2018年对股市来说是凄风苦雨的一年。股市自年初以来一路阴跌，在重要的心理支撑位基本没做像样的抵抗就一泻而下，上证指数3000点一擦而过，到了2700点只是稍作抵抗就掉头往下，直奔2600点、2500以下，如入无人之境。

大盘指数尚且如此，中小板、创业板（“中小创”）的个股跌幅更是惨不忍睹，中小创板块是大股东股权质押的重灾区，随着股价大幅下跌，原先看似安全的股权质押不断“爆仓”，不少股票被强制平仓，一时间纷纷出现股权甩卖的踩踏事件。

目前管理层虽然出台了一系列就是举措，但市场积重难返，如果政策力度不够，市场未来的走势仍然难言乐观。

我们在前面说过，可转债市场与股市的走势呈现强烈的正相关关系，只是烈度低一些。可转债上涨和下跌幅度都比对应的正股幅度低一些，但方向总是一致的。

与股市的惨跌相类似，可转债的价格走势也是一片哀鸿遍野。到2018年10月底，可转债市场价格最低已出现75元以下的品种，价格低于90元的可转债已超过20多只。

目前，可转债对应的正股股价跌破有条件回售触发价的公司已有十几只。如果在回售期限内，这些上市公司将被迫启动有条件回售（“强制回售”）程序，提前向投资者还本付息。

但幸运的是，由于这些可转债公司在募集说明书中都事先约定，回售期限都设在最后两个计息年度。而目前挂牌交易的可转债存续时间最长的是2014年12月25日发行的格力转债，在此前发行的可转债都在2015年空前的牛市中成功启动强制赎回程序而摘牌退市。可转债存续期除了格力转债是5年外，其他挂牌交易的可转债都是6年。所以绝大多数可转债公司都没有进入回售期限，从而不必启动有条件回售程序。

但有两只例外。格力转债和江南转债都是约定从第三个计息年度开始进入回售期，目前这两只可转债进入了回售期。

格力转债拒绝下修转股价，结果2018年8月14日收市后满足有条件回售条款，被迫启动回售程序，回售期定为2018年8月23日—8月29日共5个交易日，最后回售比例达到发行额的56.34%。虽然对应正股（格力地产）以后再次满足回售条款，但上市公司并未再次启动回售程序。

与此形成鲜明对比的是江南转债，公司确实主动下修了当期转股价，但可能是诚意不够或者对股价走势判断错误，导致公司在转股价下修之后仍然触发了有条件回售（“强制回售条款”），从而被迫启动回售程序，提前还本付息，造成公司短期面临巨大的资金压力。

可是，最令人吃惊的是，上市公司在2018年短短的6个月之内启动了三次回售程序（回售期间一律停止转股）：

（1）第一次回售期是2018年7月18日—2018年7月24日共5个交易日，理由是2018年5月29日—2018年7月10日正股价格连续30个交易日低于当期转股价的80%。最终回售有效申报量为6563930张，占发行总额7.6亿元面值的86.37%。

（2）第二次回售期是2018年8月29日—2018年9月4日共5个交易日，理由是2018年7月11日—2018年8月21日正股价格连续30个交易日低于当期转股价的80%。回售有效申报量为336690张，占发行总额的4.43%。

（3）第三次回售期是2018年10月18日—2018年10月24日共5个交易日，理由是2018年8月22日—2018年10月10日正股价格连续30个交易日低于当期转股价的80%。但最终的回收结果目前尚未公布。

这肯定不是上市公司的主动行为，应该是被迫的。

为什么同样是多次触发有条件回售条款，格力转债只回售了一次，而江南水务却连续回售了3次？

问题就出在可转转债募集说明书约定的有条件回售条款上。

（1）格力转债关于有条件回售的条款是：

自本次可转债第三个计息年度起，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照103元（含当期应计利息）的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续30个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。

自本次可转债第三个计息年度起，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不应再行使回售权。可转债持有人不能多次行使部分回售权。

（2）江南转债关于有条件回售的条款是：

自本次可转债第三个计息年度起，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的80%，可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照103元（含当期应计利息）回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述连续三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。

现在不知道大家看出区别来了没有？根据格力转债的有条件回售条款约定，可转债持有人每年只有一次机会行使回售权，而且还必须在第一次满足回售条件时按规定行使。可转债投资者绝对没有第二次机会行使回售权。所以，上市公司只要实施一次回收程序即可，不管以后多少次触发有条件回售条款都不必再理会。

而根据江南转债的有条件回售条款，可转债持有人可以不受任何限制地行使回售权，可以是一次，也可以是多次，每次行使的份额没有限制。这使得江南转债必须一次又一次履行繁杂的手续，特别是在90%以上的可转债发行额度已被回售的情况下，太得不偿失了。这应该归咎于可转债募集说明书条款设计上的疏忽。这种事情虽然在一般情况下是小概率事件，但这次却是实实在在的让江南水务这家上市公司赶上了。

其实，根据目前披露的绝大多数上市公司的可转债募集说明书，在约定有条件回售条款时，都限制了可转债持有人每个计息年度的回售次数，与格力转债的条款内容基本相同，免除了上市公司大量的繁琐工作，也减轻了它们的资金压力。

不管江南转债这次最终回售的有效申报量有多少，上市公司都已经是够倒霉了，付出了大量的人力、物力、财力，还要时刻提防资金压力，最终投资者还不高兴，实在是一个双输的结果。

最后还得提醒江南转债的持有人，如果江南转债最后余额不足3000万元，将被交易所停止上市，上市公司还有权实施有条件赎回条款，强迫投资者按面值和当期应计利息赎回给上市公司，赎回价格不到101元，比回售价103元还要低。投资者面临的局面将越来越被动，因为未回售的可转债余额已经所剩不多，上市公司更无动力下修转股价或者拉升股价，投资者要想获得较好收益的希望越来越渺茫。