2014年是我国期货行业大宗商品场外衍生品业务发展元年。四年来，期货行业紧紧围绕服务实体经济和国家战略，紧密结合企业、合作社和农户在风险管理方面的真实需求，坚持服务实体至上、合规风控至上的理念，积极审慎开展场外衍生品创新和服务模式探索，场外衍生品交易规模呈现快速增长态势。与此同时，实体企业对期货及衍生品市场的功能作用有了更加理性认识，面对大宗商品价格的剧烈波动，利用衍生品工具规避风险的内在需求迅猛增长。越是在蒸蒸日上的市场发展环境下，越是需要我们期货行业认真总结经验教训，及时发现存在问题，深度思考未来发展方向，从而促进我国期货行业场外衍生品业务健康发展。

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根据现行监管制度安排，期货公司场外业务是以其控股的风险管理子公司为平台开展的。2014 年，鲁证期货子公司鲁证经贸与天津龙威粮油成交了第一笔棕榈油期权，开辟了期货行业利用场外期权服务实体企业个性化风险管理需求的先河。同年，又有4 家期货公司随后开展了早期的场外期权业务探索。回顾4 年发展历程，我国期货行业场外衍生品业务呈现出以下特点 ：

（一）场外衍生品市场交易规模呈现爆发式增长

2014 年至今，短短4 年时间，场外衍生品工具不断丰富，市场交易规模呈现爆发式增长态势。根据中国期货业协会统计数据，2018 年，场外期权、互换、远期等衍生品交易量继续增加，其中场外期权规模尤为突出，占总交易规模的90% 以上。截至2018 年5 月，国内共有69 家风险管理公司备案定价服务（场外衍生品业务），场外期权名义规模 1345 亿元，同比 2017 年同期增长528%。

场外衍生品市场爆发式增长的原因：一方面是大宗商品价格波动剧烈，实体企业风险管理意识显著提升带来的对衍生品工具需求的井喷 ；另一方面是期货行业服务能力的提升。近年来期货行业坚持服务实体经济和国家战略的根本宗旨，积极开展基于实体企业真实需求的业务创新，逐步从单一经纪业务向综合风险管理服务提供商转型，开始为企业个性化定制场外衍生品工具。

（二）场外衍生品市场服务实体经济的新模式层出不穷

在场外衍生品业务发展过程中，期货公司风险管理子公司作为场外衍生品的主要做市商，以场外衍生品为底层工具，创造性地探索出了一系列服务实体经济的新模式 ：

场外期权提升企业库存管理水平。现货库存面临价格波动风险，是实体企业的主要风控标的。传统库存管理方式主要是通过卖出期货保值操作，这样虽然可以规避价格下跌风险，但也放弃了价格上涨利润。而场外期权作为一种新的风险管理工具，可以更好地实现库存保值增值目标。例如，企业通过买入看跌期权不仅可以保护库存价值，而且在价格上升时可以获得上涨收益，并且通过期权合约个性化定制，还可以大幅降低企业风险管理资金压力 ；企业通过卖出看涨期权（备兑组合）方式，可以提前变现库存潜在上涨收益，即使库存商品价格下跌，也可以抵补库存贬值幅度。

含权贸易促进企业贸易模式升级。现货贸易模式的多样化源于定价方式的多样化，传统“一口价”模式和“基差定价”方式在不同的产业链贸易中应用广泛，实践中贸易模式的创新很大程度上取决于衍生品工具在贸易中的应用。场外衍生品市场的发展不仅为企业提供了一种新的风险管理工具，更重要的是在运用这些风险管理工具的基础上，企业的产品定价模式、贸易模式、生产经营模式出现了大量的创新。例如，期货公司在油脂油料行业推出的“基差交易 + 场外期权”模式，在帮助企业买卖固定基差的同时给予了最高采购价或最低销售价的贸易约定 ；期货公司在有色、黑色金属行业推出的现货含权结构，可以使上下游贸易商直接按照现货指数进行结算，并附带多种不同类型的期权结构，满足了不同贸易商的个性化需求。

保险 + 期货”助力“三农”发展和精准扶贫。

2015 年，期货公司在服务农民规避粮食价格波动风险的实践中，探索出了“保险 + 期货”模式。自 2016 年以来，这一模式被连续三年写进中央一号文件，显示了其在服务“三农”、精准扶贫方面的重要意义和作用。经过 4 年探索，“保险 + 期货”模式也经历了不断的创新演变，已经形成了为农民种粮“保期货价格、保现货价格、保种植收入”三种典型模式。最初，“保险 + 期货”对标期货价格，为农民种粮提供基于期货价格的保险，虽然能够帮助农民规避粮食价格波动风险，但无法解决农民“卖粮难”和期现货之间的基差问题，而且农民对期货价格接受起来有一定难度。为解决农民需求痛点，2017 年鲁证期货将“保险 + 期货”模式升级为“保险+ 期货+ 订单收购”模式，依托风险管理子公司鲁证经贸的现货业务，在模式中加入了现货收购，直接为农民提供现货价格保险，解决了农民“卖粮难”问题和期现货之间基差风险问题。在深度服务农民规避粮食价格风险过程中，我们体会到，农民最希望得到保障的是种粮收入，为此，鲁证期货在推广“保险 + 期货”模式过程中，不断深化与保险公司的合作，根据农民需求，将价格险扩展到收入险，从价格和产量两个维度为农民提供保障，真正实现保障农民最终收入的目标。实践证明，“保险 + 期货”在服务“三农”、精准扶贫方面的效果显著，已经得到地方政府和广大农民的认同。2018 年，应桦川县政府的要求，鲁证期货为桦川县的全县玉米种植提供“保险 + 期货”服务，首次做到县域经济的全覆盖，以专业扶贫助力桦川县脱贫攻坚。

“融资 + 场外期权”为实体企业开辟了低成本高效率的融资模式。融资难、融资贵是当前社会经济发展一直存在的问题，特别是从去年以来，市场流动性趋紧，信用风险加大，实体企业的融资需求通过银行等传统渠道难以得到满足。为解决这一问题，期货公司积极与银行等资金融出机构合作，推出了“融资 + 场外期权”模式，将企业抵押物的市场价格波动风险通过场外期权分散，信用风险由抵押的货物作为保证，从而消除了银行等机构对实体企业融资的风险担忧，不仅帮助实体企业低成本高效率从银行等机构融资，而且保障了银行等机构的资金安全。

（三）场外衍生品市场基础性制度建设日渐完善

随着场外衍生品市场快速发展，各类相关配套制度也逐步完善。2014 年，《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014 年版）》及补充协议发布，为场外交易双方提供了规范的场外衍生品交易协议范本，规范了双方的权利义务，对场外衍生品市场规范发展具有重要意义。与此同时，场外机构间市场初步建立。四年来鲁证期货在推动机构间合作方面做了大量工作，已经连续举办四届大宗商品场外衍生品机构合作会议，促成了机构间相互授信、互转头寸等一系列成果。

（一）场外衍生品市场规模与实体经济风险管理需求不匹配根据国际清算银行最新数据，2017 年年底OTC市场未平仓名义规模532 万亿美元，是场内市场81万亿美元规模的6.57 倍。

从国内来看，2018 年1—5 月，场内期货市场成交金额96 万亿元，场外衍生品名义规模1345 亿元，场外衍生品市场规模远不能匹配实体经济的风险管理需求。这主要有两方面的原因 ：一方面是场外衍生品市场做市商的承接量不足。场外做市商主要是期货公司的风险管理子公司，期货公司风险管理子公司规模实力偏小，风险承受能力有限，场外衍生品市场的承接量有限。例如，国内大型钢厂千万 吨级的产量规模，如果选择场外衍生品市场管理风险， 单笔交易规模都在百万吨，而目前场外衍生品市场做市商考虑自身风险承受能力，能承接的最大单笔量为20万吨左右，难以匹配大型钢厂的实际需求。此外，场外衍生品市场的风险对冲主要在场内期货市场进行，期货市场的深度不够也制约了场外衍生品市场的承接量。另一方面是真正大型的产业客户仍然没有参与进来。国内大型的产业客户以国有企业为主，其参与衍生品市场仍然受到企业自身和主管部门的限制，企业自身也普遍缺乏金融风险管理人才，参与场外衍生品市场还存在诸多困难。

（二）场外衍生品市场流动性不足且交易成本较高

场外衍生品市场的风险对冲主要依靠两种方式，一种是通过场外衍生品市场做市商的机构间市场转出头寸进行对冲，另一种是直接将期权复制期货在场内期货市场进行对冲。机构间市场经过四年的不断发展，取得了一些效果，但机构间相互合作的深度还不够，相互对冲头寸的能力仍然不足 ；场内市场对冲面临着期货市场流动性不足、限仓制度等制约，而且目前场内期权合约少，用期货对冲场外期权风险效果不理想，摩擦成本大，交易费用高，导致场外期权对冲成本居高不下，最终增加了实体企业运用场外衍生品市场对冲风险的交易成本。

（三）场外衍生品市场交易的合规监管需要进一步完善，交易实务中税收处理需要进一步明确由于场外衍生品业务发展时间较短，场外衍生品市场交易过程中存在着一些合规监管的盲区，导致通道类交易、规避监管类交易并不少见，借助场外交易损害普通投资者利益的情况也有发生。如果缺乏必要的监管和自律，少数机构受利益驱动，可能存在假借创新名义滥用衍生品工具的现象，异化衍生品功能，影响衍生品市场健康发展。

场外衍生品交易实务的财税方面，目前商品期权场内对冲的主要通道为场内商品期货，场内期货合约交易涉及的流转税问题，税务部门有明确规定，仅在商品交割环节征税。场内期权和场外期权涉及的流转税问题，能否沿用商品期货的流转税相关规定，相关部门尚未明确。

（四）场外衍生品市场的风险管控体系亟待完善2008年金融危机时，因为双边清算在金融危机中引发连锁反应导致发生系统性风险，之后监管方面出台多德弗兰克法案，要求场外交易逐步向场内清算发展。当前，国内场外衍生品市场交易主要是双边清算，各做市商机构自主管理对手方信用风险，保证金收取和对客户保证金授信自主确定。一方面机构之间逐渐开始通过调整保证金比例竞争客户，市场竞争逐步由价格竞争转变为降低风控要求的竞争 ；另一方面，对客户的授信机构间不透明，对同一客户多家授信积累了系统性信用风险。另外，期货公司风险管理子公司体量小，面对交易量大的客户，很容易形成单边头寸积累，加剧市场波动。

（一）更多机构将参与到场外衍生品市场提供交易对手方服务，场外衍生品业务竞争将日趋激烈场外衍生品工具与其他金融服务融合能够为实体企业提供综合便利的金融服务，例如“融资 + 期权” 这一融资模式的创新将会为缓解实体企业融资难、融资贵问题提供重要的解决途径。可以预见，未来更多银行、券商将参与到场外衍生品市场的交易。银行、券商资金实力雄厚，抗风险能力更强，为场外衍生品市场的规模壮大注入新的力量，同时也必将加剧与期货行业之间的竞争。

场外衍生品与现货贸易高度融合能够为实体企业提供规避市场风险的现货贸易服务，当前含权贸易正在加速增长，未来实力雄厚的产业贸易商也将参与到大宗商品场外衍生品市场中提供交易对手方服务，他们有现货贸易渠道，可以提供基于现货的场外衍生品和含权贸易服务，这对于场外衍生品市场更方便地服务实体企业具有重要意义。

（二）场外衍生品机构间市场必将快速发展和日趋完善，机构间市场将成为场外业务对冲的重要渠道随着场外衍生品市场的发展，可以预见，未来银行、券商、实体企业会加入到场外衍生品市场中来，商品期货交易所也正在搭建场外衍生品市场平台，现有的机构间市场会进一步扩容，管理协调机制会进一步完善，机构间市场的询价对接等电子交易平台也会上线，场外衍生品机构间的交易效率和交易成本会进一步改善，各场外期权做市商的场外交易承接能力会显著提高。

（三）场外衍生品市场的监管将进一步加强，并会为场外衍生品市场的健康发展保驾护航场外衍生品市场具有个性化、多样化的特征，对场外衍生品市场的监管主要应着眼于合规监管和风险防控，通过制定或完善相关监管规则，对脱离实体企业真实需求的交易、脱离衍生品基本功能的交易、规避监管的通道类交易和损害普通投资者利益的交易，要明确监管原则，出台监管规则，严禁此类交易，确保场外衍生品业务回归本源，真正服务实体经济，确保场外衍生品市场健康有序发展。

（四）建设统一的场外衍生品清算系统的重要性将形成共识，并将在防范系统性风险方面发挥重要作用场外衍生品市场的清算模式经历了非标准化双边清算 模式、标准化双边清算模式、中央对手方清算模式三个阶段。目前国内处于初级阶段，业务规模还需要进一步发展，但随着市场容量的增加，信用风险正在逐步积累，创新清 算模式势在必行，建议建立具有公信力的资金托管机构和 资金结算机制，对全市场头寸实施宏观监控，防范化解过 大单边风险敞口，管理好交易双方的信用风险。 

来源：《中国期货》2018年第四期

作者：陈方、刘庆斌