格力被收购整件事情时间拉得不算短了，但这个事情总是给人感觉没有靴子落地，近日珠海明骏的质押公告又令人提起兴趣。在这个收购案中，显现了资本市场的典型运作，面对的是一个超级标的，涉及金额大，买卖方单一。从资本运作上看，这是一个经典案例，值得认真研究和学习。哪来这么多钱，又是怎么实现的？我们复盘和深入分析一下这个案例，看一下资本是如何运作的，资金链条是如何流动的，从这一过程我们能学到些什么，又该警惕什么。

一、先复盘主要的信息公告和过程，在这个购买案例中，有几个特点：金额大、购买主体单一、资金流动速度快

    2019年4月9日，格力集团公告拟通过公开征集受让方的方式协议转让持有的格力电器总股本15％的股票。

    2019年8月13日，格力集团公开征集受让参与方，征集期为15个交易日，受让参与方需向格力集团缴纳63亿保证金。9月2日公告最终有两家参与，分别为珠海明骏、格物厚德与GENESIS FINANCIAL INVESTMENT COMPANY LIMITED的联合体，分别代表高瓴资本和厚朴投资。10月28日公告确定珠海明骏为最终受让方。

2019年12月2日，格力集团与珠海明骏签订股份转让协议，以46.17元/股转让持有的格力电器9.02亿股无限售条件流通股，占公司总股本的15%。

2020年2月3日，格力电器公告股份转让完成过户登记手续，格力集团于当日取得证券登记公司出具的《过户登记确认书》，过户日期为1月23日。

2020年2月16日，格力电器公告第一大股东珠海明骏将其持有9.02亿股全部质押给招商银行珠海分行。

在过户登记完成后，公司控制权将发生变更，公司无控股股东和实际控制人，珠海明骏持股比例为15%，为公司单一第一大股东。截至2月14日，珠海明骏及其一致行动人董总的质押股份共计9.46亿股，占其所持公司股份数量比例达到99.91％。也就是说从12月2日后，两个半月，收购资金转了一圈就回笼了，差额只是质押的折扣价，但囊中收入了格力电器的股权。

二、再看一下案例中涉及的一系列数字，也可以理顺整个资金的流量，也能看出资金杠杆的流动链条

      我们看几个数字，珠海明骏收购格力总计花了417亿，大致200亿来自银行，217亿来自筹，很显然这217亿是募集的客户资金。那么粗略算账，9亿股的2018年的分红是1.35亿，折算200亿银行贷款，相当于不到0.7%，贷款利率大致是5%左右。很显然这笔收购仅支付银行贷款利息都是远远不够的，如果按417亿为基数，按5%利率计算，大致需要21亿年化利息。

      对此，珠海明骏给了说法，说是提议格力必须将分红提高到利润的50%，那么这个数字是多少呢，2018年净利的50%大致是131亿，但现金流只有102亿，也就是说全分了也不够，就算按102亿全分了算，总股本60亿，9亿股能分到15亿，仍然不够利息；即使按131亿全分了，大致不到20亿，也不够。格力电器2019年三季报显示，前三季净利润为221亿元，同比增4.75％，现金流148亿。如果格力电器能实现300亿元净利润，且一半用于分红能实现，那么分红理论值是够21亿的。

    不过，这只是理论账，实际上资金成本要更高，经营变数更多，何况企业不可能把现金流全部耗于分红，第一大股东毕竟不是控股，50%分红的要求未必能够实现。如果想够利息的话，按现金流方式经验值推算，分红估计要在现金流基础上至少打个五折。据wind统计，格力电器从2012年到2018年累计分红金额为490亿元，约占同期自由现金流的36.98％。因此，格力的业绩必须翻番才行，一年内实现是不现实的，但是如果通过长期来实现，可能这个周期要拉到5年以上，还要伴随股价持续上涨。还好，股价在上涨，按质押日收盘价62.73元计算，市值约为566亿，其与417亿差额有149亿，从账面上算至少可用于还7年利息，不过股价是浮动盈亏，另外，大宗出让时，按市场价格是出不去的。

三、然后捋一下这个资金操作流程，打一个通俗比方来说明。这个比方就是借鸡生蛋，这个过程中可以建个窝，鸡生完蛋还给别人，鸡蛋也卖掉。如果卖鸡蛋的钱够借的费用就赚了，如果不够，就暂时挂在账上等待新资金入账

在珠海明骏受让格力15％股份的过程中，有这样几个交易参与主体：高瓴资本、珠海明骏、银行、格力集团、格力电器。这几个主体的关系：珠海明骏通俗讲受高瓴资本控制，格力电器受格力集团控制，银行是珠海明骏最大的资金源。

1．借鸡生蛋的主体是高瓴资本，高瓴资本为了规避风险，建了很多个鸡窝，其中包括珠海明骏。公开资料显示，珠海明骏成立于2017年5月，公司的两大股东分别是深圳高瓴瀚盈投资咨询中心和珠海贤盈股权投资合伙企业，珠海贤盈的背后资本是高瓴资本。

2．借鸡给高瓴的主体是银行。根据格力电器的公告，珠海明骏2019年12月与招商银行、中国银行、平安银行、浦发银行等合计七家银行签订了《贷款协议》，总计208.31亿。那么其他资金呢，说是来源于自筹，自筹的现金其实无疑是来源于各渠道的客户资金，应该也包含有之前的银行贷款，相当于也是借的鸡。

3．鸡生蛋，鸡蛋就是那15%的格力股份。利用两只鸡417亿，生了这个鸡蛋。

4．卖鸡蛋，2020年2月16日，珠海明骏将其持有9.02亿股全部质押给招商银行珠海分行。这是此前签订贷款协议的主要条件之一。按照当时收盘价62.73元计算，市值约为566亿元，贷款金额为208.31亿元，约合股份市值的36.8％，高于目前市场上大部分股票质押融资的折扣数，而且没有平补仓机制，不存在平仓风险。

5．核算一下盈亏：这次资金往来，银行资金208.31亿转了一圈，换得了格力15%的股份，账面潜在浮盈接近65%；珠海明骏实际利用201亿（此前提到的217亿估计有机动使用）获得了股权，代价就是未来要每年归还417亿的资金成本。正如前文所说，这资金成本在起始几年如果不出让股权的话，靠分红应该难于获得，只能利用新筹资金填上，这就是所谓的资金链。所以，账目是股价浮盈149亿，年背负至少20多亿的资金利息。

四、格力的操作案例是正向的成功案例，但风险仍然很大。前期引起关注的方正系的案例，操作是类似的，只不过新筹资金抵补不了已有项目，已有项目又未能股权升值，就造成了方正系的困境

从前述的分析就可以看出资金的闭环过程，简单概括就是高瓴资本通过子机构利用各类借款购买格力股份，然后再拿买到股份为自己的贷款做担保。只要不出让这些股权，就要不断往里填入资金利息。

对于资本运作而言，资金链就是关键。一个公司的规模在扩张最快速的时候，通常是利用资本运作进行放大资产，也就是不断地并购和重组企业，而资金来源基本上都是负债，主要是银行和战略投资者。在财务报表中的表现就是资产规模和营业收入的快速放大，带来的就是资本保值增值率的快速提高，营业收入的快速增长，报表非常漂亮。

但实际上，多数情况下，不会伴随销售利润率的同步上升，也就是说利润这个分子扩大不够，而分母扩大过大，形成实体生产落后于规模扩张的利润配比断层。那么接下来就只能继续编个高盈利的故事募集，来填补上这个利润断层，如果填不上，累积多了，必然产生与方正同样的问题，也就是所谓的资金链断了。很多电商类和共享经济烧钱的公司进行不下去也是这个原因。