加载中…306@365PPP项目“明股实债”的风险、成因及应对（上）
(2018-11-02 16:39:20)
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文/北京市中伦（上海）律师事务所
引言
随着PPP模式的逐步推广，除了参与较早、参与度较高的工程行业企业外，越来越多的金融机构开始逐步介入PPP项目投资。而无论工程企业还是金融机构，对于PPP的认识水平和PPP项目的实际参与能力都参差不齐。加上地方政府急于上马项目，不少PPP项目中出现了约定由政府方向社会资本方承诺固定回报或回购安排的现象。财政部和发改委出台的多则文件中对此也一再严令禁止。固定回报或回购安排的做法，究其实质是明股实债、变相融资，其危害之大，不容小觑。为帮助PPP参与各方更清楚地了解“明股实债”的法律风险和后果，笔者特撰写本文，并在对PPP项目“明股实债”成因进行深入分析的基础上，提出了相应的应对建议，以期从根源上杜绝“明股实债”现象的产生。
一、
明股实债，主要是指在形式上投资人以股权的方式对目标公司进行投资，但在具体交易结构上却包含了刚性兑付的保本约定，其实质是一种债权债务关系。由于这种交易安排能为投资人带来更为稳定、风险更小的回报，“明股实债”一直受到众多投资人，特别是金融机构的青睐。
但是，“明股实债”在本质上形成了政府的债务性支出，属于一种政府变相融资行为，与现行《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）关于控制地方政府债务规模，严格限定政府举债程序的精神相违背。因此，近年来国务院办公厅、财政部、发改委等有关部委在相关文件中均明确对PPP项目中的“明股实债”行为予以禁止性规定，具体包括：
1、财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知（财金〔2015〕57号）
严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。
2、财政部、发展改革委关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知（财金〔2016〕32号）
要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。
3、财政部关于印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》的通知（财金〔2016〕92号）
第三十五条
财政部门应当会同相关部门加强项目合规性审核，确保项目属于公共服务领域，并按法律法规和相关规定履行相关前期论证审查程序。项目实施不得采用建设-移交方式。
政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。
4、财政部《政府和社会资本合作项目财政管理办法》（征求意见稿）
第三十一条
严禁通过固定回报承诺、回购安排、明股实债以及借助抽屉协议将项目运营返包政府等方式进行变相融资。
5、国务院办公厅转发《财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》的通知（国办发〔2015〕42号）
严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。
二、
在PPP项目中，“明股实债”主要表现为在与社会资本方签订股东协议或合资经营协议时，由政府方或政府平台公司承诺在项目合作期内向社会资本方逐年支付固定费用或按照固定价格回购社会资本方在项目公司中的股权，以满足社会资本方投资本金的收回和投资回报的实现。无论“明股实债”采取的是固定回报还是股权回购的方式，其本质都属于政府的变相融资行为。
另外，由于“明股实债”是介于股权投资与债权投资之间的一种模糊状态，其法律性质尚不明晰，客观上对政府方和社会资本方都存在法律风险。笔者将结合现行法律法规政策的相关规定和司法实践分别进行分析。
（一）股东协议约定股权回购、固定回报的效力分析
1、公司股东之间的股权回购安排并未违反《公司法》的相关规定
《公司法》对于有限责任公司和股份有限公司的“股权（份）回（收）购”均有规定，一般情况下公司不得回购自己的股份。只有在少数法定情形下，如根据《公司法》第七十四条和第一百三十七条的相关规定，股东才有权请求公司按照合理的价格收购其股权或由公司收购本公司的股份。
但对于股东之间的股权转让，《公司法》第七十一条明确规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。
因此，公司股东相互之间的股权回购约定未违反《公司法》规定，若是回购协议也不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效情形的，依法应认定有效。
2、根据司法实践，股东之间约定固定回报不必然认定无效
根据《公司法》第三十四条规定，股东之间可以约定不按照出资比例分取红利。据此，在满足《公司法》第一百六十六条规定的公司利润分配条件后，就公司弥补亏损和提取公积金后的所余税后利润，股东可以在公司章程中约定某一股东享有固定回报。但是在公司亏损的情况下是否还能由某一股东享有固定回报，《公司法》没有明确规定。
最高院在（2012）民提字第11号甘肃世恒与海富投资案再审判决中的观点表明，当公司处于亏损状态时，如果仍然为满足某一股东享有固定回报，脱离公司的经营业绩而向该股东支付收益的，则损害了公司利益和公司债权人利益，根据《中华人民共和国公司法》第二十条规定应当予以禁止。但是，公司一方股东向另一方股东关于固定回报的承诺并不损害公司及公司债权人的利益，属于当事人的真实意思表示，不违反法律法规的禁止性规定而应认定为有效。
综上，公司股东之间约定固定回报是否有效，应根据不同情形区别对待。最高院已有案例观点表明：公司一方股东向另一方股东承诺固定回报的，只要是当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规禁止性规定的，应当认定有效。
（二）PPP项目采用“明股实债”安排的法律后果
1、限制“明股实债”的PPP相关规定效力层级较低，采用“明股实债”不必然导致约定无效
如前所述，发改委、财政部现行PPP相关政策文件中均明确禁止政府方承诺固定回报和对社会资本方股东的股权进行回购安排等行为。但是，该等文件均为财政部、发改委发布的规范性文件，并非法律和行政法规。因此，如果政府方在合同中对于社会资本方承诺固定回报或股权回购的，并不能依据现行PPP规范性文件而当然被认定为无效。
但需要提醒的是，即使PPP项目合同中政府方对社会资本方的前述承诺最终被确认为有效，若该笔债务直接由地方政府所承受，该笔债务可能会因事先并未纳入地方政府年度预算而导致政府无合法合规的支付路径；而若是地方政府将该项支付义务转移给其下属的地方国有企业（包括融资平台公司），根据现行政策规定，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务应由国有企业自行负责偿还，地方政府不承担偿还责任，由此，意味着地方国有企业（包括融资平台公司）原先依赖地方政府财政收入作为偿债来源的支付路径已被封堵，这种情况下，如果地方国有企业（包括融资平台公司）自身偿债能力不足将会导致其作为债务人也无力偿还社会资本方的债务。所以，无论出现前述何种情形，对于原本寻求合理甚或更高固定回报的社会资本方来说都是不利的。
2、“明股实债”对PPP相关合同履行可能带来的法律风险
结合相关法律法规规定以及个别地方实践中实际采取的处罚措施，若是约定“回购安排”或“固定回报”，对于政府方和社会资本方可能分别会产生以下法律后果：
(1)
对政府方可能产生的后果
相关法律法规规定
财政部新闻办公室在2016年11月4日最新发布的《依法厘清政府债务范围 坚决堵住违法举债渠道——财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问》中指出，“坚决制止地方政府违法违规融资行为。建立财政部驻各地专员办对地方政府债务的日常监督机制，依法加大查处和曝光力度，对违法违规的地方政府、金融机构，会同有关监管部门依法追究有关责任人的责任”。
《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）规定，“对地方政府违法举债或担保的，责令改正，并按照预算法规定追究相关人员责任”。
财金〔2016〕92号第三十八条规定，“对违反该办法规定实施PPP项目的，将依据《预算法》、《政府采购法》及其实施条例、《财政违法行为处罚处分条例》等法律法规追究有关人员责任；涉嫌犯罪的，依法移交司法机关处理”。
《预算法》第九十四条规定，“各级政府、各部门、各单位违反本法规定举借债务或者为他人债务提供担保的，责令改正，对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员给予撤职、开除的处分”。
《财政违法行为处罚处分条例》规定，“对于不依照预算或者用款计划核拨财政资金的行为，将对单位给予警告或者通报批评。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予记过或者记大过处分；情节较重的，给予降级或者撤职处分；情节严重的，给予开除处分。”
政府方承诺“回购安排”或“固定回报”可能产生的法律后果
根据上述文件规定，一旦确认了政府方在PPP项目中存在下述违法违规情形的：1）采购前期政府在没有相关项目预算或未按照《预算法》的规定编制年度财政预算时，为尽快寻找到可供合作的社会资本而盲目承诺在项目后期以回购股权或其他非绩效考核方式满足社会资本固定回报的要求，以达到吸引社会资本目的的；2）在项目进行过程中因种种原因未依照政府预算或者用款计划，向社会资本违规核拨财政资金的；3）在项目最终完成之时因无可供支付社会资本的财政资金，导致政府履约不能而不得不以对社会资本的股权回购方式让社会资本退出，导致形成政府债务的。一旦出现前述情形，政府方及其相关责任人员依法将可能承担下列责任：
后果一：政府部门和相关责任人员应承担相关行政责任
作为国家或地方政府及其相关监管机关，在其违法违规行为性质轻微的情况下，对相关单位给予责令改正、警告、通报批评等，同时对负有直接责任的主管人员和其他责任人员依法给予处罚、警告、记过或者记大过等处分；情节较重的，给予降级或者撤职处分；情节严重的，给予开除处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
后果二：政府方应承担民事赔偿责任
作为合同一方，因自身过错给他人造成损失的，除了承担相应的行政责任之外，还应依照有关民事法律规定承担违约等造成的民事责任，按照合同约定的违约机制对社会资本进行赔偿。
(2)
对社会资本方可能产生的后果
相关法律法规规定
《财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金[2015]166号）规定，“未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任”。
《预算法》第十三条规定，“各级政府、各部门、各单位的支出必须以经批准的预算为依据，未列入预算的不得支出”。
被调出示范项目库及地方试点项目库的相关案例
财政部按照“能进能出”的示范项目管理要求，将不具备继续采取PPP模式实施条件的项目（如青岛体育中心项目和胶州湾海底隧道一期项目、江苏省昆山市现代有轨电车等项目）、天津新能源汽车公共充电设施网络项目、南京市垃圾处理设施项目、渭南市主城区集中供热项目和兰州市轨道交通2号线一期工程项目等7个项目相继调出第一批及第二批政府和社会资本合作示范项目名单。
江苏省财政厅于2016年8月3日将7个不再具备实施条件的PPP项目核准退出省级试点项目库，同时根据议事规则，省财政厅将收回前期费用补贴，且不再提供相关试点项目的奖补政策。
PPP项目约定“回购安排”或“固定回报”对于社会资本方可能会产生的后果
后果一：存在项目无法依法纳入项目库的风险
虽然根据目前资料反映的情况，对于不具备继续采取PPP模式实施条件的示范项目，财政部和地方政府采取的仅是调出示范项目库或试点项目库，并不再对其提供任何奖补政策的措施。但是客观上依然存在，对于不符合PPP政策规范要求的项目将无法纳入或因此被调出财政部综合信息平台项目库或地方PPP项目库的风险。而依据财金〔2015〕166号文的规定，未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任。因此，进而导致政府无法通过财政预算安排按约向社会资本方支付服务对价，且无法对社会投资人的合理收益提供保障。
后果二：政府方不再对其提供担保承诺的债务承担偿债责任
根据最新国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函〔2016〕88号）的相关规定，“对于政府存量担保债务以及2014年修订的《预算法》施行以后地方政府违法违规提供担保承诺的债务，法规已明确不再属于政府债务。按照《中华人民共和国担保法》及其司法解释规定，除外国政府和国际经济组织贷款外，地方政府及其部门出具的担保合同无效，地方政府及其部门对其不承担偿债责任，仅依法承担适当民事赔偿责任。”因此针对政府方作出的固定回报或回购担保承诺，无法作为政府债务依法纳入预算，政府并不承担任何偿债责任（仅依法承担部分赔偿责任），对此社会资本方应当具有更加清晰的认识。在这种情况下，如果政府方股东不具备履约能力，或者政府方股东对其支付义务未提供其他有效担保措施，社会资本方将会面临较大的履约风险。
后果三：在项目公司破产清算时社会资本方难以基于债权人身份行使相关优先权利
在近期网传的新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（（2016）浙0502民初1671号）中，公司一方实际股东新华信托提出其向港城置业提供的款项实际属于“明股实债”，应当认定为借款而非股权转让款，故新华信托在港城置业破产清算的法定债权申报期限内向管理人申报了债权。对此，法院认为：首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。另外，即使港城置业签订《合作协议》、《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了港城置业的股权，发生了股权转让的事实。因此，新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，法院不予采纳。
同理可知，如果社会资本方在PPP项目中通过签订《合资经营协议》或《股权转让协议》等协议作为项目公司股东实际持有了项目公司股权。即使在协议中双方另有“明股实债”的交易安排，当项目公司破产清算时，由于法院倾向于对第三人的信赖利益进行保护，社会资本方将难以基于债权人身份得到法院的支持。
综上，由于目前PPP法律框架体系的不完备，约定“回购安排”或“固定回报”对政府方和社会资本方而言都存在较大的风险。鉴于此，笔者建议，稳妥起见，对于已经约定“回购安排”或“固定回报”的PPP项目，双方可从以下角度协商并采取相应的补救措施：
（1）依据现行PPP法规政策，完善项目回报机制，在满足合法合规性要求的前提下保障社会资本方合理收益的获取；
（2）通过政府方对项目公司付费或可行性缺口补贴的调整安排，社会资本方作为项目公司股东通过分红方式获取投资收益。
本文未完待续
政府与社会资本合作（PPP）模式实战型高级研讨班第40期
教学安排表
课程安排
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清华大学建设管理系教授/副院长,清华大学PPP研究中心首席专家、国家发改委PPP专家暨专家委员会委员、财政部PPP专家、亚开行PPP专家库成员暨，二十多年来一直专注于基础设施/公用事业/城镇化等项目融资/特许经营/政企合作(PPP)等的教研与推广，至今共发表300多篇论著，被誉为“中国PPP教父”。
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国家发改委PPP专家，高级工程师，现任世界500强骨干企业副总经济师兼投资部长、多个PPP项目SPV董监事，国内知名PPP实战专家，多地PPP中心评审专家，专长于创新设计桥梁、高速公路、市政道路、地下管廊、海绵城市等基础设施投资项目投融资模式，创新策划运作了多个国务院、交通部等部委示范PPP项目，项目出表率100%，设计策划的基础设施联合体表外融资模式、原则性谈判技巧被业界普遍认可和推广。
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财政部、发改委PPP专家库双库专家，河南省、湖北省PPP专家库专家。专长于城市开发 PPP 和投融资管理，在新城、产业园区、轨道交通、环保、大型基础设施、城市公共服务等领域有十余年的专业服务经验。曾主持过北京地铁四号线等重大 PPP 咨询服务项目，在北京、上海、河北、安徽、辽宁、湖南、广东、四 川等多个省市的大型城市开发项目中主持投融资顾问工作，服务的客户包括华夏幸福、国开金融、首钢基金、中国中铁、宏泰集团、中国交建等大型城市开发企业，为多个地方政府提供过引入社会资本投资大型项目的成功实践，在理论和实践方面均有丰富的经验积累。
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从事税务业务工作三十多年，曾任职税收征收管理处处长、税务稽查局长、企业所得税处处长、税收政策法规处处长、重大案件审理办公室主任。徐老师结合多年税收工作中企业日常涉税问题，通过剖析告诉大家企业涉税问题“症结”所在及难规避的涉税风险。对“税企”纠纷协调沟通、税务稽查前置企业自查应注意问题、企业涉税问题解析、税收筹划等，具有独到的见解和应对措施。
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教授级高级工程师，中国对外工程承包商会专家委员会国际工程专家，中国工程咨询协会项目管理指导工作委员会专家。现任中信国际合作公司总经理，多年海外项目管理工作经验，亲自操盘多个国际BT/BOT/PPP项目，对国际项目通用的FIDIC合同条件有深入的研究。
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国家发改委投资研究所项目管理研究室主任，副研究员，专业从事投资项目管理、投资项目评价。国内首批投资项目社会评价、项目后评价研究人员，国家开发银行贷款项目稽核评价工作首批外聘专家，长期从事开行贷款项目稽核评价工作。中国社会科学院研究生院投资系，研究生导师；中国技术经济研究会可行性研究分会，常务理事；国家投资项目评审中心，特聘专家；中国国际工程咨询公司，专家学术委员会委员；国家开发银行注册专家。
【联系方式】
咨询联系：周震
联系电话：13121604601（同微信号）
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