如何判断中国大陆股市的顶和底，这是一个非常复杂的问题，同时，上证指数与深证成指的市盈率关系比较复杂，两者的差距比较大，到底以哪个为参考。我们可以从历史数据上进行分析。 
    一、上证指数与深证成指的市盈率关系的历史考察

    1、1993年开市至2009年2月上证指数与深证成指的市盈率是同步的,两者差异甚小

   如2005年6月3日两市的市盈率分别为15.64倍15.25倍；2007年10月中下旬牛市见顶时，两市的市盈率分别为69.59倍和68.41倍。尽管我们没有深圳市场2005年的市盈率统计数据，但是我们可以从上海和深圳市场股本结构作出推断，2005年以前，两市（上海和深圳市场）发行的股票股本结构接近，而且流通股都只占1/3左右，所以，上海和深圳市场的市盈率基本同步。
    2、在2009年2月——2010年12月，上海和深圳市场的市盈率差距开始加大，上证指数对深圳市场起着“托市”作用

    但是自2009年2月以后，由于大小非解禁的加速，尤其是上海市场的权重股解禁后，以及新股发行制度的改革，大盘股在上海发行，中小盘在深圳发行后，两市的平均市盈率差距在扩大，多数时候深圳市场的整体市盈率是上海市场的1.5倍，极端时深圳市场整体市盈率是上海的两倍。

　　 2010年6月底7月初，上证市盈率16.34倍，深圳30.24倍，后者几乎是前者的2倍，上证在2010年最低点是2319，此后该年走出了一波小牛行情。我认为，上证市盈率16.34倍的市盈率接近历史上几次熊市底部的市盈率（如2005年6月3日熊市见底时上海市场的市盈率为15.64倍），上海市场止跌就托出了深证市场，尽管深圳市场30.24倍的市盈率是发达国家牛市的峰值。由此，在2010年7月初——2010年底，走出了一波快速的小牛行情，上证市场涨幅为37.38%。

    3、2010年12月至今，上证指数与深证成指市盈率有所缩小，两者相互影响，但深圳市场的综合性特征越来越明显。

     2011年12月底股市见阶段性底部（后来上证指数从2132点反弹到了2478点），当时上证指数的市盈率13.2倍，深圳是22.65倍。照理说，深圳市场22.65倍的市盈率接近发达国家牛市的峰值，但是深圳市场暂时止跌，并随同上证指数反弹了4个月。与2010年6月底7月初的阶段性底部（上证市盈率16.34倍，深圳30.24倍）相比，两市市盈率的差距有所缩小。由于上海市场阶段性止跌，深圳就难以跌下去。      

 表一：上海与深圳市场的市盈率历史比较 [1]

  从历史上看，上证指数与深圳指数市盈率从同步到分化的演变，与市场的股本、全流通和股票扩容有密切关系。不过上证指数与深证指数涨跌基本同步，与美国的道琼斯指数和纳斯达克指数涨跌同步类似，但是两者的市盈率不一样。

    上海市场在2012年9月后，市盈率一度达到了10-11倍，但是市场依然跌跌不休。因为深圳市场的市盈率依然在20倍附近，仍然是西方国家牛市的峰值。这是市场持续下跌的一个重要原因。也许在牛市见顶后，熊市探底过程中，深圳市场（尤其是深圳主板）整体市盈率不跌到15倍附近（甚至以下），沪深两个市场熊市探底就不会结束。

   尽管沪深市场两者一直是相互影响互相制衡，但深圳市场的综合性特征开始显现，综合性特征表现为指数能反映市场的整体估值的综合水平。由于深圳市场既有大盘股，也有中小盘股，整体上以中小盘为主，最能反映市场的概貌。创业板占的份额非常小。而且我国创业板类似中小板，与美国或香港的创业板没有可比性。深圳市场市盈率水平能基本上代表整个市场，具有综合性。

     二、上证指数与深证成指的市盈率差距加大的原因分析

    上海市场是一个权重股云集的地方。我们可以看看银行股A+H的股本，大盘银行股几乎都集中在上海，与同名的港股的股本要大4.6倍。上海的权重股过多，导致整体市盈率不能反映市场的全貌，造成估值在一定程度上“失真”。    

表二：银行股Ａ＋Ｈ股股本比较    

    2012年1月16日上海市场总股本超过20个亿的股票有134支；而深圳市场超过20个亿的只有40支。上海市场总股本超过10个亿的股票有263支；而深圳市场超过10个亿的仅有114支。

 表三：沪深两市股本结构比较  

    上海市场权重股多，中小盘股相对较少；深圳市场则是既有小盘股，也有大盘股的市场，整体上以中小盘为主，最能反映市场的概貌。 这也在一定程度上解释了，在全流通后，两市股票的股本结构差异加大，导致两市市盈率的分化。

表四：沪深两市市值比较（单位：亿）

     由表四可知：2005年 1月27日沪深两市总市值为 3.49万亿；2012年11月23日沪深两市总市值为20.58万亿。也就是说，2012年11月底沪深两市的总市值是2005年1月的5.89倍。随着“全流通”时代的到来，市场的整体市盈率已经显著下降。

     三、上证指数与深证成指的市盈率的参考意义

　　　通过对上海市场与深圳市场市盈率的历史考察，基于全流通后估值整体下移并逐步与欧美成熟市场的估值接轨的判断。我们可以对未来的A股走势得出以下结论：

     1、深圳市场的市盈率具有重要参考意义。上海市场是权重股云集的地方，尽管其中的中小盘股也占一定的比例，但由于权重股市值大，其估值已不能反映A股市场全貌。深圳市场是我国的一个混合型的综合市场，是集大盘股、中盘股和小盘股于一体的市场，具有综合性。所以，深圳市场的市盈率水平具有代表性，能反映整体的概貌。   

   2、沪深300与美国的标准普尔500，不具备可比性，因为沪深300都是权重股，样本选择没有标准普尔规范合理，配置也不均衡。而美国的标准普尔500，包括：400种工业股票，20种运输业股票，40种公用事业股票和40种金融业股票；其选取样本比较广泛，权重合理，而且这些股票能代表各个行业的发展。

    3、上海市场与深圳市场整体市盈率存在很大差距，但两者始终相互影响。只要上海市场止跌，深圳市场也会同步止跌，最多相差几个交易日。上海市场上涨，深圳也会跟着涨，差别是两者的涨跌幅不会一样大，市盈率水平也存在差距。由于深圳市场的中小盘股偏多，其整体估值要略高于上海市场，其牛市见顶和熊市见底的峰值要略高于上海市场。  

     4、判断中国大陆市场的估值，以上海市场为综合依据，同时参考深圳市场（尤其是主板）。上个世纪90年代前美国的标准普尔500上熊市见底市盈率在10倍附近，而90年代后熊市见底的市盈率则在10-15倍区间；多数情况下牛市见顶的市盈率峰值介于22-25倍。 我国则主要依据上海市场和深圳主板。如果以上海市场或深圳主板市盈率为依据，未来市盈率波动区间在10~15倍——22~35倍之间。也就是说，以上海市场或深圳主板为参照的话，未来熊市见底的整体市盈率在10-15倍之间，遇上经济衰退或大萧条，熊市见底的整体市盈率可能更低，也许会低于10倍；今后牛市见顶上海市场整体市盈率约为20-30倍；深市主板市盈率大致在22-35倍左右，疯牛市也许可以达到40倍附近。不过未来即使最疯狂的牛市，深圳主板的整体市盈率也难以达到2001年和2007年的巅峰60-70倍。[2]

    5、大陆市场在牛市见顶后进入熊市，上海市场或深圳主板市盈率不跌到15倍附近（甚至以下），熊市不会结束。因为市场的泡沫依然存在，不挤干净很难启动牛市，最多只有阶段性的反弹行情。也就是说，即使上海市场市盈率跌到15倍以下，而深圳主板市盈率不同步跌到15倍附近甚至以下，仍然不具备启动牛市的条件。以往每次熊市见底时深圳主板的市盈率都在15倍附近，这是历史规律，未来也会重现。

 注释：

[1] 上海市场和深圳市场市盈率分别参见上海证券交易所和深圳证券交易所网站公布的数据，http://www.sse.com.cn和http://www.szse.cn/

[2]2001年深圳市场的市盈率网上没有公布，我是根据2001年上海市场的市盈率水平估计的，2001年6月深圳市场的市盈率水平在60倍上下。