.14%、96.70%、49.80%。

股价表现：07年上涨377%，08年下跌61%，09年上涨270%，07年至今累计上涨329%，同期上证综指下跌1.8%。

 

5、新华百货

   （1）股东层面。2006 年4 月，物美控股以1.767 亿的代价，从新华百货第一大股东银川新华百货商店手中获得新华百货27.7%的国有股。

   （2）资产层面。2007年，公司向合资公司寰美乳业转让了夏进乳业70.81%的股权，产生了600多万元的税后投资收益。寰美乳业由新华百货、物美控股、永峰管理公司分别持股45%、6%、49%组建，至此乳业部分不再纳入新华百货合并报表。夏进乳业05年亏损近3500万。

   （3）员工层面。大股东物美商业对新华百货在经营上没有施加实际影响，除了派驻一个财务总监之外，管理层均为新华百货自有班子。公司2007 年支付了国有职工身份经济补偿2631.55 万元，计提了奖励基金1602 万元（比2006 年增加991.9万元）。物美入主后，公司超市业务的绩效考核，预算管理体系均采用物美模式，经营管理水平得以提升。公司业绩提升源于费用率的下降，其动力来自06 年提出的《银川新华百货商店股份有限公司奖励基金管理办法》，根据该管理办法，06 至08年间，若当年净利润增长率达到一定水平，则提取部分作为高管奖励基金。

   （4）客户层面。报告期内，东方红广场通过商品结构的有效调整，经营业绩取得重大突破，仅经历了2 年的培育期就实现了1400 万元的净利润，显示了公司较强的门店管理和培育能力；老大楼也发挥出了新的活力，业绩获得了快速的提升，2007 年实现净利润达1662

万元，同比增长47％；购物中心实现净利润528 万元，同比增长11.8％。公司的连锁超市业务面对激烈的市场竞争，向宁夏区域内的二、三线城市进行了积极的门店拓展，扩大了市场占有率，实现净利润606 万元，同比增长23％；公司的家电零售业务也通过不断的优化资源配置、创新营销理念和拓展门店数量取得了快速而稳定的发展，报告期内实现净利润达1580 万元，同比增长23％，成为公司的第二大利润来源。

   （5）财务层面。

公司05至09年roe分别为7.01%、 9.14%、 11.61%、 15.86% 、22.4%，销售净利率分别为2.12%、2.41%、3.04%、3.82%、5.92%，净利润增长速度分别为-5.11% 、44.82% 、32.66% 、41.06%、 77.44%。

股价表现：06年初至今股价累计上涨880%，同期上证综指上涨124%。

 

四、黑马股估值

 

黑马股的理想估值情况是高市盈率低市净率买入，然后随着业绩的改善市盈率逐步降低，市净率逐步提升。如果达不到理想情况，付出比同行业平均市盈率略高的市盈率也是可以买入的。

五、寻找黑马股的工具

 

如果没有庞大的研究团队支持，如何在上千家上市公司中找出那些基本面正在改善的黑马股呢？目前我认识到的有两种方法，一种是通过金融数据库搜寻公司的季报情况，基本面改善最终会反映到财务数据上，关键的收索指标就是净利润增长率与净资产收益率提升率，然后就是再进一步研究基本面了。另一只方法是通过类似迈博汇金之类的研究报告网站收索研究报告的题目，可以将收索研究报告的关键词设置为新产品、新股东、新战略、管理、超预期、入驻、毛利率、销售、激励等与上述5个方面相关的词组。

 

欢迎补充观点

 

                                            502的牛写于2010年8月18日