2016年9月8日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称“重组新规”），对《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年11月23日起施行）的部分条文进行修订。笔者现就此次修订涉及的主要内容以及对实务操作的具体影响作出简要分析。

2016年9月8日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称“重组新规”），对《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年11月23日起施行）的部分条文进行修订。笔者现就此次修订涉及的主要内容以及对实务操作的具体影响简要分析如下：

一、修订背景

中国证监会在《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的起草说明》中开宗明义地指出，本次修订是因为“新的交易模式不断出现，规避监管套利的现象也有所增加，需要进一步完善上市公司并购重组监管政策，优化对重组上市的监管，维护市场正常秩序”。从本次修订涉及的主要内容来看，也充分贯彻了上述监管目的。

二、具体修订内容

1.     对非上市公司反向收购上市公司（以下简称“重组上市”，即俗称的“借壳上市”）界定标准的修订

本次修订之前，构成重组上市需同时具备下述两项标准：一是上市公司发生“控制权变更”，二是上市公司“向收购人及其关联人购买资产总额占比超过 100%”。本次修订之后，“控制权变更”的标准仍然适用，但对“100%”指标的考察则从原有的资产总额单项指标扩充为资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份数量五个量化指标。按照重组新规，在上市公司发生控制权变更后的60个月之内，只要其中任一项指标达到或超过100%，即构成重组上市。此外，需要注意的是，根据重组新规，即使上述五个量化指标均未达到100%，但只要上市公司向收购人及其关联人购买资产“可能导致上市公司主营业务发生根本变化”，也将构成重组上市。“主营业务发生根本变化”这一特殊指标的设置意味着，即使前述五个量化指标均未达到100%，但是倘若重组方案同时涉及资产置入和资产置出，或者由于其他商业安排导致资产注入后上市公司的原有主营业务发生根本变化，则也可能构成重组上市。最后，重组新规对于是否构成重组上市还设置了一个兜底条款，即重组新规第十三条第一款第（七）项“中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形”。

需要注意的是，重组新规仍保留了对于创业板上市公司实施重组上市的禁止性规定，即“创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形”，这意味着创业板上市公司自控制权发生变更之日起（无论是控制权变更之后的60个月之内还是满60个月以后），向收购人及其关联人购买的资产不得在资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份数量五个量化指标达到100%的比例，并且也不得导致上市公司主营业务发生根本变化。不过值得一提的是，对于创业板上市公司的纯现金交易，如果不涉及上市公司发行股份购买资产并且也不导致上市公司主营业务变更，在控制权变更之后由该创业板上市公司向新控制人及其关联方现金购买的资产，其五个指标任一个是否也都不能超过100%？如果严格按规则解读，似乎如此。但是尤其考虑到新控制人取得控制权后需要解决同业竞争问题时，该等解读对上市公司及投资者而言不见得有利。

2.     明确首次累计原则的累计期限

重组新规第十三条第一款将首次累计原则的累计期限明确界定为“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内”，从而给所有市场参与方一个明确预期。也就是说，按照重组新规，如果控制权发生变更已经超过60个月了，新控制人在该等期限届满后才向上市公司注入资产，或者说之前60个月内注入的资产的几项量化指标均未超过100%（也未导致上市公司主营业务发生变更），那么在60个月届满之后的资产注入行为的五项量化指标之一无论单次（或是与前期的资产注入）或是累计超过100%，也都不再视为借壳上市了，即便该等60个月期满之后的资产注入行为将导致上市公司主营业务发生根本变化。对于该等资产注入行为，按照普通的资产重组或发行股份购买资产的审核标准审核即可（而不是按照重组上市所适用的与IPO等同的标准）。不过仍需通过市场实际案例观察的是，即便对于控制权变更届满60个月之后的重组行为，证监会是否仍会根据具体情况而按照重组新规第十三条第一款第（七）项的兜底条款要求按照重组上市的标准进行审核？这种可能性不能完全排除，尤其对于那些可能会对投资者利益有重大影响的重组交易。

3.     明确“上市公司控制权”的认定标准

重组新规第十三条第二款明确了“上市公司控制权”系按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定，即“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形”。此外，重组新规还对上市公司股权分散情况下管理层控制的情况进行了界定，即“上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权”，上述规定是在原有法规关于认定“上市公司控制权”的进一步延伸和完善。按照该等修订，对于之前市场上曾出现的通过认定上市公司由有实际控制人变成没有实际控制人的情形从而认为不适用借壳上市要求的案例，在重组新规下如仍考虑采用类似思路时可能要更加慎重判断了。

4.     增加对上市公司及原控股股东的合规性要求

重组新规第十三条第二款第（三）、（四）项增加了按重组上市报批时对上市公司及原控股股东的合规性要求，具体内容如下：“（三）上市公司及其最近 3 年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满 3 年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为”。上述规定无疑限制了在合规性上存在法律瑕疵的上市公司及原控股股东寻求重组上市的通路。

5.     取消重组上市的募集配套融资

重组新规第四十四条第一款规定，“上市公司发行股份购买资产的，除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理”。

据此，若上市公司发行股份购买资产的方案被认定构成“重组上市”，则不得募集配套资金。这一新规对重组方的自身实力提出了更高的要求，提高了重组上市的门槛，同时有助于避免重组方及其关联人通过配套融资进行利益输送。另一方面，由于对重组相关资金的需求仍然客观存在，前述对重组上市交易中的配套融资的限制也可能会刺激重组方对其他融资渠道（例如债券、资管产品、定向权证或并购贷款等）的需求。

6.     延长股份锁定期

根据重组新规第四十六条第二款，若构成重组上市，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，需承诺交易完成后36个月内不转让股份；除收购人及关联人以外的特定对象（即拟注入的资产中的其他股东），其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。上述规定的主要目的是限制原控股股东、从原控股股东受让老股的新进小股东通过重组上市进行短期套利变现退出，以及延长对资产注入方中机构投资人或其他股东的锁定期（之前通常为12个月），进而督促重组各相关方关注重组资产质量，形成新老股东相互约束的市场化机制。通过这些措施，对于无实际业绩支撑、以炒概念为主的重组方而言，上述规定很可能会极大地提高了其寻找上市公司壳标的难度以及相关方的博弈成本。

7.     增加对规避重组上市的追责条款

重组新规第五十三条第二款设置了一项对规避重组上市的追责条款，具体内容如下：“未经中国证监会核准擅自实施本办法第十三条第一款规定的重大资产重组，或者规避本办法第十三条规定，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关”。该等新增条款强化了对相关主体的追责力度，有助于各方以更加严格的合规标准慎重推进重组交易。

三、结语

整体而言，重组新规体现了证券监管机关从严监管重组上市的政策导向，从实际效果而言，也确实能够明显遏制重组上市的套利空间。笔者认为，对于真正期望以优质资产实现重组上市，并且以长期产业经营的思路来运作上市公司的重组方而言，重组新规并不是障碍。相反的，重组新规实施带来的上市公司并购市场的正本清源，将有助于实现整个并购重组市场的规范化及健康有序发展。

附：《上市公司重大资产重组管理办法》修订对比

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