8月28日晚，白酒“一哥”贵州茅台交出上半年成绩单，2014年上半年公司实现营业收入143.22亿元，同比增长1.4%，实现营业成本9.88亿元，同比增长5.9%，实现归属母公司净利润为72.3亿元，同比基本持平，每股收益为6.33元。业绩符合预期。

投资评级与估值：我们预测2014-2016年EPS分别为13.84元、14.86元与16.08元，对应目前股份PE分别为11倍、10.5倍、9.7倍。

关键假设点：预计普通飞天茅台增长，年份酒、系列酒不同程度下滑。

有别于大众的认识：我们认为茅台半年报看似平淡，但仔细研究后发现真实情况比表面要好：

1）上半年实际收入增速不低，二季度业绩增速下来的主要原因是2013年上半年集中释放预收款。2013年上半年预收款下降42.56亿，今年上半年仅下降25亿左右。把预收款影响剔掉后，上半年收入实际增长19%。从现金流量表来看，上半年销售商品收到现金同比增长18%；

2）从产品来看，收入增长主要来自茅台酒，同比增长2.72%，系列酒下滑23%。从渠道结构来看，今年经销商销量明显增长，我们认为主要是把原来计划外的额度转移至经销商，维持总量略有增长的判断；

3）从经销商调研跟踪情况来看，尽管目前茅台价格稳定在850-880的区间，并没有提升。但我们认为在行业调整期，经销商信心较弱，旺季最好的策略是先走量再涨价，因此核心观察指标是“量”而非“价”。目前茅台终端动销情况良好，整体社会库存较低，部分经销商已完成全年额度，有望以999价格去申请新的额度。我们预计茅台全年业绩保持正增长问题不大。

4）建议关注两个变化：一是由于茅台开票发货速度加快，预收款回落属于正常；二是茅台降价后，大众消费需求起来的趋势比较明显，茅台的需求结构更加健康。   

股价表现的催化剂：一批价、经销商申请新额度进度。 

核心假设风险：宏观经济进一步疲软。