什么是杜邦分析

　　杜邦分析法利用各个主要财务比率之间的内在联系，建立财务比率分析的综合模型，来综合地分析和评价企业财务状况和经营业绩的方法。采用杜邦分析图将有关分析指标按内在联系加以排列，从而直观地反映出企业的财务状况和经营成果的总体面貌。

　　先来看一下杜邦分析图表及相应分析：

 根据上图剥析，可以得出下面的主要公式：

 

1、综合公式

 

　　净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数=（净利润/营业收入）*（营业收入/总资产）*（总资产/净资产）=净利润/净资产

 

2、分步公式

 

　　权益乘数=1/（1-资产负债率）=总资产/净资产

　　销售净利率=净利润/营业收入

　　总资产周转率=营业收入/总资产平均余额

　　总资产净利率=销售净利率*总资产周转率

　　净利润=营业收入-成本费用 其它损益及收入-所得税费用

　　总资产平均余额=流动资产 非流动资产

　　成本费用=营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 营业税金及附加

　　流动资产=货币资金 预付款项 应收帐款 其他

　　非流动资产=长期期权投资 固定资产 无形资产 其他

 

　　从上面的综合公式可以看出：

 

（1）净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率，它的高低取决于总资产利润率和权益总资产率的水平。决定权益净利率高低的因素有三个方面——权益乘数、销售净利率和总资产周转率。权益乘数、销售净利率和总资产周转率三个比率分别反映了企业的负债比率、盈利能力比率和资产管理比率。

 

（2）权益乘数主要受资产负债率影响。负债比率越大，权益乘数越高，说明企业有较高的负债程度，给企业带来较多地杠杆利益，同时也给企业带来了较多地风险。资产净利率是一个综合性的指标，同时受到销售净利率和资产周转率的影响。

 

（3）资产净利率也是一个重要的财务比率，综合性也较强。它是销售净利率和总资产周转率的乘积，因此，要进一步从销售成果和资产营运两方面来分析。

 

　　那么问题来了，从综合公式来看，公司的净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，从最根本的指标上可以看出，销售净利率、总资产周转率、权益乘数（杠杆比率）构成了ROE的核心指标，如果讲到企业运营的三个级别的话，则可以判断公司运营的三个层次。

 

　　首先，先来讲销售净利率，从这个指标上讲，销售净利率的提高能够提升公司的净资产收益率，而且是最好的公司运营模式。这就是我们平常经常讲的公司为啥要高毛利率，比如茅台、我武生物这样的公司，吃药喝酒毛利率高达90%，在管控好营业成本的前提下，公司就可以获得良好的净利率。这就是为啥投资者偏好高毛利率的企业。当然，高毛利率的最终结果是要高净利率哦。如果转成高净利率，途径有二，其一，涨价，这就是公司的议价权了，我们研究企业经常讲到这点，是很关键；其二，降低成本费用，但是成本费用的降低往往是比较有限的。第一点才是重中之重。所以，如果企业是由于高毛利率而贡献的高ROE，那么此类公司最优。

 

　　其次，再讲总资产周转率。同样，提高总资产周转率也能提高净资产收益率的整体水平。这个在地产内有一种快销模式，例如，在2013年碧桂园成功杀入房地产前十，成为整个行业黑马，就充分采用了快销模式。从拿地到房子销售，短则半年，慢不到一年。这样完胜整个行业整体水平，在碧桂园的影响下，各大开发商也是纷纷提高自己的销售速度，提高周转率。就是一年进货一次，每次进100件商品，在卖出的价格一样的情况下比如100元每件，你用了一年才卖完得10000元；如果换成一年进货二次，每次同样进100件，同样卖100元/每件，但是你一年内同样全部卖掉，则你得了20000元。是不是收益就高了。讲那么多，好像就二个关键字——效益。所以，此类模式在没有最高毛利率情况下，提高效益，同样能保持较好的净资产收益率。那么，此类公司次之。

 

最后，讲一讲权益乘数（杠杆比率）。说白了，这个就是公司借钱来运营公司，本来你只有100块钱，只能买一件商品，赚一件商品的利润。你觉得不爽，还挺累。于是，找你好朋友借了200块钱，但是答应做一次买卖，就也分点利润给你哥们。于是，你揣着兜里的300块钱，这次买了3件商品，赚了三件商品的利润。事后你分你哥们50元，但整体上你还赚了250元。当然，借钱是有风险的，万一你买了商品还没卖出去的过程中，你哥们急用钱，上门追债，这下就完蛋了。你有可能降价出售啊，或者资金周转不过来啊，啥啥啥都有可能。于是，可能你本钱也赔光了。所以，权益乘数就是借钱玩，看你玩不玩得动。此类公司，则归属第三等级运营模式。 

假设两家公司A和B，同样都是25%的净资产收益率，那么投资的话选择哪价公司呢

引发的思考：假设A B两公司，A净收率20%  

B是25% ，但B是通过通过提高权益乘数来达到提高净收率的，该怎么选择呢？

　　举例说明：

　　就拿地产行业三家典型的企业做一个案例对比，让大家一目了然。一个行业之间，同样的卖房模式下，对于保持在20%左右的净资产收益率同样的企业，其主要的贡献比居然均不相同，所以选择哪一类企业，充分的保证了你的安全边际。请看下图：

数据来自其2013年年报，可以看到大家的ROE都是在20%左右，而中海地产，赁借其高的销售净利润率，获得高的ROE，为啥呢，主要是由于中海地产品有政府背景凭借以前的储地，土地的楼面均价便宜；而万科则以其稳健的经营管理，保证了其高效的周转率而得名，使其保持较高的ROE；而在2013年异军突起的泰禾集团，主要是凭借其高的负债率而保持了其高ROE。从三家企业对比再加上房地产行业的现状，可以肯定泰禾集团的高负债风险远高于其它二家企业。谁都不想借钱过日子，还要支付利息，地产行业可是高利贷频出的行业，异间借贷盛行。

 

　　杜邦分析的局限性

 

杜邦分析的图表仅仅是对一年的数据进行比对，则显得过注重于短期财务数据的表现。所以在应用杜邦分析的时候需要结合长期财务指标来进行综合判断，切忌不要在一年数据上折腾太久，以免掉入陷阱，注意静动结合。此外，在研究完行业、企业的综合管理能力、领导层管理能力、员工执行力等等无形的判断后再用财务指标结合估值公司的整体水平。

　　利用上述的杜邦分析法做一个同一公司不同时期的对比。

　　为了对比的明显，拿工程机械的颠峰时间2011年的财报跟2013年的财报进行比对，更好的说明教学。

    先上这两年的杜邦分析图，从ROE看，2011年为25.02%，而到了2013年则下降至9.43%，那是什么原因呢？

　第一步，先看总公式，ROE=总资产收益率*权益乘数

　　2011年 ROE=总资产收益率*权益乘数=12.45%*2.01=25.02%

　　2013年 ROE=总资产收益率*权益乘数=4.43%*2.13=9.43%

　　通过对比，我们可以发现，ROE三年间从25.02%下降至9.43%，什么原因引起的呢？通过观察，我们可以看到主要原因是由于总资产收益率的下降而引起的，而权益乘数略有提升但并不明显，这个留着后面再讲，下面先剥析总资产收益率。

 

　　第二步，再看，总资产收益率=销售净利率*总资产周转率

　　2011年总资产收益率=18.08%*0.69

　　2013年总资产收益率=10.25%*0.43

　　可以看到，影响总资产收益率的为销售净利率跟总资产周转率，二者均有不同程度的下降，从而导致其总资产收益率下降。先来看销售净利率。

 

　　第三步，接着看销售净利率=净利润/营业收入

　　2011年销售净利率= 8,173,341,830.79 / 46,322,580,713.20 =18.08%

　　2013年销售净利率=3,951,881,334.27  / 38,541,775,254.36 =10.25%

    可以看到，营业收入和净利润双双负增长，而且销售净利率又下降了。那么可以肯定是由于成本的增速快于营业收入的增速，从而导致其净利率下降。我们知道根据杜邦分析图，净利润=营业收入-成本费用-其他损益及收支-所得税费用。竞争是成本费用增速过大，那么咱们先分解成本费用。

 

　　第四步，成本费用=营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 营业税金及附加

　　2011年，成本费用= 31,316,026,319.85 3,159,739,323.20 1,755,880,397.95 110,979,689.01 263,627,349.62 = 36,606,253,079.63 

　　2013年，成本费用= 27,300,089,843.06 3,631,169,614.06 1,953,446,392.73 （-136,448,074.66 ） 270,855,257.72 = 33,019,113,032.91 

　　可以看到营业收入在下降的情况下，成本费用也下降，但下降幅度不够大，从而影响其销售净利率。影响比较大的，可能的看到，销售费用及管理费用。如果了解行业情况的话，可以判断随着竞争加剧，公司的销售费用及管理费用明显上升。

 

    通过对总资产收益率的一层层分析，我们可以得知影响其总资产收益率主要是由于其营业收入的下降，同时营业成本并没有随着营业收入的下降同步下降，从而导致其整体的收益率下降。

 

　　接下来，我们用同样的方法分析其总资产周转率。从上面的分析，我们得知总资产周转率从2011年的0.69下降至0.43。

 

　　第一步，总资产周转率=营业收入/总资产平均余额

　　2011年总资产周转率=46,322,580,713.20 /67,288,523,588.64 

　　2013年总资产周转率=38,541,775,254.36 /89,255,808,859.89 

　　可以看到，营业收入下降，总资产在上升，所以，自然周转率就下降了。那么我们接着看，总资产上长升是由于什么影响的。

 

　　第二步，总资产=流动资产+非流动资产=（货币资金 预付款项 应收款项 存货 其他）+（长期股权投资 固定资产 无形资产 其他 ）

　　为了方便对比，截图对比。

　　通过对比，总资产上升，主要是由于其流动资产的增加。流动资产的增加呢，主要是由于其应收帐款爆增，从2011年的116.58亿增加至2013年278亿元，是其总资产增加的主要因素。从应收帐款的属性看来，这点不是什么好事，说明坏账在增加。

 最后看下权益乘数，权益乘数变动不大。就不详细讲解了，大家按照上面的方法跟步骤进行分析即可。 

　　那么分析完，我们可以得出什么样的结论呢？应收帐款过大，是不是应该公司应该加强力度催款（事实上中联重科现在就是在这么做）；成本费用过大，是不是应该节约成本，把销售费用等支出减下来，保证公司的净利润。当然，对于一个行业竞争这么大，相当残酷的行业，这是相当困难的。我们在综合评判一个企业的时候，就需要把这些得出来的结论纳入我们评估整个公司的标准，观察公司是不是在言行举止上有所动作，有动作才能保证公司未来的趋势有所改善，整体向好。

传统的杜邦分析图

上述财务比率分析是杜邦分析法的主要方面。通过分析可以看出，MA公司获利能力较低，是由于财务融资能力差、流动资产使用效率低.管理费用高、税金高。通过上述分析，同时可以看出传统杜邦分析法存在两个缺陷:

第一，杜邦分析法不能完整地评价财务融资活动。在上述实例中，MA公司的资产负债率为17.19%，权益乘数为1.21，公司利用债务融资能力不强，因为其股东每出1个单位资金，公司仅能用到诬1.21个单位的资金，而行业中优秀企业的股东每出1个单位资金，企业能用到3.12个单位的资金。由于MA公司的负债率较低，利息支出相对较低，故财务费用也较低，它对公司的获利能力起了贡献作用。那么17.19%的资产负债率对提高该公司的获利能力到底是件好事还是坏事?然而，传统杜邦分析法对此不能给出答案。

第二，企业全部活动分为经营活动和财务活动，因而企业的财务比率与经营活动紧密相联。从图1可以看出，其左部分资产净利润率并不能准确地反映企业经营活动的获利能力销售净利润率不能准确地反映经营活动的成本费用控制水平因为它的分子中包括了财务费用，也考虑了所得税的影响。在图中杜邦分析法虽然也将企业的活动分为经营活动和财务活动，但这种分法并不彻底其反映经营活动获利能力的资产净利润率还夹杂着财务费用的影响。

二、杜邦分析法的改进方案为了弥补传统杜邦分析法的不足，笔者在改进方案中增加了营业利润和营业资产比率的分解，进一步说明财务指标变动的原因和变动趋势。税后经营利润等于经营利润减去经营活动产生的利润所应承担的所得税，亦等于销售收人减去生产经营的成本费用和和经营活动所应承担的所得税。通过对传统杜邦分析图进行推导再在其式中分子、分母同乘以税后经营利润便得:

 

改进后的杜邦分析图

(2)权益资本报酬率=（税后经营利润\销售收入)×(销售收入\总资产)×(净利润\税后经营利润)×(总资产\股东权益)=经营利润×（1-所得税率)\销售收入×(销售收入\总资产)×经营利润×(1-所得税率)-利息×(1-所得税率)

式(2)相比式(1)，更加清楚地揭示了权益资本报酬率的影响因素:。

1.式(2)中第一个比率—税后经营利润率，反映出每1块钱销售收人真正为公司带来的利润。而式(1)的销售净利润率表示每实现1块钱销售收人公司的净利润会是多少，它扣除的成本费用中不仅包括经营活动的成本费用，还包括财务活动的费用。相比式(

改进后的杜邦分析图

改进后的杜邦分析图

1)，式(2)剔除了财务费用的影响，更准确地反映了生产经营活动的成本费用控制水平、企业的议价能力、技术水平和日常管理制度等诸方面因素均会影响经营活动的成本费用支出水平。

2.式(2)中第二个比率资产周转率反映了资产使用效率是企业投资决策水平的最终反映。若企业在长期投资决策中失误造成固定资产闲置，则固定资产的周转率低;若企业在短期投资决策中水平低下，则流动资产的周转率低。

3.式(2)中第三个比率称为财务费用比率，为净利润/税后经营利润。利息x(1一所得税税率)是考虑了税盾后的财务费用，是真正利用债务所发生的费用。该财务费用比率考虑了利息的节税作用更加贴切地反映出利息对企业获利能力的影响。该比率总是小于或等于1，说明财务费用对企业获利能力的影响总是负面的。

当企业有借款并归还利息时，该比率就小于1，它反映了借款利息对企业获利能力所起负作用的大小。

4.式(2)中第四个比率为权益乘数，又称为财务结构比率，因为其分子等于它的分母加负债，所以该比率总是大于或等于1.说明通过借款能给生产经营提供更多资金，对企业获利能力具有正面影响。当企业有负债时，该比率一定大于1，反映了通过借款为企业提供资金对获利能力的贡献程度。

对照改进后的杜邦分析图，以MA公司为例可以说明以下几点:

在图中，前两个比率被称为企业获利能力的两大驱动因素:控制成本和有效使用资产，它们对企业的获利能力具有决定性的影响。MA公司这两个指标均较好，反映了企业的生产经营活动具有较强的获利能力;两者的乘积是资产经营利润率，也是税后的经营利润;其资产经营利润率准确地反映出企业每使用1块钱所真正赚的钱，即准确地反映出企业经营活动的获利能力，从而有效地弥补了杜邦分析法的第二个不足。如图所示，MA公司的资产经营利润率为2.56，反映出企业每使用1块钱，经营活动真正赚得2.56块钱。[2中第二排四个比率相乘，反映了财务决策对获利能力的影响。企业借款对获利能力既有正作用—为经背活动提供更多资金，也有负作用—支付利息，若财务费用比率与权益乘数两者乘积大于1，说明正作用大于负作用，其借款决策对企业是有利的;若其两者乘积小于1，说明用借来的资金赚取的经营利润小于所要支付的利息，即借款的负作用大于正作用，削弱了企业的获利能力如改进后的杜邦分析图中，其两者之乘积等于1.21，说明权益乘数对公司获利的正作用大于财务费用所起的负作用。总体来说，MA公司的负债水平对公司获利能力起了促进作用，从而有效地弥补r杜邦分析法的第一个不足。

 

 

三、其他说明

1.在实际应用中，应该首先对财务报表进行调整，调整财务报表部分见佩因曼(2005)相关论述。

2.如果想要定量地评价出每个财务比率以及经营活动、融资决策对企业获利能力变化的影响方向和影响程度.可以对式(2)进一步采用连环替代法进行分析。

3.分析流动资产、固定资产、其他资产对获利能力的影响时，不能用流动资产、固定资产、其他资产分别除以总资产，这只是在进行结构分析。正确的做法是要用流动资产、固定资产、其他资产分别去除销售收人。

4分析制造成本、管理费用、销售费用对获利能力的影响时，不能用制造成本、管理费用、销售费用分别除以总成本费用，这也只是在做结构分析。正确的做法是要用制造成本、管理费用，销售费用分别除以销售收人。

案例二：A、B企业杜邦分析法的案例分析[3] 　企业A和企业B的炼油能力分别为630万t/a和550万t/a，乙烯生产能力分别为73万t/a和79万t/a。两家企业规模大体相当，现以两企业2002年财务报表数据为例进行分析。

从上述数据可以看出:

第一，由于B企业的资产总额过高，该企业虽然销售收人和税后净利润优于A企业，但由于总资产周转率过低，造成总资产报酬率和权益报酬率的低下。B企业资产总额比A企业高1103571.65万元，其中流动资产部分比A企业要高出194212.16万元，长期资产部分比A企业要高出909359.49万元，长期资产部分中固定资产又高出A企业590012.83万元，占到总体的53.46%。由此可见，占用资产过大，固定资产在生产经营中的利用效率过低是导致B企业权益报酬率低于A企业的主要原因。因此该企业在今后的生产经营中必须将重点放在提高资产运作效率上。

第二，B企业的权益乘数也低于A企业，说明B企业的负债程度要高于A企业，在获得较大的杠杆收益的同时也承担了较高的财务风险。

 

 

在使用杜邦分析法时，需要和行业数据做比较可以很好的定位公司在行业中的地位，这也的比较好的一种思路。

但杜邦分析法也有它的缺点，在使用该方法和净资产回报率这个指标时所必须关注的问题：

ROE只是体现了短期一年的财务收益情况，而没有体现长期投资对于公司的长期盈利能力的促进作用；如果公司拥有的长期投资需要在一段较长时间内体现经济价值，但在短期而言，ROE的表现可能不尽人意。

ROE对于公司为获得收益所承担的风险反映不足；作为一个结果性的指标，无法衡量在公司获得以上财务回报的过程中所承担的现实风险和潜在风险有多大，公司可能需要从其他途径去解决这些问题。

ROE体现的是公司的所有者权益的回报，而没有体现公司市场价值。有时候，公司的净资产回报率和市场价值表现的不一致的，公司的市场价值体现才的公司真正价值的体现，是投资者对于公司价值的认同，当然，ROE的表现能够影响公司价值的市场表现。

 

局限性

从企业绩效评价的角度来看，杜邦分析法只包括财务方面的信息，不能全面反映企业的实力，有很大的局限性，在实际运用中需要加以注意，必须结合企业的其他信息加以分析。主要表现在：

1.对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略企业长期的价值创造。

2.财务指标反映的是企业过去的经营业绩，衡量工业时代的企业能够满足要求。但在信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。

3.在市场环境中，企业的无形知识资产对提高企业长期竞争力至关重要，杜邦分析法却不能解决无形资产的估值问题。