作者：知常容小炜

2007年至2016年，三聚环保营业收入从1.84亿元增长至175.31亿元，年复合增长率66%；实现净利润从0.1亿元增长至16.35亿元，年复合增长率76%。能够拥有并维持如此之高增长的公司是极少的。那公司的体质真的就如此健壮？未来还能维持高速增长的步伐吗？先看一看财务报表中的一些会计科目吧。

一、存货稀少，税费久拖

中国化学主营业务分类中工程承包业务，占2016年营业收入的85%，其中该块业务中，化工、煤化工和石油化工项目是公司主要的订单来源。该块业务与三聚环保的能源净化综合服务业务较为相似，三聚该块业务占2016年营业收入比例达90%。由于业务模式，主要客户所在行业有很多相似之处，所以将两者进行适当的对比。

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如图所示，2016年三聚环保营收175.31亿元，存货7.58亿元，占比仅4%，从存货占营收的比例方面来看，对比中国化学全年30%左右的占比，半年更是75%的占比，三聚的存货占营收比例非常之低。那么三聚是如何做到如此大规模的营收，而存货控制的却如此少，确实存疑。    

在增值税方面，通过对当期产生的教育费附加来推测，得到各期增值税。对比应交增值税来看（应交但还未交的增值税），中国化学应交增值税较少，三聚环保还未交的增值税非常之多，拖欠时间长，如：16年新增增值税7.33亿，应交的增值税却达6.42亿，相当于当年88%的增值税还未交。

而增值税是目前我国最大的税种，由国税局征收，执行非常严格，一般企业是每个月报税，交税。即使特殊情况下最多不能拖一个季度。按道理，应交增值税一般占全年一个月的增值税左右。反观三聚的应交增值税很多，拖欠长久，似乎很不正常。

二、巨额应收，项目存疑

纵观三聚环保近年来的数据，营业收入、净利润等每年都是基本翻番的增长，与此同时应收账款亦是大幅增加，占营业收入的比例很高，与净利润的比较，那更是让人难以想象。

应收账款数额巨大，回收慢，按账龄来大部分在2年以内，且账龄在2--4年的数额达四个多亿，对于目前的净利润规模来说也是不小的比例。三聚在应收账款坏账准备计提上的比例17年半年报为7.44%，数据上计提比例还算合理，但依然需要结合具体的欠款方和涉及的的项目情况综合来看。

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2017年上半年，三聚前五名拖欠货款客户的欠款额占应收账款竟达一半以上，相对2016年末的数据，前四名拖欠货款客户的欠款额越来越多，其中第三大拖欠货款客户还是第一大拖欠货款客户的子公司。细细查看，这些客户都是一些地方的化工、煤炭等落后产能的小民营企业，而且是处在经济欠发达地区。

这样的小民企，却在几个能源清洁项目上花费巨大，与自身规模严重不符，客户的风险大，三聚环保的风险更大。因为三聚环保对该类客户单一合同金额动辄几十亿元，万一其中一个客户倒下或因各类原因无法偿还，公司经营风险将陡增。

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根据2016年三聚环保披露的部分销售合同，其部分客户的合同金额较大，那就从客户的基本情况来了解三聚的项目情况。三聚环保部分已签约大客户如下：

通化化工股份有限公司：三聚环保对其合同金额为13亿元，对其参股的通化秋硕生物质新材料有限公司合同金额0.84亿元，合计13.84亿元。根据公司官网介绍：“通化化工股份有限公司是一个年产十万吨合成氨和十三万吨尿素的综合性化工企业。公众号：知常容。公司总资产2.35亿元，年产值约4个多亿，占地面积18万平方米，现有职工七百多人。

而其为了原料路线与动力结构调整改造项目，就和三聚环保签订了13亿元合同，那么13亿元的合同相对于通化化工总资产而言，规模严重不匹配，几乎是搭上全家性命。此外三聚环保控股子公司内蒙古三聚家景新能源公司的董事刘宜峰同时也是通化化工的董事。

七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司：三聚环保对其合同金额合计28.5亿元，涉及公司焦化升级改造生产清洁化学品项目三期、电厂安全、环保改造工程项目。该公司属民营企业，年产值7.6亿元。

主营洗煤、炼焦、煤化工、清洁能源等产业，占地面积92万平方米，现有员工1500人。隆鹏公司在短短4年内，全焦从年产170万吨下滑到58万吨，焦炭从每吨2800元一路降到580多元，而仅原煤价格就达600元，刨除损耗、人工，生产1吨焦炭要亏损200多元（数据来源2016年七台河市科技局网）。那么，此时敢于助隆鹏煤炭发展有限责任公司投入28.5亿元转型的三聚环保，不可谓不勇敢。

山东桦超化工有限公司：三聚环保对其合同金额13.14亿元。我们通过启信宝相关资料的查询发现，山东桦超在2014年至2017年三年间涉及的法院判决66起，其中作为被执行人方达32次，多起涉及银行借款无力偿还，法院查封所有房产，暂无财产可供执行，目前已经被列入失信人名单。

另外还发现山东桦超的母公司三喜新能源科技有限公司，刘宜峰就是其中一名董事，而刘宜峰也正是三聚环保旗下控股子公司内蒙古三聚家景新能源公司的董事。雪球：知常容。试想三聚环保帮助山东桦超这样一家负债累累，官司缠身的企业做项目、谈生意，且企业间关系错综复杂，难免不让人质疑。以下是三聚环保与部分相关客户公司的一些关系简图，仅供参考。

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三、经营性现金流脱节

从历年经营性现金流量净额来看，各年度均低于当年利润水平，销售商品提供劳务收到的现金低于营业收入。2015年、2016年三聚环保净利润分别为8.14亿元、16.35亿元，同比增长100.86%和98.05%，利润每年翻番的增长，但是这么多的利润却没有给三聚环保创造应该有的现金流，业绩看似很强大，实则现金流堪忧。

2014年4.11亿元净利润的时候经营现金净流入都有3.17亿元，15、16年经营活动现金净流入对应每年的净利润实在是少得可怜。而业务与之相似的中国化学的经营性现金流入净额都是远远超出净利润的数额。

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现金流是一家公司创造价值的试金石。三聚环保2016年年报显示，其发行债券的偿债资金将主要来源于公司日常经营所产生的收入及银行贷款。但通过报表发现，公司2016年总体负债率达64.73%，财务费用4.93亿元，三聚环保的经营性现金净流入根本无法满足财务支出，那就只能是继续不断的贷款、不断的筹资，才可以维持正常的经营，那么假设如果有一天投资者不再对三聚环保注资，银行等金融机构因为各种原因停止向其融资，或者客户纷纷讨债等，三聚环保将面临毁灭性的灾难。

四、研发投入少，高新技术企业资质或动摇

三聚环保在2014年10月30日获得高新技术企业资质，有效期三年，享受15%的企业所得税优惠。但公司研发投入占营业收入比例较低，2016年只有1.32%。由于国家对高兴技术企业的认定标准必须是，企业进行了研究开发活动且近三年会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额有一定比例，对于年销售收入在20亿元以上的三聚环保来说，该比例不得低于3%。

若三年研发支出总额累计未达到3%的高新技术企业认定标准，那么这一资质将被取消，企业所得税税率将上升为25%，这将对公司的净利润产生重要影响。但如果要保住低税率的话，17年得加大研发支出，公司的营业利润同样也会因此减少。另外公司每年研发支出资本化比例也很高，未来的摊销负担也是沉甸甸。

五、总结

近年来三聚环保的毛利率和净利率都在逐年下滑，为了不使其业绩表现难看，公司不惜加大对落后产能项目的大肆盲目扩张，以维持自身规模的增长，使其营业收入和净利润能继续保持大幅增长。

实际上，公司业务疑点重重，存货稀少，税费久拖，客户质量以及客户与公司背后关系错综复杂等，令人怀疑。公司近年来在巨额应收账款的情况下，未来想要保持高速发展的步伐，必须要筹集资金，解决短期资金流动性问题，财务费用庞大，对公司发展和生存影响巨大。账面资金依靠不断筹融资、现金流和净利润严重脱节、所得税支出可能提升10%等，公司业绩高速增长的背后，却是凉风飕飕，值得警惕！