价投神话在A股破灭？稳定可预测将扭转乾坤？三要素成本下降，增收不增利将成历史？中国特色估值体系，中国资产走出中国特色行情。
 

如果说西方股神靠价值投资封神，那A股股神就是靠趋势围猎成名。

简单的一句话道出了两个市场截然不同的真相。只是很多投资者不认同。

问个直白的问题：西方的价投理论能够用在A股市场？这要从价值投资的关键点去思考。

价值投资关键点在于如何定义一家公司的当下价值，以及如何对未来估值？

价值是由“价值观”决定的，中西方价值观存在明显差异。A股有自己的投资逻辑，有中国特色的估值体系。抛开市场因素，照搬在A股执行价投或巴菲特投资逻辑的投资者，成了今年受伤最严重的人。

估值本身是个很主观的词，不可能有放之四海而皆准的估值体系。不同市场适用不同的估值体系才是理性客观的，何况中西方市场化程度存在天壤之别？

什么样的土壤长什么样的庄家，南橘北枳是人人皆知的道理，把在美国投资成功的“种子”种在A股市场的“土壤”中，注定会水土不服。

继续问个问题，未来在A股还能做价值投资吗？价投能否回归？要回答这个问题，我们先要看看下面几个影响价值投资的关键点能否改变。

01

价投神话破灭？

稳定可预测将扭转乾坤？

过去十几年，我们听过不少“华尔街股神折戟A股”的故事；近几年，我们看到认为港股遵循西方估值体系的投资者损失惨重；今年，随处可见一直坚持价值投资的基金经理出来向客户道歉。

价值投资似乎不灵了，A股也成了价值投资的噩梦之地。

其实，这不是价值投资理论本身的问题，而是A股拥有中国特色的投资逻辑。

一方面，制度、政策、经济环境的不稳定，影响了长期投资。

制度、政策及经济环境对行业、企业未来的影响非常大，由于我国处于快速发展期，这些因素处于相对不稳定时期，让未来难于预测。这也是本世纪以来美国多次误判中国、华尔街预测反复被打脸的主要原因。

我国是发展中国家，制度可预测性不强，政策更是无法预测，经济环境也无法预判，而价值投资号称预测未来5-10年的企业成长，问题是未来可能很多行业已经退出了历史舞台；就连价值投资者关注的企业护城河，也和其它市场有所不同（共同富裕时代下，选择国家鼓励的方向，才是最好的“护城河”）。这让在A股选长牛好股变得异常困难，让价值投资成功率明显降低，很多价值投资者被迫叛变加入炒作行列。

另一方面，不稳定的环境催生了特色的趋势炒作模式。

制度、政策、经营环境不确定性越多，行业或企业稳定性就越弱，赚企业成长的钱不容易，割他人韭菜（围猎）赚钱就相对容易。劣币驱逐良币，市场永远奖励做短线的，看短线的人赚大钱，看长线的人不断亏损反复被打脸，坚守价值投资的基金经理也纷纷被投资者抛弃......A股成了价值投资者的噩梦。

《道德经》说“飘风不终朝，暴雨不终日”，投资也遵循“物极必反”的真理。随着20大的定调，我国大的制度、政策进入了前所未有的稳定期，未来数年变得相对可预测；制度预期稳定，将会催生中国资产最大的红利；在通过全面压力测试之后，最坏的时候过去了，我国表现出的强大韧性和定力，赢得了主动选择朋友、选择发展路径的权力、信心和吸引力，这将大大改善我国的内部和外围的经济发展环境，让双循环可以更顺畅。

02

三要素成本下降，增收不增利将成历史？

过去20年，我国经济飞速发展，A股依然奋斗在3000点，反观经济发展速度不如我们的美国，却走出了十多年的长牛。

其中一个重要原因，是我国上市公司增收不增利的问题，企业成本（人力成本、土地成本和资金成本）增长速度大于利润增长速度。

2008年《劳动合同法》实施以后，人力成本增速很快；土地价格、房地产价格飞涨；资金成本居高不下，融资难融资贵是普遍现象，这从近年来越来越多的企业迫于成本压力转去东南亚，上市银行利润占据全部上市公司近半壁江山，地方政府对土地财政的依赖程度可以深深体会。

而同样在美国的企业，土地价格、人力成本相对稳定，长期零利率资金成本低，企业只要增收，利润增速会远高于成本增速，而利润增长最终会在股价上体现。

我国的上市公司发展速度比美国本土公司快，但由于成本增加更快，业绩增长自然不如他们，股市走势不如他们也正常。这正是我们看到的美股走出10年长牛重要原因之一。这也是，A股市场投资者更注重给增长估值，而常常不重视给利润估值的原因，具体表现就是热衷炒成长，最后企业增收不增利，一地鸡毛。

A股增收不增利的企业多，而美股正好相反。过去20年我国制造业快速发展，也可以说是提升制造能力的快速投入期（甚至产能过剩），而美国股市成熟企业多、硬科技企业多，也就是巴菲特眼里的“现金奶牛型”企业多，强护城河企业多。

以上说的是过去20年的情况，当前我国成本增长高峰已过。资金成本、土地成本及人力成本进入相对稳定甚至下降期，而美国则进入了企业发展成本上升期。

1、资金成本持续下降：国家一直致力于解决中小企业融资难融资贵问题，推进全面注册制，开设北交所，加快完善中小企业金融支持体系，推动创新驱动发展和经济转型升级，健全多层次资本市场，扩大直接融资比重利于降低企业融资成本，利于更有活力的民营企业发展；同时也一直在为降低贷款利率不懈努力，持续推进利率市场化改革，推动金融机构降低实际贷款利率，降低了企业综合融资成本。

2、人力成本稳定：工资水平经过20年的增速发展，如今已进入稳定期。另外稳字当头，无论是国家、企业还是个人，都在追求稳定。工资水平大幅波动概率较低，人力成本趋向稳定。

3、房地产、土地成本稳定：房地产的黄金时代过去了，未来不可能恢复原来的青春。但作为支柱性产业，不能出问题，未来所有的消息都是好消息，更加趋向稳定。

疫情转向后，一旦经济恢复增长，企业利润增长速度比收入增长更快，上市公司利润开始爆发性增长。并且，由于制度是稳定的，业绩增长是肯定的，所以涨上去就不会跌下来，这正是价值投资者长久等待的曙光。

03

中国特色估值体系，中国资产走出中国特色行情

A股市场国有企业多，虽然国有企业相比民营企业资金成本低，土地成本有优势，但人力成本不低，且性价比很差，创新成本高，承担的社会成本高，税收也高。和美国企业比成本上没优势。按西方盛行的估值体系，市场对国企给出了远低于海外市场同行业的估值。市场无视国有企业天然的垄断优势，强大的抗风险能力优势，甚至忽视其业绩的稳定性。显然，针对这类中国特色行业和企业，确实需要有中国特色的估值体系来估值。

今年中概股和港股极端下跌，正是源于海外资产做空中国资产，和我们对赌。这让管理层意识到掌握中国资产定价权的重要性，所以要探索建立具有中国特色的估值体系。

不符合中国特色的估值，高了的应该回落，低了的应该回升。比如，符合“各种自信”（资本市场实力自信、制度自信、能力自信等）的板块可以产生溢价，有违“共同富裕”的板块可以产生折价，特色的东西我们有定价权，A股有定价权，港股有定价权......

接下来，国企变革提速，社会制度稳定致使估值重估的可能性在增大......有了中国特色的估值体系，中国资产自然也可以走出中国特色的行情。

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综上，A股未来生态，只会越来越适合价值投资者，价值投资回归在即，有望演绎一轮中国资产重估牛，带领A股跨上新台阶。拭目以待。

对于我们投资者来说，当下投资最重要的是重视逻辑、多点耐心，大行情持续性强，未来机会只会越来越多，关键是我们要做好充分的准备。准备好资金、调整好心态、提升自己的能力，这三点是抓住未来大行情的主要矛盾。