今年以来，受去杠杆和债务违约影响，以PPP为主导的高负债环保类企业股价不断下挫，伤痕累累。而龙马环卫未与其他环保企业一起下跌，债务违约的风险并没有对它造成伤害。

事实上，龙马环卫主营的环卫机械和服务并非是传统意义上的环保生意，这也是公司独善其身的核心逻辑。

2017年，公司实现营业收入30.84亿元，同比增长39.06%。其中，环卫装备贡献收入24.3亿元，同比增长28.53%；环卫服务业务贡献收入6.12亿元，同比高速增长109.73%。

根据中国汽车技术研究中心数据统计，2017年公司在环卫装备行业名列前三位，市场占有率为5.85%。

生意的差异：非典型性环保

从生意的属性看，环卫服务是维持城市每天正常运转的必备的公共服务，也是地方政府优先需要保障的城市公共服务。

与流域治理等环保类项目不同，环卫相关支出一直都是地方财政必须安排的一项支出，与环卫市场化推进以及PPP模式的推广与否无直接联系，政府对环卫公司的付款方式多为月结月付或者月结季付，环卫项目付款安全性有保障。

从资产负债率和现金流能力看，与同行业高达50%的资产负债率和较差的现金流能力相比，资产风险和盈利质量更稳健。

截至2018年一季度，公司资产负债率37.32%，流动比率2.38，在手货币资金10.95亿元。2017年经营性现金流净额/净利润比例为1.11，应收账款周转天数106.5。多项偿债、现金流相关财务指标均优于行业平均，优秀的现金流成为公司的一大加分项。

另外，2017年12月顺利实施定增，募集资金总额为7.3亿元，扣除发行费用后实际募集资金7.17亿元。通过此次定增，公司引入了山东高速作为公司第三大股东（目前持股比例达到4.93%）。山东高速入股公司之后，山东高速的国资背景以及路桥管理方面的渠道有望为公司开拓山东省环卫市场奠定良好的基础。

商业前景：量价的广阔市场

成长期的美丽事业

2017年全国环卫车辆产量为133,473辆，较2016年增长53.86%。环卫服务是公共服务的重要组成部分，环卫服务市场化已成为必然发展趋势，2017年全国各地新签环卫服务合同总金额为1701亿元，较2016年增长97.56%。

根据2016年《中国城乡建设统计年鉴》计算，2016年我国城市道路清扫面积794,923万平方米，机械化清扫面积474,961万平方米，机械化清扫率为59.75%；县城道路清扫保洁面积250,622万平方米，机械化清扫面积127,045万平方米，机械化清扫率仅为50.69%；只有上海、北京等少数一线城市和沿海发达地区的机械化清扫率已达到70%左右。

按照环卫装备行业发展路径的三大阶段判断，我国城市平均环卫装备水平尚处于基本阶段，距离全面阶段差距还很大。

县城的平均环卫装备水平更低，离基本阶段还有些距离。只有上海、北京等一线城市和部分沿海发达城市达到基本阶段，逐步向全面环卫装备阶段发展。

我国绝大部分地区的环卫装备发展仍将以达到基本环卫装备阶段为目标，距离实现全面环卫装备阶段还有相当大的差距，由此也说明，我国环卫装备行业的产业周期才刚刚经历从初创期进入成长期，其未来发展空间将十分广阔。

收费空间和能力空间大

根据住建部数据，目前，全国660个建制市中，已有300多个城市实施垃圾处理收费制度。财政部表示，正在会同有关部门研究制定全国统一的城镇垃圾处理费征收使用管理办法，拟从制度上增强收费的强制性和规范性，会尽快出台。

我国垃圾收费多采用定额收费，以户为征收单位。如江苏省的垃圾处理费标准分别为：居民家庭每户每月4-6元，行政机关及一般企事业单位每人每月2-4元，农贸市场、食品加工、超市每吨20-30元。

美国西雅图居民每户每月缴纳13.25美元，德国杜塞尔多夫市每人每年缴84.3马克。相比之下，我国生活垃圾收费不高，对居民垃圾生产抑制作用有限。这种定额收费方式与居民实际排放量脱钩，与户籍挂钩也使得垃圾处理停留在末端处理，未能综合考虑前端具体产生、清扫、运输和填埋情况。

而采取的征收垃圾处理费用方式主要是环卫部门直接上门征收，绝大多数城市收缴率低。

据中国环联数据，乌鲁木齐收缴情况不足三成，北京不足五成，所缴纳的垃圾处理费仅能补偿垃圾处理运营成本的40%左右。

随着我国城镇化水平快速提升，城市生活垃圾激增，城市也面临着垃圾围城的困境，生活垃圾收费有望极大缓解以上问题。未来，每位垃圾产生者都需按垃圾产生量缴费，政府代环卫公司收取，将部分垃圾费支付给环卫公司，在这种模式下，环卫行业的回款有望进一步得到改善。

估值溢价的逻辑：技术优势和集中度

相对强势

在近期市场恐慌性破位下跌中，公司股价依然坚挺，均线走势依然健康。

从形态上，长期形成的底部区间有望在未来与市场的反弹共振中真正突破。

集中度的提升

当前，全国环卫服务行业活跃企业超过5000家，平均每个省份活跃企业数量为178家，但中小企业为绝大多数。

另外，与美国60%的环卫市场化率相比，我国的环卫市场化程度仍有较大提升空间，环卫服务行业的全面发展期即将到来。

综上所述：

市场对于环卫商业模式存在一定的误解，环卫并非纯粹的ToG业务，其商业模式价值或被低估。

在整体市场对商业前景确定性和现金流安全性的偏好上，龙马环卫的质地符合市场的价值偏好。

无论是进攻还是防御的角度，这都是一个不错的避风港。