前    言

2017年的影视行业是充满惊喜和转折的一年。我们看到“一剧两星”政策下电视台端收视率持续下滑，影视内容的供给侧改革仍在持续，也见证了视频网站端流量与付费会员数全面崛起，头部内容播放量成倍增长，《楚乔传》全网播放量突破458亿，腾讯视频9月宣布付费会员数突破4300万。观众对IP和明星的追逐仍在持续但归于理性，《人民的名义》《我的前半生》等引起共鸣的现实题材热映，《热血长安》《白夜追凶》等原创自制剧口碑播放量双收。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/EOu8qdN2_M5Zq.jpg

2017年，愈发收紧的监管政策下，影视公司的经营状况不尽如人意，面对产能瓶颈、毛利率下滑、业绩不稳定、现金流紧缺等问题，优质的内容制作方能否突出重围，迎来业绩的转折。在2018年，我们认为伴随着制作方产能和产品质量的提升，视频网站对优质内容的争夺愈发激烈，以华策影视、完美世界、慈文传媒为代表的优质内容生产平台对下游渠道的议价能力加强，视频网站崛起将带来客户结构的改善，影视制作公司业绩有望得到持续提升。

https://mpt.135editor.com/mmbiz_jpg/aemeP5nwcw4nR7J4TGiafD76VViauxAMpiaSibS8KHiaicuREfcqB11Bic4zaiahM0dTLuKD8xdOyp04nAxBfZ66gdv6jg/640?wx_fmt=jpeg&wx_co=1

Q1 供需关系：电视剧的供给侧改革是否仍在持续？

http://s9/mw690/007734cZzy7nIU4cc3e58&690

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/jLZFfA6Z_O9Sk.png

（2004-2016 年我国电视剧发行数量）

据广电总局披露的电视剧发行许可部数，2003年-2014年，国产电视剧产量一直维持在400部以上，在年发行数量上，国产电视剧足以笑傲全球。为调控电视剧泛滥情况，国家新闻出版广电总局于2015年起实施了“一剧两星”政策，2015年电视剧发行部数开始呈下滑态势，2016年发行部数首次低于350部，2017年前三季度，电视剧发行许可部数仅为186部，估测2017年全年在300部以内。总发行集数与发行部数趋势类似，2012年以来呈现明显下滑态势，电视剧备案数下滑趋势不明显，预计2017年全年仍在1100部左右，2018年电视剧的供给侧改革仍在持续。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/T9HNCHRg_vFXy.jpg

电视剧发行部数的缩水，主要有以下两个原因：一方面，电视剧实现“一剧两星”政策以及头部五大卫视收视率呈现马太效应，导致电视台端对电视剧内容的承载能力下降，获得发行许可证的电视剧每年约有20%无法实现播出。电视剧黄金档在综艺节目的不断挤占下播出时间有限，周播剧模式有待验证，五大卫视对大成本大IP剧的容纳量一年在50部以内，从2018年五大卫视黄金档及周播档的排播可看出，电视剧扩档的空间非常有限，发行部数与播出部数之间的鸿沟增大导致电视剧积压状况未得到显著改善，因此电视剧的去产能在下半年仍将持续。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/xH3nJ9FI_hzU4.jpg

另一方面，制作方本身面临不断洗牌，制作理念也从“以量取胜”向“以质取胜”转变，原有制作方内容质量参差不齐，背靠地方电视台的传统制作方正在遭受新兴制作方的市场化竞争，越来越多的制作方追求精品化策略，以少数几部大剧撬动公司整体收入的增长。

Q2 竞争格局：制作方市场集中度是否明显提升？

与卫视及视频网站渠道端的高集中度不同，上游制作方一直小而分散，以单个制片人团队为核心成立的工作室是最为常见的制作方组织架构，每年仅生产1-2部电视剧。通过统计以电视剧制作业务为主的十家上市公司，我们可以粗略观察近几年电视剧市场集中度变化。从发行部数而言，以华策、慈文、完美为代表的十大电视剧公司发行部数市场占比稳定，2014-2016年均占比20%左右。从收入端来看，电视剧收入规模在市场规模中占比波动性较大，一方面由于播映档期带来的收入确认影响，另一方面由于部分上市公司没有抓住视频端流量崛起的红利，仍以电视台销售为主，市场份额占比有所下滑，CR10 仅为30%，市场集中度有大幅提升空间。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/P8dNkeKs_tSD6.jpg

未来电视剧市场集中度的提升，一方面是通过借力资本市场，投资并购中小制作方，如华策影视收购克顿传媒、完美世界收购鑫宝源影视等举措实现产能的快速扩张。另一方面，单个公司的产能扩张必然是渐进的过程，电视剧摄制作为人力密集型产业，通过将电视剧摄制过程制度化、流程化以及优质制作团队的吸纳，逐步实现产能的扩张。

Q3 剧集产量：制作方市场集中度是否明显提升？

相比整体行业的去产能，已上市的影视公司凭借优质的内容制作与分发能力，在产量上仍保持平稳。其中，电视剧制作龙头华策影视体量最大，年发行量在1000集以上，2014-2016年平均发行部数为27部，接近慈文、唐德、完美世界三家总和。第二梯队慈文、唐德、完美年发行集数在300集左右，年发行部数在5-10左右，欢瑞世纪、新丽传媒、华录百纳、新文化、幸福蓝海位于第三梯队，发行部数在2-5部之间，波动性大。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/h3BwAwWI_wzf3.jpg

此外，影视公司逐渐采用合作投资的模式，一方面可以快速聚集行业资源，提高公司产能，另一方面由于单部投资量越来越大，出让投资份额可以达到控制风险的目的。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/EL2p7XhU_jwbk.jpg

以华策影视为例，2017年出品的《孤芳不自赏》《射雕英雄传》《三生三世十里桃花》投资份额分别为50%/50%/70%，《射雕英雄传》由东方卫视、爱奇艺、华策影视、完美建信、完美世界影视5家公司出品，《三生三世十里桃花》华策克顿剧酷传播、嘉行传媒、三味火文化3家公司出品。通过出让少量投资份额的主控模式以及投入少量份额的参投模式，电视剧制作方可以强强联合，整合行业资源，实现制作产量的稳步提升。

Q4 毛利润：剔除投资比例影响，影视业务毛利率是否提升？

头部影视公司在联合出品占比增加，由于不同上市公司之间的制作及发行能力不同，电视剧业务的毛利率波动区间较大，行业平均毛利率为43%，中位数为45%。根据毛利率的变动区间，上市公司大致分为三个区间：毛利率在50%以上的唐德影视、欢瑞世纪、新丽传媒，其中唐德、欢瑞2016年毛利率已分别高达62.4%、60.9%；毛利率在40%—50%的完美世界、长城影视、华录百纳；毛利率在20%-40%的幸福蓝海、慈文传媒、华策影视等。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/RFGDnPjp_f6Tj.jpg

从毛利率变化趋势来看，一线电视剧公司毛利率均有明显下降，主要原因是联合出品占比增加、演员片酬等制作成本上升带来的双重影响。近几年，以华策影视、慈文传媒为代表的电视剧制作龙头实施全网剧精品化战略，单部电视剧投资成本通常在1亿元以上，为了整合资源共担风险，制作方释放了较多投资比例进行联合摄制。联合摄制模式下，上市公司主控项目将按照发行收入全额确认收入，项目毛利则根据投资比例确认，由此造成毛利率大幅下降。

毛利率未得到明显改善的另一大原因在于不断上涨的明星薪酬。据行业专家推断，仅2016年，一二线明星片酬上涨了250%，2017年明星片酬进一步上涨，以鹿晗、杨洋、郑爽、迪丽热巴为代表的新生代演员，单部片酬报价高达1亿以上。2017年9月发布的《关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见》，明确全部演员的总片酬不超过制作总成本的40%，其中主要演员不超过总片酬的70%，其他演员不低于总片酬的30%。我们认为虽然政策约束对明星薪酬的强制力有限，但对电视剧行业的高片酬乱象有提醒和警示作用。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/Cka4Wyz7_5EpN.jpg

对于其他体量较小、以精品剧取胜的公司，单部爆款对营收和毛利率起到了很大的贡献，毛利率体现出明显的上升趋势。如欢瑞2016年发行的《大唐荣耀》《青云志》两部中小成本爆款剧受益于当下版权剧价格飞涨明显，当年收入贡献约6亿，占总营收82%，极大地提升了公司当期毛利率。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/jKAEcXNb_BU5e.jpg

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/Vm486VC3_YhaW.jpg

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/zAEewt5D_XX4d.jpg

通过电视剧收入/成本除以年发行集数的计算方法，我们发现2016年单集收入和单集成本上升明显，精品化转型已成为制作公司普遍的战略方向。从绝对量级上看，2015年及以前大部分公司单集收入在100-200万，单集成本在100万左右，而2016年两个指标增幅均超过了100%。2016年欢瑞世纪的《青云志》单集700万元，华策影视的《孤芳不自赏》单集价格接近1100万元。2017年华策影视、慈文传媒制作的大剧《三生三世》《楚乔传》网台合计授权价格在1000万/集，单集收入和成本有望进一步上涨。由此可见，上市公司正试图摆脱高产出、低质量的商业模式，愈发注重从单部电视剧本身寻求新的盈利增长点，深耕精品化战略。

Q5 现金流：由台到网等模式转变，是否带来现金流改善？

相比于游戏行业在预收账款的优势，电视剧制作方的现金流压力较大，在上下游关系上处于弱势地位。成本端，演员薪酬作为拍摄成本重要组成部分，占比可高达50%以上，演员薪酬分四期支付：预付定金、进组、拍摄过半、拍摄完成，支付比例为20%/40%/20%/20%，当红明星的预付定金占比可达30-40%。收入端，电视剧的收入确认在取得发行许可证时发生，而实际收款分三期支付：播前收入、播后收入及尾款支付，行业内多采用40%/40%/20%比例，上下游账期的错位对影视公司的资金周转提出较高要求。近两年，由台转网的客户结构变化、由日播转周播的播放模式变化，为制作方现金流的变化带来了新的探讨空间。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/33cM2vuN_spxJ.jpg

视频网站在偿付能力上优于电视台，预购或定制模式下尤其占优。首先，视频网站的播前定金占比一般高于电视台，以《赢天下》为例，优酷视频以单集750万元的价格购买，预估总采购金额在4.5亿元，播前定金达到2亿元。其次，对于高成本、大制作的大IP剧，视频网站逐渐采用预购模式，优质自制剧也经常采用定制模式，在开拍前支付30%定金。据了解，华策的一部分剧集，在产品刚刚立项，拍摄启动1年至9个月前，视频网站即支付30～40%的预付款。因此随着制作公司客户结构向视频网站倾斜，现金流状况可能存在改善。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/7rjthJXg_DJVz.jpg

https://www.135editor.com/js/ueditor/themes/default/images/spacer.gif

从播放模式角度，由日播转向周播的播放模式改变对现金流产生一定的负面影响。周播剧将延长播后及尾款收入时间，一部40集的电视剧按照原本的日播模式周期不过一个月，而周播模式下每周播两集则需要半年才能播完，导致60%的资金回笼被延长了近半年，周播剧占比增加将影响播后及尾款部分收入延期支付。

在账龄结构方面，目前电视剧上市公司账款账龄较短，在1年以内占比最大，存在向高账龄迁移的趋势但上升比例不显著。行业平均来看，1年以内账款占比从2015年的72%下降至2017年的65%，下降7个百分点。从具体公司看，除去账龄结构较稳定，且1年以内账款明显较高的龙头华策影视、完美世界，其余公司1年以内账款均有小幅下降，以慈文、唐德为例，慈文1年以内账款由70%下降至60%，而唐德则从79%下降至64%。

值得注意的是，2017年电视剧公司纷纷放宽了计提比例，对公司利润起到了一定的调节作用。华策影视、长城影视、新文化降低了计提比例、延长了计提时间，华录百纳统一了贡献大部分应收账款的蓝色火焰与其他业务的计提方式。据公司口径，新计提方式能更好地匹配付款周期的延长，并针对旧会计准则过于保守地高估了各大卫视、视频网站的坏账率做出调整。但另一方面，调低计提比例对电视剧公司净利润有一定的提升作用，也从侧面反映出近年来成本的飞速增长、账款难收对电视剧公司维持业绩造成的压力。以华策为例，2017年6月计提方式变更将减少其坏账准备1.59亿元，从而影响资产减值损失，若以25%的企业所得税计算，直接使华策17H1的净利润增加了约1.2亿元，占当期利润的44%。

Q6 盈利能力：影视公司的业绩波动性来自哪些层面？
整体而言，以电视剧为主营业务的上市公司总体业绩呈现较大波动性，体量较小的制作方波动更为明显。从整体营收、归母净利规模，完美世界和华策影视遥遥领先，2016年完美世界营收61.59亿元，净利11.66亿；华策影视营收44.45亿，净利4.78亿；华录百纳、新文化、幸福蓝海、长城影视等营收在10-20亿，净利在1-3亿；慈文传媒、唐德影视、新丽传媒、欢瑞世纪营收5-10亿。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/9vPnkGyR_TaIM.jpg

业绩的波动性主要来源以下三点：首先，其他业务板块对整体业绩产生较大影响。10家上市公司中5家电视剧营收占比在50%以下，如完美世界约75%营收来源于游戏业务，幸福蓝海近70%收入来自电影，华录百纳约60%营收来源于综艺和营销。其次，由于电视剧摄制采用项目制，拍摄时长、审批流程及播出档期等多种不确定性导致电视剧收入确认的时点可能延后。此外，电视剧的生命周期短，一旦无法及时销售，作品盈利能力将大打折扣，积压剧以及作品的二三轮销售对收入的贡献远不及新剧首播；最后，头部爆款剧对整体业绩影响较大，以慈文传媒为例，2016年整体营收高达18亿元，同比增速超过100%，主要得益于爆款剧《楚乔传》《老九门》等。

Q7 版权价格：头部剧天价版权价格是否持续上涨？

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/ZLRZrHKr_FWtr.jpg

2017年，版权价格的上扬趋势持续，《孤芳不自赏》《择天记》《三生三世十里桃花》等热播大剧版权费用均超过6亿，《如懿传》《赢天下》等古装大剧总版权费突破10亿大关，再次刷新版权费历史记录，而2012年《甄嬛传》制作成本仅为0.7亿。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/kZOenkjw_Fydp.jpg

版权价格受电视剧题材影响较大，由于古装、仙侠题材场景道具等成本投入较大，普遍集数较长，因此单集版权（网+台）价格普遍在1000万以上，整体版权费用在6亿-10亿之间，现实题材单集版权价格在500万左右，《欢乐颂2》、《凉生，我们可不可以不忧伤》等头部现代剧版权价格在1000万以上，《凉生》总版权费用超过古装剧高达11.8亿。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/m7b846aT_fBBX.jpg

版权价格的持续上涨，一方面源于演员、IP版权、道具布景等生产要素成本的提升，2016-2017年IP版权价格数十倍的上涨以及演员薪酬数倍的提升，导致制作方只能通过延长拍摄集数提高收入。2015年，《武媚娘传奇》制作成本突破3亿大关，2016年《幻城》作为魔幻题材大剧刷新制作成本至3.6亿，2017年有8部电视剧制作成本超过3亿，其中《武动乾坤》制作成本高达6亿，预计2018年《扶摇皇后》《将夜》等制作成本均在5亿以上。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/FIuHChFF_sYKx.jpg

另一方面，由于网台之间、视频平台对优质内容的争夺仍在持续，头部内容仍然供不应求，网络版权价格已达到台端2倍价格，预计2018年版权价格仍将维持在高位水平。优酷以1220万每集独家购买《长安十二时辰》独家版权，刷新了视频网站端最高独播版权价格纪录。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/9ypnxLwA_s2Pd.jpg

Q8 剧集题材：2018年现实及军事题材剧热度持续升温，政策、用户审美双重驱动

2016年，以《欢乐颂》《小别离》《好先生》《中国式关系》为代表的反映当代都市生活的现代剧成为社会热议话题，与古装、仙侠、玄幻剧风格不同，现实题材真实的情感表达与广泛的社会共鸣赢得观众的普遍青睐。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/Q8EIXfW9_dO6M.jpg

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/WtU6FasH_8TRY.jpg

2017年，现实题材剧持续升温，反映当代贪腐问题的《人民的名义》以3.66%收视率夺得全年收视冠军，全网播放量高达266亿次，此外还有五部现实题材剧跻身全网播放量Top20，包括描绘职场猎头的《猎场》、医患关系的《外科风云》《急诊科医生》，都市情感的《我的前半生》《欢乐颂2》，一扫古装剧霸屏的态势。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/OTt3cayM_cdBw.jpg

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/qaPNSaxd_HLhR.jpeg

根据广电总局公示的电视剧题材统计，2017年以来现实题材占比持续提升，前三季度现实题材占比均在60%以上，第三季度发行的78部电视剧中现实题材占比48部。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/qdS5hUEg_bGPH.jpg

现实题材同时也是政策鼓励的题材方向，2013年广电总局出台《卫视综合频道电视剧播出调控管理办法》，明确提出古装题材每月和年度播出的总集数都不得超过总数的15%；2016年3月，中国电视剧制作产业协会发布《电视剧内容制作通则》，详细规定了禁止拍摄的具体内容，比如“同性恋”、“未成年人早恋”、“婚外情”、“巫术”、“轮回转世”等；2017年，行业协会及广电总局重点颁布了三条政策，分别针对视听节目的内容审查、电视剧摄制的内容导向及演员薪酬。

无论广电总局是否会颁布“限古令”，对古装宫斗剧及青春偶像剧的播出是限制还是禁止，广电总局趋于严格的政策监管以及对正能量的现实题材剧的鼓励态度非常明确。

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/JMDFxFkW_8qTW.jpg

https://bdn.135editor.com/files/users/63/630949/201809/d62P2hVq_hUj3.jpg

而近几年，荧屏和银幕上出现的新的英雄形象、英雄叙事广受关注和好评。不断涌现的优秀军事题材影视作品既能“放得开”，又能“拿得准”；既有以量取胜，又能实现量变定律之上的以质取胜，在改革强军伟大进程和文艺创作从“高原”向“高峰”攀登中，军事题材影视作品创作前景可期。从观众角度来看，优秀军事题材影视剧往往能够产生强烈的共鸣，对进一步推动和创新军事题材影视创作的繁荣发展具有重要意义。

从卫视及各大视频网站已公布的2018年剧集片单来看，古装传奇仍是最受欢迎的影视剧题材，而现代都市类和军事题材类成为了仅次于古装传奇的争夺重点，在优爱腾占比分别达到了29%、24%和19%。2018年的主要题材走向，影视市场的经济发展总体保持稳定增长的趋势。旁的备注

总结：

随着人民生活水平的逐渐提高，追剧也成为民众生活中不可或缺的娱乐方式，并且影视产业属于第三产业中的佼佼者，随着十几年来影视产业的发展，从黑白电视到4K电视，从农村荧幕到Max巨幕影院，每位国人都见证着整个影视产业的发展。 但随着近十年来“热钱”开始介入影视产业的各个领域，影视产业的层级划分愈加凸显，无论从投资风险或者投资回报来看，投资影视产业都应该保持理性，不能盲目跟风。

【 投资要点 】

1.供需关系：电视台优质时段有限、制作方不断洗牌导致电视剧发行部数、发行集数明显下滑，电视台端对电视剧内容承载能力下降，制作方理念转向“以质取胜”，2018年供给侧改革将持续；2017年视频网站整体播放量增速超50%，Top30播放量增速达100%，但同样面临承载优质内容的天花板，预计2018年整体剧作数量无明显上涨，更多是自制剧、VIP剧等结构性调整。

2.竞争格局：市场集中度CR10最近三年较为稳定，以华策、慈文、完美为代表的十大电视剧公司发行部数市场占比约20%，未来仍有提升空间。通过摄制过程制度化、流程化，对优质制作团队的吸纳，以及联合出品、参投等产业资源聚集，优质制作方正在实现产能稳步扩张。

3.上市公司盈利状况：

1）毛利率：头部影视公司在联合出品占比增加、制作成本上涨的双重影响下毛利率下降，体量较小、以精品剧取胜的公司在单部爆款带动下毛利率上升；单集收入和单集成本上升明显，精品化成主流。

2）现金流：由台转网的客户结构变化以及日播转周播带来一正一负双向影响，视频网站在偿付能力上优于电视台，特别是预购和定制模式下，周播拉长播放周期影响回款速度；电视剧行业应收账款平均周转率上升，头部影视公司普遍高于行业均值。

3）整体业绩：总体业绩波动性大，体量较小的制作方更明显，波动主要来源于多业务板块、收入确认时点的不确定性和头部爆款剧。2018年，预计随着客户结构改善、产量及收入规模增加，影视公司业绩将迎来改善。

4.视频网站：

流量增长：三大视频网站Top30播放量2017年翻倍增长

2）自制剧：持续发力，视频网站组局为当前主流模式；头部剧集部数及播放量占比明显上升，精品化趋势显现；成长速度与版权剧相比不及预期，全网剧Top30中自制剧数量减少；单论自制剧，优酷2017年爆款多表现最佳，腾讯增长平稳，爱奇艺表现欠佳。

3）付费会员：付费用户迅速增长，VIP剧、独播剧占比显著提升，成为争夺付费用户有力武器。

4）2018年布局：优质内容争夺激烈，爱奇艺、腾讯、优酷预计共预算亏损190亿（公众号媒体训练营披露）。

5.风险因素：

1）视频网站流量及付费用户增长不及预期风险；

2）上下游集中度加强，制作方议价能力降低；

3）演员片酬等制作成本上升，电视剧业务毛利率下降；

4）重点剧目销售不达预期，业绩波动性强；

5）政策监管趋严风险。

6.投资策略：电视剧行业目前正处于积极转型期。在传统电视台经营状况不佳、收视率下降的瓶颈期，视频网站崛起带来的流量和大量付费用户无疑为整个电视剧行业带来了新的春天，不仅有利于上市公司现金流的改善，也在激烈竞争中推动了电视剧版权价格的上涨，提升了营收。我们认为在当下精品化趋势下，随着优质剧集的不断丰富，影视行业“内容为王”的特征将进一步凸显，头部剧质量将成为最重要的制胜因素，而近年来出现的演员片酬、头部剧版权价格暴涨现象也将逐渐随政策监管的收紧、市场选择趋于理性得到缓解。

 

未来，电视剧行业市场集中度仍有较大提升空间，我们看好真正拥有内容优势，且能快速适应行业变化、抓住网络端红利的电视剧公司。我们维持电视剧行业“中性”评级，重点推荐完美世界、华策影视、慈文传媒。完美世界业绩稳定性强，现金流、毛利率均处高于行业平均水平，拥有《半生缘》《称我们还年轻》等大剧作储备；华策影视作为行业龙头，产能与营收遥遥领先，2017年推出了《三生三世十里桃花》《夏至未至》等播放量、口碑双高的爆款剧，2018年古装大剧《凰权·弈天下》、热门现实剧《橙红年代》等多部电视剧待播；2018年更有《沙海》《极速青春》《锻刀之绝地重生》等多部作品将上线。

http://s15/mw690/007734cZzy7nIVeYkvI5e&690