一、看好动保行业逻辑：

1、动保行业未来保持快速增长。根据中国兽药协会数据，从2008年到2012年中国动物保健市场规模迅猛增长，规模从2008年的257亿人民币增至2012年的368亿人民币，年复合增长15%，预计未来行业仍能保持10%-15%左右的增长速度，细分子行业动物疫苗市场从2013年起5年能保持25%的增长速度。

2、行业集中度很低。国内市场前8家市场占有率仅13%，美国前5家占比60%。

国家对行业监管趋于严厉，2006年实施的GMP正常以及2012年的兽药经营准入制度GSP，促使落后的产品和产能将逐步淘汰，大量中小企业退出市场，随着行业门槛地不断提高，有利于行业集中度提高。

二、中国动物保健品看点：

1、禽流感批文。预期2014年公司可以拿到禽流感疫苗批文，成为同时具有4个强制性疫苗的民营企业之一（中牧股份是国有企业，也有4个牌照）。

2、生产工艺行业最先进。公司疫苗生产工艺是业内最先进的工艺水平，无血清全悬浮培养，6级放大，采用辉瑞和礼来的工艺和生产管理技术。国内宣称工艺最好的金宇集团发酵工艺只是后悬浮培养，不能做到全悬浮。其他企业还有很多是鸡胚培养，工艺成本高，产品质量不稳定，对环境有一定污染。

3、礼来与公司的合作。礼来参股公司20.35%股份，将公司看做进入中国动保市场的桥梁。

1）礼来聘请了不少国外专家对公司的管理、生产、质量控制、研发、合规进行整改，整个项目礼来花费了300多万美金。

2）公司与礼来约定未来5年共同研发10个新产品，公司研发人员去美国培训，并陆续将礼来产品引入到中国来，保持公司在中国动物保健行业的优势。

3）公司与礼来在销售上的合作有三项：（1）在公司自有渠道销售礼来在中国注册的产品，酶制剂和添加剂等。礼来产品定位偏高端，只能满足10%的客户需求，未来这些产品会放到公司销售渠道中销售；（2）在礼来的高端渠道销售动保的高端疫苗（猪蓝耳和口蹄疫疫苗）。今年启动，双方共同推荐，预计14年做到1亿以上，单只售价是强制疫苗的8-9倍。（3）公司产品通过礼来的国外渠道销售。特别是东南亚，礼来正在注册，最早明年中上市。

4）公司与礼来签署了一个IOU，由公司来注册礼来的一个拳头产品。这个产品是饲料添加剂，主要作用是通过提升奶转化率提高产奶量，主要在美国和非洲一些奶源不发达地区销售，预计该产品一年全球销售额能达到5亿美金，占70%-80%的市场份额。目前中国奶源缺乏，没有类似产品，一头奶牛大概用500元人民币左右，提高10-15%的产奶量，按照现在奶的价格大概可以增效3000元以上。中国现在有700万头泌乳期奶牛，35亿以上的市场，如果按30%的利润率计算，将贡献10亿利润。

5） 礼来14年收购了德国私人控股罗曼动物保健公司(Lohmann AnimalHealth)和诺华动物保健业务，一跃成为全球第二大动物保健公司，仅次于辉瑞的硕腾。礼来表示收购完成后会整合其产品，根据公司需要和中国市场的需求，将从动保平台引入中国。①公司缺少禽类疫苗产品，而罗曼动保在禽类疫苗上产品非常丰富，拿到中国来生产销售，可以完善公司在禽类疫苗的产品线；②诺华和罗曼的饲料添加剂也是公司没有的产品线，这块的增长空间很大。③诺华的宠物疫苗在中国也有10亿以上的市场空间。

三、估值：

1、传统化学兽药和疫苗产品在传统渠道销售，2013年销售净利润1.8亿，14年加上禽流感牌照，保持15%的增长，3年做到3亿利润应该是没问题。

2、高端市场苗在国内销售：14年开始销售口蹄疫和猪蓝耳疫苗，14年做到1亿，3年做到5亿（金宇集团单一口蹄疫疫苗12年市场苗销售1亿，13年销售3亿多，14年要做到4亿。）。高端苗利润比较高，按30%利润率计算可以达到1.5亿利润。

3、高端市场苗在东南亚销售：礼来承诺不低于8000万美元，保守计算，20%的利润率，贡献1亿利润。

4、饲料添加剂（蛋白添加剂）：中国现有700万头泌乳奶牛，35亿以上的市场，按30%的利润率计算，10亿利润。

5、公司与礼来未来5年10个合作产品（暂不计算利润）。

6、罗曼和诺华的产品系列如果引入，如禽类疫苗系列，宠物疫苗（暂不计算利润）。

简单计算可预期利润达15.5亿元，按估值25倍PE估（国外动保公司一般估值在25倍PE，辉瑞的硕腾上市时市场给于35倍PE），可看到387亿市值，公司目前市值107亿，保守看有2倍上涨空间。