第一章 VIE：通过协议安排模仿股权控制

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第一节 VIE仅用来规避中国境内对外商投资受限或禁止行业的相关法律

VIE（Viable Interest Entities，中文为“可变利益实体”）近几年之所以被中国企业广泛采用于境外上市【脚注1】，主要原因是规避中国境内法律法规，包括以下两类法律法规：（1）中国企业境外并购企业的监管审查，又称“十号文”【脚注2】；（2）外商投资受限或禁止行业的相关法律【脚注3】。

目前我国国内法律法规暂无专门的VIE定义【脚注4】。《关于<外国投资法（草案）>（2015年征求意见稿）的说明》提及“协议控制”，指“外国投资企业通过签署一系列协议获得内资企业控制权”【脚注5】。

阿里巴巴对VIE的解释：“Variable interest entities” are 100% owned by PRC citizens or by PRC entities owned by PRC citizens, where applicable, that hold the Internet content provider licenses, or ICP licenses or other business operation licenses or approvals, and generally operate the various websites for our Internet businesses or other businesses in which foreign investment is restricted or prohibited, and are consolidated into our consolidated financial statements in accordance with U.S. GAAP as if they were our wholly-owned subsidiaries【脚注6】.

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澳洲交易所NSX对VIE结构的官方解释：VIE结构为海外融资的中国本土企业运用。VIE结构通过一系列复杂的协议安排，尝试模仿股权控制实现对中国运营公司的控制，而不是通过一种更传统的子公司结构实现。这就意味着外国发行者不拥有中国运营公司的股份。反而，（境外）发行者为了达到将中国境内业务的经济利益转移到境外的目的，和中国运营公司及其中国拥有人已签署了各种协议。这些（协议）安排严重依赖中国拥有人履行他们的合同义务【脚注7】。

综上，我们可知VIE是指由中国公民或中国公民100%所有的中国企业100%拥有的可变利益实体，此可变利益实体有几个主要特征：（1）享有互联网内容提供商的业务经营执照或ICP证书或业务运营需要的其他经营执照或经营许可；（2）通常情况下其经营的业务范围属于外商投资受限制或禁止的行业领域；（3）根据美国普遍通用的会计准则【脚注8】与外商独资企业的财务报表合并。

第二节 河北地方政府在2011年禁止宝生钢铁以VIE结构赴美上市

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2010年4月28日，Buddha Steel通过反向收购一香港公司Gold Promise控制了其在中国境内设立的一外商投资企业。该外商投资企业与宝生钢铁及其持有人签订了一系列协议：Consulting Services Agreement（咨询服务协议），Operating Agreement（运营协议），Voting Rights Proxy Agreement（投票权代理协议），Option Agreement（股票期权购买协议） 和Equity Pledge Agreement（股权质押协议）。这些协议目的是使宝生钢铁的权益能为Buddha Steel控制。显然，这是一个典型的VIE结构。2010年11月，Buddha Steel作为上市主体申请美国上市时所提交的S-1 Registration Statement文件说明了上述协议安排的情况【脚注9】。

2011年3月28日，Buddha Steel撤销了它的美国上市申请，在其向SEC申报的8-K文件中，Buddha Steel对终止VIE结构的解释是“河北地方政府告知宝生钢铁，该控制协议违反了目前中国对外商投资企业的管理政策”【脚注10】。

第三节 VIE协议安排在2012年底被中国最高院判决违法

2012年10月29日，最高法对民生银行股权十年遗案作出判决，该判决令使用VIE结构在境内投资的外国投资者感到前途堪忧（以下简称为“Chinachem案”）【脚注11】。

简而言之，最高院认定纠纷双方涉及的协议安排属于“委托投资”性质，该委托投资行为是“为了规避内地金融管理制度相关强制性规定”【脚注12】。因此，最高院判决该委托投资安排的相关合同（包括两份借款协议和两份投资协议）因违反合同法第52条“以合法形式掩盖非法目的”而无效。

有意思的是，最高院在判决中强调：我国合同法对合同无效的法律后果只是依法对委托关系的内容不予认可，而最初的认购股权资金由香港投资方华懋金融服务有限公司（Chinachem）支付是客观存在的事实，且该实际出资的行为与该部分后来产生的利益有客观关联。因此，根据合同法的公平原则，最高院判令作为投资受托方的境内企业向投资委托方Chinachem支付“合理数量的补偿金”20亿元，计算依据是受托方持有诉争股份市值及其全部红利之和的40%。

第四节 商务部在2012年明确限制沃尔玛以VIE结构收购一号店

2012年8月13日，商务部发布的2012年第49号公告附条件批准沃尔玛公司收购纽海控股有限公司33.6%的股权，要求沃尔玛公司“在交易完成后不得通过VIE架构从事之前由一号店运营的增值电信业务”【脚注13】。

第五节 VIE在外商投资前途堪忧的状况下为何仍然很流行

从2000年开始，中国境内几乎所有的大型电子商务企业（阿里巴巴、京东等）都是采用VIE结构在境外上市。

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2015年4月以前，根据2011年的《外商投资产业指导目录》，电子商务企业运营的增值电信业务在我国的外商投资产业类别中属于“限制类行业”，即外商投资增值电信业务的外资比例不得超过49%。2015年4月由国家发改委和商务部共同发布的《外商投资产业指导目录》（“2015年目录”）对外国投资者投资电子商务企业的持股比例不得超过49%的限制取消了【脚注14】。

2015年6月，工信部发布的《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（“196号文”）放开了在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资持股比例限制，即在允许外资比例超过50%以外，明确规定允许达到100%。因此，电子商务行业企业的外资持股比例可以达到100%【脚注15】。

那么，为什么还是有电子商务企业在2015年目录和196号文生效之后仍然采用VIE结构境外上市（例如：2015年12月以VIE结构赴香港上市的枫叶教育和育儿网）？

我们发现，根据2015年目录，电子商务属于增值电信业务的范畴，即仍然属于“限制类行业”；而《外商投资电信企业管理规定》对“经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”的规定并未修改。实践中监管部门判断外国投资者“具有良好业绩和运营经验”的标准是未知的，也没有外国投资者获得境内的电信增值业务经营许可。因此，外商投资电子商务行业仍然存在法律限制【脚注16】。

因此，我们关于“电商企业境外上市有必要采用VIE结构”的结论在大多数情况下仍然是不变的，因为大多数公司为了境外上市目的设立的控股公司并不符合前述规定的要求。

除了上述电子商务企业这类外商投资“受限”行业，还有一些外商投资“禁止”行业，比如2016年10月赴美上市的中通快递所在的“快递物流行业”在2015年目录中属于禁止类行业。对于这些外商投资首先或禁止的行业来说，VIE结构仍是目前境内企业获得外商投资的必要选择，而且是境内私有企业的必要选择【脚注17】。

第二章 典型的VIE结构：VIE结构的搭建及相关协议

第一节 典型VIE结构的搭建

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上图是典型的VIE结构【脚注18】，通常为了搭建VIE结构，会进行以下几个步骤：

1.设立上市主体。

上市主体是毫无例外地设在境外【脚注19】，比较受欢迎的注册地通常是开曼（Cayman）或英属维尔京群岛（BVI），当然也有不少设在上市地。上市主体通常是没有实际运营，也不提供服务的控股公司。

2.由上市主体或其境外子公司【脚注20】在境内设立外商投资企业（WOFE）。

WOFE在境内设立，要受到中国监管部门的审查。例如，工商部门要求WOFE必须在经营范围内运营业务且获得对应的经营许可。而WOFE因外商投资产业限制，不可能拿到VIE运营的相关经营许可执照。例如，经营互联网信息提供业务（属电信增值业务）必须获得ICP证，而WOFE作为外商投资企业案法律规定无法获得ICP证，只能由VIE持有。

因此，设立WOFE的目的是使WOFE运营除了不可能运营的业务以外的所有业务。WOFE被允许开展咨询服务或技术服务的业务，那么协议安排可以约定WOFE的独家服务对象是VIE，从而解决利润转移的问题。

3.中国人控制的境内运营公司作为VIE。

一般而言，控制VIE的中国人是上市主体的创始人，同时也是上市主体的董事会主席。如果上市主体的创始人没有中国国籍，那么创始人就要选择一个具有中国国籍的人（比如创始人信任的高管或员工）控制VIE。因为只有这样才能在向相关监管部门获取特定的经营许可时不受到外资因素的限制，获得VIE运营需要的经营许可。

4.使VIE符合与上市主体合并报表的相关准则要求。

美国财务会计标准委员会制定的FASB Interpretation No. 46: Consolidation of Variable Interest Entities （“FIN 46R”）明确规定：如果一母公司有权力直接管理一实体最具经济效益的业务相关经营活动，那么该母公司有义务吸收该实体的预期损失，也有权利获得该实体的预期剩余收益。

当VIE最开始形成时，VIE不可能符合FNI 46R的标准，即无法与境外主体合并报表。原因很简单，因为此时的VIE还未与境外上市主体或WOFE产生任何联系。为了达到与境外主体合并报表的目的，VIE通过协议安排让自身与WOFE产生联系，即运用一系列的协议安排使VIE自身的利润可以转移至WOFE（再由WOFE转移至境外上市主体），同时实现WOFE对VIE的控制。

第二节 典型VIE协议

所谓“协议安排”指境内运营公司（VIE）及其实体持有者（VIE Equity Holders）与境外上市主体（Listing Company）在境内设立的外商投资企业（WOFE）之间的协议安排。为了保证VIE能够有效被境外上市主体控制，VIE结构一般由两类协议构成【脚注21】：

一类是为了达到利润转移的目的，将境内运营公司的利润转移至上市主体的协议，即独家技术服务协议（Exclusive Technical Services Agreement）或独家业务合作协议（Exclusive Business Cooperation Agreement）。

另一类是为了达到境外上市主体能有效控制境内运营公司的目的而设计的协议，即独家认购期权协议（Exclusive Call Option Agreement），股权质押协议（Equity Pledge Agreement），代理协议（Proxy Agreement），贷款协议（Loan Agreement）。

1.独家技术服务协议或独家业务合作协议

通常会约定以下主要内容：

（1）WOFE为VIE提供独家技术咨询服务，即WOFE的唯一服务客户是VIE。作为对价，VIE需要支付WOFE基于咨询产生的服务费用。

（2）WOFE独家享有VIE的所有知识产权（也可能以“知识产权转让协议”的形式单独约定）。

（3）VIE支付给WOFE的服务费用的付款金额与付款进度。付款金额一般为“双方协商”这样的模糊表达，或直接约定一个具体的金额【脚注22】。付款进度一般以每一个会计年度计算。

（4）VIE在任何情况下不能单方面终止协议，除非适用法律强制有所要求。

协议主要内容参考模版：

Under the exclusive consulting and services agreement between VIE and WOFE, WOFE has the exclusive right to provide VIE with the technical support and consulting services required by VIE's business. WOFE owns the exclusive intellectual property rights created as a result of the performance of this agreement: VIE agrees to pay WOFE an annual service fee, at an amount that is agreed by WOFE and VIE after the end of each calendar year. This agreement will remain effective for an unlimited term, unless WOFE and VIE mutually agree to terminate the agreement in writing, or the agreement is required to be terminated by applicable PRC law. VIE is not permitted to unilaterally terminate the agreement in any event unless required by applicable law. 

2.独家认购期权协议

授予WOFE期权，按照允许的最低价格，以收购VIE的全部或部分股权。

协议主要内容参考模版：

Each of the shareholders of VIE irrevocably granted WOFE an exclusive option to purchase, or have its designated entity or person to purchase, at its discretion, to the extent permitted under PRC law, all or part of the shareholders' equity interests in VIE. 

The purchase price shall be the lower of the amount that the shareholders contributed to VIE as registered capital for the equity interests to be purchased, or the lowest price permitted by applicable PRC law. 

VIE granted WOFE an exclusive option to purchase, or have its designated entity or person, to purchase, at its discretion, to the extent permitted under PRC law, all or part of VIE's assets at the lowest price permitted by applicable PRC law. 

Without the prior written consent of WOFE, the shareholders of VIE may not increase or decrease the registered capital, dispose of its material assets, terminate any material contract or enter into any contract that is in conflict with its material contracts, appoint or remove any management members, distribute dividends to the shareholders, amend its articles of association or provide any loans to any third parties, and shall guarantee the continuance of VIE. 

The exclusive call option agreement will remain effective until all equity interests in VIE held by its shareholders and all assets of VIE are transferred or assigned to WOFE or its designated representatives.

3.股权质押协议

中国股东以WOFE为受益人，将就其在VIE的全部股权订立经登记的质押，以对合约义务的适当履行作担保。

协议主要内容参考模版：

Each of the shareholders of VIE pledged all of their equity interests in VIE to guarantee their and VIE's performance of their obligations under the contractual arrangements, including the exclusive consulting and services agreement, its related agreements and the equity pledge agreement. 

If VIE or its shareholders breach their contractual obligations under these agreements,WOFE, as pledgee, will have the right to dispose of the pledged equity interests in VIE  and priority in receiving the proceeds from such disposal. 

The shareholders of VIE  also agreed that, during the term of the equity pledge agreements, they will not dispose of the pledged equity interests or create or allow any encumbrance on the pledged equity interests. During the term of the equity pledge agreements, WOFE has the right to receive all of the dividends and profits distributed on the pledged equity interests. 

The equity pledges became effective in _____, which is when the pledge of equity interests contemplated in the equity pledge agreement were registered with the relevant administration for industry and commerce in accordance with the PRC Property Rights Law, and will remain effective until VIE  and its shareholders completed all their obligations under the contractual arrangements or discharge all their obligations under the contractual arrangements.

4.代理协议

中国股东不可撤销地将其包括表决权在内的全部股东权利授予WOFE。

协议主要内容参考模版：

Each of the shareholders of VIE  irrevocably appointed X, WOFE's designated person, as their attorney­ in ­fact to exercise all shareholder rights, including, but not limited to:

calling for and attending shareholders meetings as the proxy of the shareholders; 

exercising voting rights and all other shareholder's rights provided under PRC laws and the articles of association of VIE , including but not limited to, selling, transferring, pledging or disposing all or a portion of the shares held by such shareholder or the assets of VIE ;

voting on all matters submitted to shareholders meetings, including but not limited to, the election of directors and senior management officers; and 

exercising other voting rights granted to the shareholders by the articles of association of VIE , as may be amended from time to time.

WOFE and X both have the right to execute documents in connection with and perform other obligations under the equity pledge agreement and exclusive call option agreement. Any conduct of WOFE or X in connection with VIE  will be deemed as conduct of the shareholders of VIE . Any documents executed by WOFE or X in connection with VIE  will be deemed to be executed by the shareholders of VIE .

5.贷款协议

WOFE向中国股东授予贷款，以使VIE资本化。

协议主要内容参考模版：

WOFE made loans to the shareholders of VIEs solely for the capitalization of VIE, and the shareholders can only repay the loans by the sale of all their equity interest in VIE to WOFE or its designated person. The maturity date of the loans is the tenth anniversary of the date when the shareholders received the loans and paid the amount as capital contribution to VIE. The term of the loans will be extended automatically for an additional 10 years, unless WOFE objects, for an unlimited number of times. 

下图是我们整理的一些知名境外上市的企业VIE协议安排。我们发现VIE协议没有一个统一的标准，实践中有些上市公司不会把知识产权转让安排以“知识产权转让协议”的形式单独约定，而是放在独家业务合作协议或独家业务合作协议内。也有些上市公司没有贷款协议。

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“美瑞森资本”新浪博客 http://blog.sina.com.cn/corporatelawyerprc