加载中…中国动物保健行业分析---黄俊
(2014-09-01 10:46:56)
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中国动物保健行业分析
逻辑看点：
1、我国是畜牧大国，大量畜牧需要大量动物药品。2010年，生猪出栏6.67亿头，家禽出栏110亿羽，位列全球前列。2007-2010年生猪出栏年复合增长2.4%，家禽出栏年复合增长4.3%。庞大的畜牧基础，是动物保健发展的基础。
2、中国动物保健行业过去十年保持20%的增长，未来仍将保持10-15%的稳定增长，其中疫苗子行业加速上涨，保持25%速度增长；而同期国外动保行业却只有个位数增长；
3、行业极度分散，龙头企业市场占有率较小，2012年8家龙头上市动保企业市场份额只有13%。参照国外动保企业发展历程，行业集中度将会不断提高，龙头企业不断受益；
4、动保行业最大的竞争优势在于研发和新产品，好的产品才能获得持续竞争优势，未来具有较强研发和工艺的企业将会脱颖而出；
5、优势公司分析：中国动物保健品（0940.HK）、大华农（300186.SZ）
一、行业供需分析：
（一）
根据中国兽药协会数据，从2008年—2012年中国动物保健市场规模迅猛增长，市场规模从2008年的257亿人民币增至2012年的368亿人民币，复合增长15%，预计未来仍能保持10%-15%左右的速度增长，2020年规模能达到1000亿人民币。
其中动物疫苗加速增长，从2008年到2012年市场规模从44亿元增长到77亿元，复合增长15%，预计2015年将超过150亿元，从2013年起5年能保持25%的增长速度。
（二）
2012
二、中国动物保健行业增长前景分析：
1）中国人均肉类消费水平很低，具有很大提升空间：根据美国农业部2011年数据，中国消费量最大的猪肉，人均猪肉消费（37.9公斤/年）仅排第四，离人均消费量第一的香港（65.7公斤/年）有一倍的差距；牛肉和鸡肉的人均消费水平相对国外发达国家消费水平就更低。
国家统计局的另一项数据显示，2011年我国的肉类总产量达到7957.84万吨，占全球肉类总产量的32%，但人均的肉类消费量相对于全球来说较低，我国境内城镇居民人均肉类消费38公斤左右，农村人均肉类消费仅21公斤，而同时美国人均肉类消费为130公斤，欧洲人均消费为89公斤，台湾地区人均肉类消费已达70公斤。可见，人均肉类消费提升潜力很大，需要畜牧更多的动物，同时也会需要动物药品。
2）为了更好满足人们对肉类的需求，规模化养殖越大越多，同时从疾病防控的角度上也增加对动物保健的需求。据了解，规模化养殖越集中，发生疫情概率越高，疾病传染扩散速度越快、传染概率越高，养殖户损失越大。
据统计，2010年出栏500头以上生猪规模养殖场的出栏量仅占34.5%，远低于美国94%的比例，预计2015年出栏500头以上生猪规模养殖场占比可以达到50%。出栏3000头以上生猪规模养殖场的出栏量也仅占16.02%。年出栏5万羽以上肉鸡的养殖场2万家，出栏量占比33.2%，而美国和巴西前十家肉鸡公司出栏量占比分别达到75%和52%。可见，规模化养殖是未来中国养殖业发展的趋势。
①
②
3）行业门槛越来越高，政府管制趋严，行业迎来重新洗牌：兽药生产需要生产许可证、GMP认证，疫苗需要批签发。一般情况下，国外疫苗产品是不允许直接进口，除非国内有需求，国内企业又生产不出来。外资企业不能控股国内疫苗企业，只能参股。2006年实施的GMP以及2012年的兽药经营准入制度GSP，促使落后的产品和产能将逐步淘汰，大量中小企业退出市场。未来强者恒强。
4）食品安全成为人们头等大事，加强对疾病的预防，如疫苗的使用，减少化学药物。中国由于历史的原因，在养殖过程中大量使用抗生素，例如猪肉中抗生素的使用达到1250mg/公斤远远高于欧美50-300mg/公斤的水平。这种只注重数量，不注重质量，只重视治疗，不重视防疫的养殖方式，未来逐步改变。
三、行业竞争格局
（一）
市场高度集中。国际动保行业基本呈现寡头垄断，2011年前十家企业的集中度达到78%，辉瑞的硕腾、默克、梅里亚三家就超过100亿美元的收入。推测，未来中国动保也会呈现高度市场集中。
（二）
1）企业数量多，规模小，行业集中度低。据中国兽药协会统计，2011年年底，全国兽药生产企业1698家，以小型企业和中小型企业为主。全国1410家填报企业中年销售额在5000万元以下的中小型企业1257家，占企业总数74%；年销售额在5000万元~1亿元中型企业78家，占企业总数5%；年销售额在1亿元以上大型企业75家，占企业总数4%。
2）2012年8家龙头上市企业（只统计动保业务）的占有率仅有13%，美国前5家占比60%；未来龙头企业的市场集中度将会大大提高。
3）2013年8家龙头上市企业疫苗部门销售整体占比达到46.1%，龙头企业未来强者恒强。
|
生物制品（亿） |
2013年 |
市场占比 |
|
中牧股份 |
12.06 |
15.1% |
|
金宇集团 |
6.30 |
7.9% |
|
天康生物 |
5.41 |
6.8% |
|
大华农 |
5.16 |
6.5% |
|
瑞普生物 |
4.18 |
5.2% |
|
中国动物保健品 |
3.77 |
4.7% |
|
鲁抗医药 |
0 |
0.0% |
|
升华拜克 |
0 |
0.0% |
来源：公司年报
结论：中国动保企业市场集中度不断提高，龙头企业具有更大竞争优势。
四、优势公司分析：
（一）
1、重大新产品持续不断获批。
1）2014年下半年可能获得禽流感疫苗批文，成为在中国同时具有4个强制性疫苗的民营企业。禽流感疫苗生产工艺是无血清全悬浮培养，是行业内最先进工艺。
2）2014年下半年可能获得口蹄疫三价苗批文。口蹄疫三价苗取代二价苗是趋势，现在流行以A型口蹄疫为主，二价苗是防疫不了。从14年春防的情况看，有些省份不再采购二价苗，直接采购三价苗。
注：禽流感疫苗一年采购18亿，获批企业现在有9家；口蹄疫疫苗，大概有20亿市场，公司占8%，获批企业6家；猪蓝耳疫苗市场大概15亿，公司占10%，获批企业12家；猪瘟活疫苗大概8亿市场，有31家企业获批，竞争激烈。
3）公司与礼来签署IOU，由公司来注册礼来的一个拳头产品——奶牛蛋白添加剂，该产品通过提高奶转化率，提高产奶量。市场：估计在全球一年销售额达到5亿美金，占了全球70%-80%的市场份额，主要在美国和非洲一些奶源不发达地区销售。目前中国奶源缺乏，没有类似产品，一头奶牛大概用500元人民币左右，提高10-15%的产奶量，按照现在奶的价格大概可以增效3000元以上。中国现在有700万头泌乳期奶牛，35亿以上的市场，如果按30%的利润率计算，10亿的利润。
4）礼来14年以来收购德国私人控股的罗曼动物保健公司(Lohmann Animal Health)和诺华动物保健业务，一跃成为全球第二大动物保健公司，仅次于辉瑞的硕腾。礼来收购完成后会整合其产品，根据公司和中国市场的需求，从公司平台引入中国。可能产品：①公司缺少禽类疫苗产品，而罗曼动保在禽类疫苗上产品非常丰富，拿到中国来生产销售，完善公司在禽类疫苗的产品线；②诺华和罗曼的饲料添加剂也是公司没有的产品线，这块的增长空间很大。③诺华的宠物疫苗在中国也有10亿以上的市场空间。
2、生产工艺行业最先进。公司疫苗生产工艺是业内最先进的工艺水平，无血清全悬浮培养，6级放大，采用辉瑞和礼来的工艺和生产管理技术。国内宣称工艺最好的金宇集团的发酵工艺，只是后悬浮培养，不能做到全悬浮。其他企业还有很多是鸡胚培养，工艺成本高，产品质量不稳定，对环境有一定污染。
3、礼来与公司的合作增强公司竞争优势。礼来参股公司20.35%股份，礼来将公司看做进入中国动保市场的桥梁。
1）礼来聘请了不少国外专家对公司的管理、生产、质量控制、研发、合规进行整改，整个项目礼来花费300多万美金，可见礼来决心之大。
2）公司与礼来约定，未来5年，共同研发10个新的产品，公司研发人员去美国培训，并陆续将礼来产品引入到中国来，保持公司在中国动物保健行业的优势。
3）公司与礼来在销售上的合作有三项：① 在公司自有渠道上销售礼来在中国注册产品，酶制剂和添加剂等。礼来产品本来是偏高端，只能满足10%的客户需求，未来这些产品也会放到公司的销售渠道中销售；② 在礼来现有高端渠道上销售公司的高端疫苗（猪蓝耳和口蹄疫疫苗）。今年启动，双方共同推荐，预计14年做到1-1.5亿，单只售价是强制疫苗的8-9倍。③ 公司产品通过礼来的国外渠道销售。特别是东南亚，现在礼来正在注册，最早要到明年中上市。
4、估值：
1）传统化学兽药和疫苗产品在传统渠道销售，2013年销售净利润1.8亿，14年加上禽流感牌照，保持15%的增长，3年做到3亿利润应该是没问题。
2）高端市场苗在国内销售：14年开始销售口蹄疫和猪蓝耳疫苗，14年做到1亿，3年做到5亿。（金宇集团单一口蹄疫疫苗12年市场苗销售1亿，13年销售3亿多，14年要做到4亿。）高端苗利润比较高，计算30%的利润率，1.5亿利润。
3）高端市场苗在东南亚销售：礼来承诺不低于8000万美元，保守计算，20%的利润率，1亿利润。
4）新与礼来签的在中国注册蛋白添加剂：中国现在有700万头泌乳期奶牛，35亿以上的市场，如果按30%的利润率计算，10亿的利润。
5）公司与礼来未来5年10个合作产品。（暂不计算利润）
6）罗曼和诺华的产品系列如果引入中国产生市场将会成倍增加，如禽类疫苗系列，宠物疫苗。（暂不计算利润）
单计算可以计算出来的利润15.5亿元，估值给于25倍（国外动保公司一般估值在25倍PE，辉瑞的硕腾上市时市场给于35倍PE），大概就有接近387亿市值，还没有包括未来可能引入的新产品。现在公司市值在89亿人民币，保守看2倍的上涨空间。
（二）
1、做强动物保健业务：
1）背靠温氏集团，温氏对大华农的采购不断增加。大华农与温氏集团的关联交易大概占公司收入30-35%之间（公告披露的直接关联交易27%），如果按照13年10.8亿的35%计算，大概3.7亿关联交易。2014年预测温氏集团总收入430亿，假设4%的动保支出，大概有17亿动物防疫支出。另外，温氏集团对大华农的饲料添加剂也有强大需求，饲料成本占了整个养殖成本的一半以上。
注：温氏集团创立于1983年，是一家涵盖养殖、食品加工、农牧设备、房地产开发、实业投资等几大产业的大型现代化、信息化的农牧企业。经过三十年发展，目前已在全国23个省（市、自治区）建成160多家一体化公司，是中国最大养殖集团。2013年，集团上市肉鸡8.48亿只，肉猪1013万头，肉鸭1472万只，总销售收入352亿元。预计2014年集团总销售收入430亿元，销售收入同比增长22%，合作养户获利42.6亿元。
2）不断完善公司产品线，推出新产品。公司拥有15个国家新兽药证书，专利31项，300个产品批准文号。下半年将推出猪腹泻疫苗、鸡马利克疫苗、猪伪狂犬病疫苗、草鱼出血病病毒疫苗等新产品。
3）强大的产品质量保证。大华农产品被温氏集团广泛使用，使得养殖户对大华农兽药质量得以肯定，公司产品获得温氏的强大背书。2013年大华农跟正大集团合作，为其提供整个动物预防和防疫服务，包括出售兽药（疫苗）产品。未来大华农将会开拓更多的大型/超大型客户。
2、做大深海养殖产业。水产养殖有14000亿的市场规模，其中深海养殖有10000亿规模，远远比兽药行业规模大。公司正在建立“鱼苗培育、水产防疫、深海养殖、深加工”的完整产业链，未来这块业务将会拉动业绩快速增长。公司计划将深海养殖做大，以温氏集团作为后盾，计划未来做到40-50亿的规模，相信也不是难事。
3、合理的治理结构，管理层、员工、股东利益保持一致。①公司管理层持有1.36亿股，占总股本25%，使得管理层与股东的利益保持一致。②2013 年11 月21 日，向154 名激励对象授予1,821.5 万份股票期权，行权价格为每股7.61 元（除权后为7.31元），从而使得中下层管理人员的利益与股东利益保持一致。③公司有190多名原始股东，是当初跟随温氏一起成长的养殖户，解禁后也没有意愿减持股票。
4、公司手握11亿现金，未来加大收购兼并。从13年到现在，公司收购了佛山正典60%的股权； 与中山大学合资成立广东大麟洋海洋生物有限公司从事深海养殖；参股海南晨海水产有限公司（从事鱼苗养殖），并合资成立新的子公司从事深海鱼苗养殖；我们认为未来仍将加大收购兼并的步伐。
5、存在资产注入预期。温氏集团曾打算在新三板上市，未来也有可能以大华农为平台，将温氏资产注入到上市公司中。(这需要大股东思考清楚在哪里上市最有利)
6、估值：
公司属于好行业里面的好公司。背靠温氏集团，未来增长可期待。现在公司市值42亿，13年收入10.8亿人民币，净利润2.1亿，对应20倍静态PE。14年按照股权激励要求，利润增长15%至2.4亿人民币，对应17.5倍动态PE（国外动保公司一般估值在25倍PE，辉瑞的硕腾上市时市场给于35倍PE）。现在股价8.05元，股权激励行权价是7.31元，非常具有安全边际。
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