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​说个悲伤的消息[哭泣]～今天收盘后，H股指数已经进入正常估值了，估值表在文章后面（一方面因为港股最近一年的牛市，另一方面因为H股指数中强周期性行业盈利大幅下滑被动提升估值）。

最近一段时间H股强周期性行业成份股年报更新比较多，例如中国银河、海通证券、中国石油，净利润都出现了20%以上的下跌。强周期性行业的盈利大幅下滑推动了H股指数估值回归。不过这也是预料之中的，划分低估区域的时候也考虑了这一点。再加上国内投资H股还需要多交分红税等费用，所以H股指数在最近一年多大涨41%后，进入了9PE以上正常估值。

从15年底开始定投，到17年4月份进入正常估值，我们在H股指数低估区域定投了一年半，取得了非常不错的投资收益。按照以往的惯例，给自己的投资思路来做个复盘，供大家参考一下。

投资H股指数之前的思考

时间退回到15年9月份。

15年年中的时候A股和港股已经没有低估指数基金可供投资，小盘股估值更是涨到了天上。6月份开始股灾，A股的牛市刚结束不久，但接连两个股灾把投资者都打蒙了。港股也跟随下跌。

在15年9月份之前我没有投资过港股：港股07年－12年不算低估；13-14年虽然便宜，但同期国内的A股比港股便宜很多很多，明显A股更超值；15年上半年牛市也不低估。一直到15年9月份港股才算进入了低估区域，并且比同期A股还便宜。

开始投资港股的时候有两个工具可供选择：H股指数和恒生指数。理论上恒生指数覆盖范围更广一些，不过对香港本地股没有太多信心，加上国内H股指数相关衍生品更多，所以没有考虑恒生，选择了主营业务在内地公司比较多的H股指数。

H股指数是投资在香港上市的、主营业务在内地的规模最大的40家企业。严格说H股指数的缺点非常多，简直是一抓一大把：大多数是金融股、主要是大盘蓝筹股为主缺少中小盘股、周期性行业占比高（除了金融，石油类也是H股指数的重要行业之一）、指数背后公司的盈利还在下滑。它是一个质量一般般的指数。

不过有一个非常大的优点：便宜。

2015年9月份的时候，H股指数的市净率不到0.9，创下了2003年以来最低估值；市盈率也处于历史最低区域。可以说是非常的便宜。（下图是在2015年9月份的时候看H股指数的历史市净率估值，已经是03年以来最低值）

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所以H股指数就变成了一个“质量一般但特别便宜”的品种。如何把这个品种的收益挖掘出来呢？

制定H股指数的投资策略

我从15年7－8月份试探的定投了2笔，期间研究了很多H股指数的资料，决定开始定投它。

国内当时定投H股指数的主要工具有两个：H股ETF和H股B。另外场外也有几只H股指数基金。

H股ETF介绍过很多次，这是场内最大的一只港股指数基金，也是投资H股指数很好的选择。

H股B是一个加杠杆的分级B，不过它是一只很特殊的没有下折的分级B，风险比一半的分级B低很多。

我投资H股指数仍然是以定投为主。主要是三个阶段

第一阶段：定投H股ETF（15年9月－15年底）

刚开始定投之后H股指数继续下跌，而且下跌速度很快（H股ETF从1.135下跌到0.964）。主要是股灾后的影响。不过这种快速下跌反而是很喜欢看到的，因为背后公司的盈利能力绝对不可能这么短时间就大幅下滑，所以这种短期大幅下滑更多的是恐慌导致的。H股指数市净率跌倒不足0.9，绝对的低估。

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第二阶段：定投H股B（16年初－16年7月）

本来觉得H股指数大约跌到0.9倍市净率，6.6倍市盈率就已经很便宜了。但A股16年初出台了熔断政策，结果引发了第三轮股灾。一个月的时间里，H股ETF暴跌近20%，最低跌到了0.8元。

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这段时间里比较难熬，我坚信它是低估的继续加仓，不过当时网上的评论几乎是一边倒的批判港股，说港股药丸、香港已废。这些闲言碎语我当然是一概不理的。16年2月份的时候H股指数的市盈率只有5点几倍，股息率接近6%，市净率0.7倍。已经是它有史以来最便宜的估值，也是A股港股最便宜指数。

不过有个问题，我把手里所有闲钱都投进去了，仍然觉得没买够。于是盯上了H股B这个带杠杆又没有下折的品种。

分级B是一个风险比较大的品种，它不是指数基金。几乎所有的分级B都不适合长期持有，只适合短期里投资。有下折的分级B风险十分巨大，难度比投资指数基金高很多。所以只有一些极特殊的条件下才适合投资分级B。刚开始接触基金的朋友不建议碰触分级B。

最后确定了在7PE以下用它代替H股ETF。因为7PE以下H股B的分红等收益基本可以覆盖，并且最重要的是，H股指数在7PE以下这种特别低估的估值段，持续时间是很短的，短期用分级B来投资是可以接受的。

所以一方面我转为定投H股B，另一方面把我手里持有的H股ETF也分批转换成H股B。

H股指数2月份达到最低估值后，就开始了这一轮的牛市上涨。到8月份重新回到7PE以上。

这段时间里，H股指数估值从5.X涨到7PE，H股ETF从0.8元涨到接近1元，上涨25%；H股B从0.559涨到0.75，上涨34%。

第三阶段：将H股B换回H股ETF，继续定投至今（16年8月至今）

回到7PE之后我把H股B全部换回了H股ETF。因为H股B毕竟风险较大，不适合长期持有，我觉得美国进入加息周期，国内经济还没有明显的恢复，未来要做好持久战的准备，选择普通的指数基金更加稳妥。

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之后的事情是我没想到的。特朗普当选后美股港股一路牛，17年1季度甚至是港股10年以来表现最好的一季度。持有H股ETF也算盈利不少，这段时间里H股ETF继续上涨了17%。

加上16年强周期性的券商、保险、石油股盈利大幅下滑，推动估值被动提升。到17年4月份，H股指数已经恢复了正常估值。

期间通过定投、轮动等技巧，在低估区域的H股指数基金上共获得约38%的总收益。基本坚持完成了定投操作，中规中矩，还是比较满意的～即使是不用这些复杂的操作，这段时间里单纯的定投H股ETF，收益也是很不错的。当然H股指数只是回复了正常估值，距离高估还很远。

这段时间里的操作学到了什么

1.对指数的理解是一部分，对具体品种的应用也是很重要的一部分

2.H股指数的衍生品非常多。有H股指数基金，有H股B这种分级B。还有跟它很相似的上证50、美股的FXI、以及期货期权等衍生品。灵活应用衍生品，收益率会大幅提升。

3.H股指数回到正常估值，一方面是H股指数的上涨（16年以来上涨40%），另一方面也是因为背后公司盈利能力的下滑。H股指数成份股中强周期性行业比较多，像中石油，因为油价低位徘徊，16年净利润大幅下滑70%，这就会导致H股指数的估值被动提升。经济还处于周期底部，所以H股指数的盈利还在下滑中，不过每年幅度不大。在划分低估值区域的时候，我考虑了这一点。所以H股指数到9PE基本就恢复正常了。

4.H股指数的估值跟宏观经济高度相关。H股指数的市净率与GDP增长率的相关性高达91%，宏观经济企稳回升之前，H股指数很难有特别大的牛市。所以想在H股指数上获得高收益，要注意估值和品种等的应用，还要有足够的耐心。

之后对H股指数的操作

会暂停定投，但继续持有已经有的H股ETF，除非出现两个情况

1.H股指数进入高估

H股指数只是刚刚从低估恢复到正常估值，最大的涨幅还远没有来临。如果未来出现高估才会卖出。不过高估往往发生在牛市，而H股指数牛熊市跟宏观经济相关性比较高，除非宏观经济重新回到景气周期，否则很难短期出现牛市高估。国家刚刚推出了雄安新区，还是有大干一场的决心的，拭目以待。

2.出现明显比H股指数估值低很多、未来收益更好的指数基金品种

不过持有期间，如果有明显比H股指数便宜很多的品种，也会考虑换过去。即使H股指数处于低估或正常估值。

例如13-14年的时候，国内的红利指数基金，估值比同期H股低近30%。很明显这段时间里红利的投资价值远远高于H股指数。如果未来也发生类似的情况，也会换过去的。

这种操作略复杂一些，建立在对不同品种投资价值的理解上。不过这个切换，只做1也会收益不错的。

总结

H股指数进入了正常估值，后面重心会转移回国内的低估品种。

目前我的持仓，中证红利最多，其次是H股，再次是上证红利。另外还有比较少量的红利机会、养老、基本面50。中证红利和H股指数都是定投了一年多进入了正常估值，持有不再定投，等待后面再出现机会。幸好最近半年还有一些新品种像红利机会等补充进来。目前仍然处于低估的品种，像红利等指数，其未来收益的潜力丝毫不亚于H股指数基金。

另外还有很多品种像券商、养老、消费等处于正常偏低，也有机会进入低估。加上美股还在加息周期，利率上升会给房地产、债券等其他资产大类也带来不错的机会。所以并不担心未来没的买。

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