高息美元下日本的应对

之一：宽松的渐变

 陈联  教授 - 综合战略学的开创者

      要点：通胀背景下美元大幅升息推动了西方金融体系进入一个特别时期，为此日元小步幅抬高对低利率控制的横杆，完成了紧张期里初步的政策应对。虽然日元币值出现显著下行，但国内通胀指标、商品贸易赤字的困难并不像多数西方经济体那么严重。这些金融政策的选择，一定程度上甚至还加强了日本与西方体系贸易和金融联系的纽带，体现出配合型政策的特性。在深入讨论日元利率渐变的过程、它的影响和今后方向时，我们需要避开只是孤立地把它们放在金融经济视野里观察的局限性，注意日元政策思维在美西方体系的Poli与外交决策中有可能起到的作用。

      主题词： 日元；低利率宽松；YCC收益率曲线控制；美元升息

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      1 美元升息与通胀：一个特别阶段

为缓解次贷危机对经济的冲击，美联储及美元的利率环境在过去十多年时间里总体保持低位，这一情形在2021年通胀因素加强后出现了转变。在推出疫情条件下经济刺激计划、重建基础设施方案的影响下，美国通胀指标在同年3月后显著抬升；因供应链和码头运输的间断和拥堵、基建方案的签字落实，秋季时的消费物价再度加快上扬。

在跨入2022年这个时间节点的前后，美英都采取了尝试性加息或类似的收紧货币动作，此后西方主要经济体陆续进入升息状态。2月下旬时Ukr危机局面恶化，俄方特别JunSh行动及后续事件不断加剧人们对能源和食品短缺的担忧，严峻的通胀与大步升息的情况在欧洲和更广泛的地域扩展。

不仅美元利率在11次调升后达十多年来的较高水平，在避险和利差改变的因素影响下，美元指数还出现连续的攀升。与此同时，日元币值在汇市交易的主要货币中却率先出现深幅下跌，似乎成了与美元升值和高利率现象相对应的一面镜子。

图1 次贷危机之后的美元基准利率变动

（文中各图表数据来自互联网有关资讯平台）

 2 日元低利率宽松政策的脉络和新举措

日元汇率走低的表现与其低利率和货币宽松的长期政策及延续性有关。2013年上半年日本央行提出质化量化宽松QQE政策，以通胀率2%作为宽货币的终止目标，此后还推出维持十年期国债收益率为零、收益率曲线控制YCC操作、增购证交所ETF资产等系列措施。相关政策为压低社会融资成本、抑制日元升值、促进出口和经济增长服务，以期摆脱流动性陷阱的困扰和市场担心的通缩压力。

在美元持续升息的形势下，有观点认为日元对应的利差走阔和汇率顺势下跌与日本长期政策的指向是相近的。日本央行没有像欧元、英镑、加元等西方货币一样采取跟上提升利率节奏的做法，尽可能维持偏低利率的思路。这就形成了市场力量和非市场力量共同组成的、近期日元汇率趋势的推手。

图2 美日十年期国债的收益率利差与二年来日元汇率的对照

3 央行购债中逐步增加的利率弹性

日本央行当时的掌舵人黑田DY在22年上半年表示，那怕是日元贬值也要进行激进的宽松；因为日本与美国的通胀不相同，后者经历的是“需求拉动型通胀”，而日本经济活动中由需求拉动的通胀压力很弱。

到年中时瑞穗证券做了自己的评估：如果没有YCC收益率曲线控制这样的干预政策，十年期日债收益率可能会冲破当时的0.25%上限而行至1%。这一估计数值要比这年年底日本央行宣布第四次放宽利率浮动的范围和以上限0.5%为目标的利率要高过一倍。十年期国债是日本央行借以影响利率曲线结构的关键工具，其购入举动等同于在这个通道中向金融市场注入日元现金，同时起到拉低长期利率的作用。YCC利率控制的区间目标从6年前开始不定期推出，前三次分别为：±0.1%、±0.2%和±0.25%。有分析显示，央行对十年期国债工具的交易，还一定程度形成了相关国债多个品种的收益率离散现象。

图3 近五年日本央行每月购买政府债券的规模

日本央行在近年购债中出现过两次明显的月度高峰：第一次是22年6月，第二次是23年1月及其前后的一个时期（图3）。结合图2美元日元利差和交易汇率运动的轨迹，可以得到的看法是：22年6月是美元日元十年国债收益率利差增加最快的时期，也是日元贬值过程的中间时段；22年10月与23年3月是利差的两个显著高点和日元汇率的低点区间。受美元利率不断推升的影响，日元利率同样有上升压力，购债以及关联的货币投放起到了压制日元利率的作用，并以此维持融资环境广泛的宽松，也推动了日元汇率走低。

在涉及购债规模与目标利率水平的讨论中，人们相信二者间存在联系。当美元利率相对于日元升幅较大时，如果日元利率压制目标定的不是那么的低，通过购债来抑制利率所需的货币数量就有可能不需要那么大。这种情形所导致的市场中日元存量、超额存款准备金，它们增加的程度也可能不那么突出，引发的外部影响应当也会更小。23年7月28日，在四月份新上任行长植田HN主持下的央行终于推出第五次YCC利率目标的表述，内容主要有：央行将采取更为灵活的YCC控制政策，关键短期利率-0.1%的目标不变，去年底发布的10年国债收益率±0.5%的“严格限制”区间将只作为一种参考，未来实际购债时此利率上限计划将灵活地放宽至1.0%。

一年多来YCC利率控制范围分次放宽的情况表明，日本央行对低利率政策的货币投放量考虑偏向于更加实际。货币投放规模和效率在与利率上限更好地结合后，或许能避免日元的流通存量出现其他的负面效应。这一变动过程也显示，日元虽然没有紧跟西方升息步伐，但低利率宽松政策也从自身操作效率角度产生了逐步的变化。

     4 日元贬值过程中的外汇储备表现

在日元汇率出现市场低谷时，一些分析提示稳定币值过程中使用外汇储备的数量不小。图4的外储规模变化表明，22年10月是近年日本外储的低点，此前的一季度也出现过初次下行。从最后的结果看，虽然有资金在本币贬值过程中从日元流向国外货币，但流出的影响主要出现在早期阶段。外储峰值与低谷之差约占储备下降前1.4万亿美元总规模的14%。

图4 日本外汇储备规模在过去两年中的变动（单位：百万美元）

在日本进口的物品分类中，能源是重要项目。推动西方近期通胀大幅升高的因素包括天然气、原油等大宗能源商品的价格，它们的上升也会使得日本为相关进口支付更多的外汇。在分析近期日本外汇储备的下降和原因时，还需要把这些因素考虑进去。 

5 日元趋势对通胀、贸易平衡、投资等多方面的影响

日元贬值和货币投放量的增加都可能对物价产生推升作用。在图5显示的区间里，物价自2021年年中时逐步从负增长境地中脱离，当年年底时也有进一步表现，但它们都不应看作是区间内价格上升的显著阶段。图中CPI的快速上升期出现在22年4月至第二年的1月的区间，相较于美国21年二季度至22年上半年的通胀快升期，日本的通胀总体上慢了一拍。甚至可以理解为，正是压低利率的持续购债和日元贬值才使得通胀在日本充分地表现出来。

图5 日本CPI同比增速的月度值

日本新一轮的贸易赤字初步出现在21年下半年，快速上升过程为22年二季度至23年初。能源进口价格上升和货币宽松让日本的商品贸易优势受到明显冲击。图6表明，上一轮AnBei经济学前后的贸易赤字阶段其时间比较长，但赤字高峰平台的数值要低于近两年，能源涨价应当是货币宽松之外这两个时期表现差异的因素之一。

图6 日本14来年的贸易平衡月度状况 （单位：10亿日元）

虽然商品贸易出现连续的赤字，但日本经常项目、资本流动等口径的平衡所受冲击的程度要小，受影响的期间要短。在22年下半年商品贸易赤字最大规模的几个月度中，200-300亿美元的水平相对于1万多亿美元的外汇储备来说规模并不算大。以上情况也表明，日本在面对商品贸易赤字快速上升的连续月份里，包含服务贸易的经常项目、以及资本流动项目通常能够很快恢复平衡或入超，这些渠道和资源有助于渡过进口支付的高峰。

长期的货币宽松和低利率还缓慢地托起了日本国内的投资气氛。日经225指数在今年6月后多次摸高至33000点以上，向上世纪九十年代初四万点附近的高峰又走近了一步。不仅是有价证券，房地产价格也在十多年里出现逐步的抬升。巴菲特就曾在四个月前的伯克希尔股东大会上称，投资日本的商社及相关工具是他考虑的一个方向。相关的解释提示，日本大型公司背后是40年累积起来的海外资产，投资日本大企业就是近似于间接投资全球市场。

需要注意的是，日本投资市场的活跃是以央行持有半数国债为条件的。银行超额准备金的大幅增长表明，大规模货币投放政策的效果中，有相当大的部分转化为私人部门的存款增长。它们都是人们准确理解这里的投资环境时不可忽略的地方。

6 日元政策表现出其在美西方体系中的配合型特性

在美元持续升息和通胀上升的二年左右时间里，西方金融市场进入一个极不稳定的时期。多数主要货币相似地大幅度提高利率，物价上升、币值不稳影响了当地的社会生活和经济运转。如果把欧元、加元的防御性措施看作是高利率美元政策的复制品，那么日元则是在那些竞争性的同类措施之外走出了自己独特的配合型政策轨迹。

日元缓慢放宽低利率控制的结果是：虽然本币贬值较深，但在物价涨幅、商品进口支付和国际收支等方面反应并不如欧洲强烈，尤其是保持了对美欧贸易的上升或稳定。可以说，在通胀和升息的环境中，日元政策的运作拉紧了与美西方体系之间的贸易、金融纽带。

二年来日本在金融宽松方向上保持微调的做法，一方面是决策者出于对现实问题的判断所产生的应对，同时也体现出他们对日本在西方体系中的作用和角色的思考。九十年代前后美方曾对日元施压以促升值，但是对于当前的日元顺势走低却没有明确提出意见。其中，或许是通胀困境和增加供应成为美方棘手的首要问题，也可能是华盛顿对美日Plit与经济关系及其未来变化有进一步的其他考虑。因此在分析日元走向时，应当避免只是把日元问题孤立地放在经济金融视野中观察的做法，同时还需要注意到日本金融政策作为Plit和外交决策的重要环节所可能产生的作用。