漫步金融街

 刊于《新财富》杂志 2010年05月13日

    高财务杠杆加土地增值的房地产暴利模式将被击垮，在寻找到新的盈利模式前，整个行业将比以前更彻底地洗牌。未来生存下来的公司，可能更加重视持有性物业的低利润模式和更加专业的房地产开发增值服务，而绝非像现在一样以低价拿地、高杠杆融资作为核心竞争力。

　　自2009年底开始的对房地产业的新一轮调控，至2010年4月达到了新的高潮。一系列严厉的新政与前几次调控有了本质的差别，至少在短期内可以抑制房价的飞速上涨，长期看，更将对地产业原有的商业模式造成根本性的颠覆。持续了十几年的地产公司估值标准也会被打破，其定价重心将会进一步下移，地产股的熊市还将续。

    严厉调控动摇
　　地产商暴利模式根基

刊于《新财富》杂志2010年02月11日

    近期对房地产市场的调控，其实可以理解为中国宏观刺激政策退出的一部分，而非对房地产市场的急刹车。未来，各国会更多考虑将房地产作为宏观政策调控的杠杆之一。

　　2009年底开始陆续出台的房地产调控政策，直接目的是为了抑制房价的快速上涨，但是，由于房地产业在整个宏观经济中占据重要的地位，如果单纯从产业政策的角度看待这一调控，恐怕未必能够完全把握未来政策走势的完整脉络。次贷危机已经提示全世界，房地产行业的政策应当作为宏观经济政策中除了货币政策、财政政策之外的又一个重要指标和杠杆，而这在中国过往的宏观政策中其实早已有所体现，因此，将房地产调控政策的出台看作中国宏观调控政策的一部分，会更容易把握未来的政策走向。
　　表面上看，近来房地产调控政策出台的时机，选在房价飞涨、投机气氛开始浓厚之际，其背景是民间对高房价的抵触情绪上升、高房价对未购房者“居者有其屋”理想的冲击有可能造成社会不稳定因素。但深究起来，这次调控不

刊于《新财富》杂志2010年1月

    2010年，金猪五国出现信用风险、美国商业地产等领域缺乏偿债能力等国际金融市场的一些突发危机事件，可能影响中国经济；从国内看，金融危机已使中国的经济政策目标与从前出现根本性差异，政府将大力扶植内需，对资产泡沫更加严厉防控，并转向平衡国际收支。虽然中国经济在2010年上半年过热的可能性很小，但投资者应密切关注过热的风险。

　　艰难的2009年已经过去，人们期待着2010年的世界经济开始复苏。带领世界率先走出困境的中国，虽然明确表示不会退出刺激政策，却已在2009年底悄然开始了多项退后的政策，其目的是为了防止持续的刺激政策与已经恢复了自然增长力的双重推动使经济走向过热。而国际经济虽然已经开始复苏，但危机根源的欧美债务问题依然非常严重，在主权债、商业地产债等诸多角落，随时都有可能再次出现问题，引起市场的恐慌。笔者认为，虽然中国经济至少在2010年上半年过热的可能性很小，但由于国际金融市场的变数依然很大，中国经济依然面临很多不确定性，其增长动力完全依靠内需的结论已经没有什么悬

刊于《财经》杂志2009年12月21日

    评论2009年底的中央经济工作会议,为2010年中国经济发展制定了新的政策方向。其中多数政策,基本延续了近些年的发展方向。
    值得注意的是会议声明第五条,“推动出口稳定增长,促进国际收支平衡”中的后半句,其实从根本上改变了改革开放30年以来中国对外经济政策的一个基本着眼点,对未来中国乃至世界经济格局都会产生深远影响。事实上,中国正逐渐从引进外资为主的国家,转而成为资本输出为主的国家,同时也将从净出口、贸易顺差国,变成进出口贸易趋于平衡的国家。
    中国改革之初,百废待兴,无论从财力、物力、技术和国内市场容量等都非常匮乏。对外经济政策上自然以出口创汇为主要方向。经过了30多年快速发展,中国已经成为世界上第三大经济体,同时是外汇储备最多的国家。
    中国过多的外汇意味着其他国家过高的负债;同时,中国过大的顺差,则以其他国家同等规模的逆差为对等。长此以往,必将导致负债国与逆差国不堪重负,产生贸易伙伴进入对立甚至困难状态,中国也将外汇储备安全性风险、出

刊于《新财富》杂志2009年12月17日

    现行经济刺激政策长期持续下去后果到底如何，目前尚不清楚，但眼前的一切开始越来越像一个新的泡沫。在经济前景尚未完全清晰的背景下，资产价格的直线快速上升，使得人们不免担心市场在货币政策的推动下再次酝酿资产泡沫的风险。

　　大萧条以来最大的金融与经济危机最高潮已经过去，各国针对大萧条的历史经验教训避免了重犯货币紧缩、财政收紧、放任金融机构倒闭及提高贸易壁垒等各种政策错误，至少到现在为止，取而代之的是极度宽松的货币政策、大规模的财政刺激、对金融机构的大面积救助，以及基本上拒绝了贸易保护主义的诱惑。金融市场也从极度的动荡中逐渐稳定下来，在财政政策的带动下，经济短期内逐步出现了复苏的迹象。
然而，自2009年初以来金融市场的表现已经超越了经济复苏的可靠性。毕竟，当前各国应对政策组合的最终效果如何、超常规政策的潜在副作用有什么后果尚存在相当大的不确定性。如果金融市场的这一上升趋势持续过长时间，新一轮较大幅度的调整似乎在所难免。

  刊于《财经》杂志2009年第25期 出版日期2009年12月07日

    在经历了动荡的2008年与2009年上半年后，世界各国经济都不同程度地稳定下来或开始复苏。于是，世界的眼光开始集中于各国政府为应对危机所实施的大规模甚至极端的货币和财政政策的退出问题上来。

　　世界金融市场在强劲的反弹中，时常由于“退出”这根神经的抽搐而剧烈震荡。其实，与所有刺激政策快速“进入”相比，“退出”绝非一下子能够完成，会分政策类别、地域等逐步地“退后”，直至全球经济全面复苏或有些政策副作用的危害显现出来。故投资者大可不必因所谓“退出”而心跳加速，应冷静对待个别政策的淡出。

　　雷曼兄弟破产后，世界金融市场的休克状态，不论是给整个金融市场还是世界经济的正常运行，带来的冲击都可谓百年一遇。面对这种局面，政策制定者自然会首先想到1929年后几年的经验教训，开始了包括大幅降息、救助金融机构、为市场提供大量流动性，以及紧急的财政刺激等措施。随

　刊于《新财富》杂志2009年11月

    中国社会应当用科学的态度对待人民币升值问题，不要轻易上纲上线。偏低的汇率固然有助出口，过度出口则会使经济发展不平衡，资产配置和社会效率降低，甚至造成巨大的浪费。随着中国经济恢复健康，加之美元持续贬值，人民币很可能在明年上半年重回升值轨道，否则将给中国经济造成严重的后遗症。

　　随着去年中国经济的迅速减速，自2005年开始的人民币升值进程在2008年8月开始停滞，后更因雷曼兄弟破产引发的世界金融海啸而近乎重归与美元实质上挂钩的固定汇率模式。在世界经济面临严峻衰退、中国经济增长也急速放缓的条件下，汇率固定住是再自然不过的事了，然而，随着中国经济恢复健康，加之美元持续的贬值，各方压力如今正使人民币汇率再次指向上升的方向。按照目前的局势发展下去，人民币很有可能在2010年上半年回到中断了一年半左右的升值轨道上。

  刊于《新财富》杂志 2009年10月

　  中国经济复苏后面临的主要风险是通胀，由于出口下滑，通胀可能伴随低增长成为棘手的滞胀。

    正当宏观数据越来越多地证实中国经济成功复苏之时，许多投资者对接下来的经济走势却产生了巨大的困惑。同时，股市也开始剧烈震荡。在笔者看来，中国经济走出金融海啸中的低谷是相对容易的事情，在初步复苏后所面临的内在经济结构调整的压力才是真正的挑战。虽然目前还存在严重的产能过剩，但中国经济在复苏之后面临的第一仗将是未来几年可能需要面对滞胀的挑战：相对2005至2008年上半年的高速增长，在出口引擎减速后的相对低速增长条件下，通胀可能比预料中来得更快。
　　2008年下半年，在宏观调控的作用下，中国经济过热与通胀的压力本已消去，然而，突然袭来的金融海啸进一步将中国经济推向了剧烈减速的旋涡。政府于是以超常规的宽松货币政策和非常积极的财政政策率先引领中国经济走出低谷，信贷规模在整个2009年将增长

           刊于《新财富》杂志2009年9月刊

    过去各国的宏观x经济政策往往以通胀和就业为管理目标，只有在资本市场出现危机时，才会考虑将资产价格列为参考变量，这种不对称的金融市场政策导致了本次金融危机的爆发。未来，资产价格可望被宏观经济学承认为一个正式的变量，中国则可能成为新型三维宏观经济政策的试验者。

　　近代宏观经济政策的制定一直围绕着通货膨胀与经济增长这两个实体经济指标来进行，而金融领域的虚拟指标，如资产价格，对不同时期经济政策的影响往往是不对称的：在金融危机之中，资产价格下跌，政府经常会通过货币政策对这一市场施以援手；而在资产泡沫之中，政府最多是口头警告风险而已，罕有直接因资产泡沫风险而收紧货币或财政政策的举动。
　　这种政策的长期实施，帮助各国经济在较长一段时间内高速增长，同时，经济参与者的风险意识也逐渐淡化，过度使用金融杠

    发表于《新财富》杂志2009年8月刊

    地产、能源、原材料等所谓抗通胀资产的价格已经有了一定幅度的上升，一旦通胀来临，其防御性恐怕会受到冲击，抗通胀类资产最佳的投资时机是在通胀预期刚刚被制服之后的阶段。

　　在各国政府为拉动经济增长执行积极财政政策和宽松货币政策的背景下，未来通胀的阴影开始笼罩全世界。然而，由于经济处于严重的衰退之中，金融体系尚未修复，通缩依然是当前经济所直接面对的问题。投资是依赖当前、预期未来对资产的定价，所以，时下投资也就面临一般意义下并不兼容的通缩与通胀的双重背景。投资者一方面要寻找基本面复苏的概念，另一方面要寻找能够抵御通胀预期的标的，这就衍生出当前的地产、能源、原材料等投资热潮。虽然这种通胀预期下的投资概念是理性的，然而一旦通胀真的来临，恐怕人们所追逐的这些资产的防御性就要受到冲