雅戈尔是我持有时间最长的公司，并不是一直持有，基本是熊市一直囤积牛市涨四倍卖出，然后再等熊市接近净资产继续囤，反复循环，两轮熊市合起来持有也有十年了，这么操作主要原因有两点，一是雅戈尔是强周期股，除了服装板块贡献稳定的利润和现金流之外，地产和投资利润多少基本是管理层说了算，每次熊市雅戈尔总想办法各种计提，地产投资板块会做的惨不忍睹，趁熊市给你玩双杀，这也是每次熊市雅戈尔能跌回净资产的原因。而到了牛市，雅戈尔腰也不酸了，腿也不软了，地产投资齐发力，妥妥的戴维斯双击，周期性比保险还强，这就是我持有公司很长时间但绝不是一直持有的原因。强周期公司这么多每轮我都会重新进雅戈尔就是第二点原因：管理层太厚道了，最初选择雅戈尔就是这家公司持续稳定的分红，未送股之前基本稳定在每股0.5元，在13，14年那波囤积的时候平均股价差不多就是6元，周期股多但股息八个点的周期股可很少，股息高的公司不少稳定高股息的公司很少，公司虽然调利润但该怎么分红还怎么分红。上市以来分红远多于募资，今年这么大比例回购股份并注销，在上市公司中对小股东的善举稳进前十，熊市跟着老李心里踏实。

雅戈尔的报表不能像一般公司那样理解，服装，地产和投资三个板块商业模式相差太大，搅在一起很难分清，各板块的现金流，存货和负债等都在一起，只能一项项大概拆解得到一个模糊的正确。

先看最简单的服装板块，完成营业收入63.4亿元，实现归属于上市公司股东的净利润10.3亿元，分别较上年同期增长12.37%，23.74%（年报里有两处有差异的服装板块的营收，营收较多的应该是把纺织部分算进去，从年报来看纺织板块应该是内部营收，基本没有利润）。应该说绝大多数人低估了雅戈尔服装板块的发展，包括我自己之前也认为服装板块只是提供稳定现金流的，没什么发展。15年上一轮牛市服装板块的净利是6.5亿，公司提出了O2O和大店大客户战略，制定了5年后净利到11亿的目标，虽然这个计划年复合增长不到15%在一个发展前景不大的行业我认为还是比较困难的，19年年报是过了四年，服装板块的净利就来到了10.3亿，按过去几年的发展速度完成当年的目标应该是绰绰有余。过去我认为服装板块规模也就这样了所以雅戈尔才发展地产和投资，这几年老李把生产基地从宁波大本营移到边境，据说在珲春用朝籍员工社保什么的都省了节约了不少成本，愣是把五年再造一个雅戈尔干成了。在服装板块还是老老实实听老李的吧，老李说服装粗放增长结束，客户和利润向高品质企业集中，服装纺织板块的净利增长是营收增长的两倍，刨去纺织部分，服装板块净利增长是营收增长的三倍，这些都是对老李分析最好的注解。

服装板块的毛利一直稳定在65%左右，净利率在16%以上，在制造业中是相当恐怖的成绩，秒杀一众科技股就不用说了，恐怕只落后于高端白酒，和药企龙头相近，地产公司中也没几个能达到这样的净利率。当然，这样恐怖的净利率和自持很多商铺有很大关系，90年代开始雅戈尔就购买大城市核心地段商铺，这些商铺每年折旧减值，现在账上还有90亿，19年折旧3.8亿，也就意味着服装板块提供的经营净现金流超过14亿，为其他两个板块提供稳定现金流支持。

地产板块前几年一直作为业绩调节器，结算多少，计提多少是很难预计的，而近两三年地产板块似乎从调节器变成了稳定器，19年地产板块完成营业收入60.8亿元，净利润14.7亿元，分别较上年同期增长52.32%和40.05%。雅戈尔的地产业务细品起来有这样几个特点，稳健，自知，高效，都是深厚的老李经营风格，雅戈尔的地产业务绝不是跟风，从96年就开始了，规模始终不大不小，就集中在包邮区几个城市，宁波，苏州，杭州，上海，温州，等地价逐步上升之后连上海，杭州也放弃了，新拿地主要就集中在大本营宁波，一年就干5，6个项目，销售维持在百亿上下。这样不温不火，慢斯条理，死守能力圈地搞地产就雅戈尔这么一家，就调身边的熟悉的消费能力高的城市，地价贵了就退出，在这种打法下今年地产板块的净利率达到了24%以上，在地产商中也就仅次于利润王中海的25%，中海是国企融资成本低，规模大成本也能降下来，雅戈尔的体量也就是人家的5%不到，竟然能做出这样的利润率对我给出的六字评语‘稳健，自知，高效’应该深有体会了吧。

虽然嘴上喊着回归主业，实际上也确实在服装板块上实现了五年再造一个雅戈尔，但地产板块近几年是稳中有升，19年雅戈尔置业新开工项目6个，新开工面积为52.50万平方米，竣工项目5个；期末在建项目 11 个，在建面积 141.24万平方米，应该说无论是在建项目还是在建面积都创了新高。销售持续增长，累计预售35.67万平方米，实现预售金额102亿元，分别较上年同期增长15.36%、20.10%，期末结存可售面积30.10万平方米。雅戈尔土地储备6个，土地面积51.83万平方米，拟开发计容建筑面积94.28万平方米。虽然很难计算雅戈尔未来的结算进度，单看预收款这一块，17年65亿，18年100亿，19年124亿，可结算的空间越来越大，如果需要随时可以加速释放业绩，按正常结算进度也可以保证未来两年地产板块利润稳步快速增长。

投资板块现在接过了地产调节器的大旗，如果服装和地产都好的话，投资板块就做的稍差一点平滑一下，19年投资业务实现投资收益及公允价值变动收益27.4亿元，净利润 14.7亿元，分别较上年同期降低14.93%和17.89%。雅戈尔在19年提出了投资战略调整方针，对既有项目实施有序退出，收回投资成本59.6亿元。应该说投资战略调整是一个相当长的过程，短期影响不大，投资部分最大的是宁波银行，差不多是投资市值的一半了，这部分战略投资，也是投资板块利润增长的稳定器，仅有已经上市的公司会逐步退出，金正大全部清仓，联创电子，创业软件估计很快会清理完毕，中信股份，美的置业体量很大，完全退出需要几年时间。剩下没有上市的不受影响，像早年30亿投资的石油管道，今年分红2.3亿，差不多是8%股息，是稳定的利润来源，没有动的必要。投资这一块利润无法估计，只有分红是稳中有升的，还是看其他两个板块情况，如果受疫情影响服装板块差一点投资板块就会补一补保持利润平滑增长。

未来两三年内服装板块每年应该保持1到2亿的利润增长，当然20年受疫情影响可能利润持平，三年后板块利润超过13亿是大概率事件；地产板块从预收款来看利润增长会比较迅速，三年后达到25亿左右应该是合理的，接近30亿也不算夸张；投资板块虽然很难预测但保持在今年的水平很容易，分红每年都会增长，股市不可能总在3000点之下，如果行情变好会明显提高投资收益，而且像20年公司投资的金田铜业上市，解禁后退出也会带来利润，相信未来三年投资利润保持在15亿以上，甚至在20亿以上都是合理的。这样算下来到2022年服装地产板块利润会在35亿到40亿之间，投资板块下有底上面得看天，应该说2022年利润在50亿之上是极大概率事件，期间有牛市利润会加速释放，以目前的价格肯定会继续囤积，等待牛市戴维斯双击。分红这两年受回购的影响，但这个价位回购注销会增加每股的内在价值，对股东来说也是好事。