机构投资的创新之路

史文森将自己管理耶鲁基金的感受和经验通过本书无私的奉献给读者，大到捐赠基金的目的与投资理念，小到组合管理的战略与战术，同时还强调了一些基本概念。在史文森管理耶鲁基金的20多年里，创造了17%的年平均回报率，这在同行中无人能及，耶鲁基金成功的奥秘不在于连续5年、10年、20年的持续高回报，而在于贯彻始终的防御、防御还是防御。对收益最重要的不是成功的大小，而是不要犯大错误，只要避免出现大的灾难，一切就没有问题。他强调的基本概念是：追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱动，严格的资产再平衡策略、避免择时操作。恪守这样的投资准则可以是投资者在瞬息万变、充满机会和陷阱的资本市场中，克服恐惧和贪婪，抓住投资的本质，获得合理的回报。只有把本质的基本面风险看清楚，才有可能赢到投资收益实现的那一天--即管理好风险，收益自然就有了。

 本书强调三个主题：一是采取行动时，必须遵循并严格执行严密的分析框架，并且细致深入的考察特定的投资机会。在所有的投资决策中，要想成功，都必须在于普通观点发生分歧时坚定自己的选择，如果对自己的选择信心不够坚定，就可能随随便便、出尔反尔，就可能低价卖出高价买入，从而遭受双重损失。只有依靠完善的决策程序作出正确的决定，才能坚定信心，才能在市场狂热时卖出股票获得超额收益，在市场绝望之际才能发掘投资价值。二是代理问题，只代理人从个人利益而非委托人利益出发作出投资决策，从而危及基金管理方法面面。三是积极投资管理是指利用市场错误定价机会来超越大盘的策略。实施这种策略面临严峻的挑战，因为无论是择时选择还是证券选择，都是在高度竞争的环境中进行的。在这种竞争中，大部分参与者都是输家。所有的投资者都认为积极投资管理策略一定能够带来优异的业绩。然而残酷的现实表明，总体而言，积极性投资参与的是一个“负和游戏”，因为就总和来看他们必然会输掉游戏成本，包括管理费、交易佣金与中间商买卖差价。投资者要认清自己，通过深入分析判断自己是否具有积极管理的能力，并根据对自己的认识在投资过程中有所为，有所不为，从而提高投资成功的几率。

   常用的投资组合管理工具主要有三种：资产配置、择时和证券选择。机构投资者持有广泛分散的投资组合，并且尽量避免择时操作，因此资产配置决策变成为决定投资组合收益的最重要因素。由于准确择时和选择合适证券的难度相当大。因此资产配置决策是投资组合管理的合理基础，也是投资收益的最大决定因素。资产配置是投资过程中的核心环节，是投资者进行投资决策的稳定基础，并且符合长期政策目标。择时是一种失败的投资策略，没有任何证据表明，机构有能力持续在市场低迷是买入，在市场高涨时推出。在预期市场即将发生异动时在股票和债券、股票和现金之间转换的策略成少败多。稳健的投资者应该避免择时策略。在有效市场中，择时之类的积极管理策略往往会降低投资者的整体收益，那些企图择时得人，经常卖出太晚、买入太晚或者同时买入或卖出太晚，因此要承担巨大的代价，而且择时会助长投资者不安定的投机心理。就相对而言，证券选择也同样是一个零和游戏。真正的分散投资要求投资者将资产分散投资于市场驱动因素反映不同的各种资产类别上。一般分散到股票、房产和债券上。再平衡策略的根本动机是维持组合的长期政策目标。投资者在经过深思熟虑制定组合的政策目标后，要通过在平衡操作维持组合的风险水平。长期来看，与市场随波逐流的投资组合中，风险嘴馋的仓位不断升高，因为高风险资产的收益高，会挤掉其他资产的仓位。再平衡策略的最根本目标是控制风险而非增加收益，它能修正各资产类别因收益差异产生的配置比例偏差，使投资组合与长期政策目标保持一致。严谨的再平衡操作要求投资者有坚强的忍耐力，因为在低迷的熊市中，在平衡操作最投资者而言似乎是一种失败的策略，投资者要不断把资金投资到价格相对疲软的资产类别上。如果不对投资组合进行再平衡操作，组合经理实际上在不知不觉中采取了一种特殊的跟随大势的择时策略。投资者希望通过积极投资管理来超越大盘面临的障碍重重，在大多数市场上、大多数时间资产价格合理有效，因此投资者侥幸获利的机会少之又少。同时积极投资管理的成本是成功道路上的又一障碍。扣除费用和存活者偏差影响后，投资者在积极管理这场游侠中获胜的几率将大大降低。如果投资者决心采用积极投资管理策略，那么要把重点放在低效市场上，这样获得大量收益的可能性更高。

   成功的投资中最可靠的策略是价值型投资策略，按照这种策略投资者已低于公允价值的价格买入资产，“以50美分买入一美元。”要推行价值投资策略，投资者必须具备非凡的技能，过人的智力和旺盛的精力。此外价值型投资机会往往不受主流投资者青睐，利用这些机会的投资者需要信念和勇气。“安全边际”这一概念浓缩了价值导向投资策略的精髓，低估廉价证券的交易价格和评估价值之间的价差，这一价差即为安全边际，它可以用来消化吸收因投资失误或运气不佳带来的负面影响。价值低估的证券是受到多种因素影响才被低估，其中最常见的情况是，投资前景即非一片光明，也非一片漆黑。如果购买价格足够低，即使公司盈利稍微下降也不妨碍投资者取得满意的回报。对价值型投资策略最有利的支持来自于逆向原则，市场容易走极端，受欢迎的股票估值升高，受到冷落的股票估值在地位徘徊。通过挖掘被遗忘的证券，逆向投资者有更大可能获利。不加选择地买入低市盈率或低市净率股票的策略是幼稚的。因为如果投资者只看到股价相对于当前盈利或账面价值显得便宜，会忽略公司的管理质量以及未来盈利前景等重要因素。真正的价值是通过购买价格低于公允值的资产而非简单地购买便宜股获得。晨星公司的研究表明不仅个人投资者、各类基金表现出“追涨杀跌”的行为，这种行为导致投资成功的几率很低。价值型投资者是令人焦虑不安的，因为最具有吸引力的投资机会同城蕴藏在毫不起眼的地方，甚至是令人望而却步的领域，所以许多投资者放弃明智的策略，去追逐流程的投资风潮。

   逆向投资是许多成功投资策略的核心，然而对投资者来说，人的本性渴望得到别人对自己投资行为的认可，因此难免会“随大流”。逆向投资要求投资者避开人们追捧的明星品种，而去选择备受冷落的投资标的，但是大多数人的做法恰恰相反。大多数投资者对主流观点感到放心，在一定程度上是因为人多胆壮。大多数人的状态和活动构成一致行动，其他的少数投资者则处于令人不安的非主流状态。一旦大多数市场参与者开始采取与主流相悖的观点，那么此前少数人的观点编成了现在的主流观点。能够一直持有真正不同寻常观点的人少之又少。坚持持有与众不同的观点需要坚定的信心和坚强的毅力。坚持持有与主流相悖的观点只是这场抗争的一半。逆向投资者在抗争中如果失去勇气，等待他们的只能是失败。市场波动时，要维持组合的目标，投资者就必须卖出表现相对强劲的品种，买入表象相对较弱的品种。严谨的在平衡投资者卖出热门品种，买入冷门品种。因为长期来看，如果不进行再平衡操作，组合的资产配置趋向于收益最高的资产，组合的整体风险水平也被逐步提高。严谨的再平衡策略能够控制组合的风险水平，提高投资者实现目标的可能性。投资管理的两个重要的信条--逆向投资和长期行为。凯恩斯在《通论》中描述团体投资的困难：不论基金是由谁来管理，最终一定是那些长期投资者才能为大众造福。而他们也是最易遭受批评的一群人。他们的本质决定了在一般人眼中，他们一定是行为古怪、不守规矩、还有一些冒险。如果他们获得成功，无非是因为“撞”对了；土狗短期内失败了，也不会博得任何同情。这就是世俗的哲理：宁可循规蹈矩地失败，也不用于创新地成功。