详解险资股权投资：如何打开美丽新世界？

在股市不兴、债市收益较低的市场环境中，保险资金开辟了另类市场，其中的股权投资就是一大亮点。自2006年中国保监会发布《关于保险机构投资商业银行股权的通知》以来，随着监管政策不断松绑，保险资金的股权投资范围在不断扩大。在新"国十条"的推动下，保险业在国民经济和社会发展中的独特定位和作用得以确立，保险资金股权投资也迎来了新的机会。

险资投资现状：权益类投资缩水 另类投资增长明显

根据保监会披露的数据，今年上半年底，保险业资金运用余额为85906.64亿元，较2013年12月底增长了11.75%。其中，银行存款25618.46亿元，占比29.82%，投资的数额有所上升，比例与去年年底相差不大；债券及股票和证券投资基金的数额分别为35635.76亿元和8048.55亿元，分别占比41.48%和9.36%，尽管数额略有提升，但从投资比例上看，均呈现"缩水"的状态；其他投资额（又称"另类投资"）16603.87亿元，占比19.34%，投资比例上升明显（见下表）。

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另类投资主要包括不动产及其相关金融产品、基础设施投资计划、未上市企业股权及股权投资基金等相关金融产品，此外还包含商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、保险资产管理公司项目资产支持计划、证券公司专项资产管理计划等在内的其他另类金融产品。

实际上，自今年2月以来，保险资金权益投资占比已经从10.63%开始不断下降，于5月份跌破10%，在6月底跌至9.36%（见下图），包括行业巨头中国人寿在内的几家大型险企在上半年都不同程度地减持了A股，与此同时对于包括股权投资在内的另类投资占比则在提升。

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险资之所以越来越青睐另类投资，主要是因为另类投资可以缓解保险公司资产负债期限错配的问题，提高其偿付能力。保险资金中尤其是寿险资金的负债期限较长，更倾向于期限较长的投资，如私募股权、基础设施债权计划等投资产品。而在另类投资这一大类别中，股权投资正受到越来越多的保险机构的青睐。

若按照保监会《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》中"保险机构10%的总资产可用于投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品"的规定，截至2013年底整个保险业可配置于股权投资领域的资金额在8000亿元以上，保险资金配置于股权投资的比例仅4.61%，距离10%的上限有一定距离，还有比较大的增长空间。

险资股权投资发展历程

2006年10月，中国保监会发布《关于保险机构投资商业银行股权的通知》，其中明确提出，"保险机构可以投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行等未上市银行的股权。"并从投资方式、资金来源、投资比例、投资资格等方面对险资投资银行股权进行了约束。从此，保险资金开始了在股权投资方面的探索。同年11月，经国务院批准，中国人寿出资56.7亿元，参与广发银行重组，并获得广发银行20%股份。此举成为保险资金进行股权投资的首个案例。2010年，中国人寿再次出资约30亿元参与广发银行增发，持股比例保持不变。

2008年6月20日，由平安资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、泰康资产管理有限责任公司和太平资产管理有限公司共同发起设立的"京沪高速铁路股权投资计划"经保监会审核后获准发行，中再保险、中意人寿保险、中国财险三家机构参与认购，七家保险机构共出资160亿元人民币，以股权计划方式投资于京沪高速铁路股份有限公司股权。该股权投资计划的依据是保监会于2006年3月20日颁布的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，上述股权投资计划的托管人为中国建设银行，独立监督人为国家开发银行，各方面均符合上述管理办法的规定。这一股权计划是保险机构以股权方式投资国家重大基础设施的第一次探索，同时也是险资参与股权投资的创新案例。

2010年9月，《保险资金投资股权暂行办法》颁布，其中明文规定了保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权。直接投资股权，是指保险公司（含保险集团（控股）公司）以出资人名义投资并持有企业股权的行为，投资范围仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。这一文件使保险公司PE投资在政策上得以解锁，保险公司陆续获得股权投资牌照。

据智信网不完全统计，自2011年8月中国人寿获得首张PE牌照以来，目前获得PE牌照的保险公司至少有11家（见下表）。

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2012年7月25日中国保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，针对保险公司运用自有资金和保险资金投资股权和不动产行为做出了调整。在保险资金股权投资方面，较2010年的文件有四个方面的调整：

一、增加直接投资的行业范围，在原有基础上增加了能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权，同时要求该股权指向的标的企业应当符合国家宏观政策和产业政策；

二、降低了可进行间接投资的股权投资基金的门槛；

三、扩大了可进行投资的股权投资基金的范围，将并购基金、成长基金、新兴战略产业基金纳入其中，但不允许投资天使、创业投资基金；

四、扩大了股权投资和不动产投资的比例，股权投资和不动产投资的账面余额占保险公司总资产的比例分别扩大了一倍；

2012年9月20日，保监会公布《关于保险公司投资股权和不动产报告(申请)事项的说明》，该说明要求，保险公司开展重大股权投资，应当报中国保监会核准；开展其他股权投资和规模或比例达到有关标准的不动产投资(含自用性不动产)，应当按规定程序和时限，向中国保监会报告。加上原有的"保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益"的规定，券商直投、银行系PE、信托PE计划等均被排除于险资PE的委托范围。

2012年11月，中国人寿与苏州市政府签署战略合作协议，双方将合作设立股权性质的资金规模为人民币100亿元的中国人寿苏州市城市投资发展基金，投资于苏州城市发展和城乡一体化建设等项目。股权基金由苏州国发创业投资控股有限公司发起并出资30亿元，中国人寿运用保险资金60亿元认购其优先级份额，此外募集社会资金人民币10亿元，存续期12年。该案例成为保险资金股权委托投资的典型案例。中国人寿虽然是以股权投资的方式进入，但并不参与基金具体的投资管理，在收益方面按债权的方式锁定每年的收益率，每年的盈亏将不影响中国人寿的固定收益。

2014年8月13日，国务院公布了《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》）（国发〔2014〕29号），又称作新版"国十条"。其中明确指出了险资可涉足的投资领域，鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。稳步推进保险公司设立基金管理公司试点。积极培育另类投资市场，鼓励保险资金利用债权投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程。保险资金股权投资再次迎来新的机会。

险资与PE合作方面，尽管政策逐渐放开，但双方合作一直是"雷声大雨点小"。除中国人寿、中国平安、中国再保险、泰康人寿、生命人寿各投资了1-2个PE基金之外，其他鲜有成功案例。其中原因，一方面是政策给管理保险资金的机构设置了较高门槛，同时对于可投基金类型也进行了限制，如不允许投资创业、风险投资基金等；另一方面，保险公司本身打法谨慎也是重要原因。值得关注的是，近日鼎晖投资董事长吴尚志在出席某公开活动中透露，已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，既有"可预期的回报"，又能在一定条件下获得股权的高投资收益，或将给险资与PE合作方向提供有益的参照。

险资股权投资管理模式

目前，保险资金股权投资以保险公司为投资原点，主要适合保险公司自行开展股权投资，而对于多成员单位的保险集团或控股公司，相关政策规定保险集团或控股公司可以整合资源，建立股权投资专业团队，为各成员单位提供股权投资顾问服务，但股权投资专业团队只有建议权而没有决策权。

1、管理形式

在保险行业内部，形成了以下三种股权投资的管理形式：

一、保险公司在内部设立直接股权投资部或另类投资部，如平安寿险、新华人寿等；

二、委托给旗下资产管理公司，比如中再集团、太平集团、中英人寿等；

三、保险公司设立股权投资部门，同时由专门的专业子公司负责，如国寿集团、人保集团等。具体操作为，专业子公司找到合适的项目，再向集团旗下子公司募集资金。

2、运作模式

根据目前市场上出现的包括上述案例在内的多种实践，保险资金进行股权投资可以总结为以下三种模式。

一是保险公司直接出资投资并持有企业股权的行为，这是保险资金股权投资最简单的运作模式。但投资范围受到一定限制（前文所述）。

二是成立股权型项目资产支持计划。保险资管公司发起设立资管计划募集保险资金，然后投向各类投资基金，类似于FOF。在股权型项目资产支持计划中，保险资管公司担任有限合伙人（LP）的角色。

三是成立股权投资计划。由保险资管公司作为牵头发起人和受托管理人，发起设立资管计划募集保险资金，然后以该资管计划的名义参股企业。这一模式在具体运作中有两个投资方向：

第一是投资基础设施股权投资计划，类似信托型的私募股权投资基金。

第二是投资未上市企业股权及股权投资基金等相关金融产品。

保险资管机构探路：成立专业股权投资子公司

从股权投资的组织形式上看，中国人寿和中国人保成立了专业的股权投资平台，国寿以其全资控股的国寿投资控股有限公司为另类投资业务的专业平台，负责该集团股权投资及不动产等另类投资业务的集中统一管理；中国人保集团则以旗下的中国人保资本投资有限公司作为集团股权投资统一管理平台。

按照现行的监管规定，保险资产管理机构不能作为投资管理机构发行股权投资产品，无法发行基础设施股权计划。但随着险资股权投资范围拓宽以及国家对险资股权投资的支持，保险资管公司有望获批设立专业股权投资平台，并获得作为投资管理机构发行股权投资产品的资格。

目前，包括泰康资产、中再资产（中再保险集团旗下）在内的多家保险资产管理公司已经向保监会递交了成立专业股权投资子公司的申请。

中再资产计划主要将创新型的股权型投资产品业务放在子公司，类似私募股权投资基金管理公司。而泰康资产子公司的业务范围则更为宽泛，包括各类股权投资业务，甚至可能包括基础设施、不动产等投资，类似于现在国寿、人保旗下专门负责股权投资的子公司平台。

更重要的是，在成立专业股权投资子公司的基础上，保险资管公司还需要组建优质的管理团队，提高主动投资能力，才能充分运用险资充足的资金优势，为保险投资打开一个美丽新世界。

（文章来源：智信网）