“资产隐蔽型”隐藏了什么？

    《投资者报》仔细翻阅王亚伟管理的华夏大盘2006~2008年的年度和季度报告，发现报告中多次提到“寻找和关注资产隐蔽型公司”，但对相应的重仓股展开分析后，我们却没有看到有什么资产被隐蔽。
    王亚伟为什么要把“资产隐蔽型”作为年报中的一个常用名词？里面是否隐藏什么秘密？
    首先，我们有必要了解什么是“资产隐蔽型公司”，以及投资这类上市公司怎样才能实现投资利润。
    一般而言，所谓“隐蔽资产”是指资产市场价值减去账面价值后的差额资产，包括存货、商誉、专利权、矿产、地产、渠道等资产的价值在多数情况下并未完全或者真实地体现在账面价值上，且这些资产仅为少数人所知，但是，随着时间推移或者制度的改正，这些资产均会转成账面资产。
    投资“隐蔽资产”实现投资利润需要一个过程，那就是隐蔽的资产从隐蔽到公开，且得到了会计的确认。若隐蔽资产不能得到会计制度确认，该隐蔽资产就不会成为真正资产，对股价也不应该有实质影响，相应的，亦不会对投资该股的基金利润带来实质影响。
    对于这类公司需了解的一个关键是，会计对隐蔽资产是否确认，最直观的是看每股净资产是否增加。若得到确认，该公司每股净资产会大幅提高。这里需要注意的是，每股净资产变化要剔除正常的利润增长，同时，也要考虑股权扩大稀释的影响。
    王亚伟在2006年一季度投资策略中表示，“本基金将适当提高组合的防御性，一方面挖掘具有长期投资价值的公司，例如价值严重低估的资产隐蔽型公司”；在二季度再次表示，“在二季度延续了既定的操作策略，在保持高股票仓位的前提下，一方面深入挖掘价值严重低估的资产隐蔽股。”类似的表述，在以后几个季报中频频出现，显然，王亚伟的投资管理中，“隐蔽”二字非常重要，也是其一个重要的利润来源点。
因此，分析王亚伟的投资逻辑，必先从其重仓股是否存有“隐蔽资产”入手。
    以2006年三季度十大重仓股为例，和二季度相比，新增岳阳兴长、中海发展、承德钒钛、锡业股份、神火股份、宝钛股份。此外，还有二季度已持有的中储股份、中材国际、石油济柴、峨眉山A。我们暂且不分析二季度持有的4只股票是否具有隐蔽资产，只分析新增的6只重仓股是否具有“价值严重低估的资产隐蔽股”特性。
    岳阳兴长被王亚伟一直持有至2008年三季度，该股一直以来主要为个人投资者持有，很少有其他基金持有，2008年一季度起，仅有华夏大盘一只基金出现在前十大流通股东中。从该公司每股净资产和每股收益看，在华夏大盘持有期间，并未显示隐蔽资产得到会计的确认。
    虽然2006年上半年以来，该公司一直在进行一项关于胃药疫苗的技术评审工作，但这项工作在王亚伟重仓持有阶段，基本没进展。2009年4月8日，该公司就疫苗事项郑重提示投资者，即使疫苗获得新药证书并不等同于疫苗即可投入生产，并产生效益。显然，这不是什么隐蔽资产。
    中海发展、承德钒钛、宝钛股份仅重仓持有1期，比较这3只股票的每股净资产和每股净收益，基本上保持正常的增长变化，反映不出隐蔽资产的实现。
    还有锡业股份和神火股份，尽管持有时间处在上述两类之间，但从财务数据和公司季报、年报和公告，同样没有发现隐蔽性资产。
    按这个思路，我们查阅了其他几个季度的股票，也没有发现符合定义的隐蔽型资产，就此，我们认为，王亚伟所追寻的“隐蔽型”资产，要么是另有所指的“神秘”资产（从王亚伟持有到卖出，在财报中并不披露），要么是一个忽悠投资者的噱头。

乐凯胶片、峨眉山A隐藏了什么？

    截至2009年一季度末，乐凯胶片、峨眉山A是王亚伟重仓持有的股票，这两只股票的前十大流通股东中，王亚伟管理的基金排在第一位。其中乐凯胶片，没有其他机构持有。
    而值得注意的是，乐凯胶片2008年每股收益同比下降96%，主营业务亏损；峨眉山A截至2008年末每股收益同比下降约52%，王亚伟却独家持有。最让人难以理解的是，2008年11月15日至2009年4月21日，这两只股票涨势大幅优于大盘，峨眉山A上涨79%，高于上证综指51个百分点；乐凯胶片上涨了110%，约高于上证指数82个百分点。
    业绩如此差的公司在二级市场为何会有这样的表现，背后隐藏了什么？
    我们注意到，乐凯胶片已是华夏大盘2008年以来5个季度连续重仓持有，且2008年末持有数量至可持有的最高限，占该股票流通股的10%。此外，在2008年四季度，王亚伟管理的新基金华夏策略精选也持有该股票，可见乐凯胶片在王亚伟眼中很值得“投资”。
    峨眉山A是王亚伟钟情的另一只股票，是华夏大盘持有季度最多的股票，截至2009年一季度，共持有11个季度。2006年二季度以来，除2007年一季度不是其十大重仓股外，其余时间该股均处于十大重仓股之列。在2009年一季度末，峨眉山A为华夏大盘第7大重仓股。2008年一季度以来，华夏大盘持有峨眉山A流通股一直在该股的流通盘8%以上。截至2008年末，持有峨眉山A的机构中，仅有华夏大盘一家。
    王亚伟如此看好乐凯胶片和峨眉山A，是由于这两只股票非常具有投资价值吗？
    《投资者报》对这两家上市公司的基本情况进行研判，并未发现这两只股票的真正投资价值和上涨优于大盘的理由。
    乐凯胶片是中国乐凯胶片集团公司的下属上市公司，主营业务是彩色相纸、胶卷、电影胶片的研制、生产和销售，其主导产品是乐凯牌彩色胶卷。胶卷显然已经被市场淘汰，基本被数码产品取代，公司的业绩并不乐观。
    2008年，乐凯胶片年报对该公司现有的业务分析是：传统影像业务受数字技术发展的持续影响，全球产能过剩、市场需求增长趋缓的矛盾进一步凸显，彩色胶卷和彩色相纸的需求量继续下滑，市场竞争进一步加剧。2008年该公司每股收益为0.004元。
    从这些数据和资料，看不出乐凯胶片的投资价值何在。
    从证券研究机构的研究报告看，也没凸显其投资价值何在。据Wind统计显示，2003年以来，仅有3位分析师分别在2003年两次和2007年1次对乐凯胶片关注，但3次均未给出投资评级。而通常情况是，只有当分析师难以掌握充分的投资信息时，才不给投资评级。
    峨眉山A主要从事峨眉山游山门票服务、上山索道和酒店经营以及相应的旅游商务营业活动。2008年每股收益0.09元。
    和其他旅游类的上市公司比较，峨眉山A是一只较差的股票。在16只旅游类上市公司中，2008年峨眉山A的主营收入排名处在第10；二级市场上和同类上市公司相比较，上涨的却最好，远高于行业均值。
    让人难以理解的是，类似乐凯胶片、峨眉山A的上市公司在王亚伟的重仓股中还有不少。

“不务正业”公司股价暴涨隐藏了什么？

    在对上市公司进行投资时，公募基金正常的逻辑是选择主营业务利润较稳定的公司，而王亚伟选股很另类，青睐一些“不务正业”的公司，这些公司主要靠投资收益获得利润。
    更奇怪的是，《投资者报》选择了2008年主要利润来源是投资收益的公司，发现仅王亚伟持有的“不务正业”的公司股价暴涨，其他却表现平平，这背后到底隐藏了什么故事，也许只有王亚伟自己知道。
    华夏大盘基金2008年四季报透露的十大重仓股中，有3家公司的利润主要来自投资收益，分别是乐凯胶片、吉林敖东、辽宁成大，投资净收益占净利润比均超过80%。
    前面所说的乐凯胶片，截至2008年末，实现净利润279万元，而投资获得的净收益为1030万元，投资净收益高于公司净利润，也就是说，公司的主营业务亏损751万元。
    吉林敖东和辽宁成大是华夏大盘基金的第3、4大重仓股，在四季度末分别持有市值1.08亿元和1.03亿元。
    吉林敖东是集医药生产、医药销售、医药科研开发为一体的控股型集团公司，尽管是非周期型企业，但在2008年的主营业务业绩并不理想。2008年其主营业务收入和利润均处在同业中的下游水平。截至2008年末，吉林敖东净利润为8.86亿元，其中有8.07亿元来自投资收益。据2008年年报显示，该公司的投资收益主要来自投资广发证券。
    广发证券第一大股东是辽宁成大，该公司也被王亚伟大手笔持有。辽宁成大主营针、棉、毛织品、服装进出口业务及国家统一经营外的商品进出口业务。2008年该公司主要利润来源也是投资收益，截至2008年末，净利润9.98亿元，其中8.51亿元来自投资收益。
    此外，云南城投、湖北宜化、恒生电子3家公司的投资净收益占净利润比也超过10%。
    在正常的投资逻辑中，投资者应关注和投资具有核心竞争力的公司，而不是“不务正业”的公司，因为这种非主营业务收入来源具有极大的不稳定性，这种公司通常不会得到真正的价值投资者的追捧。
    但在二级市场上，王亚伟持有的“不务正业”的公司表现惊人。统计2008年四季度王亚伟持有的该类公司，2008年22月15日至2009年4月21日，即便涨幅最低的吉林敖东也涨了86%，超越大盘58个百分点。
    而统计类似的非王亚伟持有的股票，同期业绩却大相径庭。二级市场表现最差的是大唐发电，不仅没有跑赢大盘，反而落后22个百分点；最好的*ST梅雁仅超越大盘41个百分点。
    这是偶然，还是背后另有故事。

为何选择小盘股投资？

    华夏大盘这只基金从字面上理解，主要是投资大盘股，实际上，王亚伟投资的主要是中小盘股票。
为了减少华夏大盘投资标的的麻烦，早在2006年11月，华夏基金就通过通讯的方式召开持有人大会，确定在华夏大盘中的“大盘股”是指总市值不低于15亿元的个股，若持有总市值低于15亿元的个股，需在不超过6个月之内进行调整。
    通过这一“修改”，为华夏大盘投资管理留下了极大的操作空间，这只基金也基本上可以购买任何股票。万一买了总市值低于15亿元的股票，只要在6个月内调整就行。
    在如此大的运作空间下，我们注意到，华夏大盘主要投资中小市值上市公司，尤其是流通股市值小的上市公司。
    统计2006~2008年王亚伟持有过的63只重仓股，流通股合计小于5亿股的有38只，占总股票的61%。其中，小于2亿股的13只，包括长期持有的峨眉山A、岳阳兴长、中材国际、云南城投。此外，还有流通盘小幅超过2亿股的乐凯胶片（2.12亿股）、天山股份（2.11亿股）。超过10亿股的仅有13只，且这13只几乎全部在季报中只出现一次。
    毫无疑问，流通盘小的股票更容易被神秘力量“控盘”和“拉抬”股价。不然，如何解释没有隐蔽资产、没有业绩支撑的某些股票价格莫名其妙地上涨？
    在谈论流通盘小的股票时，我们不禁想起近期媒体报道华夏基金公司旗下产品扎堆“宝新能源”的行为，在宝新能源的十大流通股东中，华夏公司5只基金位居其列，除了宝新能源，其他上市公司也存在华夏产品扎堆的现象。
    如果这种扎堆现象发生在流通盘小的个股上，不是发生在季报或年报的末日，从理论上说，可以神不知鬼不觉的逐渐推高没有业绩支撑的上市公司股价。

频繁换股隐藏了什么？

    截至2009年一季度，王亚伟管理的华夏大盘共出季报13期，共公布前十大重仓股67只（同一股票未重复计算）。平均每只重仓股在两次季报中出现，其中43只股票只在1期季报中出现，仅有5只股票在5次季报及以上中出现，他们分别是峨眉山A、岳阳兴长、恒生电子、天山股份、中材国际。
    计算2008年所有基金的换手率，可以发现华夏大盘的换手率远高于同类产品的平均水平。基金持股换手率常用的计算公式是：“持股换手率＝(基金股票交易量/2)/平均股票资产”，其中，平均股票资产为期初及期间各季度股票资产的平均。
    据华夏大盘2008年年报公布，全年交易金额共150.79亿元，而2008年初以及期间各季度股票资产的平均值为27.74亿元，由此可计算出其全年换手率为272%。
    《投资者报》统计最近公布的基金年报，2008年所有偏股型基金的换手率为179.85%，较2007年的260.65%下降80.8个百分点；其中，股票型基金换手率更低，为167.97%，比2007年的242.52%下降74.55个百分点。
    对比上述数据可以看出，外表低调的王亚伟在持股换手率方面一点也不“低调”，2008年换手率高出同类基金产品105个百分点。
    设想一下，假设王亚伟持有的是业绩良好，且主营业务稳定增长的股票，有必要频繁换股吗？
    同时，频繁换手也意味着在基金公布季报、半年报、年报之前，有许多操作记录和手法并不为公众所知晓。

我们为什么追问王亚伟

《投资者报》评论员：陈元地

    我们为什么要追踪、追寻、追问王亚伟的投资逻辑？

    王亚伟是华夏基金公司的一面旗帜，而华夏基金公司规模居于中国基金行业之首。不可否认，王亚伟和华夏基金公司都非常引人注目，这是一个原因，但不是全部。

投资逻辑的疑问

    无论是巴菲特还是彼得·林奇这样的投资大家，他们的投资理念都非常清晰、易懂，并且言行一致——寻找并买入主营业务清晰、盈利持续增长的公司，分享由此带来的公司分红与股价上升的双重收益。这是价值投资者的投资逻辑。 

    看上去，王亚伟的追求与此并行不悖。华夏大盘精选基金对公众昭示的投资策略，核心是两句话，其一，采取“自下而上”的个股精选策略；其二，根据细致的财务分析和深入的上市公司调研，精选出业绩增长前景良好且被市场相对低估的个股进行集中投资。

    可是，《投资者报》遍查王亚伟选中的重仓股，业绩优良者寥寥，成长性更是子虚乌有。比如，他非常倚重因而长期持有的乐凯胶片和峨眉山A，2008年每股收益分别只有0.004元和0.09元，截至2009年4月22日，二者的市盈率分别高达1648倍和93倍。

    至于深入的上市公司调研，也谈不上。《投资者报》记者逐一联系63家王亚伟持有过的上市公司，尤其是其中19家持有时间较长的重仓股，几乎没有公司表示王亚伟亲自到上市公司调研过。他们要么说不记得了，要么说不清楚。一位曾经与王亚伟共事、现在任职另一家基金公司的基金经理说，“他不喜欢到企业去调研，我们只能猜测他可能有自己的渠道。”

不符常理的选择 

    不管王亚伟是否有自己的渠道，有些事情是明摆着不符合常理的。

    比如，巴菲特长期持有可口可乐，是眼见着这种饮料风靡全世界，这个企业有滚滚的现金流，有不断扩大的消费人群。可是，乐凯胶片有什么？放眼望去，数码相机大量普及，使用胶卷的人数骤然减少，乐凯其他的业务也每况愈下，以至于2008年每股收益下滑96%。等着柯达收购吗？连柯达的相关业务都自身难保。 

    尽管选择具备主营业绩支撑的公司进行投资，是基金经理应该追求的正途，但是，我们还是可以宽容地说，只要“给个上涨的理由”，无论王亚伟买入的是垃圾股还是概念股，都可以理解。

    比如，如果王亚伟买入的公司“乌鸦变凤凰”，的确有“重组题材”兑现，或者，他勇敢追进一些热点板块、热门股，由此带来基金净值大幅上涨，似乎也算有个理由。如果这样，我们就可以这么说：王亚伟消息灵通，手疾眼快，是个市场投机的好手。

    然而，《投资者报》探察王亚伟持有过的股票，大多数既没有超额利润兑现，也没有重组措施公布，更不是什么所谓的“领涨龙头”，可它们往往就是超越大盘、超越行业而无厘头地上涨。

难道，这种现象不值得追问吗？

榜样的力量是双刃剑 

    也许是意识到了什么，王亚伟在基金季报、半年报和年报中反复使用“买入具有隐蔽性资产的公司”给予解释。那么，王亚伟看上的上市公司到底隐蔽了什么？

    《投资者报》的研判进一步表明，从王亚伟买入到卖出，除了有那么点投资收益，诸多上市公司根本没显现出什么所谓的隐蔽性资产。

    奇怪现象不止这些，华夏大盘号称大盘，偏偏买入的是小盘股；华夏大盘号称是开放式基金，偏偏一直封闭着。

    早知如此，华夏基金公司真该为王亚伟设计一款封闭式小盘基金，免得华夏大盘名不副实招来各方质疑。尽管非议之声不断，华夏大盘就是我行我素，坚持买入小盘股，坚持不打开申购。 

    有熟悉王亚伟的人士给《投资者报》两个解释，其一，如果买入大盘股，继续保持旗下股票特例独行的走势，是不可能办到的；这么久不打开申购之门，如果没有特殊背景获得默许，是不可想像的。 

    早期的中国证券市场，以券商和游资为代表的所谓机构投资者兴风作浪，酝酿了万国证券管金生和中经开那样的悲剧人物和机构，为了改变这种混乱状况，自1998年始，监管部门大力发展基金公司，尤其大力培育开放式基金，冀望它们能够成为价值投资理念的倡导者、践行者，以利于中国证券市场健康稳定地发展。

    榜样的力量是无穷的，也是双刃剑，如果中国表现最好的基金经理的净值增长，来源于一种说不清、道不明的力量支撑，无论对于中国基金业或者资本市场的良性前行，都是有害无益的。

在年初火热市场行情的诱惑下，2008年后诞生的基金群终于按捺不住了。

这些在2008年成立的偏股型基金，其最大特点是，在2008年的熊市行情中表现为胆怯与害羞：胆怯表现在担心好不容易从投资者手中游说的本金，进入市场后会打水漂；害羞表现在不愿意成为困难时市场上蹩脚资产管理的第一人。

对于这些在股票投资时畏畏缩缩的“次新基金”，《投资者报》将其简称为“2008后基金群”。

短短两个月赛程即将过去，“2008后基金群”的阶段性成绩也浮出了水面。一部分2008年后的基金表现出良好的体质和可期的潜力，而一部分尚未摸清方向即面临生存考验。

诺德主题今年以来收益率为负

截至2008年年底，上证指数从5200点降至1800点，降幅高达65%。2008年是中国证券史上罕见的艰难时期，就在这时候，证券市场共成立了103只基金，其中，股票型基金有45只，混合型基金有19只。

在2008年的市场行情中，“2008后基金群”的共同特点是不愿意建仓股票，而是建仓债券。由此，与2008年之前成立的老基金相比，“2008后基金群”业绩明显占优，下跌幅度明显较小。

正因于此，此前在对国内大部分基金业绩排名和评选时，《投资者报》往往剔除了“2008后基金群”。

在春节这波行情的引诱下，“2008后基金群”大部分已出动，这为我们观察他们的业绩和成长性提供了一个极好依据。观察表明，在短短两个月中，基金业绩分化明显。

截至2月23日，今年以来的“2008后基金群”中偏股型基金的平均收益率为18.66%，上证指数同期上涨了26.63%，全部老基金（2008年之前成立，下同） 同期收益率为20%。《投资者报》统计分析认为，整体而言，“2008后基金群”建仓已基本完成，在业绩方面，“2008后基金群”的业绩稍逊于老基金。

短短两个月，“2008后基金群”中，部分基金表现出“后生可畏”之势，业绩不仅不输于大部分老基金，也不输于大盘。

如2008年5月成立的，将投资目标锁定在具有政府、技术、市场与品牌壁垒优势的博时特许价值，今年以来收益率高达29%；兴业全球基金公司发行的，投资目标以追求当期收益实现和长期资本增值并重的兴业社会责任基金，今年以来的收益率也高达29%；此外，友邦华泰价值增长、富兰克林国海深化价值等基金的收益率超过了28%。

而与高增长相反的“2008后基金群”的另一部分，其业绩难以向投资者交代。其主要原因是，这部分基金在坚守2008年的懒惰投资策略，以为市场继续低迷，继续保持低仓位和无作为。

如2008年11月成立的诺德主题灵活配置，其投资重点是“关注中国在崛起时带来结构性变化，积极把握宏观趋势，通过准确的主题配置和精选个股来为投资者获得稳定的长期回报”，从这段时间表现看，没有看到任何名副其实的“灵活配置”和“准确主题配置”，今年以来其业绩为-5.4%，短短两个月，与大盘相差31个百分点。

而2008年7月成立的汇添富蓝筹稳健，今年以来的收益率仅有7%，12月份成立的天弘永定、中海蓝筹和华富策略今年以来的收益率分别为1.58%、5.55%和6.68%。

看空者扑空

“2008后基金群”业绩分化的一个重要原因就是它们持续看空市场，保持低仓位。在这波春节行情中，低仓位的次新基金基本上踏空，这在一定程度上反映了它们对市场的判断能力和基金的管理能力。

2008年的四季度，市场跌至1664点，约为当时市场的最低点，可还有不少次新基金继续看空，只不过，相当一部分6个月的建仓期已结束，它们不得不加仓至基金合同规定水平。

《投资者报》对比2008年三季度和四季度的仓位发现，一些次新基金被动加仓特征明显。如2008年6月4日成立长盛创新先锋和信诚盛世蓝筹、2008年6月19日成立的招商大盘蓝筹，它们在2008年三季报末的仓位分别为9%、32%和13%。截至2008年12月，这3只基金6个月的建仓期已过，它们不得不将仓位提升至60%，在2008年四季报时 ，这3只基金的仓位分别是60%、64%和61%，被动加仓非常明显。

与被动加仓相对的是一些次新基金在四季度就已提前布局，甚至今年以来快速抢仓，为全年的业绩打基础。

能够看准行情在四季度提前布局的基金，大多数取得了很好的收益。如博时特许价值2008年三季度末时仓位仅有47%，在四季度末时提高至94%；在四季度报告中，该博时特许价值基金经理判断，“如果条件具备，股票市场会在2009年有一个不错的表现。”在四季度大胆布局的次新基金还有友邦华泰价值增长，从三季度的23%提高至86%，嘉实研究精选从33%提高至77%等。

也有次新基金是现场布局，如由封闭基金基金鸿飞转换成开放基金宝盈资源优选，在2008年二、三季度的仓位分别为82%和81%，在2008年四季度时，判断2009年一季度不容乐观，因此大幅减仓，截至当年四季度末，仓位降至62%。

尽管该基金仓位降得很低，但其调整仓位的速度从去年三季度到四季度的变化可见一斑。今年以来，宝盈资源优选基金取得了26%的业绩，显然仅靠62%仓位时难以取得的，从年初以来该基金净值变化率与大盘指数比较不难看出，该基金进行了快速加仓。根据《投资者报》仓位监测数据显示，截至2月23日，宝盈资源优选的仓位约增至87%。类似宝盈资源优选的快枪手还有华宝兴业大盘精选、易方达科翔等。

申万巴黎竞争选股败北

对于这些次新基金，在投资策略方面可以与公司原有的体系共享，一般整个基金公司的投资策略非常相似。“2008后基金群”中，个股选择能力分化现象较为明显。

这些次新基金公布的重仓股基本上能够较为准确地反映选股能力。若2008年四季度末选择的重仓股在年初不仅上涨，而且上涨幅度超过大盘，即表明其选股能力较强，反之则较弱。

如据四季度末公告，兴业社会责任基金重仓股是攀钢钢钒、招商银行、青岛啤酒、复星医药、兰花科创、烟台万华、浦发银行、江苏国际、中化国际和农产品，重仓股占全部股票的61%。今年以来，兴业责任60%的重仓股跑赢了大盘，10只股票平均涨幅高达32%，平均超越大盘5.6%；如江苏国泰上涨了75%，超越大盘49%。

兴业社会责任今年以来能获得超越大盘的收益，一个重要因素就是持有这些优质股票，一些次新基金远远落后于大盘也是由于个股选择能力有问题。

申万巴黎竞争优势就是选股能力差，以致成为业绩败北的典型代表。据2008年四季度公告，其重仓股是云南白药、特变电工、平高电气、攀钢钢钒、中国铁建、哈药股份、格力电器、武汉中百、隧道股份和国阳新能。截至2月23日，这10只股票中，仅有第10大重仓股跑赢了大盘，其他均落后大盘，并且70%的重仓股落后大盘10%。

尽管2008年四季度末，申万巴黎竞争优势的仓位也超过了60%，但由于持有的股票业绩较差，今年以来的业绩仅有15%，不仅落后次新基金的平均水平，而且落后大盘11%。

新基金经理有点嫩

仓位管理和个股选择造成了业绩差距，而负责仓位管理和个股选择的就是基金经理，他们之间素质的优劣在次新基金成立时就埋下了伏笔。

2008年市场非常困难的时候，基金发行异常困难，大部分偏股型基金发行规模难以超过10亿元，与2007年动辄就需要“比例配售”相比简直是天壤之别。面对这样的市场环境，大型基金公司为了让自己的发行规模不那么难看，大都选择自己的王牌基金经理挂帅。

最典型的是华夏基金公司发行的华夏策略精选， 2008年中旬就已经获得证监会批准发行，直到募集发行日快失效时才开始发行，由素有“中国最牛基金经理”的王亚伟亲自上阵操刀。其效果非常显著，华夏策略精选发行第一天就募集了15亿元，和一些需要发行延期的基金公司相比，已经非常成功了；嘉实基金发行嘉实研究精选，由嘉实基金公司的研究总监党开宇担任，同时带一个新人刘红辉同时管理嘉实研究精选，首次募集了18亿元；再如南方基金发行南方优选时，由谈建强挂帅。

一些小基金公司则没有这个优势，在发行新基金时有些挂帅的以前也担任过基金经理，但其过往业绩难以得到投资者认同，而有些小基金公司则干脆使用新人。因此，在发行时，举步维艰，很多小次新基金在发行期结束时依然没有达到成立最低规模要求，只得发行延期。

如诺德主题灵活的基金经理戴奇雷，在进入诺德基金公司之前曾任职于上海融昌资产管理公司和广州金骏资产管理公司；2008年5月戴奇雷开始担任诺德价值基金经理职务，期间诺德价值业绩不见起色，半年后开始兼任新发行的诺德主题灵活的基金经理，诺德主题首发规模仅有2.38亿元。类似的基金还有天治创新、华富策略、天弘永定、中欧新蓝筹等基金。

面临生死线

业绩增长和规模变化往往绑在一起。业绩增长居前的基金规模易于扩大，而业绩增长落后的基金则很容易被投资者抛弃。

这些次新基金在2008年首发时，大部分基金把开发投资者的重点放在大客户上。有些大客户认为整个股市价值低估，迎来了一个建仓的好时机，从而认购了新发行的基金；但大部分大客户还是被动进入，是在基金公司动用了渠道或者个人关系游说下进入的，通过基金2008年四季报，观察这些已经开放赎回业务的基金可以清楚地看到这点。

尽管基金公司在2008年竭尽全力发行新基金，偏股型基金的规模还是很小，经不起投资者的长时间的赎回。

2009年开春的小牛市中，一些业绩较好的次新基金开始了首发之后的二次营销，据一些业绩较好基金公司市场部人士反映，春节之后，基金投资有所回升，规模开始上升。

而一些规模较小的次新基金却在这拨小牛市中进入生死时速，很多投资者趁基金净值反弹开始赎回。一些次新基金本来去年发行的规模偏小，在开放赎回业务后相当一部分前来捧场的关系户已经撤出，基金开始真正接受市场考验。

2008年7月成立的新世纪成长正遭遇大规模赎回的尴尬。该基金首发规模是2.78亿份，截至去年四季度末规模仅有8892.28万份；雪上加霜的是，在今年行情反弹时，新世纪成长基金依然遭遇投资者赎回。根据2月13日新世纪基金参与“中鼎股份”非公开发行认购公告测算，截至2月13日，新世纪优选成长遭遇了1735.7万份的净赎回，短短29个交易日，规模缩小19.51%，其总资产规模正在一步一步向生死线靠近。

类似这样的小型次新基金还有不少。在市场短线反弹过程中，基金投资者理智地保存自己的本金也很正常，因此这些天生就弱小的次新基金在2009年面临生死考验。

   受国内刺激性的政策出台推动，截至2月16日，上证综指从年初的1849点上涨至2389点，上涨了31.23%，沪深300指数从年初的1848点涨至2462点，上涨了35.46%。

　　股票市场的回暖，使2008年饱受煎熬的偏股型基金重新焕发光彩，赚钱效应显现。统计2009年以前成立的293只偏股型基金，平均收益率高达21%。其中，收益率超过30%的基金有28只，20%~30%有142只。

　　与大盘增长率相比，跑赢上证综指的仅有20只，其中有一半是指数型基金，而跑赢沪深300的仅有3只，分别是中邮核心优选、友邦华泰红利ETF和易方达深证100ETF。这些基金能够战胜大盘一个重要因素就是高仓位。

　　指数基金牛年开唱

　　本轮阶段性牛市中指数基金占尽了先机。在2009年之前成立的22只指数型基金中，有12只战胜上证指数。

　　《投资者报》分析发现，指数基金无论是在熊市还是牛市都按所选定指数(例如沪深300)的成份股在指数所占的比重，选择同样的资产配置模式投资，以获取和大盘同步的获利，是一种被动管理的模式。这种管理方式在牛市行情中能够很好的战胜市场。

　　2008年9月中旬，上证指数已经跌至1800点，根据指数基金的特点，《投资者报》在关于指数基金的专题中预判，建议投资者在当市场基本见低的情况下，增加指数基金的持有，并且强烈建议关注与深证100指数和沪深300挂钩的指数基金，如易方达深证100、融通深证100和嘉实沪深300等基金。截至2月16日，易方达深证100、融通深圳100、嘉实沪深300、长城久泰中标300在这轮小牛市中大获全胜，分别位于293只基金中3、5、6、7名，在指数型基金中排2、3、4、5名。

　　8只基金高仓位咸鱼翻身

　　除了指数基金，还有8只主动管理的基金在本轮小牛市中也战胜了市场，它们分别是中邮核心优选、华夏大盘精选、易方达价值成长、中邮核心成长、东方精选、广发小盘成长、国联安德胜精选和光大量化核心。

　　在牛年开门红中，它们能够战胜市场的一个重要理由就是拥有高仓位。这些基金2008年四季报披露的数据显示，除了华夏大盘精选、国联安德胜基金之外，四季度末的仓位基本在90%以上，在这轮小牛市中，他们与指数基金的仓位异曲同工。

　　更有意思的是，除了华夏大盘精选外，这些基金也是2008年基金市场上备受争议的基金。在瞬息万变的证券市场上，这些基金公司依然沿用2006、2007年高仓位的投资策略，从而在2008全部沦为基金中的倒数。如2008年光大保德信量化核心在293只偏股型基金中，排291名，收益率为-62%，比大盘增长率还低2个百分点，曾经被誉为“中邮双雄”的中邮核心优选和中邮核心在全线下跌的大熊市中也变成了“中邮双雄”，全年收益率成长分别为-59%和-57%，排278名和273名，此外广发小盘、易方达价值成长、国联安德胜和东方精选的业绩也是羞于见人，分别排271、234、274、258名。华夏大盘精选基金牛熊通吃将在后文分析。

　　高仓位未必长期高收益

　　对于这些备受争议的基金，建议投资者在买入时慎重考虑。因为这些基金的投资者理念就是高仓位，其特点就是在牛市行情中往往能取得不错的收益，而在熊市行情中其收益则会非常差。

　　如果这些基金能够保持高仓位风格，那么这些基金非常适合长期持有者，这里所说的长期至少是在3年甚至更长的时间。长期而言，中国的证券市场应该是不断向好，牛市行情会在不同阶段出现。同时，相对目前中国整体资产的价格来说，股票市场的价格处在一个低估的状态，未来一段时间内，上涨的空间非常大，因此，长期看，保持高仓位的基金为投资者带来高收益的可能性更大。

　　需要提醒投资者的是，不是所有高仓位的基金公司在牛市中都能战胜市场。如2008年四季度末，上投摩根中国优势90%的仓位、信达澳银领先成长88%的仓位，富国天惠86%的仓位等许多仓位超过80%，但他们的业绩远远落后于大盘。

　近一个月的赢家（前五名）

◆中邮核心优选

　　2007~2008年，中邮核心优选成为最受争议的基金之一。然而，该基金从年初至2月17日获得36%的收益率，从2008年的倒数第一成为了牛年的第一。

　　《投资者报》建议：不要被短期的业绩冲晕头脑，在看其现在业绩的时候还要关注其过去的历史。

　　◆海富通风格优势

　　该基金的收益特征是高风险和高收益，在投资资产配置特征上主张运用“风格优选，积极轮换，精选个股”策略，把握不同风格优势策略在不同阶段的变动趋势和投资机会，并在策略内自下而上精选个股，实现基金资产的超额收益。

　　从理念上看，该基金极具吸引力，选股和投资策略几乎接近完美，但在实际操作上难度非常大，因为把握“风格轮换、精选证券”是知易行难的事情。而该基金近2年的业绩确实没有做到。

　　因此，尽管是本月赢家，建议投资者谨慎看待。

　　◆友邦华泰基金成长

　　在近一个月的赢家中，《投资者报》建议增持该基金。

　　该基金通过严格的投资纪律约束和风险管理手段，投资于具备持续突出增长能力的优秀企业，辅以特定市场状况下的大类资产配置调整，追求基金资产的长期稳定增值。近年来该基金的业绩表现令人侧目。过去一年里，在晨星基金评级的220只股票型基金中，与华夏大盘精选基金、华夏复兴基金同列前3位。

　　◆东方精选

　　东方精选近一个月获得了不错的收益，主要原因是该基金坚守了高仓位。

　　值得关注的是，高仓位策略也贯穿了该基金2008年的投资主线。2008年4个季度的仓位依次是90%、88%、89%和92%。然而该基金的类型却是只混合型基金，混合型基金具有更加灵活的投资大类品种的配置空间。在2008年大熊市时，东方精选没有使用这一特点。

　　从近一年的投资收益看，该基金低于平均水平。从风险收益特征看，该基金已经不属于风险适中而是属于高风险产品。

　　◆广发中小盘

　　尽管在近一个月。该基金取得了不错的收益，建议投资者注意该基金的风险。

　　广发小盘基金也是一只混合型基金。在基金合同中规定，股票的资产配置在60%～95%，至少80%的非现金资产投资于基本面良好和具有成长性的小市值公司股票。

　　然而，在实际投资中，基金经理并未按合同约定投向小盘，而是投向大盘，2008年四季报公布该基金持有的重仓股有：深发展A、万科A、苏宁电器等大盘股。这种不遵守基金合约的基金其业绩难以持久。

　近一个月的输家（前五名）

◆天治财富增长

　　天治财富增长是一只混合型基金，截至2008年四季度末，股票仓位仅有10%，如此仓位也是本轮踏空行情的重要因素。

　　从基金合同规定看，该基金的股票类最高仓位可以到70%，从2007年一季度开始，该基金就谨慎看空，已经将仓位从67%降至49%，至10月份，看空的判断才得到确认，在2008年二季度进一步减仓，减至27%，在2008年全年配置了较高的债券。

　　预计该基金全年将保持谨慎的投资策略，因此其收益不会太高。

　　◆汇添富蓝筹稳健

　　该基金是2008年7月成立的一只混合型基金，投资股票比例为30%~80%，投资债券的比例为0~60%。

　　该基金在展望后市时明显信心不足。其基金经理认为宏观经济数据和即将公布的上市公司年报、季报业绩不容乐观。

　　基于基金经理的这种判断，预计2009年其在股票投资方面会很谨慎，在本轮行情中业绩落后，正是基金经理对市场看法在业绩上的写照。

　　◆华夏回报/华夏回报2号

　　在近一个月的输家中，华夏基金旗下的华夏回报系列加入。

　　华夏回报是一只混合型基金，华夏回报2号复制华夏回报的投资风格，这两只基金由相同的基金经理管理。

　　从2007年和2008年的业绩看，华夏回报系列管理还不错。牛市行情中，获得了股票市场的投资收益，熊市行情中，通过增持债券较好地回避了股票市场的风险。

　　在这轮小牛市中落后，主要原因是没有及时增加股票的持有。

　　◆景顺长城动力平衡

　　该基金以获取高于银行一年期定期存款利率2倍的回报为目标，注重通过动态的资产配置以达到当期收益与长期资本增值的兼顾，争取为投资者提供长期稳定的回报。

　　该基金经理认为，2008年A股市场的巨大跌幅释放了大部分的系统性风险，判断2009年1季度市场仍将维持箱体震荡格局，市场将摆脱单边下跌趋势。

　　事实上，市场却出人意料地走出了一波小牛行情。对市场判断的失误或许就是该基金成为近一个月输家的主要原因。

　　◆融通新蓝筹

　　该基金主要投资于成长阶段和成熟阶段早期的“新蓝筹”上市公司。

　　正常市场状况下，股票投资比例浮动范围为30%~75%；债券投资比例浮动范围为20%~55%。

　　该基金在四季报中，在对市场趋势判断的前提下，继续重视仓位选择和行业配置。在2008年确定了低仓位，全年平均仓位大约40%，为2008年的规避风险做了重要贡献。然而在新春的股市开门红中，该基金近一个月的收益率仅有4.68%。

　　管理资产下滑的主要原因并不是投资者抛弃博时基金，而是博时基金在对不起投资者，将手中管理的投资者的资金越管越小，尤其在2008年四季度，大部分产品在同类的业绩排名急速下降。

　　管理资产缩水近千亿

　　统计数据显示，截至2008年年底，基金公司管理资产规模排名的前三甲依次是华夏基金、嘉实基金和博时基金，管理资产规模分别是1980亿元、1375亿元和1257亿元。

　　早在2007年的证券市场大牛市，博时基金曾超越嘉实基金，成为第二，然而在2008年的熊市中，博时基金拱手让出第二的宝座。

　　值得注意的是，在基金公司管理资产变化总量的排名中，2008年博时基金缩水958亿元，减少总量位居首位。

　　《投资者报》记者发现，博时基金管理资产缩水的主要原因来自基金资产净值下跌。从博时基金旗下基金各季度申购和赎回情况分析，博时基金净赎回分别出现在2008年一二季度，净赎回分别为57亿份和19亿份；在三四季度为净申购，分别为73亿份和155亿。

　　从份额看，2008年，博时基金全年净申购152亿份，净申购量最大的基金是博时现金收益，其次是博时稳定债券和博时裕富，净赎回量最大的是博时价值增长基金。

　　从申购赎回分析，在2008年市场狂泻的情况下，投资者的赎回并不是博时管理总资产缩水的主要原因。

　　从2008年博时基金分红信息统计发现，分红也不是资产下降的重要因素。2008年，博时基金仅有博时稳定价值债券A/B在2008年12月15日每份分0.07元，共计2.58亿元，其他由于市场行情不好均未做任何分红。

　　958亿的规模减少，主要源于博时旗下基金净值的减少，也就是2008年基金投资的亏损。其中亏损最大的是博时裕富、博时精选、博时新兴成长和博时价值增长二号。

　　第四季度业绩下滑至少30名

　　总体上说，博时基金公司旗下基金在2008年前三季度表现尚可。

　　然而，在四季度阶段排名中，博时基金旗下的基金收益率让人大失所望。

　　统计其管理的股票型基金，除了博时精选业绩排名没有下滑外，其余全部下滑。如博时主题行业2008年三季度从第2名下滑至96名，博时新兴成长从第20名下滑至97名，博时三产从17名下滑至67名，博时特许价值从第1名下滑至135名。

　　除了股票型基金下滑，混合型和封闭式也出现类似的阶段排名下降，封闭基金博时裕泽从第一名下降至30名，博时价值二号降至第47名。

　　《投资者报》在对博时基金产品研究时发现，其业绩下滑的主要原因是仓位管理思路混乱，且个股选择能力欠佳。

　　症状一：不敢披露关键信息

　　在博时基金产品中，2008年四季度下滑最为明显，从同类排名的中上游沦为下游的分别是：博时第三产业、博时新兴成长、博时主题、博时价值、博时价值二号和基金裕阳、基金裕泽，占博时偏股型基金总量的60%。

　　对于基金业绩和同类相比为什么快速下滑，作为投资者，最有效的了解渠道应该是阅读基金定期季度或者年度报告，为投资者提供简单清晰的定期报告是基金公司不可推卸的义务。然而，在博时基金公布的四季报中，寻找这些基金为什么业绩排名如此快速下滑的原因实在是很难。

　　博时价值与博时价值二号是投资风格相似的基金，并且由相同的基金经理管理，然而在2008年四季度，两只基金的业绩相差4%，在同类的106只可比基金中，分别排名第74和第99，博时价值二号业绩在2008年四季度明显低于比较基准。投资者很难了解到其中缘由，因为其季报中根本没有披露相关信息。

　　翻阅这两只基金的2008年四季度报告可知，对于报告中非常关键的“报告期内的投资策略”部分，基金经理避而不谈，仅对业绩做了简短说明。

　　而在其他几只基金作“报告期内投资策略”总结时，也基本上是蜻蜓点水。投资者根本不可能通过阅读四季度报告，了解清楚基金出现较大损失的原因。

　　症状二：仓位管理思路紊乱

　　在熊市行情中，控制仓位是基金投资制胜的一个法宝，博时基金在2008年二三季度管理得还算令人满意。然而，分析当年四季度这些业绩下滑的基金不难发现，博时基金在仓位管理方面思路混乱。

　　2008年四季度，上证指数下跌了20%。

　　在第四季度，博时特许价值大幅加仓，从三季度47%的仓位快速加至94%。该基金是2008年4月底发行，发行时与同期发行的上投摩根双核平衡和嘉实研究精选相比，就有些难堪，上投摩根双核平衡和嘉实研究精选募集规模分别14.23亿份和18.1亿份，而博时特许仅有4.77亿份。

　　三季度的低仓位，使得博时特许价值阶段性收益为正，而在四季度仓位高至94%，业绩排名沦为倒数。

　　除了博时特许加仓外，博时新兴成长也略有加仓，其他的基金均加大幅度减仓。减仓最为明显的是博时平衡，原本仓位已经很低，在2008年四季度继续降低，降至32%，其次是博时价值和博时价值二号，仓位大致降低10%。

　　从博时基金的减仓来看，说明他们对于四季度行情的判断总体比较悲观。但是如果投资者翻开博时基金三季度报告时，一些令人费解的事情将会发生。大部分三季报在分析下一季报中看好四季度，认为许多股票价值已经严重低估，是一个难得的投资机会。

　　博时价值基金是博时旗下偏股型基金规模最大的一只，截至2008年底，管理资产295亿元。在该基金的三季度报告中的判断是：“从资产配置的角度看，前三个季度最有效的投资策略是低仓位，组合结构的选择很难有超额收益，各行业的股票基本是轮流下跌。

　　但是，未来通过股票仓位的控制给业绩带来的贡献度会下降。”

　　与博时价值具有相同投资风格的博时价值二号，截至2008年底管理规模60亿元。三季度报告称：“相对于2008年二季度，中国三季度宏观经济政策发生了很大的改变……基于以上的分析，我们将会逐渐选择性地加仓。”

　　事实上，在四季度博时价值和博时价值二号却进行减仓，在一定程度上，反映基金对仓位的管理思路比较混乱。

　　症状三：个股选择能力欠佳

　　导致上述基金四季度业绩下滑的另一个重要因素是博时的个股选择能力欠佳。在公司的前十大重仓股中，有一半下跌幅度远远超出上证指数的下跌幅度。

　　截至2008年12月31日，上证指数再次从2008年9月底的2293点跌至1820点，跌幅高达20%。在博时基金持有的重仓股中，有18只股票跌幅高于上证指数的跌幅，30只股票跌幅超过10%，其中跌幅最大的前10只股票依次是天津港、大秦铁路、武钢股份 中国神华 、上海机场 、盐湖钾肥 、中国石化 、招商银行 、辽宁成大、中信证券，大部分跌幅超过30%，并且在这10只股票中，有一半是博时基金公司的前10大重仓股。

　　天津港是博时新兴成长和博时主题持有，并且这两只基金是该股票的最大机构持有者，在2008年三季度时，分别持有3949万股和3990万股，四季度分别继续加仓1000万股和1400万股，粗略估计，四季度这两只基金在天津港至少亏损4.5亿元。

　　下降幅度第二大的是大秦铁路，四季度跌幅38%，博时主题、博时价值、博时精选、博时价值二号和博时新兴成长持有。四季度增持幅度最大的是博时主题，在三季度持有5000万股的情况下，再度加仓5800万股，使得大秦铁路成为博时主题行业的第一大重仓股，同样四季度加仓的还有博时价值，加仓1000万股；与之相反的是博时价值2号对大秦铁路持有相反的看法，在四季度减仓2000万股。如果单算三季度持有的股票，博时持有该股票至少亏损10亿元。

　　另外需要重点关注的是中信证券、招商银行和中国神华，在博时基金中分别占第2、3和7，四季度跌幅分别是27%、30%和26%。

　　中信证券有7只基金持有，2008年四季度增持中信证券的是博时精选，增持2000万股，此外博时价值也在增持中信证券，博时基金持有的中信证券2008年四季度至少亏损8亿元。

　　招商银行是基金公司的标配股票，博时基金旗下的博时裕富、博时主题、博时精选和博时新兴成长和博时第三产业均大量持有。由于是标配股，这几只基金基本持股不动。

　　中国神华的最大基金持有者就是博时主题行业，同时，博时裕富和博时价值2号也持有。由此，博时主题行业业绩从三季度第二名降至四季度96名，博时价值2号从47名降至99名。