11月4日债市发生了什么？国开债再次成为人人追捧的“小苹果”，10年期国开收益率下到了4.2%以下！在这个债市也疯狂的日子里，国开债乘坐着开往春天的火车，收益率不停向下，惊起阵阵呼声——10年国开底到底在哪儿？我们的观点是：短期内将10年期国开目标区间下调为4%-4.4%，判断2015年的国开收益率下限将在3.8%以下。

一、11月初债市投资情绪高涨，带动国开债大涨，10年期收益率已到我们此前4.2%的阶段目标。国开收益率为何下的如此之快？主要源于通缩风险加大、降息预期升温和国开债套息价值高企。

二、考虑到地产投资下行，制造业去产能，经济依旧低迷。而PPI通缩加剧，通胀或持续“1”时代，10月CPI或再创1.4%新低，通缩风险加大。3季度我国GDP增速下降至7.3%，其中制造业、地产投资增速下滑，反映出经济低迷、内需不足。而国际油价大幅下跌，PPI通缩加剧，近期猪价等食品价格也继续下跌，CPI已降至”1”时代，10月CPI或再创1.4%的新低，我们下调15年CPI预测至1.5%，通缩风险加大。

三、预计15年存款利率或正式下调，次数可能会在2次以上。对央行而言，稳定增长、温和通胀、充分就业和金融风险是其关注的四个重要目标。目前经济下行压力未消，通缩压力加大，就业需要保持稳定、且地产、制造业下滑增加金融风险，均支持央行货币政策加大宽松力度。我们判断15年存款利率或正式下调，次数或在两次以上。

四、15年回购利率下调空间或超过50BP，R007目标利率中枢将下行至2.5%以下，债市牛陡可期。根据泰勒规则和我们的预测，15年7%左右的GDP增速和2%左右的CPI增速对应的R007应在2.5%以下。由此判断，正回购招标利率仍有50bp的下调空间，恰好对应两次存款利率降息，债市牛陡可期。

五、杠杆套息，国开为王！判断债券大牛市仍将持续，2015年10年国开债利率下限应在3.8%以下。随着城投债利率大幅下行，国开杠杆套息成为重要投资策略。目前5年期AA+城投债利率已降至5%，我们下调国开套息的目标收益率从6%至5%。短期内将10年期国开目标区间下调为4%-4.4%，判断2015年的国开收益率下限将在3.8%以下。

具体来看：

第一，11月初债市投资情绪高涨，带动国开债大涨，10年期限收益率已到我们此前4.2%的阶段目标。国开收益率为何下的如此之快？主要源于通缩风险加大、降息预期升温和国开债套息价值高企。

11月初的第一周，银行间市场资金面仍较为宽松，R007稳定在3.20%左右，但11月4日，10年期国开债收益率却大幅下行至4.13%，突破了我们此前预期的4.2%的阶段目标。

此前我们给出4.2~4.6%的目标主要基于正回购招标利率的下调幅度，基本逻辑是正回购利率下调带动R007下行，从而打开国开套息空间，对国开债的需求将使得其收益率下行，即将收益率“买下去”。11月4日国开突破此前的目标下限印证了我们的逻辑。

第二、考虑到地产投资下行，制造业去产能，经济依旧低迷。而PPI通缩加剧，通胀或持续“1”时代，10月CPI或再创1.4%新低，通缩风险加大。

3季度我国GDP增速下降至7.3%，其中制造业、地产投资增速下滑，反映出经济低迷、内需不足。14年三季度以来，地产销量仍然负增。9月30日房贷新政发布，10月各银行房贷利率向下有所松动，带动10月底地产销量增速由负转正，但地产销量是否就此企稳仍需观察。从地产销量到地产投资有半年左右时滞，若地产销量在4季度企稳，则至少要15年下半年地产投资才会转好。近几个月地产销量和社融余额增速的低迷预示着未来半年经济仍不乐观。

而国际油价大幅下跌，PPI通缩加剧，我们预测10月PPI降幅扩大至2.2%，11月降幅扩大至2.6%。而10月以来，菜价猪价均下跌，内需不足制约猪价上涨，CPI已降至”1”时代，预测10月CPI或再创1.4%的新低，我们下调15年CPI预测至1.5%，通缩风险加大。

第三、预计15年存款利率或正式下调，次数可能会在2次以上。对央行而言，稳定增长、温和通胀、充分就业和金融风险是其关注的重要目标。经济长期下行压力未消，通缩压力加大，就业需要保持稳定、且地产、制造业下滑增加金融风险，均支持央行货币政策加大宽松。当前房贷利率松绑，但社会融资成本仍高，在我们看来降息只是时间和方式问题。

14年央行降息主要以降低正回购招标利率的形式进行，7月以来央行三次下调正回购利率，带动R007和国开收益率不断下行，但对信贷市场贷款利率的引导相对缓慢，企业融资成本仍高。15年央行或通过降低存款利率直接压低银行的负债端成本，从而引导银行下调市场化的贷款利率，更利于社会融资成本的下行。我们判断15年存款利率或正式下调，次数或在两次以上。

第四、15年回购利率下调空间或超过50BP，R007目标利率中枢将下行至2.5%以下，债市牛陡可期。

根据泰勒规则和我们的预测，15年7%左右GDP增速和2%左右CPI增速对应的R007应在2.5%以下。目前R007区间稳定在3%左右，因此正回购招标利率仍有50bp下调空间，恰好对应两次存款利率降息，债市牛陡可期。

第五、随着城投债利率大幅下行，国开杠杆套息成为重要投资策略。我们下调国开套息的目标收益率从6%至5%。短期内将10年期国开目标区间下调为4%-4.4%，判断2015年的国开收益率下限将在3.8%以下。

我们预计15年新增理财资金可达10万亿元，其中30%（约3万亿元）需要配置债券。当前5年期AA+城投债收益率已下滑至5%，存量将只减不增，难以满足理财庞大的资金需求。而在3%的回购利率以及200%杠杆率下，4~4.4%收益率的国开债可以提供5~6%左右的套息收益率，与5年期AA+城投债相当，意味着国开套息已成为重要投资策略。杠杆套息，国开为王！

明年若R007下行至2.5%左右，那么3.8%的国开债即可提供5%左右的套息收益率，这意味着2015年10年期国开债的下限或降至3.8%以下。

从历史经验看，02年以来10年国开债平均利率大约在4%左右，这也就意味着当前国开债利率依然位于历史平均水平。而目前的经济和通胀水平均远低于历史均值，我们判断债券大牛市仍将持续，10年国开债利率必将降至历史均值以下。