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杂谈



核心观点

监管落地+金融去杠杆,银行股走出分化行情
在监管趋严、金融去杠杆大背景下,今年板块走势印证了银行股投资的两个逻辑,一个是估值回归,一个是行业分化。回顾银行股2017 年初以来走势,银行板块走出亮眼行情,区间绝对收益近10%,相对收益近5%。行业间分化明显,其中优质银行如招商银行半年度涨幅超过30%。而银行股目前经过一轮上涨后,仍处估值历史低位,行业的估值回归刚刚启动。在全年流动性紧平衡大局下,稳健、优质且战略布局清晰的银行将继续获得资金青睐,后续配置良机仍需重视。


未来行业资产质量企稳,机关继续加强
预计今年流动性紧平衡的局面仍将持续,二三季度将会是提价集中期,未来个股息差分化格局将进一步显现。资产质量方面,经过2014-2015 年不良集中式爆发,预计今年行业资产质量将进入平稳期。多样化不良处置方式继续多点开花,地方AMC“二胎”快速落地、债转股项目持续推进、不良ABS 试点发行范围进一步扩大,多措并举将提升不良资产解决力度。监管方面,预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设,机构强化监管力度的大幕刚刚拉开。

资金面收紧利好银行股
在稳中求进的主基调下,金融去杠杆注定会是一项长期任务。要促进行业加快业务结构转型,引流资金对接实体经济,不止是监管方面的工作需要推进,存量资产的调整也需要时间。资金面的收紧是银行股的利好因素。首先市场资金紧缩压低整体估值中枢,市场风格向价值回归。其次市场风险偏好降低,投资者更青睐流动性好的个股,拥有大量流通市值的银行股是直接受益品种。从基本面看,在国内仍然以商业银行为主导的金融体系里,银行受成本端驱动会逐渐提升资产端价格,释放息差压力。

重视拥有核心负债,资产快速调整的个股
资金荒对商业银行的资产负债管理提出更高的要求。在行业分化之际,银行股投资需关注两大群体:拥有丰富核心存款能够抵御成本压力的银行和经营业务转型迅速、在资产端定价有优势的银行。得到核心负债获取能力需要银行对客户精准定位、实现渠道下沉。此外监管趋严大势下,提前布局补充资本的银行将获得更多主动权。而资产端定价力的提升关键在零售战略的推进以及信用成本的下降。

风险提示:不良贷款暴露超预期,经济下行超预期。







报告正文

回顾:监管促分化,稳健出龙头
行情回顾:监管落地+金融去杠杆,银行股走出分化行情
估值回归与行业分化并存
在监管趋严、金融去杠杆大背景下,今年板块走势印证了银行股投资的两个逻辑,一个是估值回归,一个是行业分化。回顾银行股2017 年初以来走势,银行板块走出亮眼行情,区间绝对收益近10%,相对收益近5%。行业间分化明显,其中优质银行,如招商银行,半年度涨幅超过30%,而工商银行、建设银行、农业银行半年度涨幅亦超过10%,实现稳稳的幸福。而银行股目前经过一轮上涨后,仍处估值历史低位,PE 维持在6-7 倍,PB 维持在不超过1 倍水平,对比成熟市场银行股1.2-1.5 倍的PB 估值,行业的估值回归刚刚启动。在全年流动性紧平衡大局下,稳健、优质且战略布局清晰的银行将继续获得资金青睐,后续配置良机仍需重视。







经济企稳,企业盈利修复
2017 年1 季度经济GDP 增长6.9%,增速较2016 年有所回升,PMI 自2016 年8 月起保持在50%荣枯线以上,经济信心回暖。工业增加值及工业企业利润增速在2017 年自2 月高位有所下行,但整体仍维持高位,企业盈利修复在一定程度上带动贷款需求提升,银行股投资信心有所回升。



强监管下利率上行
2017 年恰逢金融监管大年:银监会4 月初连出8 份文件集中进行银行业检查,要求穿透银行底层资产;MPA 考核纳入表外理财后,自2017 年开始严格实施,银行过去通过规模扩张“弯道超车”路径不再可行;在金融去杠杆大势下,央行在年初连续两次上调货币工具操作利率基点,以中性偏紧的政策工具收紧市场流动性。市场利率在货币政策工具利率抬升下,已呈现水涨船高状态。自此“穿透、去杠杆、控规模”为三个主要监管方向,监管压力下,行业分化进一步加剧。



经营回顾:净利润增速触底反弹,规模更趋稳健
净利润增速回升,息差及拨备负面边际影响减小
经历从2012 年以来的风险释放,到2016 年银行业资产质量企稳,净利润增速实现触底反弹。2016 年全行业净利润增速3.2%,25 家A 股上市银行净利润增速2.7%,分别高于2015 年1.6 和0.6 个百分点,上市银行归属于母公司股东净利润增速2016 年微跌0.2 个百分点到1.8%。2017 年第一季度全行业净利润、上市公司净利润和归母净利润增速分别小幅提升到4.6%、3.4%和2.8%。



对上市银行进行盈利驱动分析,过去生息资产扩张和业务费用的改善是影响利润增长最大正面因素,而净息差收窄和拨备计提是主要负面因素,但边际影响缩小。从2015 年以来资产扩张对利润增速的影响保持在11%到13%左右,比较稳定。净息差对于利润的负面影响在2017 年1 季度边际减小。全行业不良贷款的生成速度放缓,使得拨备计提力度逐年减小,有利于利润增速的提高。



行业净利息收入逐步修复,大行修复速度较快
上市银行2015 年、2016 年、2017 年Q1 的净利息收入同比增速分别为6.8%、-4.9%、-2.4%,增速下降主要受2015 年央行连续五次降息、贷款重定价以及营改增价税分离因素的影响。2017 年息差负面因素基本消化,利率上行对贷款利率形成支撑。五大行同业负债占比少,净利息收入增速在2017 年Q1 修复较快,两年一期(指2015、2016、2017Q1)的同比增速分别为3.2%、-7.8%、-0.01%。



2017 年规模增速放缓,大行保持平稳

根据银监会披露数据,2017 年1 季度,商业银行总资产约为188 万亿元,同比增长15.68%,增速比上年同期上升0.36 个百分点。商业银行负债总额约为174 万亿元,同比增长15.95%,增速比上年同期上升0.84 个百分点。

从上市银行来看,2016 年股份行和城商行总资产同比增速高于行业平均水平:城商行(29.11%)>股份行(18.38%)>行业(16.6%)>农商行(13.22%)>大行(11.66%)。2017Q1,除大行资产规模同比增速相对2016 年末略有提高外,其余类型银行均呈现资产规模增速放缓趋势:城商行25%(-4.48%)>股份行13.79%(-4.59%)>大行12.3%(+0.64%)>农商行11.16%(-2.06%)。受央行流动性管理及MPA 考核影响,增速较快的股份行和城商行今年一季度表内资产规模增速放缓。





商业银行不良率及关注类贷款环比向好,资产质量企稳

经历2015 年不良呈规模暴露后,2016 年起不良出现边际企稳迹象。银监会公布截至2017年1 季度商业银行不良贷款率1.74%,环比持平,不良贷款余额1.58 万亿元,环比新增673 亿元,增量较去年4 季度低位有所提升。关注类贷款率3.77%,环比下降10BP,余额3.4 万亿元,环比增690 亿元。1 季度为历年不良确认的重要时期,相比2015 及2016年,今年1 季度新增不良明显减少,整体不良整体放缓趋势确立。



从上市25 家银行来看,经过2015 年不良率快速上行后,2016 年行业及五大行不良率已经明显企稳;股份行2016 年整体不良率仍呈上升态势,然而2017Q1 首次出现环比下降3BP,不良压力缓释;城商行整体不良压力较低,然而出现缓步上行态势。上市银行信贷成本从2016Q3 出现明显下行,继而保持较低水平,计提拨备对于利润的冲击从2016Q3起得到显著改善,具有优质资产质量的银行逐步卸下不良包袱。




展望:行业分化大年,稳健者无忧
净息差:金融去杠杆,行业息差分化
流动性紧平衡政策延续,市场利率年内易升难降
在金融去杠杆的大前提下,以及出于汇率稳定考虑,预计未来货币政策在一段时间内将不会再重归宽松通道。并且一季度经济增速回升是“四靠”,即靠投资拉动、靠出口带动、 靠加杠杆推动以及靠涨价带动,整体而言我国经济今年仍面临较大的境内外不确定性。预计今年流动性紧平衡的局面仍将持续,同时不会以提高基准利率的方式明显收紧。

资产端:预计贷款利率将有进一步提升。更高的市场利率提高企业发债的成本,贷款需求端有进一步上升趋势;同时央行的广义信贷管控增加了信贷资源的稀缺性,贷款供给端扩张有限,银行议价能力有所提升。结合2017 年重订价因素消化,以及供给、需求的三重作用下,贷款利率在2017Q1 达到5.53%,环比2016Q4 提高26BP,预计年内仍有上行空间。




负债端:市场利率抬升,同业负债成本上升幅度高于贷款。从2016 年下半年开始银行同业负债对应的同业拆借、同业存款、质押式回购利率以及同业存单发行利率持续攀升。以3个月期的同业存单、同业存款及质押式回购利率为例,2017年1季度平均利率已达4.39%,较2016 年4 季度提高98 个BP;短期拆借利率亦有提升,以7 天同业拆借利率为例,2017 年1 季度平均水平为3.05%,较2016 年4 季度提高31BP。结合今年1 季度贷款加权平均利率5.53%、较4 季度提升26BP 的背景来看,同业成本上升幅度已超过贷款定价上升幅度。



重定价效果消化,息差在利率上行中分化
预计年内息差收窄幅度减小,行业内息差分化进一步显现。随着2015 年5 次降息的贷款重订价在2016 年集中消化,叠加利率上行带来的贷款利率提升,2017 年银行利息收入将有一定提升,然而资产及负债端的不对称利率上升将给银行经营带来较大挑战。综合资产及负债判断,2017 年银行业整体息差仍有收窄,但收窄幅度将明显缩小,此外行业内息差将出现明显分化,优质银行优势明显。从2017 年1 季度情况来看,部分银行息差已经实现企稳或回升。而据调研了解,1 季度银行整体提价力度不大,预计二三季度将会是提价集中期,未来息差分化格局将进一步显现。



资产质量:资产质量继续企稳,关注区域及行业变化
经过2014-2015 年不良大规模爆发,预计今年行业资产质量将进入平稳期。此轮不良爆发具有较为明显的区域及行业属性,经济下行加之内外需不足带来的影响通过江浙地区联保联贷不断放大,形成批发零售及制造业内不良的连锁反应。随着江浙地区联保联贷关系逐步拆解理清,兼并重组有序进行,过剩产能调整充分,以江浙沪制造业及批零业为代表的不良有望今年见顶回落。其他区域及行业不良爆发相对较晚,然而银行短期已积累较强资产质量管理能力,风险意识提高,使用多种增信措施保障资产质量,并且对于不良积极处置,预计该部分不良将有序、逐步暴露,整体行业资产质量将进入平稳期。
关注行业资产质量变化。选取老16 家上市银行已公布部分数据统计,2016 年末批发零售业不良率仍居各行业之首,但同比有所下降;制造业不良率在2016 年亦现拐点,传统不良多发行业贷款经过积极处置后,存量不良逐步化解。值得注意的是采矿业、建筑业不良率出现小幅上行,2017 年仍需关注相关领域风险。



关注区域资产质量变化。从区域来看,长三角地区资产质量企稳迹象明显。选取已公布不良贷款区域分布、且口径相同的大行(工商银行、建设银行、农业银行、招商银行)为样本,长三角地区2016 年不良余额同比下降12.4%,为6 个地区中唯一出现同比下降区域。另据地方银监局公告,截至2016 年末上海不良贷款率0.68%,同比降23BP,浙江不良贷款率2.17%,同比降19BP,江苏不良贷款率1.36%,同比降13BP,其中上海和浙江出现不良率及不良余额双降局面,区域不良企稳态势确立。而环渤海地区、东北地区及西部地区不良压力仍存,不良余额分别同比增长25%、29%、23%,仍需持续关注。



多样化处置继续稳步推进,不良对于银行负面影响缓释
2017 年多样化不良处置方式继续多点开花,地方AMC“二胎”快速落地、债转股项目持续推进、不良ABS 试点发行范围进一步扩大,多措并举,提升不良资产解决力度。上游生成放缓,下游解决方式丰富,今年资产质量对于银行的负面影响将得到较大缓释,银行将腾出更多精力谋发展。

债转股呈现多元化特征

制造及批零业市场化程度较高,过剩产能出清较快,然而以重工业及资源型行业为主的中游及下游行业不良爆发时间较晚,且产能自我出清难度较大,债转股能够有效降低相关产业杠杆率,助力信用风险逐步化解。2016 年10 月债转股正式重启,截至目前,已公布资料显示签署债转股协议规模已超过7000 亿元,煤炭、钢铁、建材、有色等高负债率行业占多数,其中钢铁行业中包括鞍钢、中钢、武钢在内的全国大型钢铁企业多数均与各大银行签署了债转股协议。

2017 年债转股项目呈现三个特征:(1)债转股行业多元化,从钢铁、煤炭等行业拓展至交通、房地产、金控集团等行业;(2)企业性质多元化,从过去的央企、省属国企、市属国企拓展至非国有控股公司;(3)参与债转股银行范围扩张,由首批债转股试点银行拓展至多家股份行,包括浦发、兴业、中信均有债转股项目落地。预计未来将继续保持对于重点省市及过剩产能行业的支持力度,但涉及行业、企业类型及参与银行将更加多元化,进一步丰富参与者类型。



不良ABS 试点范围进一步扩大

不良ABS 再度重启后,6 大行均已于2016 年陆续推出不良ABS 产品,2017 年4 月新增12 家试点银行后,民生银行在5 月发行“鸿富1 期”,为扩大试点银行后的首只不良ABS产品。目前市场已发行17 单不良ABS,总发行额度达165 亿元,对应化解底层不良资产达566 亿元。首轮试点中,从监管机构到发行方态度均较为谨慎,入池资产抵质押率较高,且引入多种流动性支持措施缓释风险。

随着试点扩张,基础资产类型从最初以对公业务为主,逐渐转向个人信用卡、小微类、消费、个人住房抵押等资产;折扣率从最初普遍达到30%以上逐步降低,2017 年中誉1 期及鸿富1 期产品折扣率不到10%,体现银行尝试入池更多高风险资产。预计今年试点银行将逐步加大发行力度,不良ABS 产品将在下半年迎来集中发行,发行主体及资产将继续呈现多样化态势。



AMC 二胎持续落地

2016 年监管连续下发重磅政策放松对地方AMC 限制,包括允许符合条件省级政府增设一家地方AMC,允许地方AMC 以债务重组、对外转让等方式处理不良资产,且不良资产批量转让组包门槛由10 户降为3 户,旨在提高地方AMC 不良资产处置效率,减少资金占用,进一步加快行业发展。进入2017 年地方AMC“二胎”快速落地,截至目前地方AMC数量已超40 家,上海、天津、辽宁、陕西等10 余省份均落地第二家省内AMC 公司。预计政策进一步松绑后,地方AMC 容量有望翻倍,不良资产收购行业竞争将进一步加剧,银行不良资产处置价格有望得到进一步市场化定价,提高处置效率,增强行业不良资产处置能力及收益,为银行不良资产处置提供广阔空间。

监管展望:缩表VS 资本管理
监管严防“处置风险的风险”
监管表态严防发生“处置风险的风险”,把握监管行动的力度与节奏。银监会召开通气会,强调监管行动将从四方面稳妥推进:一是错峰,各项工作落实时限设置间隔;二是分步,设定自查、督查和整改等环节;三是过渡,自查督查和规范整改工作之间安排4 至6 个月的缓冲期,为银行实现合规达标预留时间;四是新老划断。如我们之前深度报告观点,当前只是银行业风险自查阶段,后续整改还将有过渡期并采取新老划断,无须对此次监管行动过度担心。

本轮监管文件的集中颁布,主要对银行业经营中已经存在的主要问题进行梳理,并通知银行进行风险自查和摸底。自查阶段的影响主要在于给予银行方向性引导:负债端降低对同业融资依赖度,表内外资产穿透来看投向监管严控领域的则面临到期不再续做的压力。

监管补短板,银行监管模糊地带待明确

监管政策的连续出台,意味着从监管弥补制度短板,机构强化监管力度的大幕拉开。对于银行所投资管产品嵌套层数,投资产品杠杆限制的具体要求还待监管细则的落地。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。需要关注《银行业金融机构股东管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》的出台。形式上,新老划断,逐步推进将是主基调,避免发生因为管风险而产生风险的问题。主要监管方向:

1.银行股权投资将面临更为严格的股东资格审核。无论是一级还是二级市场,对于银行股权的投资,尤其是代持问题将穿透至实际控制人,从严监管。

2.交叉金融,围绕供给侧改革推进和金融降杠杆原则进行监管指标细化,涉及表内非标投资以及表外理财投向。主要针对两大问题:是否投向房地产、两高一剩、地方融资平台等严控领域;是否通过多层嵌套抬高投资杠杆,同时未能按照底层资产足额计提拨备和资本。

3.深化不良确认与处置。银行业不良确认已进入深化阶段,监管文件强调对于出不良之外的逾期贷款和关注类贷款重点关注,对银行不良隐藏、虚假转让等成为重点检查领域。结合草根调研情况,江浙一带区域不良已现企稳迹象,然后全国性银行的资产质量今年整体仍有一定压力。

短期控制规模增长,中长期夯实资本

在央行货币政策中性定调以及MPA 考核硬约束下,银行缩表讨论甚热。银行MPA 达标两个思路:一控规模,二增资本。短期内,银行选择控制同业资产、减少表外理财方式直接控制规模增长以满足MPA 考核达标,由此引发银行缩表讨论。而MPA 评估体系的目标并非迫使银行缩表,而是将银行的规模扩张与其资本充足情况高度绑定。中长期看,夯实资本才是银行固本之道。加之资金荒压力之下,再融资补充资本是银行的根本选择。由于银行资本补充进度较慢,今年控规模+调结构+夯实资产质量将是银行业发展主基调。


投资逻辑:重视拥有核心负债,资产快速调整的个股
本轮资金面收紧的周期预计持续时间较长
本轮金融去杠杆从2016 年下半年开始,央行通过锁短放长的货币操作将行业的经营环境从资产荒扭转为资金荒。十年期国债收益率从2016 年10 月21 日2.65%的阶段性低点攀升到2017 年5 月最高的3.69%。到6 月份收益率仍然在3.6%附近徘徊。配合资金面的收紧,全行业也进入强监管、强问责的大周期。3 月底4 月初银监会连续下发8 份监管文件,矛头直指金融风险防控。在稳中求进的主基调下,金融去杠杆注定会是一项长期任务。要促进行业加快业务结构转型,引流资金对接实体经济,不止是监管方面的工作需要推进,存量资产的调整也需要时间。我们可以从三个方面对金融去杠杆的时间长度进行估算。



首先是在银监会监管进度方面,8 份监管文件中有6 份需要提交检查报告。多数检查分为机构自查和监管检查两个阶段。除去在5 月份已经结束检查的关于“两会一层”问题的43号文,其他文件的机构自查报告提交时间点主要在6-7 月,监管检查报告的提交时间点主要在6-9 月,机构自查的后续整改报告提交时间点在11 月。仅仅是风险检查已经要持续2017 年全年。8 份监管文件都只是“通知”和“意见”,还不涉及具体操作的“管理办法”。新“管理办法”需要在检查结束后征求意见,从征求意见稿到正式版本落地中间间隔约4-6 个月的时间。因此预计银监会的强化监管期至少要持续到明年上半年。



其次在一行三会方面,今年4 月25 日在中共中央政治局会议集体学习中,总书记就维护金融安全提出6 项任务。第二项是“加强金融监管”,提出“三个统筹”,“统筹监管系统重要性金融机构,统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施,统筹负责金融业综合统计”。“三个统筹”中只有第二个关于重要金融基础设施的“统筹”略有眉目,即今年2 月末市场广泛流传的一份由央行牵头制订的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。其他方面的“统筹”未来也要有正式法规进行落实。因此法规建设工作仍有待推进。

最后在银行业务调整方面,未来交叉金融业务的大方向是去嵌套降杠杆。今年4 月初银监会6 号文提出“新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套”。这意味着原来进行多层嵌套的业务到期都必须进行大幅度的调整。按照2 月市场流传的资管业务指导意见征求意见稿,“多层嵌套”的“多层”未来极有可能定义为“一层”,即以后的资管业务最多只能嵌套一层资管产品后就要投资于底层资产。虽然央行正式文件大概率会采取新老划断的方式进行落地,但为配合央行政策的推进以及减少市场冲击,在文件出台前银行体系内的业务结构调整速度也需要加快。



我们可以粗略估算业务以新老换血的方式调整所需的时间。2017 年5 月末商业银行总资产约160 万亿元。根据上市银行数据,表内投资于在第三方机构发起设立的结构化主体的资产(不算同业理财,以免和后文重复计算)比例约为3%,即约5 万亿元。2017 年3 月末理财产品约29 万亿元,其中非标资产占比18%,即约5 万亿元。合计表内表外涉及嵌套的资产规模约为10 万亿元。回顾过往理财产品的月度增幅,除去季度首月受冲时点的影响导致的波动外,其他月度环比增幅在5000 亿元左右。如果受监管压力,月度调整幅度提高到1 万亿元。假设80%的资产涉及多层嵌套问题,那么业务调整至少需要8 个月的时间。

资金面收紧对银行股是利好
资金面的收紧是银行股的利好因素之一。首先市场资金紧缩压低整体估值中枢,市场风格向价值回归。拥有扎实基本面的个股通过盈利释放,将持续推动股价上升。银行股的盈利能力一直领先与其他行业。A 股上市银行股2017 年一季度年化ROE 平均为14.1%,仅次于保险公司,居于上市公司前列。而且随着利率上行,净息差改善以及不良贷款压力的缓释,银行股今年利润增速预计会进入上升通道。2017 年一季度商业银行净利润增速达4.6%,已经较去年全年提高1.1 个百分点。其次资金面收紧降低市场风险偏好,投资者更青睐流动性好的个股,拥有大量流通市值的银行股是直接受益品种。

回顾2013年下半年的“钱荒”。当时利率大幅上行同样源于监管的加强。2013年上半年银监会8 号文限制同业非标以及监管对丙类户的清理整顿,导致市场在2013年6月份引爆了“钱荒”。10年期国债收益率从2013年5月27日的3.42%提高到2013年9月13日的4.14%,但同时期银行股股价绝对收益2.48%,领先沪深300指数6.65个百分点。



资金面的收紧也将改善银行的基本面。今年第一季度银行净息差的收窄主要源于负债成本率的快速上升。较去年全年,一季度上市银行净息差下降15bp,生息资产收益率下降12bp,但是负债成本率增加了4bp。受成本端驱动,二三四季度银行会逐渐提升资产端价格,释放息差压力。3月末的贷款上浮比例为58.57%,已经较上年末增加5.84个百分点。随着资产端提价,一季度1.93%的平均净息差将成为今年的阶段性低点。



和美国利率市场化初期的息差变化相比较。美国在1986 年初完成利率市场化。银行业净息差从1986 年一季度的3.3%上升到1992 年四季度的4.2%,然后才进入下降通道。特别是在1988 年一季度到1989 年二季度的利率上升周期,净息差仍然增加了0.15 个百分点。在利率市场化初期,非银金融机构实力薄弱,但是商业银行经营松绑,定价更为灵活,在息差控制上拥有更多话语权。我国在2015 年10 月放开存款利率上限后也初步完成利率市场化进程。在国内仍然以商业银行为主导的金融体系里,银行业在中短期内净息差随着利率环境和经营环境的改善,大概率会持续提升。

不过行业内部的分化也会加快。资金面收紧造成的资金荒对商业银行的资产负债管理提出了更高的要求。今年第一季度不同类型银行的净息差走势出现了变化。五大行、股份行、城商行、农商行的净息差环比分别下降9bp、29bp、22bp、15bp。未来银行股的投资需关注两大群体,拥有丰富核心存款能够抵御成本压力的银行,以及经营业务转型迅速,在资产端定价有优势的银行。

负债端:资金荒下,核心负债为王
核心负债管理能力重出江湖
从2015 年起,央行连续进行5 次降息。在宽裕的流动性下,银行负债端的成本压力并未显现。但是市场利率风格切换后,金融去杠杆抬升同业市场利率,将挤压银行息差空间。判断在未来较长一段时间内,具备核心负债获取能力的银行竞争优势会不断强化。尤其要重视能对客户精准定位、实现渠道下沉的银行。广泛的网点下沉提高用户接触深度及广度,精准定位提高用户忠诚度及服务满意度。此外精细化网银、手机APP、直销银行建设扩展银行触角,精耕细作提升银行客户服务能力。优质银行一直以来清晰的定位及发展战略,在行业规模扩张退潮时崭露头角,助力提升银行在“资金荒”大局中负债管理能力及整体盈利水平。



核心负债决定成本优势,7 家上市银行成本称王。选取25 家上市公司活期存款占比,7 家银行(四大行、招行、贵阳及吴江银行)占比居前,进一步考察负债成本,活期存款占比最高的该7 家银行,在2016 年报中披露的成本率中亦为存款成本最低、计息负债成本最低的7 家银行,且与其他银行拉开明显差距,在当前市场环境下先发优势明显。在市场利率上行阶段,须精选优秀核心负债管理能力的银行,大道至简,成本控制为王。





快速补充资本银行掌握主动权
央行MPA 考核逐步趋严,惩罚逐步落地,加之银监会对于商业银行底层资产穿透计提的监管方向明朗,未来银行风险资本占用规模大概率进一步提升,短期内银行资本补充动力明显提高,而提前布局补充资本的银行将在行业增长模式转型期获得更多主动权。上市银行近期公布一系列资本补充计划夯实资本,上市25 家银行中共有19 家银行已有或近期新增了资本补充计划。预计在整体银行发展大环境下,资本夯实将会是近期银行发展大趋势,今年融资速度及能力也将成为银行获得发展先机的重要影响因素。



资产端:加快调整,获得资产定价能力
零售业务将是竞争重点
资产端的定价能力是当前阶段的核心竞争因素。资产端重定价期限更短的银行能更早受益于收益率的上行,零售业务是银行压缩资产端期限结构的关键。首先,零售业务的平均久期比公司业务短,消费贷款、小微贷款的重定价期限大多数在1 年以内,新投放贷款的利率能够快速提升。其次,考虑到信用成本,零售业务的净利差高于公司业务,受负债成本上升的影响更小。以五大行为例,2016 年零售业务和公司业务的收益率平均为4.59%。如果考虑信用成本,零售业务收益率为4.11%,高于公司业务71bp。第三,相比于公司业务的客群为对利率有更强议价能力的企事业单位,零售业务的终端客群对利率的敏感性小,银行的定价空间更大,更容易提高利率水平。

从上市银行的贷款结构看,招商银行、常熟银行、建设银行、光大银行的零售化转型走在了各家银行的前列,零售贷款占比在36%以上。而且多家银行都提出了新的零售战略。如平安银行提出“打造领先的智能化零售银行”的核心战略,浦发银行把“做大零售和小微”作为重点业务领域,南京银行组建大零售板块,持续推动大零售发展战略。零售业务将成为今年市场竞争重点。



关注资产质量的分化

信用成本也是影响资产定价能力的因素之一。在不良贷款生成率较高的行业和区域,银行为规避风险,授信对象集中于大中型国有背景企业。授信客群的集中会削弱银行贷款的议价能力,导致资产端提价速度放缓。从宏观看,虽然2017 年第一季度不良贷款率季度环比持平,保持在1.74%。但是不同区域的资产质量情况仍在分化。长三角地区的资产质量改善,但中西部和东北区域的不良贷款仍处于爆发期。随着企业经营情况的好转,业务集中在东部区域的银行在资产端调价上有更多空间。但是其他区域的银行分支机构将同时面临资产荒和资金荒的局面,盈利压力增加。而且监管加强后,如果对多层嵌套后的底层资产要求足额计提风险准备,部分过于依赖非标业务的银行可能面临较大的拨备计提。因此在银行投资上要关注不良贷款处置速度加快、拨备充裕的公司。




研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈



整顿与规范期,分化与转型是行业发展主题
2017年证券行业监管力度不减,市场化竞争机制逐步完善,分化与转型是发展主题。监管收紧环境下行业进入规范整顿期,有助于提升中介结构综合运营能力,推动未来资本市场稳定健康发展。牌照逐步放开、监管力度收紧推动行业形成市场化竞争机制,且在监管层金融去杠杆环境下通道业务价值下降,行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。预计下半年市场将持续企稳回暖,看好市场化机制下优质券商的投资机会。

监管收紧,行业进入整顿与规范期,铅华洗净后价值将愈加凸显
2017年行业维持了较强的监管整肃力度,监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标,建立起以净资本为核心的风控和预警制度;在加强制度建设的同时不断强化监管,针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升。当前的从严监管是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措,有利于证券行业的规范发展和声誉的提高。行业经过综合治理将实现洗礼蜕变,充分化解历史遗留风险,重回规范发展的跑道。

市场化竞争弱化通道业务价值,从牌照红利过渡到业务实力主导
行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商,从行商向做商的发展演变。交叉持牌、混业经营将打开券商业务空间,牌照价值逐渐弱化,带动市场化竞争加剧。传统通道类业务,如经纪、股票质押等通道价值下降。监管收紧、监管层金融去杠杆带动资管通道规模被压缩,更强调业务主动管理能力。监管收紧大环境下行业步入规范整顿周期,依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。

传统业务困中求变转型加速,积极探索特色化业务空间
传统业务承压,改革转型大步迈进,打造“资金-产品-资产”全业务链闭环。经纪业务积极转型财富管理,成为资金端最重要的业务形式。投行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,提升其在集聚资产端资源的竞争力。资产管理业务积极提升主动管理能力,加大产品对资金的吸引力。2016年直投、期货业务渐成看点,同时券商积极结合自身优势,加快对资产证券化、PPP、FOF等创新及特色业务的探索。

投资逻辑:回归价值,优质券商攻守兼备
当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。预计未来监管力度不减,但当前市场对政策的悲观预期已有较充分的反映,未来监管的边际效应将递减。2017年券商股估值处于历史低位,大券商PB水平1.3-1.5倍左右,PE水平14-16倍。
 
风险提示:改革推进不如预期,市场波动风险



 
核心观点

2017年证券行业监管力度不减,市场化竞争机制逐步完善,分化与转型是发展主题。监管收紧环境下行业进入规范整顿期,有助于提升中介结构综合运营能力,推动未来资本市场稳定健康发展。牌照逐步放开、监管力度收紧推动行业形成市场化竞争机制,且在监管层金融去杠杆环境下通道业务价值下降,行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。预计下半年市场将持续企稳回暖,看好市场化机制下优质券商的投资机会。

政策面:整顿规范期,铅华洗净后价值将愈加凸显。2017年行业维持了较强的监管整肃力度,年初监管层表示将把防控金融风险放到更加重要的位置,深入推进依法监管、从严监管、全面监管,密切跟踪国内外经济金融形势变化。监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标,建立起以净资本为核心的风控和预警制度;在加强制度建设的同时不断强化监管,针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升。当前的从严监管是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措,有利于证券行业的规范发展和声誉的提高。行业经过综合治理将实现洗礼蜕变,充分化解历史遗留风险,重回规范发展的跑道。

基本面:从牌照红利到业务实力主导。行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商,从行商向做商的发展演变。交叉持牌、混业经营将打开券商业务空间,牌照价值逐渐弱化,带动市场化竞争加剧。传统通道类业务由于进入门槛低、对技术及资本要求少等原因成为券商争夺领地,经纪业务、股票质押通道价值下降。同时监管收紧、监管层金融去杠杆大环境下资管通道规模被压缩,更强调业务主动管理能力。监管收紧大环境下行业步入规范整顿周期,依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。

业务面:业务模式差异化的起点。在通道价值下降,投行、资管业务监管收紧的环境下,传统业务承压,改革转型大步迈进,打造“资金-产品-资产”全业务链闭环。经纪业务积极转型财富管理,通过提供增值服务、丰富产品体系等提升客户粘性,增强其吸引资金的竞争优势,成为资金端最重要的业务形式。投行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,通过直投、新三板等将业务延伸至企业成长初期,同时提升其在集聚资产端资源的竞争力。而资产管理业务通过积极提升主动管理能力,加大产品对资金的吸引力;同时通过业务去通道、去嵌套,引导资金脱虚向实,提升市场资源配置效率。

积极探索特色化业务空间。2016年直投、期货业务渐成看点,2017年年初中金所调整股指期货交易安排,中长期看监管态势趋暖,或将稳妥有序松绑股指期货,推动券商期货业务持续向好。直投业务渐成看点,受益于IPO提速,券商直投业务退出渠道拓宽,预计将逐步进入业绩释放期,将逐步成为券商重要的盈利来源。传统通道业务承压的环境下,券商积极结合自身优势,加快对资产证券化、PPP、FOF等创新及特色业务的探索。随着传统业务去通道、去周期波动转型力度加大,以及创新及特色业务的不断发展,券商业务结构将逐步多元,推动降低业绩周期波动。

投资逻辑:当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。2017年监管将维持高压态势,但由于目前监管体系已基本覆盖全业务链,且当前市场对政策的悲观预期已有较充分的反映,未来监管的边际效应将递减。监管收紧是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的监管环境将加速行业的分化,资本实力强、风控控制突出的优秀券商将取得竞争优势。看好行业中长期发展机会,2017年券商股估值处于历史低位,大券商PB水平1.3-1.5倍左右,PE水平14-16倍。
 
 

整顿规范期,蓄势等风来

监管基调:稳中求进,脱虚向实

2017年行业监管力度不减,整顿规范促稳健前行。2017年行业监管力度不减,监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标,建立起以净资本为核心的风控和预警制度;在加强制度建设的同时不断强化监管,针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升。年初监管层表示将把防控金融风险放到更加重要的位置,深入推进依法监管、从严监管、全面监管,密切跟踪国内外经济金融形势变化。三个监管将持续贯穿2017年资本市场新秩序建立过程,监管机制将向行政监管、行业自律和公司自我约束有机结合转变。

 

资本市场风向:坚持“稳中求进”总基调。年初监管层多次在公开场合强调“稳”对于资本市场发展的决定性意义。证监会多措并举的推动健全资本市场制度体系,确保资本市场在稳中求进。2016年下半年以来市场走势趋稳,IPO家数和融资额创近五年来新高,新三板挂牌公司翻番。2017年在经济出现企稳回升迹象的背景下,股市稳中求进更有基础;年初在证监会系统工作会议上监管层对“进”的方面明确了任务,提出改革要有新进展,要有新成效,要有新突破,尤其是资本市场参与者达成共识的一些关键性制度,必须迈出关键步伐。稳字当头的主基调、资本市场制度完善、境内外资本市场互联互通的加速等多方力量有望引导市场行情向“慢牛”、“长牛”转变。

资本市场功能:引导资金脱虚向实,支持实体经济发展。打造一个以价值投资为主的资本市场,既是为经济发展服务需要,也是为国内外投资者实现资本增值的需要,是衡量资本市场是否成熟的重要标志之一。2017年以来监管层多次强调在IPO提速的同时要更加重视上市公司的质量,上市公司不背离价值,资本市场不脱离实体经济,引导资本市场回归价值投资。中国资本市场将支持科技创新驱动型、国民经济调结构转方式中鼓励的企业进行IPO融资,进一步强调业务脱虚向实,支持实体经济发展。

监管体系:全业务链覆盖

 

加大投行整治力度,引导资金流向实体经济。再融资业务方面:20172月证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》,修改定价机制,限制非公开发行规模及频率,旨在改善过去投机性融资模式,引导资本市场脱虚向实。20169月《上市公司重大资产重组管理办法》发布,在加强信披、保护投资者权益等方面做出修改,规范借壳上市,旨在给炒壳降温。

 

IPO业务方面:20166月证监会宣传再次部署IPO欺诈发行及信息披露违法违规执法行动,全面覆盖IPO各环节及多方主体,加大监管整治力度,其中IPO财务核查是此次专项执法行动重要组成部分。同月启动欣泰电器退市程序并对中介机构展开调查,对重大违法公司采取零容忍态度,同时对券商IPO业务的专业能力、审慎度、勤勉度等提出更高要求。

 

债券承销方面:证监会自20167月以来加强对证券公司公司债券业务的监管力度,严厉打击违法违规行为,引导证券公司依法合规执业。201610月交易所通过分类监管放松收紧地产公司发债融资,11月发改委下发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》,压缩房地产企业债业务规模。

 

资管业务承接委外资金及通道业务空间压缩收紧,引导行业正本清源。20173月以来银监会密集下发8份文件,鲜明地确立了收缩银行委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立场。新规对于委外投资额度、单一受托人集中度的限制,也对受托人提高了更高的要求。限制券商资管对委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等,加大完成委外投资目标的难度,从需求端压缩委外规模。

 

2016年以来监管层出台多份文件压缩资管通道业务规模,20168月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。20167月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。在当前市场监管环境下,定位于银行出表通道的资管计划会被慢慢挤压,推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。

 

首部证券经纪规章呼之欲出,引导业务转型发展。20164月证监会就《证券经纪业务管理办法》(草案)向部分证券公司征求意见,首部证券经纪业务规章呼之欲出。根据市场信息,《办法》内容覆盖非常全面,共计50条,分为5章,内容包含从证券经纪业务的定义、开展证券经纪业务的基本原则,到对证券经纪业务的各业务环节的全面规范、划定底线监管要求、分支机构和外包管理,以及监督管理和问责机制等。《办法》虽尚未落地,但监管方面明确,引导经纪业务从同质化向差异化转型,提高业务渗透率,并逐步摆脱对传统通道收入的依赖。《办法》将进一步促进业务的多元化,引导行业发展与转型。

 

新三板分层开启差异化监管,金融企业在新三板挂牌进行严格明确。分层机制的设置为新三板市场带来全新生态体系,分层制度为下一步差异化的制度创新,实现交易制度多元化、更灵活便捷的融资制度安排、差异化的信息披露奠定了较好的基础,同时为监管的差异化提供条件,开启监管“趋严”和“细化”模式。新三板对私募进行挂牌新增8个的挂牌条件:包括公司收入结构、经营时间、管理人出资结构方面的指标性要求,及其他合规性要求,对符合条件的私募机构允许在新三板挂牌融资。对“一行三会”监管的企业,按现行挂牌条件审核其挂牌申请,并进一步完善差异化的信息披露安排。对于其他具有金融属性的企业(包括小额贷款、融资担保、融资租赁、商业保理、典当等企业)暂时不受理挂牌申请。针对金融类企业挂牌设定的标准明显高于原有准入标准,旨在规范金融企业的经营模式,支持实体企业发展,避免通过挂牌频繁融资抢占实体企业资源。

 

铅华洗尽,价值愈加凸显

 

创新并非一蹴而就,从严监管是未来资本市场稳定健康发展的必然举措。2012年证券行业创新大会的召开很大程度上放松了对券商的监管限制,从政策和监管环境上加以鼓励,使得证券行业进入创新驱动的全新时代。然而证券行业的创新是一个持续的过程,不仅仅需要行业自身的发展,也需要整个金融生态环境的支持与配合。“由乱到治”是板块由快速发展到走向成熟的必经之路。当前的从严监管是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措,有利于证券行业的规范发展和声誉的提高。行业经过综合治理将实现洗礼蜕变,充分化解历史遗留风险,重回规范发展的跑道。

 

金融改革大方向未变,整顿规范后券商价值更加凸显。十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系,推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。“十三五规划”明确提出提升直接融资占比。直接融资通过市场进行风险定价、风险分担,有利于解决信息不对称问题,有利于中小创新型企业解决融资难问题,有利于增强经济发展的内生活力和动力,有利于促进社会信用的形成,有利于促进企业治理结构的完善,代表着融资市场发展的方向。多层次资本市场及直接融资的崛起将为证券行业的发展提供肥沃的土壤,当前金融改革大方向未变,经过整顿规范后证券行业的价值将更加凸显。

 

从牌照红利到业务实力主导

行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商,从行商向做商的发展演变。随着牌照价值逐渐弱化,市场化竞争加剧,经纪业务通道价值下降;同时监管收紧大环境下资管通道规模被压缩,更强调业务主动管理能力。监管收紧大环境下行业步入规范整顿周期,依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。

 

牌照价值弱化,通道业务价值下降

牌照价值弱化,加速业务市场化竞争,通道业务价值下降。交叉持牌、混业经营将打开券商业务空间,包括财富管理、并购咨询、交易、产品设计、做市商、柜台业务等将为券商带来发展机会。同时对于券商而言,混业经营以及牌照的放开将意味着此前证券公司拼接牌照垄断获得的价值在逐步弱化,行业将回归正常的市场竞争格局,长远来看有助于推动业务分化。同时混业经营的模式有望打开券商业务条线之间的限制,并倒逼券商在投行、资管等优势业务进行提升。

 

混业经营窗口期,市场化竞争加剧

混业经营窗口期开启,政策宽松环境下券商牌照或将逐步放开。2014年以来券商牌照放开进程加快,新国九条明确提出“研究证券公司、基金公司、期货公司和证券咨询公司等交叉持牌,积极支持民营资本进入证券期货服务业,支持证券期货经营机构与其他金融机构以相互控股、参股的方式探索综合经营。” 在此背景下银行、创投和互联网公司等机构均已存在获得券商牌照的先例。201512月国务院常务会议再提“稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照。”在利好政策的推动下,混业经营的窗口期开启,各类金融机构跨界持牌的积极性不断提高。目前大型商业银行几乎都已拥有控股的信托公司、租赁公司、基金公司和保险公司等金融机构,2015年以来各大机构对于证券牌照的热情也在逐步提升,银行、创投和互联网公司均已存在获得证券牌照的先例。政策宽松的环境下券商牌照或将逐步放开。

CEPA框架下多元资本进驻内地证券行业。20138月,香港与中央政府签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排(CEPA)》补充协议十,允许符合设立外资参股证券公司条件的港资金融机构在上海、广东和深圳各设立一家两地合资全牌照证券公司,港资合并持股比例最高51%。目前申港证券与华菁证券已批准设立,截至20169月末有7家合资券商正申请设立,其中横琴海牛证券有限公司进入审查阶段,粤港证券股份有限公司的申请也已被受理。多元资本进军内地证券行业将有有望发挥“鲶鱼效应”,推动行业创新及业务差异化发展。从目前获批成立、或申请已受理的合资证券公司来看,主要股东多是拥有特色业务、在部分领域能够实现差异化竞争的券商。从长远来看将有利于推动行业发展,并逐步与国外成熟市场接轨。


 

市场化竞争加剧,通道类业务价值下降。牌照的逐步放开开启了行业市场化竞争,传统通道类业务由于进入门槛低、对技术及资本要求少等原因成为券商争夺领地,试图通过佣金战来抢占市场份额。较为典型的有中山证券试推零佣金计划、东方财富网试推佣金按笔计算而不与交易量挂钩、第一创业和九州证券推出万分之一点五以上全返的创新经纪人模式等。行业股基佣金率持续下降,2016年为0.038%,较2013年水平下降52%。同时股权质押业务由于商业银行投入加大及行业内部竞争加剧,费率由8%以上下降至5.5%左右的水平,业务利差大幅缩窄。

 

金融去杠杆下半场,券商资管回归本源

 

金融去杠杆力度加大,引导资金脱虚向实。2013年以来理财业务迅速扩张,同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆同业链条的繁荣导致资金在金融体系空转,拉长了企业融资链条,使资金难以有效流入实体经济。银行进行委外投资的主要动力在于,委外业务能借助金融机构的期限错配、债券市场加杠杆等手段形成较高的预期回报率,其本质是利用央行获得较低资金成本、寻找市场上相对高收益投资标的直接的监管套利机会。

 

监管部门近期集中发力实施金融去杠杆,旨在化解金融风险。20168月开始,央行实行从缩短放长到“提价保量”,再到“提价缩量”的收缩性货币政策,同业负债成本显著上行,债券市场在缺乏资金推动后预期收益率呈现调整,同业理财需求及资产端收益均出现下滑。2017年一季度理财产品正式纳入MPA广义信贷考核,一定程度上限制表外理财的无序扩张。20173月银监会密集出台7份文件,明确提出强化重点领域监管,督促银行回归服务实体经济的本源。


政策放开推动以通道为主的券商资管业务规模迅速攀升。201210月证监会证监会公布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》,券商资管投资范围放开,具备全面参与资管业务的资格。受监管环境友好、市场需求激增等因素推动,2013年以来券商资管业务规模实现快速提升,截至2017331日管理业务规模已达到18.77万亿元,以通道业务为主的定向资管计划16.06万亿元,占比85.56%

 

去嵌套、资管穿透,券商资管业务规模收缩。监管新政针对委外投资的监管新政,鲜明地确立了收缩委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立场。长期来看商业银行将压缩理财产品及同业业务,并压缩金融同业链条,重新回归到成为基金、保险的销售渠道提供商的角色。针对通道类业务,近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台,20168月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。20167月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。2017年年初资管行业统一监管指导意见提出多条政策,去通道、去嵌套,旨在限制套利。

 

杠杆率持续下行,更强调资金使用效率

 

净资本为核心的行业监管体系完善,推动券商加大净资本规模,杠杆率保持下降趋势。20164月《证券公司风险控制指标管理办法》改进净资本、风险资本准备计算公式,将净资本区分为核心净资本和附属净资本,将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备过程计算,不再对金融资产扣减净资本。新的风险计提规则从更全面、更系统角度设定风险计提,利于防范系统风险带来的较大冲击,对于券商当前风险计提有重大调整,对证券公司风险监管提出更高的要求。在新的风险控制管理办法下,证券行业进入资本为王的时代,行业净资产及净资本规模均有一定幅度的提升,2016年证券行业资产规模1.64万亿元,同比增13%27家上市券商净资产合计1.17万亿元,同比增10%

 

行业步入规范整顿周期,依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。2012年券商创新业务大会的召开推动行业加速创新,两融、股票质押等创新业务推出并得到快速发展。2014-2015年的牛市行情推动券商加大自营业务规模。行业的经营模式从“轻资产”的传统通道业务向“重资产”的资本中介等新业务转型,行业杠杆率逐步提升。2015年下半年以来受市场震荡及监管环境变化影响,行业步入规范整顿周期,杠杆率持续下降,2016年行业杠杆水平(剔除客户保证金)为2.65倍。当前监管环境及风控新规促进券商业务市场化,低杠杆率有助于提升经营业绩的稳定性和可持续性。预计在行业持续规范、整顿的周期下杠杆率将维持在较低水平,过去依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。


业务端:业务模式差异化的起点

传统承压困中求变,打造全业务链闭环

通道价值下降,投行、资管业务监管收紧,传统业务承压。2016年以来监管层逐步完善全业务链监管体系,针对各项业务出台监管条例。投行业务方面,再融资新规出台,推动券商业务竞争层级高端化,业务能力较强、风控体系全面完善的券商将有望获得竞争优势。资管业务去通道、降杠杆的监管思路明确,有利于推动券商积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。

改革转型大步迈进,“资金-产品-资产”全业务链联动。经纪业务积极转型财富管理,通过提供增值服务、丰富产品体系等提升客户粘性,增强其吸引资金的竞争优势,成为资金端最重要的业务形式。投行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,通过直投、新三板等将业务延伸至企业成长初期,同时提升其在集聚资产端资源的竞争力。而资产管理业务通过积极提升主动管理能力,加大产品对资金的吸引力;同时通过业务去通道、去嵌套,引导资金脱虚向实,提升市场资源配置效率。

经纪业务:从证券经纪商到财富管理中介

交易量价齐跌,市场化竞争导致通道价值整体下降,通道模式改革对业绩改善作用不明显。2016在市场回归基本面的大环境下交易者投资热情难以维持,交易量持续萎缩。下半年以来随着市场逐步企稳回暖,交易活跃度稳步提升,全年日均交易量5676亿元。预计2017年在正常市场环境下,日均交易额将在4500亿元左右。2016年行业平均股票佣金率0.041%,平均股基佣金率0.038%,较2015年水平分别下降22%24%。预期未来佣金率有进一步下行压力,但随着未来佣金率下降幅度将逐步收窄,下降速度趋缓。2016年佣金率探底、交易量缩水的压力下各券商点燃业务层面的竞争,积极探索差异化业务模式。通过交易通道的改善,部分战略前瞻性较强的券商取得了一定竞争优势,但受制于通道业务整体价值下降对业绩的改善作用并不明显。

积极转型财富管理,核心为强化资金及资源集聚优势。通道制模式承压背景下各券商纷纷成立财富管理中心,提供全面财富管理服务,其核心除了改善经纪业务业绩外,更重要的是强化营业部及分公司作为证券公司的触角,对社会资金及业务资源的集聚优势。而提升证券公司在集聚资金端资源的竞争力核心是要依靠产品的竞争力,各券商也从多个方面进行探索与尝试。从服务内容上,从单一提供通道服务转为提供通道、产品、投顾等综合服务。从服务模式上,从无差别大众化服务转为市场细分下的个性化服务。从盈利模式上,从单一收取通道佣金转为高附加值产品服务下的佣金和收费并举。

依托券商全业务链优势搭建业务生态闭环,依托资产管理业务及金融科技等打造有竞争力的产品体系。其中服务模式的转型主要通过强化券商全业务链优势,提供增值服务提升客户粘性。证券公司服务高净值客户的独特优势除了证券交易与投资组合管理外,在资产证券化、资产增值及直接融资方面都能够提供专业顾问服务,依托证券公司全业务链优势,在业务上摆脱工具定位,搭建服务生态闭环。

 

投行业务:从承销保荐模式到广义投行

IPO受益于新股发行提速规模上升,再融资新规下业务承压,利率上行周期债券业务缩量。2017217日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订,发布关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。修订定价机制,规定定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日;限制非公开发行规模及频率,拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%,且上市公司申请增发、配股、非公开发行本次董事会决议距前次资金到位不得少于18个月。同时在利率上行周期下公司发行债券意愿下降,债券业务出现一定程度缩量。2017年前五个月券商IPO业务规模997亿元,同比增长276%;再融资及债券承销业务规模分别为6245亿元及14292亿元,同比减少15%31%

业务结构逐渐多元,业务模式从传统的承销保荐到广义投行。传统业务承压环境下各券商积极推动业务转型,业务结构逐渐多元。再融资业务加大对可转债、配股业务的投入,债券承销业务推出绿色企业债券等创新品种。业务模式方面,积极推动从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,在企业从小到大的成长过程,在不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务。最上游的新三板的挂牌、做市、直投;中游的IPO、再融资、发债等;下游的并购、兼并重组、产业整合、托管等全产业链模式已成为大型券商发展的重点。多样化资本工具为券商提供更多业务机会,投行产业链有利于形成客户粘性,获得长期业务价值,打开业绩增长点。


直投迎来发展契机,提升券商竞争实力。在经济结构调整升级的大环境下,将有大量优质企业值得投资和扶持,股权投资迎来发展契机。同时在经济增速放缓的周期下,估值全面下降,价值投资机遇来临。券商直投公司具有得天独厚的可与母公司各业务产生协同效应的优势,业务的开展有利于证券公司进一步拓展券商业务范围,例如传统投行业务向前延伸、传统资管业务横向延伸等,有利于增强业务的灵活性、提升竞争实力。

 

IPO提速推动直投业务迎来业绩释放期。券商直投经过9年的发展,在私募股权市场已经初步占据一定份额。未来随着券商直投公司市场化程度进一步加深,高质量的专业化服务水平会促进券商直投市场占有率进一步攀升。2015年底券商直投子公司数量62家,设立的直投基金数量178家,募资规模1193亿元。目前券商直投业务采用IPO和并购并行的退出策略,2015年分别实现15例和12例,2015年实现退出回报2.8倍,较上一年实现了大幅跃增。直接投资业务早已成为国外投资银行重要利润来源,营收贡献比达15%-20%,与国外相比我国直投业务仍具有较大发展空间,预计未来证券公司直投业务将继续保持较高的活跃度,是未来证券公司重要的业务增长点。

 

新三板挂牌速度趋缓,板块流动性问题有望缓释。新三板是企业资源的前端,也有助于产业链的延伸,提高投行及投资业务的稳定性。2016年新三板新增挂牌5034家,截至年末累计10163家。2012-2016年挂牌公司累计市值从336亿元上升至40558万亿元,20175月底达到47863亿元。随着分层制度落地,新三板市场将迎来全新生态体系,差异化制度为上市公司提供了更为灵活、多元的融资途径,新三板融资地位将不断提升。

 

证券公司在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务,2015年挂牌公司定增规模突破千亿,新三板业务逐渐成为券商重要收入来源。20161010日国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,着重提及研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度。转板制度的推出将意味着退出机制的常态化,有助于提振新三板交易热情,板块流动性问题有望缓释。目前新三板和创业板市场存在的明显的估值价差,拟申请创业板IPO的挂牌企业将会成为价值投资洼地,板块流动性问题解决后将为券商做市业务带来巨大空间。

 

 

资管业务:从资金通道到主动管理

政策压缩通道类业务空间,倒逼向主动管理转型。过去受监管环境友好、市场需求激增等因素推动,券商资管业务规模实现快速提升,在为券商贡献利润的同时也衍生出资管嵌套、监管套利等一系列问题。近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台,20168月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。20167月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。2017年年初银监会下发八分文件,提及新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套,要求银行自查不良资产非洁净出表或虚假出表,及其他将金融资产违规出表或转换资产形态的套利形式,进一步强调去嵌套,实现风险清晰可见。截至20173月底定向资管计划受托规模占据主导地位,共计产品数量19045只,资产规模16.06万亿元,占比达到85.58%;集合资产管理计划拥有3535只产品,累计规模2.29万亿元,占比12.17%;专项资产管理计划131只产品,资产规模995.44亿元。在当前监管环境下,券商资管通道业务会被逐渐挤压,倒逼向主动管理转型。

 

提升主动管理能力,回归资管业务本源,提升产品竞争力。券商资管业务拥有产品、业务及客户方面的优势,可以进行跨资本市场和货币市场的资源配置,并且能协同经纪、投行业务获取项目资源。从产品方面,券商资管能够依托资产证券化、衍生品业务等发行具有券商特色的产品。随着资产证券化迎来政策春天,ABS产品已成为券商资管重要发力点。从业务方面,券商资管能够依托券商研究和投行等业务资源,打造“大资管”业务链条。从运营方面,券商系公募基金与传统公募基金相比,排名类考核压力较小,更加重视绝对收益,有利于形成市场化运作机制;同时券商资管旗下的公募基金管理模式更加灵活,能采取浮动费率将投资业绩与基金管理人的收入挂钩,对基金管理人形成更好的激励机制。

 

业务去通道、去嵌套,引导资金脱虚入实,加强对实体经济的支持,ABS等业务迎来机遇期。监管层一系列监管措施方向明确,即通过资管产品去通道、去嵌套引导资金服务实体经济。资产管理业务有利于市场多样化的资源配置模式,通过发行资管产品对接资金和资产,能更加灵活地满足资金和资产双方的收益和风险管理需求,整体上扩大资源配置渠道,提供市场资源配置的效率。2013年以来理财业务虽迅速扩张,但主要为同业链条嵌套导致资金在金融体系空转,拉长了企业融资链条,使资金难以有效流入实体经济。随着券商资管“去通道”化趋势的持续,除进一步加强主动管理能力外,资产证券化等新兴业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势,将迎来历史机遇期,成为券商逐鹿的新舞台。

 

业务仍有广阔空间,业务实力佳、战略方向前瞻性强的券商将取得竞争优势。国内居民财富稳步增长蕴含巨大投资需求,随着国内资产管理市场的发展,国内巨量储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产的优化配置,财富管理市场仍有较大发展空间。截至2016年底,各渠道管理的资产规模分别为银行理财29.05万亿、信托资管20.2万亿、公募基金9.3万亿、基金公司及其子公司专户业务16.5万亿、券商资管17.31万亿、期货公司1725.2亿、私募基金10.2万亿和保险资管11.1万亿元,其中券商资管占有13%的市场份额。当前虽受监管环境影响业务承压,但随着业务逐步整改与规范,且凭借着券商全业务链协同优势,券商资管业务仍将有较大发展空间。产品创设能力较强、风控实力佳,且在业务布局上战略方向前瞻性强的券商有望获得竞争优势。


 

投资业务:熨平周期,多元发展

 

监管层加强规范性监管,券商丰富投资种类,熨平业务周期。2015年以来监管机构及交易所更加重视对创新工具的应用规范性监管,防止利用创新工具过度投机,使得自营业务在投资策略、渠道多样化的同时,逐步往更稳健的方向发展。同时各券商都在积极布局直投、另类业务,以打造结构多元化、收益稳定的投资业务链条。

 

新会计准则下金融资产重分类,更强调券商自主投资能力。20174月财政部修订发布《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》和《企业会计准则第24号——套期会计》等三项金融工具相关会计准则。在新的会计准则下证券公司将需要对可供出售金融资产重新分类,“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”将股票市价变动直接计入当期损益,而“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”将金融资产市价变动计入其他综合收益后不得转出至损益。同时,准则要求以预期信用损失为基础对“以摊余成本计量的金融资产”和“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的资产”进行减值会计处理,并确认损失准备,会计准则的明确将从根本上避免了减值带来的主观判断

 

在新的会计准则下证券公司的会计报表将更加真实,能及时体现出金融资产的价值波动,但同时由于利润缓冲余地减小,券商自营业务收入波动性或将加剧。但由于券商自营考核主要基于资产净值,券商自营部门主动调节会计利润的冲动不强,准则的调整主要为引导券商加强主动投资能力。


 

资本中介业务:成本端有望改善,业绩或将提振

 

两融规模及费率稳定,股票质押交易活跃度提升,券商业务优势显著。2016年下半年以来两融规模企稳回升,截至2016年末余额9392亿元,2017年以来稳定在9000亿元左右。当前大部分券商融资利率为8.35%,融券利率为10.35%,费率自业务开展以来基本保持稳定。2016年券商两融业务的开展以控风险稳发展为主,预计未来业务将维持稳健发展。2016年券商股票质押新增1792亿股,市值2.5万亿元,同比增速分别为+73%9%截至20175月未解压股票市值3万亿元。券商作为资本市场的重要载体,具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势,已成为股票质押市场主导者。券商可为企业和客户提供投融资全产业链的服务,实现股权质押业务和经纪业务、投行业务、研究业务、两融业务的协同发展,预计未来业务优势地位将维持,业务将实现稳步向上发展。


 

利息支出占比小幅提升,成本端仍显刚性。多家券商定增扩充资本,预计2017年资金成本将下降。2016年上市券商利息支出906亿元,占总利息收入比重为76%,较2015年上升4个百分点。利息支出占比提升主要由于券商利息收入下降,而费用端由于成本显刚性,下降幅度不及收入端。2016年多家券商通过A股或H股上市、定增、配股等形式扩充资本金,全年共有3家券商完成AIPO,募资约102亿元;4家中资券商实现港股IPO,募资总额325亿港币;3家券商配股募资200.37亿元,2家券商各50亿元的配股方案已获证监会审核通过;4家券商完成定向增发,募资总额约205亿元,4家券商已发布定增公告,拟募资额共452亿元。随着资本金到位,券商能置换部分高成本资金,预计2017年券商资金成本将得到改善,提振整体业务收入。



 

积极探索特色化业务空间

 

直投、期货等渐成看点。26家上市券商系期货公司2016年共实现净利润30.33亿元,同比微增6.57%。其中中信期货、国泰君安期货、海通期货实现净利均超过3亿元,华泰期货、申万期货净利润也超过2亿元。受中金所期货交易限制影响,2016年期货交易量同比有较大下滑,全国期货市场累计累计成交额为195.63万亿元,同比下降64.70%2017年年初中金所调整股指期货交易安排,中长期看监管态势趋暖,或将稳妥有序松绑股指期货,推动券商期货业务持续向好。直投业务渐成看点,其中中信证券直投子公司金石投资2016年实现净利润16.7亿元,海通开元、华泰资金也分别实现净利润7亿元和3.8亿元。受益于IPO提速,券商直投业务退出渠道拓宽,预计将逐步进入业绩释放期,将逐步成为券商重要的盈利来源。

 

结合自身优势打造特色化业务,探索资产证券化、PPPFOF等创新业务机会。在传统通道业务承压的环境下,券商积极结合自身优势,加快对创新及特色的探索。上市券商中,光大证券寻路PPP业务布局,2016年形成以昆明棚改模式、央企联合体模式和以购代建模式为代表的PPP三种模式,覆盖云南、浙江、江苏、陕西、安徽等多个省份。华创证券依托子公司金汇金融开展非标业务,2016年总成交额达334亿元,同比增长92%。东兴证券借助股东中国东方的全金融产业链优势,资管业务积极创新,探索FOF、不良资产、跨境业务等创新产品。

 

PPP业务:探索投行转型新空间

 

政策利好驱动PPP业务快速发展,为券商提供新的业务机会。政府与社会资本合作(PPP业务)是指政府与私人组织之间,为了合作建设城市基础设施项目,或是为了提供某种公共物品和服务,彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。PPP模式能使政府、企业、社会等实现多方共赢,整合公私部门的各自优势,拓宽企业的发展空间,提高公共产品供给效率;同时缓解财政支出压力,缓解地方债务;另外还能引导社会资本更好地流向实体经济。

 

2014年以来财政部先后公布三批PPP国家示范项目,大力推动PPP项目发展。截至20173月末,国家示范项目合计 700 个,项目投资额合计1.7万亿元,全国入库项目合计 12287 个,项目投资额合计 14.6 万亿元。同时, PPP 项目落地率可观,截止 2016 12 月末,全国示范项目签约落地 1729个,投资额 2.9万亿元,落地率 66.6%


 

券商积极探索PPP业务空间,提升业务能力。证券公司可用通过资产证券化、债券涉及及承销项目收益债、资管计划、另类投资等方式开展PPP业务。

 

资产证券化方面,许多基础设施类的PPP业务由于产生稳定的现金流,是良好的证券化基础资产。证券公司及基金子公司可以通过成立资产支持专项计划,对有稳定现金流的PPP项目进行证券化,发行不同期限和信用等级的资产支持证券,为PPP项目融资。20153月民族证券成立的濮阳供水收费收益权资产支持专项计划,通过设立SPV发行1-5年不等的优先级资产支持证券,用于购买濮阳市自来水公司的供水合同收益权,并从濮阳市自来水公司的供水收费中获取收益。

 

另类投资方面,证券公司可以通过设立PPP基金的形式参与PPP业务。光大证券依托光大集团政府项目资源、自身全业务链优势、以及优秀的风险管理和创新的金融工程技术,较早把握了PPP业务发展的良好机遇,设计出不同的基金模式,目前已经形成包括以购代建供给侧改革基金模式、棚改基金模式以及与中铁合作的城市建设基金模式在内的三种具有代表性的PPP业务合作模式。

 

多元收入结构,降低业绩周期波动。基于PPP模式全生命周期管理、物有所值、风险共担、激励相容的鲜明特征,通过PPP的项目合作券商一方面能增强区域影响力,增加客户粘性,从而拉动大投行相关业务的扩展,如债券发行、并购、资产证券化等。另一方面,通过加强实体经济和资本市场的联动,券商能提升对客户综合服务的能力,丰富业务板块内容和金融服务维度,增强客户满意度。另外,PPP业务具有较强的逆周期属性,在二级市场悲观时,固定收益产品需求旺盛,带来稳定、长期的现金流。通过去市场化布局,PPP业务能有效平滑资本市场波动带来的收入波动。

 

FICC业务:布局全球业务新蓝图

 

FICC业务是国际投行重要收入来源,未来有较大发展空间。FICC业务是固定收益、外汇及大宗商品业务的统称,其中固定收益业务包括一二级市场的承销、销售、固定收益交易、资本中介等业务类型。目前券商FICC业务主要包括买卖交易业务(包括场内和场外交易),做市业务,以及为满足客户风险控制、投资等需求创设相关的金融产品。通过代理买卖交易中券商赚取佣金;做市交易可为券商带来价差收入;金融产品的创设也是券商收入来源的一部分。2013年前FICC业务普遍占到国际投行整体利润的50%以上,近年来受全球经济下行压力的影响FICC业务整体盈利出现下滑,但仍为国际投行重要收入来源。

 

 

FICC业务契合资本市场国际化大趋势,其发展具有良好的市场环境支持。在资本市场国际化进程加速、金融脱媒、利率与汇率市场化、人民币国际化加速的趋势下,国内证券公司发展FICC业务具有非常迫切的现实需求与重大的战略意义。且随着利率、汇率、信用市场化的加速,企业直接融资比例的提高和国际化进程的推进,FICC业务面临前所未有的良好市场环境。

 

有助于推动打造现代投行全产业链,提升券商综合金融服务能力。除了带来大额的利润回馈外,FICC业务作为现代投资银行业务重要一环,有助于推动国内券商打造现代投行全产业链。从产品范围上,FICC多样化的业务模式可以为不同类型的客户提供流动性和风险管理功能,满足客户在利率、汇率、商品市场的多样化投融资需求。从业务区域看,国际投行在全球主要金融市场为客户提供全天24小时不间断的外汇、利率、信用等产品的做市服务,FICC业务可以提升商品期货市场的价格发现功能,增强券商在全球商品市场的定价权和话语权,捕捉全球市场的风险套利机会。从服务实体经济来看,FICC业务可以使证券公司成为资本市场的组织者、产品设计者、流动性的提供者、交易的参与者和对手及风险的管理者,有助于扩大直接融资比例,满足实体经济发展需求。从金融创新来看,由于期货市场的标准产品很难满足大量企业客户在外汇、大宗商品和利率上存在强烈的对冲和风险管理需求,证券公司可以根据客户的不同需求和风险偏好通过FICC业务主导金融创新。


PB业务:打造互利共赢新模式

 

监管机制完善,行业空间较大。近年来随着政策放开,我国私募基金管理人家数及其关联的资金规模都快速增长,资本市场从散户市场向机构市场转变趋势明显,PB业务迎来市场机遇。截至20174月末,基金业协会已登记私募基金管理人18890家,已备案私募基金52403只;管理资产规模(认缴规模)12.28万亿元,较2016年初增长了142.21%20166月证监会发布会宣布拟出台《证券公司主经纪商服务指引》,将券商PB业务纳入常规监管。市场监管机制健全后,预计PB业务将迎来更大的发展,业务空间较大。证券公司本身的业务结构能全面满足私募基金的复合需求,能够连接后台外包服务、资产托管和交易经纪业务,为私募机构提供一站式服务。同时券商在行业中的资源优势可以为私募基金提供资本引荐服务、融资融券服务等,帮助私募基金省去人力和资源的投入,仍而可以更加专注于投资,提高投研效率。

 

PB业务增加机构客户与证券公司的粘性,衍生业务收入是看点。目前PB业务的收入来源主要是买卖佣金、托管费、外包效劳费、融资融券的利息等,但对于券商而言更为重要的是PB业务带来的一系列衍生业务收入。首先,券商能够通过成立种子基金认购私募基金份额,分享私募做大带来的收益,同时也借助券商自身的品牌效应推动私募基金扩大影响力,双方实现共赢。其次,PB业务能增加证券公司与机构客户之间的粘性,孵化出一系列创新业务。例如国金证券旗下的国金道富专注于投资管理人和资金方的大数据剖析,及为私募基金和资金方牵线搭桥。

  

 

投资回归价值,优质券商攻守兼备

 

当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。2017年行业监管力度不减。监管收紧是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的监管环境将加速行业的分化,资本实力强、风控控制突出的优秀券商将取得竞争优势,部分资本薄弱,风险控制差的券商将进入阵痛期。

 

2016年经纪业务在震荡市场环境下交易量萎缩和佣金继续受压将出现较大回落,未来预计佣金率进一步下滑压力有限,差异化和增值服务是经纪发展的重要转型方向。投行业务IPO规模超预期,严监管环境下更看重券商业务实力。资产管理业务在监管驱动下加快转型发展,业务回归本源,更强调主动管理能力。资本中介业务回归正常水平后,预计将保持平稳发展,受成本端改善驱动业绩或实现较好增长。投资业务风格趋稳健,但由于股权投资收益收窄,债券市场波动加剧,投资收益仍具备较大不确定性。

 

监管逐步收紧,引导行业健康发展。2016年以来监管层对券商多项业务的开展进行规范,从多个维度、针对多方主体提出合规要求。监管力度逐步收紧旨在规范市场行为,维护市场秩序。监管趋严将对券商的业务专业能力、审慎度、勤勉度等提出更高要求,业务实力强、风控体系健全的券商将迎来发展契机。同时监管措施也将促使各券商通过规范自身经营,改善合规管理和风险控制水平,有利于业务的可持续发展。

 

改革持续推进,中长期向上发展趋势依旧。新三板分层制度落地,市场迎来全新生态体系,差异化制度为上市公司提供了更为灵活、多元的融资途径。深港通细则发布,开拓金融对外开放新局面,推动形成完善健全、价值投资为主的股票市场。下半年以来市场逐步企稳回升,预计行业将进入平稳向上发展阶段,并且随着后期业务边界不断打开,盈利空间逐渐打开,中长期向上趋势未改。


 

2017年行业预判

 

经过前期市场的风险释放,行业发展回归正常水平,未来业务产业链还将继续延展,业务将进入稳步发展阶段。预计市场2017年在乐观、中性、悲观情景下行业营业收入增速分别为8%-5%-20%;预计盈利增速分别为13%-2%-17%;对应ROE8%7%6%

 

资本市场改革力度正在加强,改革持续推进,全业务链监管体系逐步完善,系列改革措施将进一步激活市场活力,增强市场信心。新市场环境下行业格局分化加速,优质券商将保持良性发展。

 

 

 

 

研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈



保险利源结构解析,剩余边际与新业务价值的意义
旧会计准则下利源由“死差”“费差”“利差”组成,新会计准则后利润由边际效应和经验偏差组成。边际能缓冲由死亡率假设、费用率假设、退保率假设、投资收益率假设与实际情况的不同引起的负债变化,平滑各期利润。这部分市场溢价在保单销售时产生首日利得并计入资本中,在未来时间内,根据不同的载体在保单年度内逐年摊销,即步步兑现预期利润额。从原理上看,新业务价值与边际效应一致;但新业务价值是税后值,以及考虑了股东投资回报要求采用了更高的贴现率。新业务价值与剩余边际,可视作衡量险企长期利润的两面镜,从不同角度揭示了公司的利润储备。

保单销售情况:决定价值宽度
1、保单销量:中国滞后的保险深度、密度,与不断增强的保险需求推高了保险销量。营销员渠道的发展助力保费规模激增,同时大型险企注重打造高产能、举绩率,实现量、质齐升。2、保单质量:保单的存续情况、退保情况也将直接影响边际与价值的厚薄,高质量的保单和客户维护是提高存续的前提条件。上市险企的精细化营销也推动了老客户加保率、保单继续率,降低了退保率。3、品牌溢价与市场手段:剩余边际可以类比为保单的市场溢价,主要由公司影响力与市场环境共同决定。大险企具有渠道优势,承保、核保能力强,在市场调整回归保障的时间窗口具有市场优势。

产品结构:决定价值深度
三差均衡的利源模式意味着险企利润释放更加稳定,有助于提升行业估值。从产品结构上看,长期保障型产品利润来源最为均衡,价值贡献高。执行偿二代后,长期保障型产品由于资本占用低,且利于公司维持较高的偿付能力充足率。2016年上市险企保障为先大力发展长期保障保险产品,下调长期投资收益率假设时,三家险企并未下调作为贴现率,但新业务价值仍能保持高速增长业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。今年投资环境回暖,预计利差将提升80bp,直接带来利差益,提升当期利润水平;准备金贴现率也将在今年4季度停止环比下折,释放会计利润。

下半年展望:保持宽度加深深度,优化结构估值提振
保险需求高峰叠加市场产品因素,保险销量,尤其是大型险企的保险销量仍能保持较高水平,新业务价值的宽度不断增加。另一方面,注重精细化营销提高加保率、降低退保率,将夯实新业务价值。而保单的增加使得中心极限定理得到充分运用,有利于边际效应的稳定释放。产品结构改善和期限结构改善下,大型险企销售保障型保险产品将均衡三差益,进一步提升新业务价值率,进一步提高估值。

风险提示:政策风险,资本市场大幅波动收益急剧下滑




利润产生模式:边际释放+经验偏差
保险新会计准则发布后,险企利润产生模式被划分为两部分:1、最佳估计情形与定价情形的差异,即边际效应。而该边际效应由剩余边际摊销和风险边际释放组成,会在整个保险期间逐步稳定摊销。2、最佳估计情形与实际经营结果的差异,即各项经验偏差。具体可分为投资收益偏差、运营偏差两个模块。其中投资收益偏差是公司投资能力和资本市场状况的综合体现,运营偏差主要由死亡偏差、费用偏差、退保偏差、分红偏差组成。


基于准备金计量的“三要素”法
新会计准则下,准备金由三部分构成:1、合理估计负债——未来净现金流流出的现值;2、风险边际——由于未来现金流在金额和时间上存在不确定性,除合理估计负债外还需要风险边际作为负债的一部分。风险边际通常使用情景对比法测算=不利情景下负债-合理估计负债。3、剩余边际——不确认首日利得而确认的边际,剩余边际=max(0,校验保费-合理估计负债-风险边际)。剩余边际是决定保险合同利润分布的关键,本质上代表着保单盈余。当初始确认时存在首日利得,保险公司需将首日利得确认为剩余边际,并在整个保险期间内进行摊销。随着保险合同为投保人提供的风险管理服务的完成,剩余边际将全部释放为利润;当初始确认时存在首日亏损,则剩余边际为0,该首日损失计入当期损益。

边际释放效应——平稳释放的利润空间
“三要素”法下,当实际经营情况与预期一致时,利润由剩余边际和风险边际释放产生。这是因为定价假设和最优估计负债假设有所不同,两者的差值形成了边际利润源,在保单首年计入实际资本。随着保单年度的推进,边际效应逐渐释放,但释放的总额是在保单销售的当期就铆钉了利润的预期结果。当实际情况与预期不一致时,则会产生经验偏差(死偏差、费偏差、利偏差等),构成利润的一部分。保单年度末提取的准备金数额只会影响利润释放的速度,但并不会影响最终保单的利润总额。从定价假设,到最优估计假设,再到实际经营情况,旧会计准则下的“三差”利源也逐步兑现。


在利润兑现的过程中,边际效应也起到了“稳定器”的作用。当实际经营情况与最优估计假设差异较大时,经验偏差会大幅波动。而边际能缓冲由死亡率假设、费用率假设、退保率假设、投资收益率假设与实际情况的不同引起的负债变化,平滑各期利润。从定义上看,当不利情景发生时,风险边际能够保证保单的给付;而剩余边际可以视作已考虑了风险场景下的,给予保单的市场溢价。这部分市场溢价在保单销售时产生首日利得并计入资本中,在未来时间内,根据不同的载体在保单年度内逐年摊销,即步步兑现预期利润额。

新业务价值:衡量长期盈利水平的指标
剩余边际与有效业务价值,一件事物的两面镜
在险企的信息披露中,剩余边际不是必须披露项,因此比较分析存在难度。公示信息中常见的价值衡量指标为内含价值以及其重要组成部分——新业务价值。内含价值是指在充分考虑总体风险的情况下,适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值;新业务价值是指在报告期间销售的保单在签单时的价值。与“三要素”法中准备金评估法一致的是,内含价值中未来现金流的预测也采用了最佳估计假设。但“三要素”法使用的是会计准则,并没有体现资本成本,会计释放利润也非股东实际能够获得的收益。而内含价值中的现金流按照监管会计准则的审慎性进行评估,考虑了股东资本要求,更具备投资参考意义。

内含价值实质上是由有效业务价值和调整净资产两个因素组成,其中有效业务价值主要指当日已有保单法定税后利润的风险贴现值,这包括了未来能释放的偿付资本金的风险贴现值。新业务价值即每年销售的新保单在销售之初未来价值的贴现,是推动险企利润增长的动力源。从原理上看,新业务价值与边际效应一致;但新业务价值是税后值,以及考虑了股东投资回报要求采用了更高的贴现率。新业务价值与剩余边际,可视作衡量险企长期利润的两面镜,从不同角度揭示了公司的利润储备。

新业务价值的宽度
1、保单销量:保单的多少是利润释放的根基,因此保单销量直接营销了边际的厚度、新业务价值的容量。这包括新增保单与老客户加保。
2、保单质量:保单的存续情况、退保情况也将直接影响边际与价值的厚薄,高质量的保单和客户维护是提高存续的前提条件。
3、品牌溢价与市场手段:前文提到剩余边际可以类比为保单的市场溢价,是定价时的调节因素,主要由公司影响力与市场环境共同决定。

新业务价值的深度——新业务价值率
1、交费期限:趸交保险产品现金价值较高,新业务价值远低于长期期交产品,因此在保险公司转型保障的路途上,会提出“聚焦期交”的口号。
2、保障期限:长期保障型产品期限长,能带来更高的死差益,能保证较高的新业务价值率,是大型险企盈利的核心产品。
3、保单利益稳定性——死差占比:长期健康险、传统寿险等突出了保险产品的“保障”属性,在保险期间能带来更多的死差益。
4、经营效率——费差益占比:险企的人员留存情况、渠道管理能力、其它保单销售费用的有效管理,能够提升费差益。

保单销售情况:决定价值宽度
渠道与销售量
行业整体蓬勃向上,保费收入节节攀高
保单销量与市占率是保险公司利润来源的基础,而营销渠道则决定了保单销量的强弱。从1999年到2016年,全国累计保费收入从1393亿元增长至31万亿元,年复合增长率21%。整体而言,保险行业保持了蓬勃向上的局面。按险种区分看,2016年底人身险保费收入达到22万亿元,16年来复合增速21%;财产险保费收入达到8725亿元,16年来复合增速18%。

渠道结构的调整与增强
目前我国寿险营销渠道可分为营销员渠道,银保渠道,直销渠道,团险渠道。十年以来,三大渠道的结构调整变化,银保渠道崛起占比超越直销渠道,但个险营销员一直是保险销售的核心渠道。特别在回归保障的当下,高素质的营销员是销售高利润率产品的最优途径。受益于2015年保险代理人考试制度的取消,两年内保险营销员规模激增。截止2016年底,保险营销员达657万人,较2014年翻倍。


尽管2015年个险营销员增量明显,但新政策施行初期门槛降低,未能有效提质。2016年大型险企改革佣金方式和考核制度,提高了代理人销售保障产品、维护客户的动力,提升了保险继续率、举绩率、产能。从量上看,国寿、平安、太保、新华的寿险营销员队伍在2016年分别扩大至149万人、110万人、65万人、33万人,同比分别增长53%、28%、36%、9%。从质上看,根据已公布的数据,平安、太保、新华月均人均新保保费分别为7821元、5084元、5798元,同比分别增加8%、6%、4%。从队伍质态上看,国寿有效人力同比增长67%;太保月均健康人力和绩优人力首次分别突破20万人和10万人;新华月均举绩人力15万人,同比增长29%,月均举绩率54%,同比提升1.3个百分点。


我国银保渠道发展滞后,价值贡献低的主要原因是合作模式的滞后,险企与银行是完全独立的客户渠道。但就综合保险集团而言,集团下的保险业务与银行业务可以共享客户渠道,共同开发新产品,实现网络互联,甚至调配投资资产,以提高整体竞争力。上市险企中平安、国寿目前分别持股平安银行、广发银行绝对控股权,能够享受渠道红利,提高费差益,并予以适当培训销售死差益高的保障产品。

保险需求力:滞后的深度、密度与增强的内需
我国保险行业的真正发展始于改革开放,由于起步晚、起点低,保险市场至今发展仍不够成熟。同时由于我国社会主义市场经济脱胎于传统计划经济体制,在遇到风险事故后人们首先想到的是政府和社会的帮助,事前风险保障的意识薄弱,制约了保险行业的发展。截止2016年,我国人身险、产险保险密度分别为232美元、91美元,较海外发达市场相距甚远,甚至未达到全球平均水平。


巨大的市场潜力也为保险业快速发展提供了有利的市场条件。1、从国际经验看,在人均GDP位于5000~10000美元期间时,保险业会经历一个快速增长时期。2016年底,我国人均GDP5.4万元人民币,约7781美元,正是保险购买力和购买意识同增的时间档。2、随着社会主义市场经济体制的不断完善,以及城镇化、老龄化的深入发展,社会对保险的需求也将不断增加。2000年我国65岁以上人口占总人口已达7%,正式进入了人口老龄化阶段。至2016年我国65岁以上人口占总人口比例11%。同时养老金替代率不断下滑,从2001年的73.2%至2015年的43%,平均每年下降2%,低于国际60%的合意水平。养老、医疗等社会保障压力持续增大,国家保障支出大幅提升,公众个人养老医疗服务需求显著增加,商业养老保险需求增加。3、根据年龄和生命周期理论,最主要的保险购买人群集中在25-45岁,分别对应家庭整体风险保障和养老保障。我国前期生育高峰在1981-1990年,而这部分人群目前年龄27-36岁,正是保单购买需求方。

大数法则和中心极限定理的应用
保单的量级不仅决定了新业务价值和剩余边际的宽度,还决定了最终利润的稳定性。根据前面拆解的保险利源结构,边际效应释放预期利润,经验偏差则会增加或者减少预期利润水平。因此在保险公司进行费率定价时,需要采用大量的经验数据以精准定价减少偏差影响;在销售时加大量级,以减少承保风险。这背后即是大数法则与中心极限定理的运用。大数法则表明,独立同分布风险单位的数目越大,对均值实际影响偏差会减少,实际结果越接近期望结果。根据中心极限定理,含有n个风险单位的随机样本的平均损失符合正态分布。

保险公司从事损失理赔,经营机制是实际损失与预期损失概率的偏差。在开展新业务前,必须通过大量的损失统计资料对风险损失概率进行精准估算。根据大数法则,承保的风险单位越多,实际损失与预期损失概率的偏差越小;承保风险单位越少,实际损失与预期损失概率的偏差越大。而实际损失与预期损失概率的偏差有影响到保险公司的服务稳定和经营效益。因此,险企在根据大量损失统计资料精算出预期损失概率并制定出合理保险费率的基础上应尽可能的多承担风险单位,也就越可能有足够的资金赔付保险期内发生的索赔,从而使保险公司运营更加平稳。

服务能力与客户粘度
保证新保单数量的方式除了开辟新市场,还有老客户加保。波士顿咨询公司的一项调查显示,保留一位客户的成本是寻求新客户的1/5。而在我国,顾客退保的情况却时有发生,这与保险公司的营销近视症密切相关。目前国内保险已渗透市场占比很低,但事实证明利润率却很高。贝恩咨询的调查显示,保留客户方面增加5%,利润可增加50%。通过1)建立完善的客户信息系统精准把握客户信息,2)指导并监督各类营销人员保持已保客户的后续服务,3)提高保户让渡价值,如在保户生病期间免费提供看护人员等,可增强与客户间的关系纽带,为持续营销继续加保奠基。太保在年报中披露,通过客户脸谱绘制广泛开展精确销售,形成了新客户获取与老客户加保的客户经营模式。公司2016年老客户加保率较2015年同比提升0.98个百分点。仅2016年上半年,来客户加保人数就超过了2015年全年水平。

存量保单的续期与留存也是保证整体量级的必要环节,因此提高续期保费减少退保也是保险公司的重要任务。在市场竞争日渐激烈的时候,维护现有保单是提高费差异,以及维持价值基准的有效手段。2016年国寿、平安、太保、新华13个月(国寿为14个月)保单继续率分别为90.2%、91.4%、92.3%、88.3%,同比提高0.2个、0.5个、2个、3.3个百分点;退保率分别为3.5%、1.4%、2.0%、6.9%,分别降低2个、0.4个、2.2个、2.4个百分点。


产品结构:决定价值深度
长期保障型保险,稳定均衡的三差来源,提升估值
保障产品结构提升新业务价值率
旧版的利源分析建立在死差、费差、利差之上的,新版的边际效应利源包含了三差利源,是无法完整拆解的。这里我们还是用三差来解释下产品结构对价值深度的影响。首先要纠正一个市场上的普遍认知,在保单设定时是无法实践三差的,只有在保单实际运行过后产生了经验偏差才产生三差异。在设计产品时,所有的三差异情况可以当成是隐含在边际效应/新业务价值中的预期差异。因此我们在分析公司产品结构时,所看到的新业务价值、剩余边际的三差构成,实际上是预设的未来空间。如果未来情况与精算假设一致,则能够实现预设利润。因此,在实际经营中良好的承保能力、核保能力(确保死差益),渠道运营与产品经营能力(确保费差异),投资能力(确保利差益)是利源稳定释放的关键。

而由于死亡率、退保率、费率等可控度相对较高,而投资收益波动较大,因此对利差的过度依赖会扰动保险预期利润的稳定释放,影响保险行业的估值水平。目前日本三差构成中,利差占比小,而死差、费差占比较大;同样美国也经历了三差调整的历史过程。1970年以前,美国保险公司的利润构成中死差和费差占80%、利差占20%;但随着金融投资市场的活跃,利润构成发生逆转,利差占据利润贡献度的80%,死差和费差占比降至20%。2008年的次贷危机使保险公司开始感受到欧美金融监管的压力,降低很多高收益高风险的投资比重,重新提升费差、死差的利润占比。至目前,美国保险公司利润主要来源为死差、费差益。而稳定的利润构成给了保险公司较高的估值,以AIA为例,2015、2016年P/EV分别为1.9、1.7倍。在回归保障,价值均衡的道路上,我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。

从产品结构上看,长期保障型产品利润来源最为均衡,价值贡献高。执行偿二代后,长期保障型产品由于资本占用低,还有利于公司维持较高的偿付能力充足率。短期交长期储蓄险虽然期限长,但由于偏储蓄型,利差和费差贡献大,在利差并不稳定的情况下新业务价值率较低。而中短存续期产品由于期限过短导致费差损,依靠利差盈利,在投资情况恶化的情况下容易产生利差损。因此在2016年,上市险企深化转型发展长期保障产品,以稳定均衡利润来源,提高偿付能力。首先,从期限结构看,国寿、平安、太保、新华个险渠道首年期交保费分别为745亿元、861亿元、359亿元、179亿元,同比分别增长57%、48%、45%、40%。其次,从传统寿险业务来看,国寿、平安(按规模保费统计)、太保、新华保费收入分别为3619亿元(包括分红险、年金险)、511亿元、407亿元(包括长期健康险)、387亿元,同比增长17%、50%、71%、-13%。其中新华保险主要因为停售高现价寿险,主动缩量导致传统寿险整体保费收入下滑。从健康险业务看,国寿、新华健康险业务(未区分长短期)分别达到540亿元、235亿元,同比分别增长28%、42%;平安、太保的长期健康险分别达到442亿元、137亿元,同比分别增长52%、46%。


以上基本面的不断加强下,四大险企的新业务价值快速提升,价值驱动发展的模式正式搭建,拉动内含价值稳定增长。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率分别达到24%、37%、33%、23% ,同比分别+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。在保费规模大幅增长的背景下,以上四大险企新业务价值分别达到493亿元、508亿元、190亿元、105亿元,与2015年末重述结果相比,分别增长55%、32%、56%、36%。除平安外,其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

精算假设调整,内含价值未受影响
受投资环境的影响,以及基于审慎性原则考虑,四大险企均下调了长期投资收益率假设。其中,太保、新华减少20bp,国寿、平安减少50bp。与此同时,新华、平安、太保风险贴现率保持不变,仍为11.5%、11%、11%,仅国寿下调贴现率100bp至10%。目前国寿投资资产总额2.5万亿元,高于其余3家险企,同时偿付能力充足,此次下调风险贴现率至略低于上市同业,也属合理。在下调新业务价值分子参数——长期投资收益率时,三家险企并未下调作为分母的贴现率,但新业务价值仍能保持高速增长。有效业务价值增速也超逾10%,新华保险更高达42%。业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。自2016年下半年以来投资环境逐渐企稳回暖,投资收益率假设今年不会再次下调;而同时四大险企不断优化业务结构,新业务价值在2017年将保持稳定增长。


回归保险本源,有利于大型险企进一步收复市场
2016年以来监管不断强化保险负债、资产、股权方面管理,引导行业回归保障本源。人身险方面首先对中短存续期产品进行限制,其次对保险股权投资、一致行动人监管进行限制,再者叫停快速返还型年金与两全保险产品,彰显回归保障决心。车险方面推行一次费改、二次费改,降低折扣率倒逼保险公司提高核保、承保能力,压缩费率,挤压价格战空间。2017年保险行业回归保障,服务民生的主题将延续。在改革与发展中,行业分化将更为明显,而大型险企始终坚持价值发展战略,也具有优秀的精算团队和投资能力,因此将更能在行业调整中加速发展,有望进一步提高市占率。

调低预定利率提高投资能力,提升新业务价值
预定利率降低投资收益提升,利差空间恢复提高
从2016年底至2017年6月初,十年期国债收益率提升90bp,十年期国债提升75bp,预计固定收益类产品整体收益提升100bp。而以上证50计算,权益回报率提升10%。按保险公司普遍大类资产配置状况测算,若80%配置固定收益资产、20%配置权益资产,则险企固收、权益在保持目前增幅不变的情况下,分别提高了0.8个、0.2个百分点。目前行业固定收益资产久期5-7年,则有20%左右的到期再投资资产需求。而新增保费按30%增速计算,再折算至投资资产约为10%。按两类资产的收益乘以总的新增30%投资需求,总投收益率应能提升0.3个百分点。另一方面,险企今年下调了开门红负债利率约50bp,则利差提振了80bp。通过敏感性测试可知,新华、国寿对利差敏感性更大,因此能够更灵敏的反应利差修复的情况。


准备金贴现率趋缓,Q4释放利润
自2016年开始,国债利率开始回弹。而今年以来在多种货币政策管理下,流动性保持稳健,利率持续升高。假设今后国债到期收益率保持目前水平(2017年6月13日)不变,则至2017年Q4,以750天国债移动平均线为基础的准备金折现率环比不再下折,会计准备金开始逐渐释放利润。2018年中期,2016年前利率下降对保险责任准备金的不利影响消除。


下半年展望:保持宽度加深深度,优化结构估值提振
保险需求高峰叠加市场产品因素,保险销量,尤其是大型险企的保险销量仍能保持较高水平,新业务价值的宽度不断增加。另一方面,注重精细化营销提高加保率、降低退保率,将夯实新业务价值。而保单的增加使得中心极限定理得到充分运用,有利于边际效应的稳定释放。产品结构改善和期限结构改善下,大型险企销售保障型保险产品将均衡三差益,进一步提升新业务价值率,进一步提高估值。


研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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新规从多个维度引导投资者关注价值投资而非短期逐利,明确募集资金用到实处,真正实现脱虚向实。对二级市场而言,依赖高折价率来获取定增市场套利的机会将减少,定增市场的投资将更加关注公司的成长性和长期投资价值。
【证券行业2017年投资策略--因时而变,顺势而为】 20161122
2016是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业发展主题;新市场环境下行业格局分化加速,优质券商将保持良性发展。  

银行系列报告
【行业分化,稳健者行远-银行业2016年报回顾及2017年展望】20170507
在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。
【银行业系列监管文件深度报告--银行监管组合拳影响有多少?】20170425
此次监管政策连续出台,意味着弥补制度短板、强化监管力度的大幕拉开。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。
【同业存单及MPA影响有多少-同业存单及MPA热点深度解析】20170328
同业存单占比大幅提升叠加资产端期限错配,增加同业资金链脆弱性;部分非上市中小银行同业类负债占比需降低,全面政策调整可能性小;MPA促银行业稳规模、调结构
【银行业2017年投资策略--手握银行心不慌,农村金融正启航】20161123
资金面:流动性稳健,大资金流向金融蓝筹;基本面:盈利分化,估值分化,不良贷款压力可控

多元金融系列报告
【他山之石,博采众长--金控系列专题研究之四】20170415
从海外经验可以看出,多数国家的金控之路都是伴随着混业政策的推进,在兼并收购的基础上发展壮大的。
【行业监管趋严,信托是喜是忧?】20170306
回眸我国信托发展历史,信托行业一直以来信托是影子银行体系的一根重要支柱,依托制度优势提供形式上创新的融资服务。当前影子银行整体发展承压,通道业务风口日渐式微,信托转型升级迫在眉睫。
【消费金融行业格局分析及趋势展望--逐鹿消金,共辟蓝海】20170312
消费链条上做商贸的核心实力是对上游商品资源和下游客户资源的控制力。金融链条上做消费信贷的核心实力是负债端的融资能力和资产端的风险控制及定价能力。场景已成为提升客户资源控制力的重要驱动力量。征信数据的积累是风险控制和定价的基础。

重要电话会议纪要集锦:

金融/策略/宏观团队联席重磅电话会议纪要:监管研究专家深度解析银行业监管来龙去脉20170426
8项文件主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。我们判断相关法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。
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杂谈



核心观点

市场震荡致业绩回落,行业分化加剧
2016年证券行业实现净利润1234.45亿,同比下降50%;营收3279.94亿,同比下降43%。28家上市券商净利润和营收分别为952亿元和2683亿元,同比分别下降48%和40%,占行业净利润、收入比77%和82%。由于成本趋刚性管理费率大幅提升9个百分点,达46%。证券行业净利润率为38%,同比下降5个百分点。2017年1季度市场整体趋稳,27家上市券商(不包括安信证券)实现净利润202亿元,同比上升8.8%,行业分化加剧,大券商中中信、招商、海通等实现较好增长。
 
行业进入规范整顿周期,总资产规模缩水,净资本实力扩充
2017年监管力度不减,行业将进入持续规范、整顿周期,券商在开展创新业务时将更加谨慎。行业总资产规模5.79万亿,同比-10%,主要由于客户交易结算资金余额下降,以及两融、自营规模下降导致的资产规模缩水。行业新的风控监管体系之下净资本规模加速提升,2016年行业净资产及净资本规模分别为1.64及1.47万亿元,同比分别+13%及+18%。杠杆水平自2015年起持续下降,2016年剔除客户保证金后杠杆水平为2.65倍,ROE提升更依赖ROA驱动,强调资金使用效率。
 
业务结构优化,转型摆脱“看天吃饭”,探索特色化业务空间
2016年行业经纪、投行、资管、自营、资本中介业务占比分别为32%、21%、9%、17%、12%,其中投行及资管业务占比大幅提升。2017年1季度自营及利息净收入改善提振业绩,资管业务分化较大。2016年以来券商改革转型力度加大,但由于市场整体波动、经纪通道价值整体下降等因素,经纪、自营及资本中介业务承压。2017年初投行再融资业务及资管业务监管收紧,对券商业务实力及风控能力提出更高要求,未来业务将分化加剧。传统业务承压推动券商积极探索ABS、PPP、FOF等特色业务。
 
严监管下业务守正出奇,竞争体现在更高层面
投行业务IPO规模预计达3000亿元,同比增幅接近100%;IPO费率维持在较高水平,预计将推动业绩高增长。2016年以来对投行业务的监管规范、以及年初再融资新政对券商业务实力提出更高要求。资管业务强调去通道、去嵌套的思想,业务回归本源,主动管理能力较强、风控实力扎实的券商具备竞争优势。受IPO提速驱动直投业务迎来业绩加速释放期,券商直投依托全业务链竞争优势显著。资本中介业务成本端有望改善,业绩或将提振。自营投资风格趋稳,经纪业务佣金率进一步下降幅度有限。
 
投资回归价值,优质券商攻守兼备
当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态,预计2017年监管将维持高压态势,但监管收紧是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的风险监管将加速行业的分化,优秀券商竞争优势愈加凸显。当前板块估值处于历史中枢底部区域,优质券商攻守兼备,推荐广发、国君、国金、国元、兴业、长江。

风险提示:市场波动风险,改革推进不如预期。




报告正文

业务规范,趋势向好
市场震荡致业绩回落,行业分化加剧
业绩出现较大回落,成本刚性致净利润率下滑,行业集中度稳定。2016年国际格局动荡,国内热点事件频发,受年初熔断股灾影响,指数大幅走低。下半年市场环境逐步趋稳回暖,上证综指全年下跌12%,深证成指跌下跌19.6%。市场交易活跃度大幅回落,全年日均股基交易量5769亿元,较2015年水平下降49%。券商总体业绩下滑明显,2016年证券行业实现净利润1234.45亿,同比下降50%;营收3279.94亿,同比下降43%。28家上市券商净利润和营收分别为952亿元和2683亿元,同比分别下降48%和40%,占行业净利润、收入比77%和82%。市场集中度保持稳定,净资产规模前5大上市券商的净利润和营收占比分别为48%和39%。证券行业净利润率为38%,同比下降5个百分点,上市券商平均净利润率为35%,同比下降6个百分点。

板块一季度业绩回暖,分化加剧。2017年1季度市场整体趋缓,上证综指上升3.8%,深证成指上升2.5%,券商指数下跌2.7%。市场交投活跃度较2016年同期有所下降,但自二月中旬以来持续改善。1季度沪深两市日均股票成交量336亿股,日均成交额4447亿元,同比分别-20%和-18%。27家上市券商(不包括安信证券)实现净利润202亿元,同比上升8.8%;其中12家券商净利润同比实现增长,大券商中中信、招商、海通同比分别增长40%、36%及28%,中小型券商中山西、东方、兴业同比分别增长175%、100%及35%,山西证券主要由于基数较小导致同比增幅大。27家券商实现营业收入576亿元,同比小幅上升0.4%,13家券商同比实现增长,其中山西、东方、国元同比增幅分别达125%、54%及13%。



成本趋刚性,管理费率上升。2016年上市券商管理费率同比普遍上升,整体管理费率达46%,同比上升9个百分点;整体管理费用为1237亿元,同比下降25%。管理费率上升主要由于券商管理费用趋于刚性,在2016年营收大幅缩水的环境下,管理费用跌幅不及营收下降幅度。其中,西南证券管理费率达64%,同比去年上升26%,太平洋、华安、东方证券管理费率上升幅度超过20个百分点。




资产负债表收缩周期,净资本扩充严控风险

创新业务审慎开展,资产负债表小幅缩水
严监管环境下资产规模进入缩水周期,行业集中度提升。2016年市场交易活跃度回落,客户保证金及两融业务规模萎缩,证券行业总资产5.79万亿,同比下降10%。上市券商总资产4.94万亿,同比下降7%;上市券商资产集中度稳步提升,占行业比重由2015年77%提升至85%。总资产规模下降一方面由于交易量规模收窄,客户交易结算资金萎缩,另一方面由于市场环境影响导致两融、自营等业务规模缩量。2016年以来随着行业监管收紧,覆盖各业务条线的监管体系逐步建立,预计2017年监管力度不减,行业将进入持续规范、整顿周期,券商在开展创新业务时将更加谨慎。预计券商总资产规模将维持稳定或小幅缩水。


两融业务规模萎缩,资金配置压力增加,资产扩张动力下降。2012年券商创新业务大会的召开推动行业加速创新,两融、股票质押等创新业务推出并得到快速发展,推动券商通过股权及债券融资方式补充资本,资产负债表扩张。2016年年初伴随股市震荡行情,两融规模出现较大幅度下滑,3月初市场两融余额8300亿元左右。下半年两融余额稳步回升,年末余额9392亿元,但较年初规模仍有一定幅度下滑。从信用资产规模来看,2016年上市券商融出资金规模9184亿元,较2015年下降14%。两融业规模萎缩在一定程度上引发资金配置压力加重,券商资产扩张动力下降。


震荡环境下券商自营盘规模收缩,交易性金融资产规模下降。2016年受年初市场震荡影响,券商交易性金融资产规模有所下降,截至年末27家上市券商(不包括华创证券)交易性金融资产规模10956亿元,同比下降8%。受2016年末债券市场震荡影响,部分券商将债券自营投资划至可供出售金融资产项目下,以将亏损面转移至净资产变动上。同时由于券商2015年参与救市资金尚未退出,可供出售金融资产规模保持在较高水平并实现增长,截至年末上市券商合计规模9136亿元,同比上升7%。自营类资金合计规模2万亿元,同比下滑1.9%。


监管趋严环境下加速扩充净资本,杠杆率趋稳
监管层加强防范金融系统风险,推动金融行业去杠杆,将推动券商加大净资本规模,杠杆率保持下降趋势。2016年4月《证券公司风险控制指标管理办法》改进净资本、风险资本准备计算公式,将净资本区分为核心净资本和附属净资本,将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备过程计算,不再对金融资产扣减净资本。新的风险计提规则从更全面、更系统角度设定风险计提,利于防范系统风险带来的较大冲击,对于券商当前风险计提有重大调整,对证券公司风险监管提出更高的要求。在新的风险控制管理办法下,证券行业进入资本为王的时代,行业净资产及净资本规模均有一定幅度的提升。
 
净资产及净资本规模保持较大幅度增长,促券商业务稳健发展。2016年证券行业资产规模1.64万亿元,同比增13%;27家上市券商净资产合计1.17万亿元,同比增10%。中信、海通和国泰君安的净资产规模达到千亿以上,华安、兴业2家券商净资产均同比增加78%,主要由于2016年兴业通过发债及配股、华安IPO上市大幅扩充资本规模,导致同比增幅较大。2016年证券行业净资本1.47万亿,同比增18%;上市券商净资本规模合计8816亿元(除安信证券),同比上升11%;中信、国君、海通、广发、银河排名行业前5,分别达到935亿、803亿、787亿、668亿和531亿,同比上年分别+5%、+4%、-8%、+4%和-12%。



杠杆率趋稳,净利润缩水导致ROA及ROE下滑。受市场行情低迷影响,券商净利润缩水近半,导致ROA及ROE水平出现较大下滑。2016年上市券商平均ROA为1.9%,同比下降1.5个百分点。国泰君安、国金证券排名行业前列,分别为2.8%和2.7%。受净利润率显著下滑影响,2016年证券行业平均ROE由2015年17%降至7.5%,同比下降9个百分点;上市券商平均ROE为8%,同比下降9%。广发、国泰君安、申万宏源等ROE达到10%。
 
ROE提振更依赖ROA,强调资金使用效率。杠杆水平自2015年起持续下降,2016年行业杠杆水平(剔除客户保证金)为2.65倍。当前监管环境及风控新规促进券商业务市场化,低杠杆率有助于提升经营业绩的稳定性和可持续性,未来随着行业各项业务开展逐步成熟,杠杆率及ROE均有较大提升空间。









困中求变,业务转型摆脱“看天吃饭”
 
市场变化+政策驱动倒逼券商业务结构转型
业务结构持续优化,投行、资管占比显著提升。证券行业经纪业务收入1053亿元,同比下降61%,贡献比由2015年的47%降至32%。投行收入684亿元,同比增长29%,收入占比由2015年的9%上升至21%;绝大多数券商投行业绩呈逆势增长状态。自营收入568亿元,同比下降60%,收入占比为17%。资管收入296亿元,同比增8%,收入占比9%。利息净收入382亿元,同比下降35%,收入占比12%,较2015年小幅上升。
 
上市券商经纪业务收入贡献比30%,同比下降14个百分点,其中除东方证券占比微升外,其余券商均出现下滑;投行收入占比16%,同比增8个百分点,29家上市券商投行业收入占比皆有所提升。自营收入占比24%,同比降4个百分点;净利息收入占比11%,同比上升1个百分点,18家券商贡献比上升。上市券商收入结构分化,大型券商中申万宏源、国信、招商证券经纪业务占比维持高位,中信、广发、海通经纪净收入占比降至30%以下,体现出行业改革转型大环境下券商差异化发展的趋势;中小型券商经纪业务占比普遍较低,收入结构呈分化态势。
 
2017Q1自营、利息净收入提振业绩,资管业绩分化,预计投行业绩将持续释放。受市场环境影响经纪业务业绩小幅下滑,27家上市券商实现经纪净收入151亿元,同比-28%,预计全年业绩会有小幅下降。实现资管业务净收入53亿元,同比-2%,上市券商资管业绩较分化,华泰、国元、西部、太平洋同比增幅超过100%。自营业务实现净收入162亿元,同比+35%,2016年年初受熔断影响业绩基数较低,多数券商实现较好增长。投行实现净收入70亿元,同比-26%,受IPO提速推动,预计后续投行业绩将持续释放,全年券商投行业绩将维持较高增速。在监管收紧的大环境下上市券商业绩持续分化,业务实力强、战略方向具备前瞻性的券商竞争优势持续巩固。







传统业务承压,券商积极探索特色化业务空间
通道价值整体下降,经纪业务改革转型对业绩提振作用并不明显。佣金率探底、交易量缩水的压力下各券商点燃业务层面的竞争,积极探索差异化业务模式,线上加快互联网金融研发力度,线下推动差异化服务转型财富管理。通过交易通道的改善,部分战略前瞻性较强的券商取得了一定竞争优势,但受制于通道业务整体价值下降对业绩的改善作用并不明显。
 
投行、资管业务监管收紧,未来业绩分化将加剧。2016年监管层逐步完善全业务链监管体系,针对各项业务出台监管条例。投行业务方面,2016年6月证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见;同月证监会宣传再次部署IPO欺诈发行及信息披露违法违规执法行动,全面覆盖IPO各环节及多方主体。2017年年初再融资新规出台,推动券商业务竞争层级高端化,业务能力较强、风控体系全面完善的券商将有望获得竞争优势。资管业务去通道、降杠杆的监管思路明确,有利于推动券商积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。
 
传统业务承压,直投、期货等渐成看点。26家上市券商系期货公司2016年共实现净利润30.33亿元,同比微增6.57%。其中中信期货、国泰君安期货、海通期货实现净利均超过3亿元,华泰期货、申万期货净利润也超过2亿元。受中金所期货交易限制影响,2016年期货交易量同比有较大下滑,全国期货市场累计累计成交额为195.63万亿元,同比下降64.70%。2017年年初中金所调整股指期货交易安排,中长期看监管态势趋暖,或将稳妥有序松绑股指期货,推动券商期货业务持续向好。直投业务渐成看点,其中中信证券直投子公司金石投资2016年实现净利润16.7亿元,海通开元、华泰资金也分别实现净利润7亿元和3.8亿元。受益于IPO提速,券商直投业务退出渠道拓宽,预计将逐步进入业绩释放期,将逐步成为券商重要的盈利来源。
 
结合自身优势打造特色化业务,探索资产证券化、PPP、FOF等创新业务机会。在传统通道业务承压的环境下,券商积极结合自身优势,加快对创新及特色的探索。上市券商中,光大证券寻路PPP业务布局,2016年形成以昆明棚改模式、央企联合体模式和以购代建模式为代表的PPP三种模式,覆盖云南、浙江、江苏、陕西、安徽等多个省份。华创证券依托子公司金汇金融开展非标业务,2016年总成交额达334亿元,同比增长92%。东兴证券借助股东中国东方的全金融产业链优势,资管业务积极创新,探索FOF、不良资产、跨境业务等创新产品。

严监管下,守正出奇
投行业务:IPO规模超预期,严监管下更看业务实力
业务规模亮丽增长,再融资、债券为主要看点。2016年股权融资共募集资金1.87万亿元,同比增长35%;债券类融资承销6472家,募资5.35万亿元,同比增长53%。权益类融资以增发为主,增发募集资金1.7万亿元,同比增长38%;配股融资299亿元,同比增长605% ;IPO募集资金1496亿元,同比下降5%。2017年权益类业务规模大幅提升,受益于IPO提速,预计全年业务规模将保持快速增长。2017年1季度股权融资募集资金5606亿元,其中IPO公135家,募资696亿元,同比+457%;再融资165家,募资4910亿元,同比+156%。受2016年末债市风波等因素影响债券承销业务规模回落,1季度债券融资1028家,募资7716.77亿元,同比-45%。
 
业绩逆势亮丽增长,上市券商普遍业绩实现较好增长。2016年126家券商承销及财务顾问业务上实现净收入684亿元,同比增加29%,营收贡献比21%。28家上市券商(除华创证券)实现承销业务净收入423亿元,同比增长24%;太平洋、东方和安信证券承销业务净收入同比增速居行业前三,分别达90%、66%、64%,大型券商中广发证券增速达55%。西南、国海和山西证券3家贡献比居前,分别为38%、34%和32%。





再融资新政引导上市公司理性融资,对业务规模有一定影响。2017年2月17日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订,发布关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。新规修订定价机制、非公开发行规模及频率将受限,旨在规范上市公司过度融资倾向、规范定价机制选择且改善再融资结构。2016年2季度监管层重点加强对并购和再融资项目的合理性规范,再融资项目的审核更加明细,此次监管层进一步完善再融资政策,力度大幅收紧,短期来看对再融资规模影响较大,整体业务规模将缩减。
 
IPO提速,规模增长超预期,业务费率维持在较高水平,预计将推动业绩高增长。4月20日上交所发行上市中心执行经理顾斌在首届中国并购交易商大会上表示,2017年预计IPO规模突破500家,融资金额超过3000亿。2016年行业IPO家数248家,规模1634亿元,按照上交所预测今年IPO规模增速将接近100%。在IPO加速、可转债及配股发行或回暖的环境下,预计投行整体业绩将维持高增长。
 
根据Wind数据估算,2016年行业IPO业务平均费率为5.5%,较2015年有小幅提升。预计2017年业务费率将维持在较高水平,受益于IPO业务规模提升,预计全年IPO业绩将实现较好增长。
 
广发、招商、国金IPO排队项目居前。从IPO排队情况来看,截至2017年5月2日市场共有2240家企业排队IPO,其中已受理、已反馈、已披露更新和辅导备案登记受理项目合计1715家。2016上半年券商IPO承销项目共计69个,下半年以来IPO发行节奏加快,项目数共计183个,预计未来市场IPO将保持较快发行节奏。上市券商中广发、招商、国金证券排队项目(含已受理、已反馈、已披露更新和辅导备案登记受理项目)数量居前,分别为110家、94家和88家。






财务顾问业务保持较好发展势头,业绩稳步提升。2016年证券行业实现财务顾问净收入164.16亿元,同比增加19%。2016年中国并购市场共完成并购案例4351家,涉及金额21607亿元。从国际投资银行发展看,并购业务是国际投资银行的重要支柱业务,2001年后并购业务收入对国际投资银行的投行收入贡献比都在40%以上。2016年行业财务顾问总收入占投行业务收入的比重为24%,与国际投行相比仍有很大提升空间。



资管业务:去通道去嵌套,回归业务本源
管理规模快速上升,集合、定向平稳增长,专项势头强劲。2016年末券商资管业务管理资金17.3万亿元,其中集合、定向、专项产品规模分别为2.19万亿、14.69万亿及0.43万亿元,同比增速分别为3%、12%及32%。截至2016年末上市券商受托资金10万亿元,占比59%,其中中信、海通规模领先,分别达1.8万亿及1.6万亿元。方正、海通、国海证券资管业务规模增幅较大,分别达206%、170%及96%。方正、国金、太平洋集合规模增速较快,分别为346%、74%及51%,大型券商中中信证券集合规模增长较快,达24%。
 
行业业绩小幅增长,上市券商业绩分化。2016年券商资产管理业务净收入296亿元,同比增长8%,收入贡献比9%。28家上市券商实现资管收入241亿元,同比小幅下降2%。中信、广发、国泰君安资管净收入行业领先,分别达64亿元、42亿元和24亿元,剔除旗下基金子公司收入后的资管业务净收入分别为21亿元、19亿元和19亿元。华泰、太平洋、山西和国海证券同比增速超过1倍,分别达653%、295%、159%和159%。






严监管下业务去通道、去嵌套,回归资管业务本源。近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台,2016年8月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。2017年初资管行业统一监管指导意见、以及银行监管新规提出多条政策,去通道、去嵌套,旨在限制套利。监管规范有利于推动券商积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。
 
推动券商加强ABS等创新业务的开拓,优化业务结构。随着券商资管“去通道”化趋势的持续,除进一步加强主动管理能力外,资产证券化等新兴业务将逐步成为券商资管逐鹿的新舞台。供给侧改革驱动下,资产证券化业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势,将迎来历史机遇期。截至2016年末证监会主管的ABS业务规模5944亿元,较2015年末增长157%,未来仍有较大提升空间,将成为券商资管业务重要发力点。券商作为资本市场的重要载体,能充分利用投行业务及资管业务带来的强大的客户资源优势、专业优势,形成业务协同,未来在ABS业务方面大有可为。

资本中介业务:成本端有望改善,业绩或将提振
 
受市场影响收入下滑,大券商占优势。2016年券商利息净收入382亿元,同比下降35%,营收贡献比12%。 28家上市券商实现利息净收入299亿元,同比下降35%,占行业总利息净收入比重78%。除东方、太平洋、第一创业、东兴和长江证券5家业绩同比有所增长外,其他券商皆出现较大下滑。大型券商受益于资本实力和客户资源,资本中介业务实力突出,国泰君安、海通和华泰利息净收入行业领先,全年分别实现净收入46亿、38亿和35亿元。



利息支出占比小幅提升,成本端仍显刚性。2016年上市券商利息支出906亿元,占总利息收入比重为76%,较2015年上升4个百分点。利息支出占比提升主要由于券商利息收入下降,而费用端由于成本显刚性,下降幅度不及收入端。
 
2016年多家券商定增扩充资本,预计2017年资金成本将下降。2016年多家券商通过A股或H股上市、定增、配股等形式扩充资本金,全年共有3家券商完成A股IPO,募资约102亿元;4家中资券商实现港股IPO,募资总额325亿港币;3家券商配股募资200.37亿元,2家券商各50亿元的配股方案已获证监会审核通过;4家券商完成定向增发,募资总额约205亿元,3家券商已发布定增公告,拟募资额共192亿元。随着资本金到位,券商能置换部分高成本资金,预计2017年券商资金成本将得到改善,提振整体业务收入。



两融规模稳定在9000亿元左右,业务费率维持在8%左右,预计未来保持稳健发展。2016年下半年以来两融规模企稳回升,截至2016年末余额9392亿元,2017年以来稳定在9000亿元左右。2016年上市券商两融业务利息收564.5亿元,同比下降38%;占利息总收入的46%,较2015年水平下滑9个百分点。其中国泰君安、海通、中信收入排名行业领先,分别达54亿元、51亿元和49亿元。当前大部分券商融资利率为8.35%,融券利率为10.35%,费率自业务开展以来基本保持稳定。2016年券商两融业务的开展以控风险稳发展为主,预计未来业务将维持稳健发展。



股票质押业务交易活跃度大幅提升,受股票市值回落影响业务规模仅小幅增长,大券商规模优势显著。2016年券商股票质押1792亿股,市值2.5万亿元,同比增速分别为+73%和9%。其中上市券商共计股票质押1139亿股,参考市值15663亿元,占比62%。中信证券股票质押交易515笔,总质押股数152亿股,参考市值2035亿元,位居市场首位;海通、国君、华泰证券股票质押业务交易次数紧跟其后,具备规模优势。2016年上市券商股票质押业务收入187.3亿元,同比增长9%,占全部利息收入的16%。
 
券商作为资本市场的重要载体,具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势,已成为股票质押市场主导者。2016年累计交易的股票质押市值达4.41万亿元,其中券商质押规模2.53万亿元,占比57%;这一比例在2017年1-4月进一步提升至60%。券商可为企业和客户提供投融资全产业链的服务,实现股权质押业务和经纪业务、投行业务、研究业务、两融业务的协同发展,预计未来业务优势地位将维持,业务将实现稳步向上发展。



直投业务:IPO提速推动业绩进入加速释放期
直投子公司布局趋完善,业务渐入佳境。2011年直投业务步入常规发展阶段,各券商加速设立直投子公司,2011-2013年新设11家。2014年以来直投公司成立速度上步入平稳期,截至2015年底,125家券商中56家成立了券商直投子公司,占比45%,上市券商直投子公司基本布局完善。自2013年以来券商直投的投资数量和规模都出现了指数级增长,2015年新增投资项目近400个,投资金额总计293亿元,同比分别增长165%和404%。
 
2017年受IPO提速推动,直投业绩有望进入收获期。前期业务布局较早、投资项目积累较多的券商直投子公司业绩逐步进入释放期,并逐渐成为证券公司重要的收入来源。2016年中信金石、方正和生、海通开元净利润分别达16.7亿元、10.5亿元、及7亿元,对净利润贡献比分别达15%、41%以及8%。另外国元投资、一创投资及华泰紫金直投净利润贡献比也分别达到了12%、11%及6%。2017年IPO发行速度大幅提升,4月20日上交所发行上市中心执行经理顾斌在首届中国并购交易商大会上表示,2017年预计IPO规模突破500家,融资金额超过3000亿。IPO提速将拓宽直投业务退出渠道,2017年业绩有望进入加速释放期。


背靠大树,券商直投业务优势显著。证券公司作为资本市场最重要的中介机构,在业务脉络及信息资源方面的优势得天独厚,券商直投子公司在业务“募投管退”四个环节均能与母公司形成一定协同,业务优势显著。在资金募集端,券商拥有一定的公信力。在投资端,机遇投行业务项目资源优势,券商直投子公司具备信息优势及更为专业的定价能力。在对投资标的的管理上,券商凭借其金融全业务链优势,能为被投企业提供各种可能的投资与并购、业务与技术合作机会,帮助企业设计上市前的路演推荐方案,实现最佳资本结构等。在退出端,直投子公司可以利用其券商母公司在兼并重组方面的平台优势和专业优势,收购目标企业的股权并获取控制权,在对其进行重组改造后再出售给目标企业或其他企业,顺利退出并取得回报。
 
自营业务:规模较稳定,风险偏稳健
自营投资净收益普遍下滑,业绩弹性较大。2016年129家券商实现投资净收益568亿元,同比下降60%,净收入贡献比17%。28家上市券商自营投资净收益654亿元,同比下降49%,中信、国泰君安和广发领先,分别实现投资净收益86亿元、77亿元和69亿元。东兴、东方和方正证券业务贡献比较高,分别为48%、47%和43%。自营业务受市场环境影响,业务具备较大弹性,2017年1季度上市券商实现自营投资净收益162亿元,同比+35%,多数券商实现较好增长。
 
自营规模保持稳定,债券类资产仓位进一步提升。从整体持仓规模上看,截至2016年末上市券商自营业务规模1.1万亿,较年初规模下调9%。超过半数券商在2016年下半年固定收益类资产与净资本比重显著提升,上市券商年末固定收益类投资仓位8131亿元,同比增长3%。权益类投资规模下滑幅度较大,2016年末上市券商仓位2873亿元,同比下降32%。从持仓风格上看,招商、广发等大型券商较为稳健,资产结构以固定收益类为主,中小券商如东吴、东兴证券等在资产配置上更为灵活。



经纪业务:佣金率进一步下降压力有限
经纪业务收入下滑,佣金率进一步下降压力有限。2016年行业经纪业务净收入1053亿元,同比降低61%,占总收入比重32.1%。上市券商2016年经纪业务净收入812亿元,同比降低59%。上市券商收入占行业比重77%,较2015年水平提升4个百分点。2016全年平均股基佣金率0.038%,较上半年0.04%的水平进一步下滑,但下降幅度大幅缩小,预计未来持续下跌压力有限。
 
股基交易市占率集中度提升,上市券商及互联网转型较早的券商优势凸显。2016年市场日均股基交易额5676亿元,较2015年水平下降49%。上市券商股基交易额占行业总体比重为65%,较2015年上升5个百分点。上市券商及互联网转型较早的券商经纪平台优势持续凸显,华泰、中信证券股基交易市场份额占比领先行业,且呈逐年上升趋势,2016年分别达8.9%和5%。



投资回归价值,优质券商攻守兼备
当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。2016年受市场震荡及严监管环境影响,行业业绩出现较大幅度下滑。2017年监管将维持高压态势,监管收紧是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的监管环境将加速行业的分化,资本实力强、风控控制突出的优秀券商将取得竞争优势,部分资本薄弱,风险控制差的券商将进入阵痛期。
 
2016年经纪业务在震荡市场环境下交易量萎缩和佣金继续受压将出现较大回落,未来预计佣金率进一步下滑压力有限,差异化和增值服务是经纪发展的重要转型方向。投行业务IPO规模超预期,严监管环境下更看重券商业务实力。资产管理业务在监管驱动下加快转型发展,业务回归本源,更强调主动管理能力。资本中介业务回归正常水平后,预计将保持平稳发展,受成本端改善驱动业绩或实现较好增长。投资业务风格趋稳健,但由于股权投资收益收窄,债券市场波动加剧,投资收益仍具备较大不确定性。
 
监管逐步收紧,引导行业健康发展。2016年以来监管层对券商多项业务的开展进行规范,从多个维度、针对多方主体提出合规要求。监管力度逐步收紧旨在规范市场行为,维护市场秩序。监管趋严将对券商的业务专业能力、审慎度、勤勉度等提出更高要求,业务实力强、风控体系健全的券商将迎来发展契机。同时监管措施也将促使各券商通过规范自身经营,改善合规管理和风险控制水平,有利于业务的可持续发展。
 
改革持续推进,中长期向上发展趋势依旧。新三板分层制度落地,市场迎来全新生态体系,差异化制度为上市公司提供了更为灵活、多元的融资途径。深港通细则发布,开拓金融对外开放新局面,推动形成完善健全、价值投资为主的股票市场。下半年以来市场逐步企稳回升,预计行业将进入平稳向上发展阶段,并且随着后期业务边界不断打开,盈利空间逐渐打开,中长期向上趋势未改。
 
业务分化加剧,板块估值处于历史中枢底部区域,布局优秀公司。2017行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,多层次资本市场建设持续推进,深港通细则发布,沪伦通在积极推进中,MSCI今年有较大纳入预期。当前券商股估值较低,大型券商2017年PE估值13-15倍左右,大券商PB仅1.2-1.3倍左右,已处于历史中枢底部区间。行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。看好未来资本时代下综合实力强,资本充裕,风险控制较强的优秀券商。



研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈


盈利篇:规模扩张支撑净利润增速回升,盈利能力分化加剧
2016年上市银行净利润增速实现触底反弹,增速2.7%高于2015年0.6个百分点,但归母净利润增速2016年仍微跌0.2个百分点到1.8%,预计2017年会有所提升。净息差收窄和拨备计提是影响利润增长的最大负面因素,依托生息资产的扩张和业务费用的改善,净利润得以维持增长态势。上市银行经营思路出现分化。五大行风格稳健,股份行、城商行多依靠规模支撑利润增长,农商行净息差优势显著。

规模篇:表内外规模增长放缓,传统存贷业务占比降低
表内来看,2016年上市股份行和城商行总资产同比增速高于行业平均水平。2017Q1,受央行流动性管理及MPA考核影响,除大行资产规模同比增速相对2016年末略有提高外,其余类型银行均呈现资产规模增速放缓趋势。表外来看,股份行、城商行对于表外理财依赖度高且较快增速,在MPA考核中降低表外增速压力相对较大,估计2017Q1这两类银行表外理财增速有较大幅度放缓。经测算,大多数上市银行(同业存单+同业负债)低于总负债三分之一。

不良篇:不良整体放缓趋势确立,个股、区域显分化
经历2015年不良呈规模暴露后,2016年不良出现边际企稳迹象。2016年末商业银行不良贷款率1.74%,环比Q3下降2BP,为2012年以来首次出现不良率环比下降。关注类贷款率3.87%,环比下降23BP,余额环比下降1246亿元,为3年来首次出现环比余额下降。从行业来看,批发零售业不良率仍居各行业之首;制造业不良率在2016年亦现拐点,传统不良多发行业贷款经过积极处置后,存量不良逐步化解。2016年五大行及招商银行不良生成率均呈放缓态势,其余实际不良情况分化,确认力度高低不一。

资本篇:宏观审慎资本充足率成为硬约束,2017Q1达标压力不大
在MPA考核硬约束下,控规模的发展主基调在2017年1季度得到明显体现。由于1季报不公布表外理财规模,我们通过上市银行公布的杠杆率及一级资本净额反算调整后的表内外资产余额,并调整得到表外理财余额。测算结果显示,除未公布资本充足率的北京银行及未公布杠杆率的兴业银行外,老牌14家银行在计入4%的资本充足率容忍度后大部分均实现达标,控规模趋势确立。上市25家银行中共有19家银行已有或近期新增了资本补充计划,以谋求在监管趋严下进一步的经营发展。

展望篇:强化监管大幕拉开,控规模+调结构+夯实资产质量
在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。个股推荐上,经营稳健,受MPA考核冲击较小的建设银行、农业银行;以价补量,资负结构使其净息差将受益于利率上行的招商银行;资产质量优秀,拨备充足支持资产结构调整的宁波银行。
风险提示:资产质量恶化超预期,经济下行超预期




盈利篇
规模扩张支撑利润增长,盈利能力分化加剧
经历从2012年以来的风险释放,到2016年银行业资产质量企稳,净利润增速实现触底反弹。全行业净利润增速3.2%,25家A股上市银行净利润增速2.7%,分别高于2015年1.6和0.6个百分点,但是上市银行归属于母公司股东净利润增速2016年仍然微跌0.2个百分点到1.8%,预计拐点会在2017年出现。2017年第一季度全行业净利润、上市公司净利润和归母净利润增速分别小幅提升到4.6%、3.4%和2.8%。

对上市银行进行盈利驱动分析,净息差收窄和拨备计提是影响利润增长的最大负面因素。但是依托生息资产的扩张和业务费用的改善,净利润得以维持增长态势。从2015年以来,资产扩张对利润增速的影响保持在11%到13%左右,比较稳定。2015年央行5次降息,贷款在2016年进行集中重定价。加上2015年下半年放开存款上限,利率市场化加速,以及2016年5月开始“营改增”改革,三重因素导致2016年净息差收窄的负面影响较以往更为显著。2017年第一季度在金融去杠杆的政策导向下,货币市场利率上升,负债端重定价快于资产端, “资金荒”问题继续收窄银行业的净息差水平。在业务费用方面,得益于对手机银行、网上银行的资源投入,费用节约对利润增长的影响逐步加强。全行业不良贷款的生成速度放缓,使得拨备计提力度逐年减小,也有利于利润增速的提高。


观察细分行业,五大行2016年依靠较少的拨备计提,归母净利润增速只微跌至0.2%。代价是除农行外,其他四大行拨备覆盖率都降至160%以内。2017年Q1尽管发生“资金荒”,但五大行同业负债比例小,息差收窄的影响相对可控,推动归母净利润增速上升到1.7%。

股份行在2016年依靠规模的快速扩张抵消了资产质量恶化导致的拨备计提的影响,归母净利润增速和前一年基本持平,为4.8%。2017Q1利率趋势转向,过往支撑资产增长的同业负债率先重定价,于是净息差收窄。净息差对利润增速的影响从2016年的16.1%增加到2017年Q1的21.6%。得益于拨备计提力度降低,2017Q1股份行的归母净利润增速为4.7%,比2016年只下降0.1个百分点。

城商行和股份行采取了相似的发展策略,不过城商行的利润增长更加依赖规模扩张,2016年资产增长对利润的影响高达22.7%。随着全行业规模增速的放缓,城商行利润增速逐渐下行。2017Q1伴随资产荒到来的净息差收窄,让利润增长继续承压。2016年和2017年Q1的归母净利润增速为11.1%和9.1%。

农商行归母净利润增速从2015年开始就进入了的上升通道。2016年增速为4.1%,较2015年增加12.4个百分点。2017年Q1增速继续上升到7.8%。增速提高来源于息差和拨备计提的影响减弱。农商行主要客群为中小企业,贷款价格受重定价的冲击比其他银行小。而2016年华东地区资产质量企稳,当地农商行的拨备影响降低到接近股份行、城商行的水平,从而带动增速的提高。




从个股来看,2016年归母净利润增速最快的是城商行,宁波银行、南京银行、贵阳银行居于前三位,分别为19.3%、18.0%和13.4%,均得益于较快的资产增速。增速涨幅最大的前三家银行是农商行,前三位分别是吴江银行、无锡银行、常熟银行,涨幅分别为28.9、17.1、11.0个百分点。增速降幅最大的前三家银行是贵阳银行、平安银行和南京银行,降幅为18.8、7.1、6.8个百分点。

2017年Q1归母净利润增速最快的银行仍然是贵阳银行、宁波银行、南京银行三家,分别为19.6%、16.2%和15.8%,资产增长依然是主要驱动力之一,但拨备计提减少对南京银行、业务费用节约对宁波银行的重要性有所提升。除去部分未披露2016年Q1利润增速的银行,增速涨幅最大的银行是江阴银行,涨幅为9.9个百分点。增速降幅最大的银行是浦发银行,降幅为20.5个百分点,主要受前期基数过高的影响。












净利息收入负增长,净息差收窄
上市银行2015年、2016年、2017年Q1的净利息收入同比增速分别为6.8%、-4.9%、-2.4%,增速下降主要受2015年央行连续五次降息、贷款重定价以及营改增价税分离因素的影响。五大行同业负债占比少,净利息收入增速在2017年Q1有所修复,两年一期(指2015、2016、2017Q1)的同比增速分别为3.2%、-7.8%、-0.01%。股份行和城商行除上述三个因素外,还受到规模放缓的影响,净利息收入增速持续下滑。股份行两年一期增速分别为14.9%、-0.05%、-7.8%。城商行两年一期增速分别为17.2%、6.1%、-3.4%。新上市的五家农商行的净利息收入增速逆市上升,两年一期增速分别为3.0%、6.5%、6.9%。2017年Q1净利息收入增速最高的大行、股份行、城商行、农商行分别是工商银行、华夏银行、贵阳银行、常熟银行,增速分别为2.7%、3.1%、41.7%、15.0%。



上市银行2015年、2016年、2017年Q1的净息差分别为2.48%、2.09%、1.93%。2016年虽然上市银行负债结构持续优化,计息负债成本率下降43bp,但是生息资产收益率受降息后的重定价和“营改增”价税分离影响下降较多,降幅达78bp,促使净息差收窄。2017年Q1生息资产收益率继续下降,较2016年下降12bp。不过计息负债成本率受资金荒影响,反而较2016年增加4bp,导致净息差继续收窄。五大行净息差在2017年Q1降幅较小,净息差水平超越股份行,两年一期的净息差分别为2.47%、2.07%、1.98%。股份行和城商行净息差降幅较大。股份行两年一期的净息差分别为2.52%、2.14%、1.86%。城商行两年一期的净息差分别为2.29%、1.95%、1.73%。农商行得益于中小企业客群定位和较低的吸存成本,净息差保持在各类型银行的首位,两年一期的净息差分别为2.75%、2.62%、2.46%。2017年Q1净息差最大的大行、股份行、城商行、农商行分别是农业银行、平安银行、贵阳银行、常熟银行,分别为2.13%、2.70%、2.81%、3.19%。



手续费收入增速下降,占营业收入比例提升
上市银行2015年、2016年、2017年Q1的手续费及佣金净收入增速分别为14.8%、8.0%、-1.7%,增速下降的主要原因一是2016年5月前未实现营改增的价税分离,同比口径的增速会有所下调。二是商业银行响应“降成本”的政策导向,下调部分结算类业务的费率标准。三是理财产品增速放缓,全行业理财产品增速从2015年的56.5%下降到2016年的23.4%,2017年Q1继续降至18.6%,拉低理财业务收入和托管业务收入的增量。五大行两年一期的手续费及佣金净收入增速分别为5.6%、2.8%、-3.4%。股份行和城商行的手续费及佣金净收入增速降至个位数。股份行两年一期的手续费及佣金净收入增速分别为32.2%、14.3%、0.7%。城商行两年一期的手续费及佣金净收入增速分别为45.7%、36.3%、3.3%。农商行手续费及佣金净收入基数小,处于发展初期,维持较高增速,两年一期的增速分别为37.0%、74.6%、72.5%。2017年Q1手续费及佣金净收入增速最高的大行、股份行、城商行、农商行分别是交通银行、华夏银行、北京银行、常熟银行,分别为4.7%、24.3%、31.3%、335.6%。


上市银行2015年、2016年、2017年Q1的手续费及佣金净收入占营业收入的比例分别为20.3%、21.7%、23.1%。其中五大行两年一期的手续费及佣金净收入占比分别为18.6%、19.5%、20.5%。股份行继续保持领先优势,两年一期的手续费及佣金净收入占比分别为25.3%、27.5%、30.2%。中间业务收入对城商行营收的贡献加强,两年一期的手续费及佣金净收入占比分别为15.3%、18.6%、21.5%,2017年Q1的占比已经超越五大行。农商行中间业务收入仍然是短板,两年一期的手续费及佣金净收入占比分别为3.1%、5.0%、6.2%。2017年Q1手续费及佣金净收入占比最高的大行、股份行、城商行、农商行分别是建设银行、民生银行、北京银行、无锡银行,分别为22.7%、35.0%、25.6%、8.2%。



成本收入比:受营改增和零售转型影响有所上升
上市银行2015年、2016年、2017年Q1的成本收入比分别为27.8%、28.0%、23.1%。成本收入比存在季节性因素,一季度最低,因此主要考察2015年和2016年的情况。2016年成本收入比上升主要是因为营业收入受营改增价税分离影响,其次中小银行向零售业务转型,加大了零售条线和IT条线的资源投入。五大行两年一期的成本收入比分别为28.2%、28.4%、22.0%。股份行两年一期的成本收入比分别为27.1%、27.2%、25.2%。城商行两年一期的成本收入比分别为26.8%、27.1%、24.4%。新上市农商行因为进行网点扩张,费用增长较快,两年一期的成本收入比分别为33.2%、35.7%、35.9%。2017年Q1成本收入比最小的五大行、股份行、城商行、农商行分别是工商银行、浦发银行、上海银行、无锡银行,分别为19.3%、22.5%、20.6%、29.2%。



营业收入增速下降,PPOP增速企稳回升
上市银行2015年、2016年、2017年Q1的营业收入增速分别为9.4%、0.8%、-1.8%。营业收入增速逐期下降,除了之前对与净利息收入和手续费及佣金净收入的分析外,2017Q1债券业务的投资收益减少也有一定影响。五大行两年一期的营业收入增速分别为5.2%、-1.7%、-0.8%,2017年Q1出现回升。股份行两年一期的营业收入增速分别为19.2%、4.9%、-4.3%。城商行两年一期的营业收入增速分别为21.2%、11.7%、-0.9%。农商行两年一期的营业收入增速分别为5.3%、7.9%、6.4%,增速维持平稳。2017年Q1营业收入增速最高的五大行、股份行、城商行、农商行分别是农业银行、华夏银行、贵阳银行、常熟银行,分别为7.5%、8.0%、32.0%、15.4%。


从拨备前利润总额PPOP角度看,利润增长企稳回升。上市银行2015年、2016年、2017年Q1的拨备前利润总额PPOP增速分别为12.0%、4.5%、4.9%。五大行两年一期的PPOP增速分别为6.7%、0.8%、7.1%,2017年Q1大幅反弹。股份行两年一期的PPOP增速分别为24.3%、10.9%、0.4%。城商行两年一期的PPOP增速分别为23.2%、17.4%、3.7%。农商行两年一期的PPOP增速分别为4.2%、8.6%、12.5%。2017年Q1营业收入增速最高的五大行、股份行、城商行、农商行分别是中国银行、华夏银行、贵阳银行、无锡银行,分别为10.3%、18.8%、36.4%、26.6%。


规模篇
2016年行业规模增速平稳,一季度现增速放缓
表内资产规模:大行、农商行平稳,股份行、城商行一季度略有放缓

根据银监会披露数据,2016年末,商业银行总资产约为182万亿元,同比增长16.6%,增速比上年同期上升1个百分点。商业银行负债总额约为169万亿元,同比增长16.9%,增速比上年同期上升1.5个百分点。从行业投向看,银行业金融机构今年新增贷款主要集中于房地产、基础设施和个人贷款,三类行业新增贷款占2016年新增贷款逾60%。其中,个人住房贷款平均增速超过各项贷款平均增速20个百分点。

从上市银行来看,2016年股份行和城商行总资产同比增速高于行业平均水平:城商行(29.11%)>股份行(18.38%)>行业(16.6%)>农商行(13.22%)>大行(11.66%)。而在2017Q1,除大行资产规模同比增速相对2016年末略有提高外,其余类型银行均呈现资产规模增速放缓趋势:城商行25%(-4.48%)>股份行13.79%(-4.59%)>大行12.3%(+0.64%)>农商行11.16%(-2.06%)。受央行流动性管理及MPA考核影响,增速较快的股份行和城商行今年一季度表内资产规模增速放缓。





表外理财规模:大行、农商行占比小,股份行、城商行占比高,增速快
2017年一季度,行业理财规模增速出现较大幅度放缓。根据银监会披露的一季度银行理财产品余额29.1万亿元,同比增长18.6%,增速较去年同期下降34.8个百分点,比年初仅增加958亿元。一季度行业表外理财增速放缓主要由于MPA考核将表外理财纳入广义信贷,之前表外增速较快的银行须降速才能满足考核要求。根据各上市银行表外理财截止2016年末数据,用表外理财规模对表内资产的占比来衡量对于表外理财的依赖度,不同类型银行表外理财发展呈现分化:

大行和农商行对于表外理财依赖度较低,表外理财规模只占表内资产规模8%左右,不同的是大行表外理财增速也较低,平均规模同比增长16%,而农商行平均规模同比增长90%。主要因为大行整体规模扩张较为稳健,仍主要以表内为业务重心,而农商行资产管理能力相对有限,表外理财规模整体仍较小,但呈现较快增长。

股份行对表外理财依赖度最高,2016表外理财规模占表内资产规模24%,平均规模同比增长41%,城商行表外理财增长最快,2016年平均规模同比增长49%,表外理财规模占表内资产规模20%。因此,股份行、城商行对于表外理财依赖度高且较快增速在MPA考核中降低表外增速压力相对较大,估计在2017年一季度这两类银行表外理财增速有较大幅度放缓。



资产负债结构:传统存贷占比下降,主动负债与债券投资占比提升
受经济下行及直接融资发展等因素影响,商业银行资产结构中各项贷款占比呈下降趋势。2016年末,各项贷款占比47.7%,较去年同期下降1.2个百分点。随着理财业务及银行主动负债工具发行量大幅上升,商业银行负债结构中,各项存款占比较去年同期下降2.3个百分点。需要特别关注的是,自2013年末同业存单推出后,很快成为补充银行资金来源的重要工具,由于产品标准化,流动性好,且利息收入免交增值税等,银行发行意愿持续高涨。截2017年4月末, 银行业金融机构同业存单规模约7.8万亿元.

生息资产结构:贷款占比下降,债券占比上升
对比各类银行生息资产结构情况,可得出对贷款配置都呈现下降趋势,其中大行贷款占比最高(53%)城商行占比最小(34%),对于债券配置则呈现明显的上升趋势,其中城商行债券投资占比最高(48%),大行债券投资占比最小(26%)。同业类资产则都呈现下降趋势,然而同业负债却呈现上升趋势,若将同业存单纳入同业负债考虑则期限错配更为严重,使得银行流动性管理面临更大的挑战。



计息负债结构:存款占比下降,同业负债和应付债券上升较多
对比各类银行计息负债结构情况,对于大行和农商行来说存款仍是主要资金来源,占比80%以上。股份行和城商行同业负债和应付债券占比出现较大幅度上升,主要源于在负债端更多依赖主动性、批发融资来满足规模扩张需求,特别是同业存单的大量发行主要计入“应付债券”项下,成为应付债券占比提升较多的主要原因。



同业存单:多数上市银行(同业存单+同业负债)低于总负债三分之一
近期银监出台文件着重强调采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度,直接考虑纳入同业存单后的同业融资在负债中占比进行分析,如下图大部分上市银行同业存单与同业负债之和低于总负债三分之一,并不存在收缩同业融资规模压力。


同业融资依赖度减低将采取循序渐进逐步推进。一方面,上市银行已基本涵盖了银行业具有系统性重要性影响的大多数银行,从上文测算数据看,大多数上市银行(同业负债+同业存单)在负债余额中的占比位于监管要求红线之下,只有个别银行超出较高,需放缓同存发行速度。因此,上市银行中同业存单发行风险整体可控。另一方面,同业存单带来的流动性风险主要来自非上市银行中的中小银行大量发行同业存单,负债端过高度依赖同业类负债而导致负债的不稳定性提高,同时在资产端匹配了大量同业尤其是上市银行理财产品,最终投向债券等标的物,期限错配与资产端的杠杆使得这些中小银行资金链较为脆弱,一旦个别小银行的赎回引发流动性风险容易传导至有系统性重要影响的银行。因此,我们认为降低中小银行负债端同业类负债的占比是整个同业链条风险管控的关键。监管将更多采取预期引导、点对点指导等方式,使得依赖度较高银行逐步降低对同业融资依存度,正式的同业存单纳入同业负债政策出台会在行业整体同业融资占比趋于监管要求之内再颁布,以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。


不良篇
商业银行不良率及关注类贷款环比下降
经历2015年不良呈规模暴露后,2016年不良出现边际企稳迹象。银监会公布截至2016年末商业银行不良贷款率1.74%,环比Q3下降2BP,为2012年以来首次出现不良率环比下降。不良贷款余额1.5万亿,环比新增183亿元,增量自2016Q1以来出现明显收缩。关注类贷款率3.87%,环比下降23BP,余额3.3万亿,环比下降1246亿元,亦为近3年来首次出现环比余额下降。不良整体放缓趋势确立,然而行业及区域分化仍待观察。



从行业来看,批发零售业不良率仍居各行业之首,但同比有所下降;制造业不良率在2016年亦现拐点,传统不良多发行业贷款经过积极处置后,存量不良逐步化解。值得注意的是采矿业、建筑业不良率出现小幅上行,相关领域风险仍需持续关注。


从区域来看,长三角地区资产质量企稳迹象明显。选取已公布不良贷款区域分布、且口径相同的大行(工商银行、建设银行、农业银行、招商银行)为样本,长三角地区2016年不良余额同比下降12.4%,为6个地区中唯一出现同比下降区域。另据地方银监局公告,截至2016年末上海不良贷款率0.68%,同比降23BP,浙江不良贷款率2.17%,同比降19BP,江苏不良贷款率1.36%,同比降13BP,其中上海和浙江出现不良率及不良余额双降局面,区域不良企稳态势确立。而环渤海地区、东北地区及西部地区不良压力仍存,不良余额分别同比增长25%、29%、23%,仍需持续关注。


上市银行资产质量继续分化,大行不良生成下行
从上市25家银行纵向来看,经过2015年不良率快速上行后,2016年行业及五大行不良率已经明显企稳;股份行2016年整体不良率仍呈上升态势,然而2017Q1首次出现环比下降3BP,不良压力缓释;城商行整体不良压力较低,然而出现缓步上行态势。上市银行信贷成本从2016Q3出现明显下行,继而保持较低水平,计提拨备对于利润的冲击从2016Q3起得到显著改善,具有优质资产质量的银行逐步卸下不良包袱。



分化点一:不良压力及拨备情况明显分化
具体看25家银行,江阴银行及农业银行不良率居首,接近2.5%,股份行及其他五大行不良率及拨备情况居中,而北京、上海、宁波、南京四家城商行,不良率较低,同时拨备保持高位,资产质量较优。2017Q1除中信、贵阳、浦发及华夏银行出现不良继续环比上升外,其他银行均呈环比持平或下降,其中无锡银行及招商银行分别环比下降8BP及11BP,同时招商银行拨备覆盖率环比上升28.65pct,不良压力好转。资产质量分化局面形成。





分化点二:实际不良情况分化,确认力度高低不一
将考察口径放大至关注类贷款占比及逾期90天以上贷款/不良贷款比例,25家银行分化进一步显现。除吴江银行因为计量标准问题关注类贷款占比达15%之外,张家港行、杭州银行、工行、华夏及平安的关注类贷款占比居较高水平。逾期90天以上贷款/不良贷款比例考察银行不良确认力度,华夏、杭州、江苏、平安、民生逾期90天以上贷款/不良贷款占比居前,未来资产质量仍旧承压。上海、招商、无锡、北京及宁波银行则现不良率、关注贷款率、逾期90天以上贷款/不良贷款占比三低情况,体现审慎充分的不良贷款确认原则及较高的不良贷款管理水平。





分化点三:不良生成率分化,五大行明显放缓
由于新上市银行历史数据不全,考察老16家银行不良生成率变化情况,2016年五大行及招商银行不良生成率均呈放缓态势,其中建设银行不良生成率减半,资产质量压力明显减小。股份行中浦发、中信、平安不良生成持续加速,资产质量继续承压。而城商行虽然整体不良压力较低,然而除南京银行外,北京及宁波银行不良生成较上年上行,需持续关注。

分化点四:大行继续温和清收,股份行处置力度减弱
考察25家上市银行2016年核销及转让不良占不良贷款余额比例,比例较高的银行不良处置较为积极,然而该种处置方式对利润有一定冲击。由于五大行利息收入和非息收入增长乏力,继续保持较低的处置比例,更多采用温和的清收方式进行不良处理。其他银行如平安、南京、兴业、招商、民生则保持较高的处置比例,为资产质量控制腾挪空间,然而较2015年的高处置率有所下降。浦发、光大及北京处置率均有所上升,尤其北京银行不良处置率由2015年9%大幅上升至28%,处置思路出现变化。新上市银行中贵阳银行及常熟银行处置率超100%,两行较高的营业收入增速支撑不良积极处置,利于腾出更多精力发展新业务,而新上市银行中无锡及江阴的处置力度较低。






资本篇
银监会口径资本充足率:符合要求,资本补充需求仍存
观察25家上市银行资本充足率情况,继续符合监管要求,其中南京银行核心一级资本充足率8.14%,较为接近监管红线,而光大银行通过发行280亿元二级资本债成功补充资本,资本充足率较2016年末提高0.98pct。2017Q1与2016年末相比,上市银行资本充足率下行较多,除招商、光大、上海、兴业外,其他上市银行均出现资本充足率持平或下行状态。在央行及银监会对于商业银行底层资产穿透计提的监管方向下,预计未来银行风险资本占用大概率进一步提升,资产补充需求仍存。





央行宏观审慎资本充足率:2016年末达标压力大,2017Q1显著改善
央行的宏观审慎评估体系(MPA)在2016年起正式实施,其中资本和杠杆情况项下的宏观审慎资本充足率是评估体系中重要指标,一旦不达标则直接落入C档,接受存款准备金利率惩罚。因而宏观审慎资本充足率成为银行监管又一重要指标。2016年下半年央行将表外理财纳入广义信贷范围,而广义信贷增速直接影响宏观审慎资本充足率,给银行带来较大达标压力。



城商行及农商行表外理财增速较快,五大行及老牌资管强行保持稳健
表外理财不占用风险资本,并且银行能获得较为稳定的中间收入,成为各大银行竞相追捧的发展方式。2016年25家上市银行表外理财发展情况出现分化,农商行、城商行由于表外理财业务发展时间较晚、基数小,规模增速快速提高,其中无锡银行、江苏银行、吴江银行表外理财增速超100%,而五大行及招行、兴业、光大等老牌资管强行则增速保持平稳,维持在30%以下。



观察25家银行将表外理财加入广义信贷口径前后的广义信贷增速,部分银行出现较大程度提高,包括江苏、华夏、平安及浦发,其中华夏银行纳入后提高10.7pct,江苏银行提高8.7pct。而对于老广义信贷增速来说,四大行及招行、兴业增速较为平稳,达标压力不大;农商行本身监管较城商行更严,整体压力可控;而贵阳、杭州、民生、上海、江苏、南京、北京、光大、宁波的老广义信贷增速已经超过20%,规模扩张面临压力。在央行监管指标趋严背景下,控规模或成为该类银行2017年重要发展目标。


测算2016年末宏观审慎资本充足率,部分银行达标承压
不加入表外理财
测算2016年末在不加入表外理财时的广义信贷增速,并测算相应宏观审慎资本充足率情况,为便于计算我们使用统一的同业存放及拆借比例,计算结果或有偏差。在我们的测算模型下,观察到大部分老牌上市银行及农商行在4%的资本充足率容忍度下符合标准。而达标承压的银行主要为少数股份行及城商行。



加入表外理财
测算2016年末在加入表外理财后的广义信贷增速,及相应的宏观审慎资本充足率,同样为便于计算我们使用统一的理财产品现金比例,计算结果或有偏差。在我们的测算模型下,达标情况较为不乐观,仅有四大行、农商行及股份行中的招商、兴业在4%的资本充足率容忍度下达标。然而由于2016年属MPA考核试行阶段,且加入表外理财的执行正式从2017年1季度开始执行,预计2016年末上市银行整体达标情况可观,受到MPA考核惩罚的银行影响可控。



2017Q1宏观审慎资本充足率达标情况明显好转
在MPA考核硬约束下,控规模的发展主基调在2017年1季度得到明显体现。由于1季报不公布表外理财规模,我们通过上市银行公布的杠杆率及一级资本净额反算调整后的表内外资产余额,并调整得到表外理财余额。测算结果显示,除未公布资本充足率的北京银行及未公布杠杆率的兴业银行外,老牌14家银行在计入4%的资本充足率容忍度后大部分均实现达标,出现积极现象。仅民生银行不达标比例仍然达6.4%,规模扩张继续承压。



上市银行补充资本计划纷至沓来,增资本、谋发展思路统一

央行MPA考核逐步趋严,惩罚逐步落地,加之银监会对于商业银行底层资产穿透计提的监管方向明朗,未来银行风险资本占用规模大概率进一步提升,短期内银行资本补充动力明显提高。上市银行近期公布一系列资本补充计划夯实资本,上市25家银行中共有19家银行已有或近期新增了资本补充计划,以谋求在监管趋严下进一步的经营发展。

从资本补充方式来看,五大行整体资本充足,偏好以二级资本债方式补充资本。由于优先股和可转债不受再融资新规18个月的间隔规定,所以新上市城商行及农商行分别采用优先股、可转债方式补充资本,助力发展。而股份行则综合运用包括定增、优先股、二级资本债、可转债等多种方式夯实资本谋发展。预计在整体银行发展大环境下,资本夯实将会是近期银行发展大趋势,而提前布局补充资本的银行将在行业增长模式转型期获得更多主动权。




展望篇
强化监管大幕拉开,控规模+调结构+夯实资产质量
近期监管文件集中颁布,主要对银行业经营中已经存在的主要问题进行梳理,并通知银行进行风险自查和摸底。自查阶段的影响主要在于给予银行方向性引导:负债端降低对同业融资依赖度,表内外资产穿透来看投向监管严控领域的则面临到期不再续做的压力。

此次监管政策的连续出台,意味着从监管弥补制度短板,机构强化监管力度的大幕拉开。对于银行所投资管产品嵌套层数,投资产品杠杆限制的具体要求还待监管细则的落地。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。需要关注《银行业金融机构股东管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》的出台。形式上,新老划断,逐步推进将是主基调,不会生因为管风险而产生风险的问题。主要监管方向:

1.银行股权投资将面临更为严格的股东资格审核。无论是一级还是二级市场,对于银行股权的投资,尤其是代持问题将穿透至实际控制人,从严监管。
2.交叉金融,围绕供给侧改革推进和金融降杠杆原则进行监管指标细化,涉及表内非标投资以及表外理财投向。主要针对两大问题:是否投向房地产、两高一剩、地方融资平台等严控领域;是否通过多层嵌套抬高投资杠杆,同时未能按照底层资产足额计提拨备和资本。
3.深化不良确认与处置。银行业不良确认已进入深化阶段,监管文件强调对于出不良之外的逾期贷款和关注类贷款重点关注,对银行不良隐藏、虚假转让等成为重点检查领域。结合草根调研情况,江浙一带区域不良已现企稳迹象,然后全国性银行的资产质量今年整体仍有一定压力。




研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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四大上市险企2016年业绩情况动态改善,呈现先抑后扬态势:年利润受资本市场波动和利率下行影响,同比下滑;但下半年资本市场回暖,11月债券市场进入利率上行通道,投资收益反弹,利差修复、基本面增强。从季度业绩表现上看,国寿、太保Q4单季度净利润恢复性增长,同比利润增幅分别为5.5倍、20%,环比利润增幅分别为79%、20%。而新华保险Q4单季度实现净利润1.6亿元,与2015年Q4相比实现了扭亏为盈。

业务结构全面改善,NBV高速增长
2016 年在监管“回归保障”的主题下,四大险企深入优化业务结构:1、调整渠道力量,个险渠道增量提质;2、改善期限结构,长期期交产品增加;3、优化产品结构,保障型产品占比提升。三管齐下,四大险企新业务价值快速提升。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率同比+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。以上四大险企新业务价值与 2015 年末重述结果相比,分别增长 55%、32%、56%、36%。除平安外,其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

利率的风,吹动行业上行周期
在最近的深度报告《保险三维度分析:把握周期拐点》中,我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。2016年上半年出于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧,保险板块行情波动,估值下折。进入2016年下半年,在权益市场回暖的同时利率上行。这两大因素是影响保险投资收益的最大变量,因此保险投资收益率有所提高。另一方面,利率的上升将减缓750天国债移动平均线的降幅,至2018年中期,保险责任准备金增加的不利影响消除。行业目前正在利差空间扩大初期,到达周期拐点,是投资配置的窗口期。

NBV的帆,三叉均衡释放前行动力
在 2016 年保险行业回归保障本质以来,新单利润中,死差、费差的占比明显提升。根据中国平安在 2016 年年报披露,死差、费差其它差新业务价值占比为 66%。寿险公司本质以经营风险为主,死差益是寿险公司最根本、最基础的利润来源,同时又几乎不受宏观调控和资本市场波动影响。三差表现均衡的美国险企AIA2016年P/EV为1.7倍。在回归保障,价值均衡的道路上,我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。

行业估值低位,向下强支撑向上高空间
目前新华、国寿、太保、平安2017年P/EV位于0.8-0.9倍,估值处于历史低位。同时A/H溢价分别为28%、20%、8%、-5%,也缩至一年半以来的最小值。在利差提振下,行业进入短周期向上拐点;在三差趋向均衡的过程中,四大险企将率先享受保险行业本质属性带来的利润稳定释放。优先推荐弹性高、转型成效初显的新华、国寿,以及发展稳健的太保、平安。

风险提示:资本市场大幅波动投资收益急剧下降

报告正文


利润下降但动态改善,业绩表现先抑后扬
四大上市险企已公布2016年年报,全年利润同比下滑,但季度利润动态改善,整体呈现先抑后扬态势。

受投资收益下降和准备金计提增加影响,年度净利润同比下降
从2016年归母净利润来看,中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险分别实现净利润 624亿元、121亿元、191亿元、49亿元,同比分别+15%、-32%、-45%、-43%。细拆平安、太保两大综合险企利润构成,单就寿险业务而言,平安寿险、中国太保分别实现归母净利润225亿元、85亿元,同比分别+19%、-19%;单就产险业务而言,平安产险、太保产险分别实现归母净利润123亿元、45亿元,同比分别-2%、-15%。



年利润下降的主因为资本市场波动和利率下行。2016年上半年A股市场经历了熔断、股灾,权益资产价格下折严重,损害保险总投资收益率。另一方面,利率在前三季度持续下降,四大险企调整传统险准备金折现率假设,增加了准备金提取,进一步压缩了利润空间。





因投资收益好转、利率提升,季度净利润环比增加
进入下半年资本市场企稳回暖,股票投资收益修复。而进入11月债券市场也进入利率上行通道,这一方面提高了险企持有至到期的债券收益率,另一方面也放缓了准备金计提的增速。权益市场和利率市场收益率的双升,直接拉动险企利差的增长,带来基本面的修复。因此从季度业绩表现上看,国寿、太保Q4单季度净利润恢复性增长,同比利润增幅分别为5.5倍、20%,环比利润增幅分别为79%、20%。而新华保险Q4单季度实现净利润1.6亿元,与2015年Q4相比实现了扭亏为盈。




业务结构全面改善,NBV高速增长
2016年在监管“回归保障”的主题下,四大险企深入优化业务结构。从渠道力量、产品期限结构、产品类型上,各险企全面完善、步步加强,确保了死差、费差益占比的提升,为新业务价值的持续、稳定增长奠基。

业务结构全面改善
渠道力量调整,个险渠道增量提质
个人寿险具有较高的内含价值,也是各家保险公司投入资源和市场份额争夺的重点。而营销员是个人寿险销售的主要渠道,因此高效强大的营销员队伍是高利润保单产品的有效保障,也是新业务价值增长的重要助推剂。四大险企2016年营销员队伍增量提质。从量上看,国寿、平安、太保、新华的寿险营销员队伍在2016年分别扩大至149万人、110万人、65万人、33万人,同比分别增长53%、28%、36%、9%。从质上看,根据已公布的数据,平安、太保、新华月均人均新保保费分别为7821元、5084元、5798元,同比分别增加8%、6%、4%。从队伍质态上看,国寿有效人力同比增长67%;太保月均健康人力和绩优人力首次分别突破20万人和10万人;新华月均举绩人力15万人,同比增长29%,月均举绩率54%,同比提升1.3个百分点。


期限结构改善,长期期交产品增加
保险产品的期限结构、交费方式也是决定内含价值的重要变量。2016年四大险企深化转型,拉长产品期限,聚焦期交业务,打造以期交拉动新单、续期拉动总保费的持续发展模式。首先,从期限结构看,国寿、平安、太保、新华个险渠道首年期交保费分别为745亿元、861亿元、359亿元、179亿元,同比分别增长57%、48%、45%、40%。其次,从续期保费看,以上险企个险渠道的续期保费分别为1998亿元、1463亿元、780亿元、528亿元,同比分别增长16%、23%、29%、18%。



产品结构优化,保障型产品占比提升
长期保障类保险产品内含较高的死差、费差益,因此发展传统寿险、健康险产品,是保险行业“回归保障”的重要战略手段,也是保险公司均衡三差异,实现全面稳健发展的必要方式。在经历2015年下半年至2016年上半年的资本市场动荡后,大型险企意识到单一依靠利差的风险性,以回归保障,增强死差、费差盈利能力为工作重心,提高传统保障产品的占比。从传统寿险业务来看,国寿、平安(按规模保费统计)、太保、新华保费收入分别为3619亿元(包括分红险、年金险)、511亿元、407亿元(包括长期健康险)、387亿元,同比增长17%、50%、71%、-13%。其中新华保险主要因为停售高现价寿险,主动缩量导致传统寿险整体保费收入下滑。从健康险业务看,国寿、新华健康险业务(未区分长短期)分别达到540亿元、235亿元,同比分别增长28%、42%;平安、太保的长期健康险分别达到442亿元、137亿元,同比分别增长52%、46%。

新业务价值(NBV)高增长
基本面增强,新业务价值率提升
以上基本面的不断加强下,四大险企的新业务价值快速提升,价值驱动发展的模式正式搭建,拉动内含价值稳定增长。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率分别达到24%、37%、33%、23% ,同比分别+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。在保费规模大幅增长的背景下,以上四大险企新业务价值分别达到493亿元、508亿元、190亿元、105亿元,与2015年末重述结果相比,分别增长55%、32%、56%、36%。除平安外,其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

精算假设调整,内含价值未受影响
受投资环境的影响,以及基于审慎性原则考虑,四大险企均下调了长期投资收益率假设。其中,太保、新华减少20bp,国寿、平安减少50bp。与此同时,新华、平安、太保风险贴现率保持不变,仍为11.5%、11%、11%,仅国寿下调贴现率100bp至10%。目前国寿投资资产总额2.5万亿元,高于其余3家险企,同时偿付能力充足,此次下调风险贴现率至略低于上市同业,也属合理。在下调新业务价值分子参数——长期投资收益率时,三家险企并未下调作为分母的贴现率,但新业务价值仍能保持高速增长。有效业务价值增速也超逾10%,新华保险更高达42%。业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。自2016年下半年以来投资环境逐渐企稳回暖,投资收益率假设今年不会再次下调;而同时四大险企不断优化业务结构,新业务价值在2017年将保持稳定增长。

执行偿二代,内含价值稳定增长
2016年偿二代正式全面实施,与偿一代以规模为导向的计量方式不同,偿二代下负债和要求资本的计量以风险为导向,更能真实反映不同产品特性。具体来看,按照偿二代方法,要求资本增加、业务对应负债减少。因此对比重述前后的2015年内含价值表,扣除要求资本成本后的有效业务价值降低而调整后净资产增加。同时,由于要求资本成本是基于要求资本上的收益,因此扣除要求资本成本的有效业务价值减少的幅度,小于调整后净资产增加的幅度。综合前述影响来看,即内含价值的提升。另一方面,2016年四大险企均调整结构长期保障型产品发展迅速,而偿二代下长期保障型业务利润前置,因此新业务价值提升更为显著。2017年在业务结构持续改善下,结合偿二代的资本释放,新业务价值能够保持高速增长。



利率的风,吹动行业上行周期
在最近的保险行业深度报告《保险三维度分析:把握周期拐点》中,我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。利率与投资收益在时间作用下相互牵制影响,形成了保险的利差变化,进而形成了保险的周期变化。具体而言,保险产品的调整更新速度通常慢于资本市场的投资收益率波动。投资收益上升初期险企尚未调高预定利率,利差随之拉升;进入中期预定利率提高利差缩窄;进入末期预定利率已调低但投资收益降幅趋缓并有抬升趋势,利差再度拉升。目前我国保险行业正在投资收益上行初期,到达周期拐点,是投资配置的窗口期。

投资收益敏感性分析:对利率与股票回报率敏感性高
我们对不同资产配置比例下的投资收益率,以利率、权益资产回报率为变量进行敏感性分析。假设情形包括:1、利率变化幅度在目前水平的50bp上下,即3.5%、4%、4.5%,2、权益资产收益率在目前水平的10%上下,即0%、10%、20%。 由下表可知:
 随着权益资产配比的扩大,股票市场对投资收益率的影响程度增强。在利率、权益资产收益率保持稳定的情况下,权益类资产比例每增加10个百分点,总投资收益率对权益资产收益率的敏感幅度将增加1个百分点。
 在同一资产配置下,投资收益率对固定资产的敏感度高于对权益资产的敏感度。权益资产由少变多的三种不同情形下,权益资产回报率以10%为基数上升或下降10个百分点,对应投资收益率变动1、1.5、2.5个百分点;利率以4%为基数上升或下降0.5个百分点,投资收益率变动0.4个百分点。从单位影响程度看,保险投资收益受利率的绝对影响;但由于实际市场中,权益资产波动性大,现已成为左右投资收益的重要力量。
 保险资金的属性和监管要求决定固定收益产品仍将是配置核心,因此利率始终是投资收益率最重要的变量。但在资本市场发展权益配置加重的过程中,权益资产投资回报影响力增强而利率影响力降低。



利率上升引发的利差提升,业绩改善更为显著
总体而言,投资收益上行初期与下行末期利差拉大,险企实际利润改善。但若投资收益上升是由于利率上行所致,上行初期保险利润的改善效果将更加显著。这是因为目前我国保险责任准备金折现率假设是以750个工作日国债收益率曲线为基准的,利率的上升将提高折现率降低准备金提取,进一步提高利润。反之,利差下行将加大保险责任准备金提取,削薄利润。由于四大险企以传统保障保险为主,对折现率敏感度高,因此对利率的敏感性也较高。



自2016年开始,国债利率开始回弹。而今年以来在多种货币政策管理下,流动性保持稳健,利率持续升高。假设今后国债到期收益率保持目前水平(2017年4月20日)不变,则至2018年中期,2016年前利率下降对保险责任准备金的不利影响消除。同时,受益于利率的上行,准备金折现率的降幅趋缓。


目前保险正处于投资收益上升初期,配置良机
2016年上半年出于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧,保险板块行情波动,估值下折。但进入2016年下半年,在权益市场回暖的同时利率上行。这两大因素是影响保险投资收益的最大变量,因此保险投资收益率有所提高,利差空间扩大。同时,2016年保险行业共实现原保险保费收入3.1万亿元,同比增长27.5%,增速创2008年以来新高。在保费加速累积投资资产增加,利差逐渐扩大的趋势下,大型保障型险企基本面将加速改善,而板块估值也将进入到加速修复的过程中。

第一维度:利率上行与股票市场回暖下的投资收益增长
自2016年下半年以来,险企投资收益率开始攀升。而此次投资收益的恢复是由债券市场利率上行、股票市场企稳回升共同作用的结果。从2016年中到现在,上证综指涨幅达10%,10年期国债到期收益率上升35bp。在投资收益率敏感性分析中,我们推测了在利率上行和投资收益攀升下几种情况。目前保险资金配置股票和基金占比为14%,在权益市场不断发展监管不断完善的环境下,配置比例将进一步提升,预计将在今年末达到15%以上。与此同时,2017年中央经济会议提出实施稳健中性货币政策,定调稳定流动性,而央行也在年初上调MLF、SLF和逆回购利率,流动性管控进一步偏紧。在无风险利率上行、货币偏紧的情况下,预计债券市场收益率仍存在上行空间。结合以上假设和前文敏感性分析,若权益市场表现稳定,预计今年投资收益率将达到5%-6.1%,同比提升0.5至1个百分点。



第二+第三维度:预定利率与其时滞性,投资收益上升初期利差提升
从开门红产品来看,四大险企主打产品均为预定利率为2.5%的分红险、3.5%的传统险。就传统险而言,2017年预定利率相较于2016年开门红产品的4.025%下调了0.5个百分点。预定利率整体平均预计下调0-0.5个百分点,而我们预计投资收益率提升约0.5至1个百分点,因此利差能够提升0.5到1.5个百分点。而经测算,利差增加0.5个百分点时,已能对业绩产生根本改善作用。与此同时期限拉长,限制或停售趸交产品。在保费保持高增长的情况下,利润提升、价值增加,保险行业业绩将出现全面改善。



NBV的帆,三差均衡释放前行动力
驱动寿险利润的三驾马车为死差异、利差异、费差异,若三类差异获得正收益,则会三差益,反之为三差损。当实际投保人死亡率或发病率小于定价时假设的死亡率或发病率时,险企获得死差益;当实际投资收益大于保险产品定价利率时,险企获得利差益;当实际费用率小于定价假设时的附加费用率时,险企获得费差益。险企会通过提升核保效率、适当降低赔付支出来实现死差益;通过提高投资能力,或降低预定利率来实现利差益;通过减少管理费用、降低交易佣金来获得费差益。


结构调整下,三差贡献渐趋均衡
从存量寿险业务构成看,利差仍为当期寿险行业利润的主要来源。根据中国人寿在2013年全球开放日公布的数据,利差占比达76%—114%。然而近年来,尤其在2016年保险行业回归保障本质以来,死差、费差的占比明显提升。背后原因包括在险种上发展传统保障保险,尤其是健康险;在渠道上发展个人营销团队,扩张人力的同时提高举绩率、人均产能;在缴费期限上发展长期期交产品。根据中国平安在2016年年报披露,利差占新业务价值比仅34%,而死差、费差其它差占比为66%。其中长期保障型产品利差占比仅22%,而死差、费差等其它差占比为78%。

新业务利润中三差的均衡趋向说明了行业回归保障,稳定增长的势头。寿险公司本质以经营风险为主,死差益是寿险公司最根本、最基础的利润来源,同时又几乎不受宏观调控和资本市场波动影响。在公司经营稳定、产品设计合理情况下,利差收益会相当可观而管理模式的完善、管理水平的提升,退保下降而续期保费提升,将提升费差收益。

剩余价值厚积,将成利润释放动力源
目前日本三差构成中,利差占比小,而死差、费差占比较大;同样美国也经历了三差调整的历史过程。1970年以前,美国保险公司的利润构成中死差和费差占80%、利差占20%;但随着金融投资市场的活跃,利润构成发生逆转,利差占据利润贡献度的80%,死差和费差占比降至20%。2008年的次贷危机使保险公司开始感受到欧美金融监管的压力,降低很多高收益高风险的投资比重,重新提升费差、死差的利润占比。至目前,美国保险公司利润主要来源为死差、费差益。而稳定的利润构成给了保险公司较高的估值,以AIA为例,2015、2016年P/EV分别为1.9、1.7倍。在回归保障,价值均衡的道路上,我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。



研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

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“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

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理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
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银行监管文件深度研究报告原文:请戳链接


沈娟/大金融组长:
从3月23日到4月10日半个月时间内,银监会连续下发8项文件,打出监管组合拳。这是近年来少见的一次自上而下部署的全方位风险专项治理行动。8项文件主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。我们判断相关法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。

这次监管文件主要聚焦银行业三大风险问题:
1.交叉金融业务。未来趋势是减少同业嵌套、降低杠杆和实行穿透式监管。加强对资产腾挪的监管后,主要影响对贷款分类认定较为宽松的中小银行。同业存单方面,我们预计监管将更多采取预期引导的方式,以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。
2.理财业务。未来要引导理财产品更多投向标准化金融资产,严禁资金池,减少期限错配、嵌套投资。总体看理财产品资产端非标投资难度增加,高收益资产减少,成本端价格随提升,今年理财产品规模的增长将受到抑制。
3.关联方问题,这包括股份代持和利益输送等。关联方问题实际上与金融企业集团化综合化的大趋势相吻合。将为以后银行业吸引社会资本提供健康的环境。
 
对于市场较为关注的委外业务,我们判断委外存量规模为5-6万亿元。部分机构主要担心未来监管要求对于底层资产进行会计核算及资本计提,会影响合规指标。另外部分投资风格稳健银行因为担忧债市波动,提前赎回委外产品。但由于此次自查主要目的为摸底,预计委外存量规模短期内不会受到太大影响。而且今年同业领域监管趋严,银行通过同业存单扩大表内规模方式受限,表内业务规模扩张存在压力,部分银行资产将以委外形式加大表外业务投入,其中蕴含较大委外需求。预计今年委外影响比例约为5%-10%左右,最大波动规模在5000亿元左右。
 
银行与非银机构之间跨市场跨行业的资管业务体量较大,此次银行监管新规弥补了交叉金融补监管短板,各非银子行业相关资管产品也将受到影响。
 
2016年末券商资管承接银行委外资金2.2-2.5万亿,占整体主动管理规模的50%左右。通道类业务中银行资金10-11万亿,占券商资管总体通道规模的90%左右。受此次新规影响,我们预计银行委外资金收缩5%-10%。基金公司承接的银行委外资金规模约为2.2万亿元~3万亿元,占比55%~63%。通道类业务主要通过基金子公司的专户开展,预计整体体量为12.1万亿元~12.4万亿元。此次银行监管新规实施后将进一步压缩通道类业务,倒逼向主动管理转型,有利于推动券商及基金积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的机构有望获得竞争优势。推动资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。
 
当前银行与信托当前合作模式仍以通道为主,通道规模约等于单一资金信托规模,预测银行资金规模约占信托通道规模60-70%,约6-7万亿元。此次监管对业务的影响主要体现在压缩通道、关注房地产信托风险、及清理非标资金池三个方面。监管强化将引导信托回归本源,促使行业在财产权信托、慈善信托、家族信托等本源业务上加强布局。
 
银行投资逻辑:
从去年开始多数银行已经根据最新的监管意见对业务进行调整,对今年的监管加强做好准备。从宏观角度看,稳中求进工作总基调下,预计在监管措施上仍会以新老划断的方式引导行业回归本源。经济平稳将支撑银行业对优质资产的投放。而稳健的货币政策带来的流动性收紧,也为银行改善净息差创造了机会。在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。重点推荐招商银行、光大银行、北京银行、宁波银行
 
保险投资逻辑:
1、上市保企一季度原保险保费收入增速较高。
2、2016年下半年以来利差益提高,改善短期利润。
3、各险企均优先推动新业务价值的高增长,改善长期利润。
4、目前四大险企估值属历史低点,建议积极关注加大配置。推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。
 
证券投资逻辑:
1、预期差一:投行业务规模超预期。
2、预期差二:IPO提速推动股权投资业绩释放期。
3、预期差三:资本市场在规范中发展,优质券商攻守兼备。
4、估值处于历史中低位置,大券商PE12-14倍,PB 1.3-1.4倍,安全边际高。推荐广发、国泰君安、长江、国元、兴业、光大,国金。


戴康/策略首席:
我们判断金融去杠杆会加速,人事变动、时间节点,宏观环境都指向二季度是金融去杠杆从低于预期走向超预期的拐点。二季度A股的最大的边际变化来自于金融去杠杆对DDM模型分母端的影响,A股的估值水平受到抑制,上证综指波动区间3000-3300。

本轮金融去杠杆对A股的影响比去年大。今年企业盈利能力修复仍在持续,但边际变化最大的拐点已经过去,而A股估值水平和利率水平都比去年有一定上升,在流动性收紧的过程中进行金融去杠杆对资产价格的影响会更大。与2013年钱荒相比,本轮金融去杠杆主要影响长久期信用债而非短端拆借利率,短期冲击力度更缓和但持续时间更长,因此速败和速胜论都要不得。

我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响,委外底仓占比大的蓝筹龙头股不慌,反而是故事题材股是重灾区。我们维持4月以来市场广度和风险偏好下降时重点配置低估值价值蓝筹龙头股的观点。房地产链前后端的水泥家电建筑装饰是市场反弹中的稳健选择。


李超/宏观首席:
委外投资孕育于投资能力弱的银行
我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关,“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。最初中小银行从事资产管理业务时,由于其资产配置能力有限,选择了委托其他银行进行投资,而在传统信贷业务越来越难挣钱之后,中小银行将更多经历放到了委外业务上。委外投资按资金来源分为两类,一类是银行的理财资金,另一类是银行的自营资金。
 
委外投资方向从债券转向逐渐多样化
委外资金最初主要投资债券,2016年由于债券到期收益率不断下行,委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。2016年四季度由于央行采用缩短放长的方式去化债市的杠杆,采用搏杠杆无法获得更高收益。委外资金开始选择多策略,目前债券占比仍处绝对主导,但是在债券比重略降的情况下,量化、权益、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。权益类投资逐渐增多,资产一般配置90%债券+10%股票,但也有采用其他比例的,股票比例大致5%至30%,也有多策略投资会配置商品。委外投资还会投资打新基金,打新基金会配置底仓,即股票。
 
委外投资面临赎回压力
近年来银行同业存单和理财发行规模扩张较快,为委外投资提供了充足的资金支持,今年初应是委外投资规模最高峰。我们理解当前委外面临赎回压力主要不是指未到期赎回,而是到期不续作,一方面在预期政策对债市继续扰动的情况下,银行有意愿赎回委外以避免进一步浮亏;同时监管规则趋严,同业存单和银行理财的未来增量受限,因而银行有意愿主动压缩其资产端,委外赎回相比压缩其他资产更容易。 从去年委外投资规模的不断扩张来看,未来委外到期不续作的压力还会不断增大,这会对股票和债券市场形成进一步冲击。
 
委外投资向何处去
近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实,银行理财产品的刚兑优势将最终消失,这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。委外投资向何处去?一是未来商业银行应尽量回归渠道化,作为公募基金的销售渠道赚取费用盈利。二是理财产品还可以转型为FOF直接购买基金。成立FOF一来不违反对嵌套的规定,商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。


监管研究专家孙海波先生:

简单概括个人观点:
首先,委外大面积赎回的情况和监管关联度不高,也未必是事实。从逻辑上讲,不管是委外投资还是其他的银行对外投资,一定是采取新老划断的监管做法。对存量资产影响不大,对增量资产目前不确定性比较高。所以增量资金投资会遇到一些困难。

第二,本次监管发文不能称为监管新政。银监会的八个文件中大部分属于“旧规”的总结,只是强化监管执行力度。我称之为“监管检查风暴”。这个风暴是不是已经快到结束的时间点?还是说是一个长效机制?从三会的表态来看,我认为它只是开始。短期来讲是通过监管检查,来强化以往旧规的执行力度。长期来看,一定要通过新政策去补充政策短板。因此监管层会发布补短板的7号文(银监发﹝2017﹞7号《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》)。

第三,多层嵌套问题的解决一定要配合一行三会编写的资管新规。从这个意义上来讲,未来其他资管领域同样会面临更严格的监管措施。可能和资管征求意见稿的规定一样,也不允许嵌套,但是FOF、MOM和委外投资除外。

我的关注点:
第一,这次发布的监管文件为银监发4、5、6、7号文和银监办发43、45、46和53号文。真正有新内容的只有由审慎规制局主办的银监发6号文(《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》)。这个文件的核心观点之一是禁止同业投资多层嵌套。这是唯一一个真正新的内容。

第二,检查文件43、45、46和53号文的文号是“银监办发”,层级稍微低一点。在银监会的文件体系中,文号“银监会令”层级最高,“银监发”其次,然后是“银监办发”。这几个文件是对过往监管规则和市场灰色地带做法的汇总。文件虽然没有新内容,我也认为不能作为对银行处罚的依据,但是这几个文件“聪明”的地方在于它只问你“是否”,比如问“是否有这样的业务”。即使回答“是”,也没有机会去辩解为什么做了这个业务。文件里面很多用判断题询问“是否存在”的业务,是银行普遍在做的,而且做这些业务的银行基本都认为自己是合规的,因为可以从监管法规里找到支撑。但现在银监会的“三套利”、“三违反”和“四不当”文件提出大量“是否”式的检查问题,不给解释机会,这样给银行的业务带来很强的不确定性,导致后续同业资管业务的开展面临比较大的合规压力。所以说这次监管对新增业务的影响比较大。

第三,为什么说这次监管对于存量业务影响不大?主要是因为被检查的业务的截止时间点都是在2016年底。如果说因为这次检查,在今年4月份把业务提前终止,也是要参照2016年底的数据和业务量去反馈检查情况。

我们看看接下来几个要点,
第一,文件总体的指导原则有一个表述:资金来自于谁,谁承担风险管理责任,相应的监管机构要承担监管责任。如果在银监会的监管体系内来读这句话可能没有太大问题。因为银行大部分业务包括非标业务的风控就是这么执行的。比如银行做非标业务,如果资金来自于银行,那么贷前、贷中、贷后的相关风控措施一般参照表内贷款执行。但如果在混业资管的角度来理解这个指导原则就比较有意思,尤其是对于资本市场业务、银行定制化公募、银行委外业务。是否这些业务也按照指导原则进行要求?这说明现在一行三会之间应该是做了协调。未来不管是资金来自于保险还是来自于银行,只要最终导致某一个市场的大幅波动或者是发生金融系统性风险,相应的监管机构就要承担责任。从这个意义上来讲,未来银监对于银行的自营资金和理财资金往外投资,不管是到资本市场还是债券市场,一定会有更多对于交叉金融业务的限制。所以银监发7号文关于补充监管制度短板的计划里有一个“交叉金融业务管理办法”,大概是沿着这样的监管思路。

第二,同业投资禁止多层嵌套。这个要求对于同业业务的影响最大,这是监管检查风暴里唯一一个真正新的内容。这里面有很多模糊的地方,我相信很多地方银监局也很难给一个明确的口径。对于多层嵌套“多层”的概念,每个地方银监的解读都不一样。如果解读为“三层”,那么意味着资管计划还可以嵌套两层。如果解读成“两层”,也就是最多嵌套一层。2017年3月初2月底市场流传的一行三会对于资产管理业务的指导意见征求意见稿,对于“多层”的理解应该是“两层”。这次文件禁止同业投资多层嵌套,和资产管理业务指导意见的要求是一脉相承的。现在不做明确的定义也有一定道理。因为什么叫多层嵌套应该由一行三会协调确定。资管业务的指导意见正式版本还没有发布,所以目前不太好定义什么叫多层嵌套。

理论上说,只要在资管业务层面禁止多层嵌套,同业投资的多层嵌套行为自然消失。但是现在突然禁止多层嵌套,行业特别不适应,因为很难有明确的操作口径。如果只允许嵌套一层,那很多业务都做不了。比如监管评级达不到二级的农村金融机构的银行理财,如果做委外投资是不能直接购买券商基金专户产品。需要先嵌套达到监管评级二级的其他机构的同业理财产品。而且根据中证登的规定,在交易所开户的时候,如果一对一专户的资金来自于银行理财产品,那么会被禁止开户。所以一家监管评级不到二级的农商行理财产品要投资交易所债券,至少要嵌套两层,自然构成多层嵌套。再比如银行理财产品间接参与定增项目、地方政府平台PPP项目,也很可能有两层以上的嵌套。我个人判断未来监管仅允许嵌套一层的概率很大。

关于多层嵌套问题还有个模糊点是怎么理解嵌套,这个监管没有明确。嵌套应是指投资标的是资产管理计划或者是壳公司的股权。比如有限合伙企业或者是壳公司,只要嵌套的主体没有实际业务,只是为了做资产管理而设立的,那么就应该属于嵌套。按我个人理解,嵌套不应该仅仅局限于资管,通过这个持股平台去买股权,持股平台也属于一种嵌套。另外不一定非要在一级市场认购或者在资管计划成立之初认购才叫嵌套,资管计划成立之后受让受益权也应该属于嵌套。否则完全可以通过第三方做一个过桥操作。又比如没有在基金协会备案的有限合伙制企业,因为它不属于有限合伙制基金,严格上来讲也就不属于资产管理计划。那么购买这些企业的优先级LP,到底属不属于嵌套?按照宽泛的理解,应该也属于。因为它结构很简单,是一个没有实际业务的平台,资金通过它来投底层资产。还有其他值得探讨的地方,比如场外衍生品、TRS算不算嵌套。

总体来讲,同业嵌套一旦受限,很多以前自营资产投资的资本市场业务、政府平台项目,就没办法操作。

注意自营资金购买资管计划不属于嵌套。只有自营资金购买资管计划,这个资管计划再去买别的资管计划,这才产生嵌套。银监会总体思路应该是跟一行三会资管业务指导意见保持一致的。二月底一行三会的资管业务指导意见里对于嵌套的监管思路是,资管计划原则上不能和别的资管计划做嵌套,但FOF、MOM或者委外投资例外。

虽然指导意见没有对FOF做严格的要求。但如果以FOF的名义做嵌套,那么底层资产只能投债券和股票。我个人判断未来会对FOF有其他限制,至少不能是一对一专户的形式。应该有分散度的要求,比如单个理财计划最多只能用30%的资金投资单一子基金。

在MOM方面,从证监会的角度来讲委外投资使用 MOM的方式推进难度很大。虽然没有明文法规,但因为MOM很容易变形为以前的伞形配资,所以证监会基本上会禁止这种形式的投资。

在委外方面,未来方向是资管计划仍然可以以委外的名义去嵌套另一个资管计划,不过另外的资产计划要直接投资底层资产,不能再嵌套。当然什么叫委外,其中有一定的操作空间。不同的金融机构有自己的解读。监管未来肯定会明确,不太专业的机构委托给专业的机构进行投资才能叫委外,不能说银行把非标资产的运作委托给基金子公司叫委外。监管肯定是不会认可这种委外形式。

市场可能高度关注的是同业存单问题。监管把它放在“三套利”检查里关于资金空转这个部分。六号文也提到,用同业存单去支撑同业资产是一种资金空转,或者是存在流动性风险。六号文要求,如果对同业存单的依存度太高,需要合理控制同业存单的规模。三号文要求,要把已经发行的同业存单计入到同业融入资金余额。这意味着在计算同业负债不超过总负债三分之一这个指标的时候,分子要加上同业存单。有部分银行超过三分之一这个指标。如果仅仅同业存单的规模大,同业存单加同业负债的比例并不是特别过分,应该是不受特别大的影响。占比特别高的银行肯定会有窗口指导,但是否会真把同业存单纳入同业负债,我觉得还是存疑。

文件认为凡是银行用同业存放资金去买同业理财或者做同业投资,属于资金空转。因为大部分同业存放或同业存单都是由银行同业资金配置,如果在资产端又配置给另外一个同业,那么会被认为拉长了融资链。但是这其实不太适合大行或者股份制银行,这些银行都实现了资产负债统一管理。资负统一管理就是银行发行同业存单募集到的资金应该交给资负部或者资金部。同业部门的每一笔资金运用也是向资负部或者资金部统一申请。这样形成内部的转移定价。在统一资负管理的模式下,很难说有资金空转,因为资金入池之后是混在一起的。资金空转的监管更多是针对没有实现集中统一资负管理的中小银行。

在委外方面,此前银监办的正式文件几乎没有提到委外,这一次银监办的6号文、3号文、46号文里都提到委外。但也没有指标性限制,只提到要明确委外的投资限额,对于单一受托人要有比例要求;并且在委托受托人做回购或者质押融资加杠杆时,要有杠杆率的约束。这都是比较粗略的说法。46号文增加对久期的要求,受托人加久期和加杠杆需要受到限制。我认为未来委外增量部分可能会受到比较多的影响,因为监管方向存在不确定性;也不能明确哪些存量业务一定是违规的。今年1月前主席的讲话里有类似的说法,跟这次检查文件的规定高度相似,要求对委外的杠杆率和信用评级做限制,但都没有量化的指标。只有今年1月正式实施的G06报表里有正式对委外做定义,明确银行可以做委外。

银行理财方面也没有新内容。行业关注较多的是开放式理财以及定期开放的理财产品,还有类似于对公余额宝的T+1申购赎回的开放式理财产品。这些理财产品底层资产都配置了大量非标资产。如果这些产品被定义为资金池,那么就违反了监管的规则。监管一直对资金池的定义是 “期限错配、滚动发售、混合运作、费率定价”。相当多开放式银行理财的底层资产配置非标的比例达到30%-40%以上,一定是突破了这16字要求。以前对资金池的定义不清楚,所以没有一家银行承认存在资金池,都称为开放式净值性或非净值型产品。如果这次严格实施16字要求,那对于开放式银行理财的压力比较大。只有少数银行的理财产品开始做真正意义上的净值化转型,这是银监鼓励的发展方向。但我对银行净值型产品一直抱有怀疑的态度。估值方法是什么,是不是100%浮动管理费?如果这两点做不到,很难真正做到所谓的产品净值化。现在银行理财只要做成开放式,每家银行都认为自己没有期限错配。期限错配与否要比较产品到期日和底层资产到期日。因为开放式产品的到期时间很长,产品到期日永远都晚于底层资产到期日,所以银行认为不存在期限错配。但是从严格的口径解读期限错配,应该拿底层资产到期日和客户的资金到期日做比较。如果按照这样的方法去监管,大部分理财产品都存在期限错配的问题。

关于穿透监管的问题。这次监管文件讲得比较系统,要求对结构化产品、各类型SPV甚至可能对非挂牌的ABS进行穿透监管。一旦被穿透监管,首先部分不良贷款会暴露出来。其次会导致资本计提不足。尤其是一些比较激进的城商行,业务创新力度比较大,投资大量非挂牌的ABS、资本市场相关的结构化产品的优先级。一旦被穿透监管,底层资产的资本计提一定会大幅度提高,这影响比较大。虽然以前一直提这个事,但如果这次执行力度大,很多银行的资本充足率会面临压力。第三个影响是授信。穿透监管后要求银行对底层资产进行授信。在2016年10月份就有文件明确提出要穿透所有特定目的载体投资,也就是银行用自营资金购买任何SPV产品,一定要对底层资产而不是对SPV管理人进行授信。第四个影响是产业政策。现在国内产业政策关注点主要是两个,一个是房地产行业,另一个是地方政府平台。大部分银行通过SPV给房地产和地方政府融资。以前因为中间嵌套的通道比较多,再加上监管执行力度不强,银行可以这样操作。但如果穿透监管,这两方面的项目会受到影响。




重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
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把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
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核心观点

监管从严,服务实体是关键
从3月23日到4月10日,银监会连续下发8项文件,矛头直指金融风险防控。文件思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。文件主要针对当前银行存在的三大风险:交叉金融业务、理财业务和关联方问题。其实监管改变的只是业务的模式,而影响行业发展最重要的因素仍然是实体经济的状况。监管层对灰色地带的全面规范,将有利于行业今后的健康发展。

对信贷业务:加快解决不良贷款,减少资产腾挪
本次监管对贷款的关注重点分为存量和增量两个方向。对存量贷款要求禁止隐匿或转移不良贷款,加快不良贷款的处置速度。对增量贷款要求禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等。在票据方面,重点在于继续整治票据违规业务,摸底票据腾挪规模。监管层对于信贷业务的态度非常明确,就是引导资金服务实体经济。

对银行交叉金融业务:风险要看得见、管得了、控得住
综合排查治理交叉金融产品风险,目的在于使跨行业跨市场资金流动始终能够“看得见、管得了、控得住”。对同业投资和理财投资实行穿透式监管,控制投向与降低杠杆。对同业负债,要降低同业融资依赖度,严防流动性风险传染。对于市场较为关注的委外业务,我们预计总规模为5-6万亿元。近期少数银行出于穿透式监管的压力进行赎回。但由于此次自查主要目的为摸底,在流动性收紧环境中银行委外需求强烈,所以预计委外存量规模不会受到太大影响,变动比例为5%-10%左右。

对非银机构交叉金融业务:通道业务承压,业务回归本源
券商资管:银行资金是推动券商资管规模扩张的重要来源,提高委外业务内部管理和操作要求会压缩资金供给。这将继续推动券商优化业务结构,加强ABS等创新业务的开拓。基金业:银行委外约占基金来源的六成。在去通道的加速推进中,向主动管理转型是专户产品的大势所趋。信托:监管文件的影响在于将压缩信托通道规模,但考虑到券商资管和基金的非标资产回流信托,短期内可缓冲对信托的影响。7号文(补短板)中提及 “信托公司条例”列为未来工作项目,预计会持续促进信托业的积极转型。

强化监管大幕拉开,控规模+调结构+夯实资产质量
此次监管政策连续出台,意味着弥补制度短板、强化监管力度的大幕拉开。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。同时对于非银行业,在监管引导下加强创新和主动管理能力,才能在行业分化中脱颖而出。重点推荐:招商银行、光大银行、宁波银行、北京银行。

风险提示:经济下行超预期,不良贷款风险超预期








监管从严,服务实体是关键

监管组合拳,文件八连发

从3月23日到4月10日,银监会连续下发8项文件,矛头直指金融风险防控。8项文件虽然各有侧重,但主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。这8项文件分别是:

1. 3月23日发布的《中国银监会办公厅关于开展商业银行“两会一层”风控责任落实情况专项检查的通知》(银监办发〔2017〕43号)(以下简称“43号文”)。文件重点是对商业银行“两会一层”风控责任落实情况进行专项检查。

2. 3月29日发布的《中国银监会办公厅关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕45号)(以下简称“45号文”或“三违反”)。文件重点是加强银行业的合规管理,对“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”的行为进行专项治理。

3. 3月29日发布的《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕46号)(以下简称“46号文”或“三套利”)。文件重点是针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展的专项治理。

4. 4月6日发布的《中国银监会办公厅关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕53号)(以下简称“53号文”或“四不当”)。文件重点是按照“有利于提升服务实体经济的效率、有利于降低金融风险、有利于保护投资者合法权益”(即“三个有利于”)原则对银行业的创新业务进行风险排查。

5. 4月7日发布的《中国银监会关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》(银监发〔2017〕5号)(以下简称“5号文”)。文件重点是对十个方面的问题进行排查整治,问题包括股权和对外投资、机构及高管、规章制度、业务、产品、人员行为、行业廉洁风险、监管履职、内外勾结违法、涉及非法金融活动等。和前面四份文件相比,5号文的文号是“银监发”,级别更高,内容更加全面。关注的风险问题不止局限在业务层面,还涉及公司治理和违法乱纪行为。

6. 4月7日发布的《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》(银监发〔2017〕6号)(以下简称“6号文”)。文件重点是针对十种类型的风险,加强银行业风险防控工作,督促银行业金融机构切实处置一批重点风险点。十种风险包括信用风险、流动性风险、债券投资、同业业务、银行理财和代销、房地产领域风险、地方政府债务风险、互联网金融风险、其他风险

7. 4月7日发布的《中国银监会关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》(银监发〔2017〕4号)(以下简称“4号文”)。文件重点是提出五个方面的指导意见,进一步提高银行业服务实体经济的能力和水平

8. 4月10日发布的《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》(银监发﹝2017﹞7号)(以下简称“7号文”)。文件主要对下一步的监管工作进行部署,并列出未来需要推进落实的监管制度,包含3大类26个工作项目。

伴随8份文件同时公告的还有25件银监会级别的行政处罚决定。内容针对票据违规操作、掩盖不良、规避监管、乱收费用、滥用通道、违背国家宏观调控政策等市场乱象。本次处罚共惩处了17家银行业机构,罚款金额合计4290万元。而上一次公开披露的银监会级别的行政处罚决定,时间是早在2014年。通常违规行为从被发现到处罚下发,需要耗时较长时间。这次对25件处罚进行集中公开披露,其中加强监管力度的决心表露无遗。



对8份文件按照内容进行分类。43号文(两会一层)、45号文(三违反)、46号文(三套利)、53号文(四不当)、5号文(乱象整治)都是对风险问题的排查整改。其中级别较高的5号文(乱象整治)是总览性文件,其他文件分别对应不同的业务细项。6号文(风险防控)明确了风险防控的方向和解决的办法。4号文(服务实体)是这次监管加强的主旨,意在促使行业回归本源、专注主业。7号文(补短板)实质是向市场提前公告下一步的监管措施。8份文件各司其职,有点有面。这次银行业监管的组合拳是近年来少见的一次全方位专项治理行动。



8份文件目前还只是“通知”和“意见”,真正落实到具体监管措施的“管理办法”和“条例”都在7号文(补短板)的未来规划之中。预计等这一轮的检查整改结束,监管层摸清了行业的风险程度,下一轮更为严厉的监管组合拳会陆续到来。从时间进度上看,各类风险事项整改报告的提交时间点集中在今年下半年,最晚到2018年1月31日前。我们判断针对风险问题的新一批法规文件征求意见稿最早会在下半年进行公告,法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。

多措并举解决银行业三大风险问题

资产扩张遇到经济调整
对银行业风险防控的理解需要在宏观框架下考虑。银行业的风险问题与利率市场化过程中的资产扩张密切相关。央行在2013年7月放开贷款利率下限,2015年10月又放开存款利率上限,这标志着从1993年启动的利率市场化工作宣告基本完成。利率市场化后银行直面非银金融机构的竞争,对银行的直接冲击是存贷利差的收窄。商业银行的净息差从2013年末的2.68%下降到2016年末的2.22%。



为保持盈利能力,2013年以来银行业的发展主要沿着两个方向,一个是加大资产增速,实现“薄利多销”,另一个是增加中间业务收入,减少对净利息收入的依赖。从2013年起银行业的资产增速就持续高于M2增速。2013年末银行业资产增速与M2增速之差只有-0.82个百分点,但是到2016年末就扩大到5.22个百分点。中间业务收入的增长主要来源于理财业务的手续费收入。理财产品定价是市场化机制,因此成为银行应对“存款搬家”问题的有力武器。从2013年以来理财产品业务实现爆发式发展,理财产品余额的同比增速一直维持在30%以上。



不论是银行表外还是表内资产的扩张,都需要实体经济提供足够的融资需求。但是我国正处于“三期叠加”的特殊阶段。GDP增速在2012年开始结束近20年10%的高速增长,转而进入增速换档期。银行业的不良贷款率也从2012年的0.95%增加到2016年末的1.74%,不良贷款余额从2012年末的4929亿元增加到2016年末的1.51万亿元。银行的资产大扩张不可避免地会吸收部分风险资产。因此当前银行业风险防控的重点主要是两个任务,识别风险资产和化解处置风险资产。



三大风险问题
从这次银监会的8份文件可以看出,当前银行业的风险问题主要有以下三个:

1. 交叉金融业务。部分交叉金融产品跨市场层层嵌套,往上无法识别投资人,往下无法识别基础资产,甚至导致资金在同业市场空转,没有对接实体经济。根据银监会文件,未来监管方向是促进资金进入实体经济,实现风险透明可控,以及足额计提拨备和夯实资本。从措施上看,我们认为趋势是减少同业嵌套、降低杠杆和实行穿透式监管。

2. 理财业务。截至2017年3月末,理财产品余额29.1万亿元,约占商业银行表内总资产的16%。理财产品的问题在于过度嵌套和资金池问题。因为理财产品是表外业务,在信息披露和风险监管上仍有改进空间。根据银监会的意见,未来要引导理财产品更多投向标准化金融资产,严控期限错配、杠杆投资和嵌套投资,明确单独管理、单独建账、单独核算的要求。

3. 关联方问题,这包括股份代持和利益输送等。这方面较少被市场关注,但是在这次监管文件中被多次提及。关联方问题实际上与金融企业的集团化综合化大趋势相吻合。越来越多的资本正在关注银行牌照的价值。银行业盈利稳定,杠杆率高,对集团业务能起到较好的协同作用。监管方向是杜绝利用公众存款实现少数资本的特殊目的投资。第一批混合所有制改革试点行业是电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域,银行业并不在列。现在加快解决关联人问题,将为以后银行业吸引社会资本提供健康的环境。

影响行业发展最重要的因素是实体经济发展状况
银行业的风险问题已经引起监管层的重视。2016年末的中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。2017年2月的中央财经领导小组第十五次会议继续对防控金融风险做出指示。今年金融业控风险的基调已经正式确立。银监会通过这次组合拳摸查风险,实质为后续的强化监管提供方向。

监管加强对银行业的影响无需过分担忧。根据微观调研,从去年开始多数银行已经根据最新的监管意见对业务进行调整,对今年的监管加强做好准备。而从宏观角度看,今年稳中求进工作总基调下,预计在监管措施上仍会以新老划断的方式引导行业回归本源。其实监管改变的主要是业务的模式,而影响行业发展最重要的因素仍然是实体经济的发展状况。全国的不良贷款率已经企稳。2017年3月末不良贷款率1.74%,季度环比持平,同比下降1bp。不良贷款的同比增速已经从2015年6月的最高57%下降到2017年3月的13%。经济企稳将支撑银行业对优质资产的投放。而稳健的货币政策带来的流动性收紧,也为银行改善净息差创造了机会。今年第一季度的银行业净利润增速4.6%,已经较去年全年提高1.1个百分点。我们预测全年增速能提高到5%到6%的水平。监管对灰色地带的全面规范,也有利于行业今后的健康发展。

这次8份文件涉及的业务领域众多,包括信贷、交叉业务、公司治理、风控等。我们对8份文件进行了细致的梳理,重点分析了对银行业和非银行业的影响。


对信贷业务的影响

贷款:加快解决不良贷款,引导资金对接实体经济

截至2017年3月末金融机构的本外币贷款共116.6万亿元。虽然从2013年以来,随着利率市场化的推进,贷款占比从2013年末的81%下降到2016年末的70%;但是贷款依然是银行业的核心业务。而且从业务实质看,银行从事的“非信贷”业务也往往带有“类信贷”的色彩。因此这次监管中信贷业务是重点领域之一。本次监管对信贷业务的考察重点可以分为存量贷款和增量贷款两个方向:

存量贷款:禁止隐匿或转移不良贷款,加快不良贷款的处置速度。
根据监管文件,隐藏不良贷款的手段包括人为调整分类、相互代持、非洁净出表、以贷收贷、平移贷款等。主要做法是把不良贷款转移到非信贷资产科目和表外资产中,以规避对贷款的监管。未来监管措施是加大现场检查力度和强化不良贷款的信息披露工作。

被转移的不良贷款缺乏数据,但是可以从不良贷款的认定上对影响进行分析。如果加强不良贷款的认定,那么受影响比较大的将是逾期贷款和关注类贷款占比较高的机构。根据6号文(防控风险),“要重点关注逾期90天以上贷款与不良贷款比例超过100%、关注类贷款占比较高或增长较快、类信贷及表外资产增长过快的银行业金融机构”。截至2016年末,商业银行不良贷款1.5万亿元,不良贷款率1.74%。若加上3.4万亿元的关注类贷款,不良贷款率会提高到5.61%。不过这种算法是高估的,因为关注类贷款风险较小,不会全部转为不良贷款。四大行的关注类贷款迁徙率只有20%左右,所以不考虑不良处置,不良率最多只提高到2.51%。而且和不良率一样,“不良+关注”贷款率在去年末也是出现环比下降,降幅为25bp。随着资产质量的企稳,关注类贷款率会继续呈现下降的趋势。



逾期贷款方面参考已经披露的上市银行年报,逾期90天以上贷款与不良贷款比例为94%。所以即使把逾期90天以上贷款全纳入不良贷款范围,对全行业不良贷款余额的影响不会太大。不过内部存在分化,只有工农中建四大行和招商银行的该比例在100%以下。如果剔除这五家银行,那么该比例为134%。因此逾期贷款的加强认定对中小银行会有较大的影响。



增量贷款:禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等
根据监管文件,资金违规投放行为包括违规绕道为房企、“两高一剩”及僵尸企业提供融资,违规发放首付贷等。监管主要目的是加强房地产风险管控,坚定执行差异化信贷政策,稳妥有序实现市场出清。未来监管措施是对房企融资建立全口径房地产风险监测机制,定期开展房地产压力测试;另外重点治理放松授信条件、放松风险管理、贷款“三查”不到位等问题。

 “两高一剩”贷款不到1.8万亿元,僵尸企业贷款在3万亿元以内。两者的授信额度都在逐年收缩。但是房地产企业融资规模大、期限长,一直是银行资产投放的重点领域。根据已经披露的上市银行2016年数据,表内房地产对公贷款占比约为6%,对私按揭贷款占比约为24%。表外理财投资房地产领域占比约13%。由此可得银行业对房地产行业的风险敞口为39万亿元,其中表内35万亿元,表外4万亿元。如果加强对房地产授信的监管,预计影响资金范围在1000-2000亿元左右。 从2016年10月房地产融资收紧以来,银行多数开始对房地产融资进行调整。对公房企授信主要做大型房企一线项目,占比不再增加。对私按揭贷款受限购政策的影响,今年增速预计保持较低速度增长。2016年居民中长期贷款增速为31%,今年预计下降至20%以内。



监管层对于信贷的态度明确,就是引导资金服务实体经济。4号文(服务实体)提出了几个鼓励投资的领域。包括三四线房地产、农村金融、重点国家战略、产业转型升级、消费金融和绿色金融等。引导银行的资金流向关键在于提高目标领域的收益率。而从去年下半年以来,随着央行锁短放长,执行稳健中性的货币政策,资金面收紧,银行贷款端的资产荒局面有所缓解。随着不良贷款问题得到解决,银行贷款业务的综合收益就能够保证。这样将吸引银行资金源源不断地投资到实体经济领域。对于全行业,预计今年贷款占比会略有提升,从70%提升至72%左右。

票据:重点关注票据资产腾挪,未来电票是趋势

票据业务快速发展隐含风险。2010年起央行各类信贷管控趋严、银行套利动机渐强,票据业务出现快速发展。票据贴现量在2015年达到峰值102万亿元,截至2016年末票据贴现余额达到5.5万亿元,票据贴现量达到84.5万亿元。然而从2013年起票据贴现量与票据贴现余额出现较大背离,票据贴现增速明显高于票据余额增速,即实际贴现的票据增速高于银行体现在表内信贷项下业务的票据余额增速。究其原因在于票据在发展过程中票据空转所带来的开票量快速增加,以及中介机构引领的地下票据交易,使得票据市场缺乏监管、风险积聚。



监管重点:继续整治票据违规业务,摸底票据腾挪规模
票据融资业务的乱象在今年之前已引起监管部门注意,银监会从2011年6月开始叫停部分省份农信社通过同业违规票据回购的会计处理业务,2012年及2013年分别出台相关通知叫停违规票据业务,对票据市场进行整肃。

此次票据方面自查主要包括4个方向,分别为票据空转情况、中介倒票、票据融资规模腾挪(其中分为票据融资转同业、票据融资转通道)以及其他票据实务操作违规情况。各项细则旨在对银行票据业务进行详细的摸底及风险排查。

(1) 票据空转:主要自查是否存在虚构贸易背景,以及通过签发票据虚增存贷款规模等票据空转情形。
(2) 中介机构倒票:主要自查是否与中介机构合作,违规委托中介机构进行票据交易。
(3) 票据融资腾挪规模:主要自查是否通过同业及第三方资管通道转移票据规模,腾挪信贷空间,减少风险资本占用。
(4) 票据实务操作:主要自查票据账务和实务的匹配情况,以及交易资金是否与票据交易相对应等操作违规情况。

影响及展望:票据融资规模腾挪为重点,未来统一电票平台是趋势
票据监管趋严,违规情况改善。监管从2011年就开始叫停部分农信社的违规操作,之后连续出台票据监管通知,票据融资业务逐步规范进程持续。从2016年数据来看,票据融资增长放缓,央行数据显示2016年金融机构累计贴现84.5万亿元,同比下降17.2%;期末贴现余额5.5万亿元,同比增长19.6%,票据违规情况现好转趋势。加之2016年末全国统一的票据交易平台-上海票据交易所-正式开始运营,对于票据的统一、规范化管理逐渐稳步推进。

监管压力重点来自于票据融资转通道业务。预计在本次自查中,票据空转类业务、票据中介、票据融资转同业类业务自查压力不大,压力重点主要来自于票据融资转通道类业务,主要由于同业腾挪受阻后,规模腾挪转向资管计划势头明显。票据转资管计划主要运用券商资管中定向资管通道,2015年券商资管规模11.89万亿元,其中定向资管10.16万亿元,定向资管中通道类业务约为8.85万亿元,其中票据占比17.1%,余额为1.5万亿元,为定向资管通道类业务中占比最多的资产类别,预计2016年末依然保持较大存量。

存量清理可能性不大,未在监管重点在于穿透通道进行计提。由于存量规模较大,预计本次自查主要目的在于摸清票据腾挪规模,进行存量清理可能性小,实行新老划断。票据腾挪规模的主要影响在于绕开监管指标,减少资本计提,造成监管数据及银行风险指标失真。对于新增业务,未来的监管重点或在于对各类通道业务底层资产的拨备计提或风险资本计提,使得监管指标能够真实反映风险。

票据仍是中小企业融资重要工具,规范发展逐步推进。2016年企业签发的银行承兑汇票余额集中在制造业、批发和零售业;从企业结构看,由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二,仍将是中小企业融资的重要工具。2016年12月6日央行印发《票据交易管理办法》,要求逐步形成以法人为参与主体的集约化市场组织形式,完善票据交易环节市场制度,规范市场经营行为。在监管趋严背景下,未来票据市场将会走上更加规范、统一的发展道路。

票据电子化交易将会进一步推广和普及。2016年12月8日全国统一的票据交易平台-上海票据交易所-正式开始运营,标志着全国统一的票据交易平台上线运行,一改多年来票据市场纸质流转、信息不透明的局面。未来电子票据系统将会进一步完善和普及,增加电子票据的使用程度和积极性,将实现所有纸质票据和电子票据的信息集中及管理,提高金融机构的操作便利性,降低操作风险。


对银行交叉金融业务的影响

“交叉金融产品”的监管定义为商业银行通过信托、证券、基金、资管、保险公司,将理财、代销等方式筹集的资金或银行账户资金通过特定目的载体,投资于同业金融资产外的品种。同时回溯127号文,同业投资指金融机构购买(或委托其他金融机构购买)同业金融资产(包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产)或特定目的载体(包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等)的投资行为。

从以上两份文件的关键定义,我们可总结出银行交叉金融业务的特征:
1. 在银行业务发端上,既可体现为表内的同业投资端,也可体现为表外理财投资端;
2. 在资金投向上,必定通过特定目的载体(包括但不限于信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等);
3. 跨行业、跨市场资金流动;
4. 直接或者通过多层嵌套的方式投向底层资产。



综合排查治理交叉金融产品风险,目的在于使跨行业跨市场资金流动始终能够“看得见、管得了、控得住”。下面从表内同业投资、表内同业负债及表外理财两方面来分解交叉金融业务的具体风险:

表内同业投资:穿透底层,直指控投向与降杠杆

同业投资的主要风险点在于多层嵌套问题导致的底层基础资产难以穿透,从而引发的三类问题:

1. 投向不合规。包括地方政府融资平台、房地产或“两高一剩”等银行严控行业。主要借道信托或基金子公司作为特殊目的载体。
2. 委外投资杠杆过高。主要借道基金专户、证券资管计划作为特殊目的载体。
3. 资本和拨备计提不足额。未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则,准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本。

以已披露2016年年报的上市银行作为分析样本,测算银行业表内资产端涉及特殊目的载体的情况,总体规模约为9万亿元,占银行业资产规模约5%。扣除近年增长较快的同业理财4万亿元左右,银行业表内交叉金融涉及特殊目的载体投资金额约为5万亿元左右。此轮监管之下,该5万亿元资产将成为表内主要的穿透对象。



表内同业负债:降低同业融资依赖度,严防流动性风险传染

同业存单占比大幅提升叠加资产端期限错配与加杠杆,增加资金链脆弱性
若再将视野放宽至同业负债端,则风险点还有:由于负债端过于依赖同业融资,同时资产端期限错配严重造成的流动性风险隐患。近年来,在经济增长放缓的大背景下,银行资产规模扩张整体面临较大压力。实体经济承压所带来的企业资产质量恶化,使得银行主动走出以风险利差为主要收入来源的盈利模式,加之2014年以来的低利率、宽流动性环境,银行增强期限杠杆的动力逐步加强,期限利差成为银行近年提高息差的重要方式。

低利率下,同业存单为银行提供低成本负债,助长期限错配来获取期限利差。在追逐期限利差的做法下,银行拉长资产端期限,获取较高资产端收益率,降低负债端期限,压降负债端成本。2014年以来的低利率环境,使得发行同业存单面临的融资成本较低;加上同业存单流动性强,期限短,并且不计入同业负债监管口径,规模扩张受限程度低,成为了银行使用的主要主动性负债工具。同业存单迎来规模快速扩张,助长银行提高期限利差,加剧银行资产负债的期限错配。



银行通过大量发行同业存单,资产端期限错配到同业理财、委外、非标、债券等扩大资产规模,形成脆弱同业资金链。由于同业存单在发行规模上受监管限制少,大量发行同业存单,购买同业理财成为了中小银行资产规模弯道超车同时赚取期限利差的重要工具。然而该种规模扩大方式形成了脆弱的资金链,以同业类负债占比较高的银行为中心:(1)资金来源上,其同业存单由别家银行自营资金、同业理财购买;(2)资金去向上,投向其他银行同业理财或通过委托外部管理等方式叠加杠杆投入债券市场,实现了对于债市的资金传导。而负债端同业类负债占比高的银行稳定性较弱(主要为非上市中小型银行),加之负债端与资产端的期限错配,一旦负债端出现流动性问题,则可能会通过赎回同业理财-赎回债基等方式将流动性风险传染至债券市场,同时也反向传染给投资其同业存单的其他银行。



上市银行对同业存单等同业融资依赖情况测算
监管文件着重强调采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度,直接考虑纳入同业存单后的同业融资在负债中占比进行分析,如下图兴业、杭州、上海、江苏、光大、浦发银行可能面临同业融资规模的压力。



同业融资依赖度降低将采取循序渐进逐步进行
一方面,上市银行已基本涵盖了银行业具有系统性重要性影响的大多数银行,从上文测算数据看,大多数上市银行(同业负债+同业存单)在负债余额中的占比位于监管要求红线之下,只有个别银行超出较高,需放缓同存发行速度。因此,上市银行中同业存单发行风险整体可控。

另一方面,同业存单带来的流动性风险主要来自非上市银行中的中小银行大量发行同业存单,负债端过高度依赖同业类负债而导致负债的不稳定性提高,同时在资产端匹配了大量同业尤其是上市银行理财产品,最终投向债券等标的物,期限错配与资产端的杠杆使得这些中小银行资金链较为脆弱,一旦个别小银行的赎回引发流动性风险容易传导至有系统性重要影响的银行。因此,我们认为降低中小银行负债端同业类负债的占比是整个同业链条风险管控的关键。监管将更多采取预期引导、点对点指导等方式,使得依赖度较高银行逐步降低对同业融资依存度,正式的同业存单纳入同业负债政策出台会在行业整体同业融资占比趋于监管要求之内再颁布,以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。

总体来看,应对表内交叉金融监管,银行在负债端将降低同业融资占比,资产端减少嵌套,坚持穿透原则。具体影响:
1. 同业存单发行过快的银行,会面临缩量压力;
2. 资产端穿透的操作难度较大,未来投资的特殊目的载体嵌套层数受限。严控行业资金面进一步收紧;委外杠杆尚需进一步明确。

理财:摸底理财底层资产,未来监管对症下药

理财产品近年来呈现快速发展势头,截至2016年半年度全国理财资金账面余额26.28万亿元,较2016年初增加2.78万亿元,增幅11.83%。截至2016年末预计我国理财资金大数约为30万亿元,同比增速达到27.7%,整体规模依旧保持较快速度增长。



常见问题:非标操作模式及底层资产是难点,资金池混用暗藏风险
常见的银行理财业务风险点主要存在四个方面:
(1) 投放模式:部分银行理财通过接受第三方兜底,投向一些高危领域,制造潜在风险;银行理财通过对接本行信贷资产收益权,绕开对底层资产的尽职调查,减少风险资本占用;银行理财通过对接本行不良资产,调节监管指标,实现不良出表。
(2) 投放底层资产:除对接本行的信贷、不良资产外,部分银行理财通过通道方式投入政策监管领域,包括地方政府融资平台、房地产等行业,甚至违规进入二级市场参与举牌,影响政府监管。
(3) 资金池:部分银行理财和自营资金池混用,存在理财资金转存款,资金池期限错配等情况。
(4) 监管合规:部分银行存在理财业务组织管理体系不完善的情况,风险隔离、单独核算机制缺失。

监管重点:摸底底层资产,提出进行会计核算和风险计量
此次银监会发文通过“三违反”“三套利”“四不当”及“市场乱象”等四个方面对于银行理财进行深入摸底与自查,细则面面俱到,主要围绕四个维度:

(1) 理财管理及监管合规:要求理财业务组织管理体系完善,检查是否对理财进行单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理等,是否对理财业务根据“穿透性”原则和“实质重于形式”原则进行会计核算和风险计量。过去表外理财长期作为表外资产无需计提减值准备及占用风险资产,本次自查文件提出对于表外理财进行会计核算及风险计量,体现一个重要监管方向。
(2) 理财运作模式:主要涉及银行对于理财产品提供或接受违规担保及“兜底”情况,银行理财通过走信托或资管通道进行本行信贷腾挪、不良资产出表情况,以及规避尽职调查对于底层资产进行授信融资等情况。理财违规运作模式的监管由来已久,此前监管通过总量控制及监管要求进行管理,此次自查通过对于理财违规运作模式的摸底,旨在对于各类理财投资结构进行详细梳理及问题筛查。
(3) 理财资金投向:理财资金通道嵌套的投向是此次监管重点关注的内容,主要关心底层资产是否流向地方政府融资平台、房地产、过剩产能行业及“僵尸企业”等,通过自查能够尽量摸清底层资产,了解风险规模及领域,便于日后监管。
(4) 理财资金池:旨在监管是否对理财资金进行混用,包括自营与理财混用、理财与存款混用、理财与理财混用等情况,以及排查理财产品期限错配情况。从理财新规征求意见稿中,监管对于理财产品单独核算,独立托管,单独建账等监管方向已经较为明朗,此次自查便于监管进一步摸清理财混用情况,实行有效监管。

影响及展望:防风险穿透底层资产,强监管回归代客理财本质
银行理财通过嵌套的底层资产是此次自查的主要方向,也是未来监管的重要趋势。过去理财产品通过信托、基金子公司、资管计划层层嵌套,底层资产无法穿透,造成理财产品的监管黑洞。理财资金绕道流入国家监管领域阻碍风险防控,理财资金通过嵌套违规进入二级市场参与举牌等风险行为也扩大银行理财的风险敞口。

存量理财摸清风险,新老划断。由于目前理财产品存量余额近30万亿,其中通过嵌套进入违规领域的量级较大,存量清理将会带来较大规模连锁反应,或影响实体经济发展。此次自查目的主要摸清存量理财底层资产及相应风险,便于监管层制定相关政策予以规范,对症下药。

新增理财控制嵌套,资本会计计提是主要方向。监管趋严的实际影响在于未来新增理财产品的投向将受到更严格限制,通过嵌套将资金投向重点监控领域或是对本行的表内信贷进行腾挪的模式将被重点监控。根据理财新规征求意见稿及央行资管新规,未来银行理财嵌套层级将会大幅减少,底层资产更加清晰明了。此外未来或对理财资金投向的底层资产落实会计核算和风险计提,具体操作模式或会参考信托产品风险计提方式,旨在对理财产品的底层资产投放实现有效规范。

理财实行单独核算,独立托管,防期限错配。理财业务目前资产和负债端实行双重表外化,不受监管指标控制,资金池运作模式普遍。资金池中期限错配、滚动发售暗藏流动性风险,加大监管难度。未来单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理将是重要方向,此外理财新规征求意见稿中也提出要求高度强化托管,要求商业银行不能托管本行理财产品,且要求托管账户中资产相互独立,强化资金流向审查力度,控制表外理财资产池混用情况,降低期限杠杆,回归理财本源。

理财业务回归代客理财本质,净值型转型是主要方向。银行理财池业务本应属于代客理财,客户本应承担投资风险而获得扣除必要费用外的全部投资收益。但在现实中,理财业务的代客性质被弱化,银行考虑到声誉风险,承担了代偿职能,在某种程度上银行理财业务已具有了银行自营的属性。未来在监管方向上,表外理财或逐步向净值型方向转变,回归代客理财本质,银行作为理财管理人收取管理费、手续费等中间收入,风险在银行体系内积聚程度将会逐步化解。

委外业务:规模约在5-6万亿元量级

从银行角度按投资自主性划分可以分为自主投资和委托对外投资,其中自主投资是指由银行自主决策开展的自营业务投资行为,委外投资是指银行将资金委托第三方机构开展的投资行为,受托方在合同约定范围内做出投资交易决策。

从银行角度测算,委外规模约为5.4-6.6万亿元。将商业银行委外分为表内委外及表外委外,表内委外分基金、券商、债券协议委外,表外委外主要为表外理财。测算方式:表内委外部分,以16家上市银行投资基金及资管的比例,乘以2017年2月末商业银行总资产及主动管理比例得到非标部分委外规模;以16家上市银行债券占资产比例,乘以预计委外比例,得到债券委外规模。表外委外部分,以表外理财规模乘以表外理财委外比例估测。得到结果显示商业银行委外规模约为5.4-6.6万亿元。

从非银角度测算,委外规模约为4.4-5.4万亿元。从主动投资角度考虑,银行委外以基金公司及券商资管作为主要投向。基金公司方面,2016年末基金专户规模6.38万亿元,其中来自银行的资金比例约为55-63%,主动管理比例约70-75%,则委外规模约为2.2-3万亿元。券商资管方面,2016年末行业集合资管产品规模2.19万亿元,定向资管产品规模14.68万亿元,其中主动定向规模约2.3万亿元,按2015年比重测算,预计集合产品中来自银行委外资金规模占比20%,主动定向产品中银行委外资金占比80%,则委外规模约为2.2-2.5万亿元。两者合计,委外规模4.4-5.5万亿元。

综合两个角度,委外规模约在5-6万亿元量级,自查对于委外直接与间接影响并存。综合银行及非银两个角度,委外存量规模5-6万亿元为合理区间。近期银行自查引发市场担忧银行对于非银机构委外的大量赎回,而实际自查文件中直接监管委外条例较少,主要为间接影响,共有三个层面。第一,银行自查文件要求检查是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象,对于违规委外项目,银行存在赎回动机。第二,监管要求对于银行理财资金穿透底层资产进行会计核算及资本计提,对于底层资产投资较多债券、股票银行,存在提前赎回动机。第三,部分投资风格稳健银行或担忧监管风险及债市波动,提前赎回委外产品,我们认为此类考虑是市场担心近期赎回的主要原因。



受自查影响预计影响比例约5%-10%,收缩比例有限。由于此次自查主要目的为摸底,并且大概率对于理财、同业等交叉金融业务实行新老划断,预计委外存量规模不会受到太大影响。且今年同业领域监管趋严,银行通过同业存单扩大表内规模方式受限,表内业务规模扩张存在压力,银行资产或以委外形式在表外展开,蕴含较大委外需求。此外利率上行趋势明显,银行对于资产端收益率提出更高要求,或通过委外形式进一步提高资产端收益率。综上预计今年委外影响比例约为5%-10%,收缩比例有限。


对非银机构交叉金融业务的影响

所谓交叉金融,主要即指向银行与非银间跨市场跨行业的资管业务。银行交叉金融补监管短板所带来的影响,各非银子行业相关资管产品也将受到影响。以下主要对券商、基金、信托三大非银板块对接银行的资管业务,分主动和被动业务进行分析。

券商资管:倒逼创新转型,业务返璞归真

券商资管业务与银行合作紧密
银行资金是推动券商资管规模扩张的重要来源。2014年以来,国内券商资管业规模急速增长,其中银行资金的涌入是推动业务规模迅速提升的重要原因。券商资管业务从产品类别上看主要分为集合理财计划、定向资管计划和专项资管计划,从管理方式上看分为主动管理业务和通道类业务。券商资管与银行合作的方式分为两种,第一种为通过集合理财产品或定制化定向资管产品承接银行委外资金,为主动管理类业务。第二种为通过通道类产品承接银行“出表”资金,为被动管理类,或通道类业务。

2016年末券商资管业务管理资金17.3万亿元,其中集合产品规模2.19万亿元,其中来自机构投资者委托规模约占比50%,预计来自银行委托资金占总体规模的20%左右。定向产品规模14.68万亿元,其中来自银行和信托公司委托的资金规模占比约90%。



资金投向以债券及非标为主,新规下面临收缩压力。券商资管承接的银行委外资金投向以债券为主,占整体委外规模接近90%;通道类产品投向以票据、银行委托贷款、证券投资及信托贷款为主,2015年占整体通道类产品规模分别为17%、17%、16%及14%。监管层对于商业银行高杠杆与资金空转的强监管,将导致金融机构委外投资格局面临深度调整,券商资管业务规模面临一定的收缩压力。




银行委外资金收缩,压缩主动管理业务

券商资管对接银行委外业务有收缩压力

提高委外业务内部管理和操作要求,压缩委外业务供给。监管新政针对委外投资的监管新政,鲜明地确立了收缩委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立场。新规要求银行审慎开展委外投资业务,明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求,严格限制交易杠杆比率,不得违规放大投资杠杆。对于委外投资额度、单一受托人集中度的要求,都提高了委外业务的内部管理要求和操作要求。同时同业负债的严格限制,理财业务纳入MPA考核,将会导致新增委外需求有所下降。

加大通过资管产品对接委外资金的难度,从需求端压缩委外规模。新规对于委外投资额度、单一受托人集中度的限制,也对受托人提高了更高的要求。同时新规要求自查非银机构是否利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象,限制券商资管对委外资金的使用灵活性,加大完成委外投资目标的难度,从需求端压缩委外规模。

判断新规以新老划断为主,业务续签存在一定压力

具体细则待定,新规或以新老划断方式执行。银行内部积压的历史问题完全理顺并解决具有一定难度;且由于牵涉到券商资管、信托、基金等非银机构,在操作上具备一定复杂性,判断未来新规或将以新老划断的形式执行。

监管大方向不变,未来业务续签存在一定压力。虽然具体监管细则有待商榷,但一系列监管文件的出台改变了银行的风险偏好,未来在进行委外业务及创新业务时都会更加谨慎。目前券商资管对接银行委外投资一般以一年期为主,虽然许多附加条款约定到期可以续签,但在当前的监管新政环境下,部分产品存在一定的续签难度。

压缩券商主动管理业务规模,预计收缩5%-10%

银行委外资金占券商资管主动管理规模45%-55%。2016年末行业集合资管产品规模2.19万亿元,定向资管产品规模14.68万亿元,按照2015年主动定向规模占比预测,2016年主动定向管理业务规模约2.3万亿元。参考2015年机构投资者委托规模占集合及定向产品规模的比重,预计集合产品中来自银行委外资金规模占比20%,主动定向产品中银行委外资金占比80%。则2016年末券商资管承接银行委外资金规模约2.2-2.5万亿元,占整体主动管理业务规模比重50%左右。

预计受新规影响银行委外资金收缩约5%-10%。受新规影响,预计银行委外资金投资的集合产品规模收缩5%,投资的定向产品规模收缩10%。

去嵌套、监管穿透,通道类业务规模收缩
监管新规延续之前“去通道、去嵌套”的监管思路。今年年初资管行业统一监管指导意见提出多条政策,去通道、去嵌套,旨在限制套利。此次监管新规延续此前监管思路,新规提及新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套,要求银行自查不良资产非洁净出表或虚假出表,及其他将金融资产违规出表或转换资产形态的套利形式,进一步强调去嵌套,实现风险清晰可见。

非标通道业务规模将有所回落,进一步强调主动管理转型。券商定向资管业务很大一部分来自银行的“出表”需求,银行通过委托定向投资把原买入返售项下的业务转入同业存放项下,使其不计入资产负债表。许多银行资金“出表”都是资管计划、信托计划等通道开展的,2014年以来券商资管通道业务规模实现飞速增长,2016年约12万亿元。此次监管将对于银行通道业务需求形成较强约束,短期内相关非标通道业务规模将会有所回落。而另一方面,由于2016年以来监管层针对券商资管通道业务已经出台多项整治规范措施,许多证券公司自2016年已经积极着手推动业务朝主动管理转型,此次新规旨在进一步强化,带来的边际影响有限。

多处提及票据通道业务,业务规模或有较大收缩压力。票据贴现业务需占用银行信贷额度,通过介入票据资管计划,银行实现票据资产出表,起到“消规模”的作用。此次监管新规多处提及票据业务,46号文(三套利)要求自查票据转资管计划、是否穿透计提等情况。2015年券商资管通道业务投资票据部分规模1.51万亿元,同比+78%,占2015年总管理规模比重达12.6%。受新规影响票据通道业务或有较大收缩压力。预计2016年通道业务规模在12-13万亿元,目前通道类业务费率0.03%-0.05%,按整体规模收缩10%测算,预计对行业整体收入影响在4-6亿元左右,占2016年行业资产管理业务净收入比重约1.5%。

引导业务回归本源,推动多元化发展
政策压缩通道类业务空间,推动业务向主动管理转型。过去受监管环境友好、市场需求激增等因素推动,券商资管业务规模实现快速提升,在为券商贡献利润的同时也衍生出资管嵌套、监管套利等一系列问题。近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台,2016年8月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。

券商资管业务回归本源,由量变向质变过渡。在当前市场监管环境下,定位于银行出表通道的资管计划会被慢慢挤压。此次银行监管新规实施后将进一步压缩券商通道类业务,倒逼向主动管理转型,有利于推动券商积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。

推动券商加强ABS等创新业务的开拓,优化业务结构。随着券商资管“去通道”化趋势的持续,除进一步加强主动管理能力外,资产证券化等新兴业务将逐步成为券商资管逐鹿的新舞台。供给侧改革驱动下,资产证券化业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势,将迎来历史机遇期。截至2016年末证监会主管的ABS业务规模5944亿元,较2015年末增长157%,未来仍有较大提升空间,将成为券商资管业务重要发力点。券商作为资本市场的重要载体,能充分利用投行业务及资管业务带来的强大的客户资源优势、专业优势,形成业务协同,未来在ABS业务方面大有可为。



基金业:通道业务将收缩,主动管理转型为大趋势

鉴于专业化的投资团队和更广的投资范围,越来越多的银行资金交由券商资管、基金专户和基金子公司专户来打理,基金及子公司专户规模自2014年以来大幅增长,其中基金专户规模从2.15万亿元增至6.38万亿元,基金子公司专户从3.74万亿元增至10.5万亿元。基金专户管理的委托资金大多投向债券和股票,基金子公司由于可投范围更大、更灵活,大多数投向非标资产。在大资管行业去通道节奏加速推进中,通道规模将会收缩,向主动管理转型是专户产品的大势所趋。



委外业务:资金占比过半,存在赎回压力
银行委外占比约六成。凭借制度优势和牌照价值,基金专户拥有庞大的销售渠道和丰富的客户资源,最接近“代客理财”的资管本质。基金专户的主动管理业务是银行委外业务的主要载体,目前基金专户中来自银行的资金占55%~63%。从专户投资风格看,近年来主动管理占比稳步提升,为70%~75%。因此测算银行委外规模约为2.2万亿元~3万亿元。

穿透底层资产,资本计提引发流动性承压。文件要求银行自查时需穿透底层资产,需依据“实质重于形式”原则准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本,从而造成资金面紧张。银行将对部分流动性高的资产提前赎回,以缓解自身流动性压力。基金专户产品大多投资于债券、股票,此时将有一定的赎回压力。




自查嵌套加杠杆,提前赎回以满足监管要求。部分银行委外资金通过嵌套加杠杆,从而获得较高的收益率。文件要求银行自查是否存在利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象,不得违规放大投资杠杆。银行为满足监管要求,或将赎回部分委外资金,从而对基金规模产生一定的赎回压力。

市场情绪引发震荡风险。此次银行会密集发布八份文件,对银行的业务情况和风险管理进行明确规定,一定程度上影响市场情绪,进而可能引起市场震荡。部分投资者出于对股票和债券风险的考虑,在短期内赎回资金,造成银行资金面收紧,传导到包括基金在内的委外机构,也会形成一定的赎回压力。

通道业务:基金子公司规模压缩,转型主动管理为大趋势
通道业务规模庞大。近几年基金及其子公司专户规模增长较快,银行委托规模的增长是助推器之一。基金子公司专户中的主动管理业务发挥的作用是主动寻找资产投向,实际还是起到通道的职能,此处将基金子公司专户产品统一纳入通道业务,2016年规模为10.5万亿元。同时,基金公司专户的通道业务预计2016年规模为1.6万亿元~1.9万亿元,因此整体的通道业务体量为12.1万亿元~12.4万亿元。

净资本管理办法助力去通道。基金子公司净资本管理办法于2016年12月正式落地,规定基金子公司的净资本/风险资本≥100%。管理办法对专户一对一和一对多产品中的投资类、融资类业务分别明确了风险系数,因此对于基金子公司的对净资本设定了更高的监管要求。据调研测算,目前多数基金子公司尚未满足净资本约束条件,未来压缩通道业务,转型主动管理是大势所趋。基金子公司通道规模的压缩,也将传导到银行的委外资金,委外业务规模会有一定冲击。



银行理财新规引导非标投资回流信托通道。通过基金业协会公布数据分析,基金子公司逾80%资产投向了非标业务,标准化证券只占到10%左右。若2016年10.5万亿元资产中有85%投向于非标,则规模总量大体为8.9万亿元。2016年7月下发的银行理财新规征求意见稿要求非标投资只能通过信托通道,未来基金子公司规模将承压。



底层资产为监管重要考察方向。过去理财产品通过基金子公司层层嵌套,底层资产无法穿透,流入高风险领域,造成理财产品的监管黑洞。此次银行理财层面的自查中,通过通道嵌套的底层资产是监管主要考察的方向。房地产、地方融资平台和一般工商企业2015年规模分别为1.24万亿元、0.53万亿元和1.44万亿元,占比虽有所下降,但整体规模依然庞大,此次自查将重点对底层资产穿透核查,降低风险。



信托:泛资管加速协调监管,业务回流缓冲通道压力 

银信现状:通道为主,主要投向地产+政信合作项目
资金端:银行资金支撑规模发展
2016年底信托正式跨入“20万亿”时代,四季度规模季度环比增速高达11%,其中单一资金信托规模达到10.12万亿元,银行通道业务回流是信托规模增长的重要原因。2016年底,监管口径“银信合作”规模约4.7万亿元。信托公司为了突破“银信合作”的额度限制,往往会架设通道绕开监管对接银行资金,其本质等同于银信合作的通道业务。信托通道规模约等于单一资金信托规模,且银行资金规模约占信托通道规模60-70%,则银行资金走信托通道的规模约6-7万亿元。

产品端:运作模式以通道为主
银信合作运作模式以通道为主,且多为类信贷业务,银信合作的动机是银行因存贷比规模等原因而无法直接发放贷款,寻求信托渠道解决项目的贷款需求。合作模式分为“银行提供资金+信托提供客户”和“银行提供资金+客户”,后者多投向银行现有客户,其业务本质与传统信贷业务类似。

第一种方式(银行提供资金+信托提供客户):A银行委托信托公司就该项目发起集合或单一资金信托计划,然后A银行代销信托产品,筹集资金后购买此信托计划,投资底层资产并为底层资产的提供方(B 企业)完成融资。



第二种方式(银行提供资金+客户):首先由A 银行出资购买信托计划,信托计划筹集到的资金会投资于相关标的资产,进而使得底层资产的提供方(B 企业)达到融资目的。实际情况中,融资方往往是A 银行的客户,因各种原因不能通过表内贷款为B 企业融资,进而转向通过交叉金融业务为企业融资。



投资端:房地产+政信合作项目

银信合作投资的主要资产为房地产和政信项目。2016年底按投向划分信托资产余额规模与占比中,前三位分别是工商企业(4.3万亿元,25%)、金融机构(3.6万亿元,21%)和基础产业(2.7万亿元,16%),房地产投资规模仅有1.4万亿元,占比8%。但在实际情况中,金融机构项下基本是投同业的资管产品,层层嵌套以后其底层资产往往是地产、政信合作等传统项目。根据我们草根调研的情况,预计6-7万亿元的银信产品中,投向房地产领域的资金规模3-4万亿元,投向政府平台的资金规模约2-3万亿元,而投向债券、股票等其他领域的资金规模较小。



监管影响:通道+地产信托+非标资金池

压缩信托通道规模,业务回流缓冲影响

现存信托通道规模约10万亿元。今年年初的资管新规内审稿强调“明确风险主体责任、去嵌套、穿透监管”,此次监管新规沿袭该监管思路,6号文(风险防控)、45号文(三违反)、46号文(三套利)及53号文(四不当)均提及压缩通道的指引。2016年底信托行业资产管理规模近20.22万亿元,按照功能划分,分为融资类4.16万亿元,占比21%;投资类5.99万亿元,占比30%;事务管理类10.06万亿元,占比49%。假设80%的融资类信托和80%的事务管理类信托是通道业务,则通道业务体量约10万亿元。

按照最严格的要求下,涉及监管违规的通道规模约3-4万亿元。根据草根调研结果,涉及“多层嵌套”、“变相扩大投资范围”、“隐匿资金流向”、“突破杠杆范围”等其他难以穿透的通道,按照本次新规的标准严格检查中会受到影响。若不实行“新老划断”或设置“过渡期”,按照最严格的要求下,涉及以上违规现象的通道规模预计占比30-40%(约3-4万亿元),未来对于信托通道业务影响较大。

通道回流有望缓解压力。2016年7月下发的“银行理财新规”意见稿规定银行理财投资非标资产需要走信托通道,倒逼券商资管和基金子公司的非标资产回流信托,预计这部分业务回流的规模可达3-4万亿元。综上所述,近期监管对于信托通道业务的影响:(1)泛资管监管压缩通道业务总量;(2)理财新规倒逼通道业务回流信托。两种影响相互抵消和消耗,对于通道业务有一定影响。长期而言督促行业转型升级,为行业培育主动管理能力赢得时间,引导信托回归“受人之托,代人理财”本质,预计未来主动管理能力较强的信托公司会优先受益。

关注房地产信托的监管风险

房地产信托监管趋严。6号文提及“加强房地产业务合规性管理,严禁资金违规流入房地产领域。各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构,以及房地产信托业务增量较大、占比较高的信托公司”。

现存房地产信托业务实际规模约3-4万亿元。截止2016年底资金信托投向房地产的规模约1.43万亿元,叠加部分投向金融机构的实质上为借道投资房地产项目,预计这部分规模约占投向金融机构信托规模3.6万亿元的60-70%(包括银行资金投地产部分),那么预计房地产信托的实际规模约3-4万亿元。个别机构确实存在房地产信托业务过于快速增长的问题,在当前大力调控房地产行业的背景下,预计监管层将会对个别房地产业务过于激进的机构给予窗口指导,也可能发布一些更为严格房地产融资监管要求,对于房地产信托业务有较大影响。

继续清理“非标资金池”业务
53号文(四不当)提及自查是否通过开展资金池业务规避监管要求。银监会自2011年开始用“期限错配、滚动发售、混合运作、分离定价”定义资金池产品,国务院和银监会分别发布“107号文”和 “99号文”明确信托公司不得开展非标理财资金池业务,此次53号文再次强调加大非标资金池信托的清理排查力度。虽然非标资金池清理取得一定进展,但部分公司清理进展缓慢。这方面主要存在两个问题,一是存续非标资产清理不到位;二是变相开展新的资金池业务,包括TOT模式开展类资金池业务、通过“非标转标”变相开展非标资金池业务,或者帮助银行在体外设立资金池。

考虑到“99号文”已经要求各信托公司在2014年6月30日前送报非标资金池业务整改方案,且自监管清理“非标资金池”以来规模已有所下降,按照证券时报的测算,截至2016年末存续非标资金池信托资产余额1594.08亿元,比年初减少290.9亿元。更为重要的是,在非标资金池清理中,不少信托公司设立资产支持专项计划转让非标资产,通过证券化的方式“非标转标”,预计对“非标资金池”的进一步清理可以平稳、有序地进行。

展望未来:监管持续推进,行业转型可期
“八大业务”分类试点开展。2017年4月银监会开展“八大业务”试点,根据资金投向把信托业务分为债权信托、股权信托、标品信托、同业信托、财产信托、资产证券化信托、公益信托及事务信托。首批试点的10家信托公司包括外贸信托、安信信托、平安信托和百瑞信托等。新的分类监管框架,引导信托回归本源,促使行业在财产权信托、慈善信托、家族信托等本源业务上加强布局,同时对原有业务结构进行优化升级,有利于监管行业风险和项目风险。

“信托公司条例”持续推进。7号文(补短板)亦把“信托公司条例”列入到“推进类”的“弥补银行业监管制度短板工作项目”中。在2015年4月《征求意见稿》和9月《代拟稿》的基础上,此次银监会再次提及推动“信托公司条例”早日发布实施,促进信托业深挖独有的制度优势,在推动国家经济社会发展中发挥更重要的作用。

信托行业转型迫在眉睫,由“资金掮客”逐步向“受人之托,代人理财”的信托本源方向回归,整个信托业也在积极布局新的转型领域:
(1)家族信托:满足财富传承的需求,同时有避税作用;
(2)PPP和产业投融资信托:与传统政信合作项目相比,PPP项目信用好、收益稳定,且“一带一路”、“雄安新区”等国家战略也为信托公司参与政府主导的产业基金提供机会;
(3)ABS:传统非标准化债权向标准化债权转变的主要合规手段,有利于优化发行方负债结构,盘活存量资产。


展望:强化监管大幕拉开,控规模+调结构+夯实资产质量

综上,本轮监管文件的集中颁布,主要对银行业经营中已经存在的主要问题进行梳理,并通知银行进行风险自查和摸底。自查阶段的影响主要在于给予银行方向性引导:负债端降低对同业融资依赖度,表内外资产穿透来看投向监管严控领域的则面临到期不再续做的压力。

然而此次监管政策的连续出台,意味着从监管弥补制度短板,机构强化监管力度的大幕拉开。对于银行所投资管产品嵌套层数,投资产品杠杆限制的具体要求还待监管细则的落地。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。需要关注《银行业金融机构股东管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》的出台。形式上,新老划断,逐步推进将是主基调,不会生因为管风险而产生风险的问题。主要监管方向:

1.银行股权投资将面临更为严格的股东资格审核。无论是一级还是二级市场,对于银行股权的投资,尤其是代持问题将穿透至实际控制人,从严监管。
2.交叉金融,围绕供给侧改革推进和金融降杠杆原则进行监管指标细化,涉及表内非标投资以及表外理财投向。主要针对两大问题:是否投向房地产、两高一剩、地方融资平台等严控领域;是否通过多层嵌套抬高投资杠杆,同时未能按照底层资产足额计提拨备和资本。
3.深化不良确认与处置。银行业不良确认已进入深化阶段,监管文件强调对于出不良之外的逾期贷款和关注类贷款重点关注,对银行不良隐藏、虚假转让等成为重点检查领域。结合草根调研情况,江浙一带区域不良已现企稳迹象,然后全国性银行的资产质量今年整体仍有一定压力。

在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。同时对于非银行业,在监管引导下加强创新和主动管理能力,才能在行业分化中脱颖而出。

逻辑一:以价补量,资负结构使其净息差将受益于利率上行的招商银行、北京银行;
逻辑二:资产质量优秀,拨备充足支持资产结构调整的宁波银行;
逻辑三:估值处于板块低位且具有可转债转股价催化剂的光大银行。

风险提示
1. 监管趋严加速,监管力度超预期
2. 不良贷款恶化超预期
3. 经济下行速度超预期
4. 交叉金融业务规模压缩超预期
5. 市场风险


研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈



核心观点

国改政策加速推进,海外研究乃大势所趋
随着国企改革“1+N”体系的建立,央企的兼并重组和地方的国企改革都在加速推进,监管政策也体现出向“机构监管”和“功能型监管”并行的阶段发展。在此背景下,深入研究国外发达地区的金控模式,学习其金控发展过程中的经验尤为重要,接下来将对美国、英国、德国、日本的金控发展历程进行总结,并对典型案例进行分析。

美国:“混业-分业-混业”模式探索下的纯粹型金融控股
美国于1999年推出的《金融服务现代化法案》正式解除混业经营的法律限制,在“混业-分业-混业”的模式探索中,“双线多头”的监管模式也逐步转变为相互独立且相互制约的“伞状监管”,以保证监管体系的公开透明。纯粹型金融控股是美国金控的主要模式,各业务板块功能分离,独立开展业务,控股母公司不直接开展业务,而是利用综合服务平台提供一站式的多元金融服务。花旗集团作为美国第一家金控集团,早期推崇“金融超市”模式,积极推进地域扩张战略,并于2009年进行业务重组,通过花旗公司和花旗控股独立开展业务,业务重心的调整推动其成功转型。

英国:“金融大爆炸”改革推进金控发展
1986年英国的“金融大爆炸”改革对传统分业经营体制产生了剧烈冲击,推动金融业自由化进程。在此情况下,英国的大型商业银行纷纷收购和兼并证券公司,建立起没有业务界限的多元化金融集团,提供一揽子综合金融服务。英国的金融监管体制也从分业监管发展为“央行+行为监管局”的统一监管。汇丰集团是英国金控集团的典型代表,旗下四大核心业务协同效应显著,公司董事会和管理层职能分离,有利于董事会更加独立客观地进行监督管理、战略规划。

德国:内部综合经营型的全能银行体系
德国是后起的资本主义国家,其金融业是伴随国际贸易的发展而建立起来的。经历过快速发展与行业盘整之后,德国的全能银行体系得以建立。德国的全能银行集团通过不断地兼并收购,呈现出“巨型化”的趋势,其业务的“全能型”优势也为中小企业提供了稳定而广泛的金融服务,有超强的应变能力,且银行网点遍布,方便客户各项业务的办理。全能银行以商业银行为依托,具有聚集大量资金的能力,多元的收入来源使其在风险抵御方面拥有独特的优势。德意志银行集团是欧洲最大的银行集团,在兼并收购的过程中实现业务扩张,成为最具代表性的全能银行集团。

日本:政府主导型的金融变迁 
日本的政策性金融体系对于日本走出金融危机、恢复经济增长具有重要意义,在经济平稳发展时期也发挥着调整产业结构的作用。在政策性金融推动下,1997年的《禁止垄断法》允许控股公司的成立,金融机构得以自由选择多元经营。瑞穗金融集团在政府的主导下,通过三家银行的股权合并而成立,并在政府支持下一步步扩大金控布局。瑞穗金融集团在低估值时期完成合并,金控成本大幅缩减,并以银行为中心进行资源整合,通过二次整合加深业务整合程度,形成板块协同效应。

海内外对比,此时乃金控发展的黄金时期
从海外经验可以看出,多数国家的金控之路都是伴随着混业政策的推进,在兼并收购的基础上发展壮大的。回归国内,按照股东背景梳理,主要有以下三条推荐逻辑:(1)牌照资源丰富,产业资源充足的央企金控,推荐*ST金瑞、中航资本;(2)地方国改进程加快,资产结构优异的地方金控,推荐浙江东方;(3)民营资本入主带来新活力的民营金控,推荐爱建集团、中国平安。

风险提示:国改推进不如预期,地方国改进程缓慢,市场波动风险。






美国:“混业-分业-混业”的模式探索下的纯粹型金融控股

行业发展历史追溯

20世纪30年代前:混业经营下,银行控股公司得以发展
20世纪初,美国的银行控股集团主要通过跨州收购小银行使其成为分支机构的形式实现跨州经营。1914年的《克莱顿法》取消“银行集团”的称呼,确立了“银行控股公司”的法律地位。1927年《麦克弗登法案》中包含对跨州设立分行的限制性条款,但对银行控股公司没有相应限定,一定程度上促进了银行控股公司的发展,这一形式成为了当时美国金融业的重要组织形式。而混业经营模式由于没有明确的法律限定,使得美国商业银行成为实际上的全能银行,金融业规模迅速扩张的同时伴随着金融风险的日益积累。

20世纪90年代前:混业走向分业,单一银行控股公司受到青睐
《格拉斯-斯蒂格尔法案》开启全球分业经营之先河。20世纪30年代经济危机的爆发使得各方对银行兼营证券、保险业务提出反对意见。在舆论压力下,1933年美国颁布《格拉斯-斯蒂格尔法案》,严格划分投资银行业务和商业银行业务,保证商业银行避免证券业的风险。该法案禁止银行包销和经营公司证券,只能购买由美联储批准的债券。该法案令美国金融业形成了银行、证券分业经营的模式,也开启了全球金融分业经营的先河。

分业进程中单一银行控股公司迎来发展大机遇。《格拉斯-斯蒂格尔法案》颁布后,因银行控股公司形式能在分业经营环境下规避法律限制,涉及非银金融业务,从而得到快速发展。1956年前美国共有53家银行控股公司,合计占据全美商业银行总资产的八分之一。而1956年出台的《银行控股公司法》对银行控股公司下的多银行控股公司进行监管与限制,使其发展受限,尚处监管外的单一银行控股公司迎来发展大机遇。至1965年,美国共设立了约400家单一银行控股公司,1969年数目在此基础上翻了一倍。

单一银行控股公司纳入同等监管,分业限制逐步放松。1970年的《银行控股公司修正法案》将单一银行控股公司纳入监管框架下,经营业务受到限制。但该法案未予限制跨地域分支机构的设立,为银行控股公司扩大地域范围和经营领域提供了便利。随着布雷顿森林体系的瓦解,技术革命、金融创新等的快速推进,现存的银行体制不能适应时代发展的要求。传统银行业务利润空间的不断缩减以及欧洲全能银行体制较强的竞争优势进一步迫使美国变革箭在弦上。1989年6月,美联储允许商业银行通过控股子公司从事证券公司业务。1991年,美国财政部提出《金融体制现代化:使银行更安全、更具竞争力的建议》的银行改革方案,允许银行与证券公司合并,允许银行成为金融控股公司的子公司,允许银行跨州经营,并取消美国银行业在地理、业务、所有权等方面的所有障碍,使其成为类似欧洲模式的全能银行。

20世纪90年代后:分业回归混业,金融控股公司应运而生
混业经营重登历史舞台。1998年4月,美联储同意花旗银行和集投资银行与保险业务于一身的旅行者集团合并,花旗集团成立。花旗银行的分支机构可为旅行者集团所利用,增强基金、保险等金融服务产品的推销力度;而旅行者集团的客户基础也为花旗银行消费贷款、外汇买卖等产品与业务提供更广阔的渠道。花旗集团已成为事实上混业经营的银行控股公司。

新法案下正式迎来混业经营时代。1998年《金融服务业法案》创造了“金融控股公司”这一全新金融理念,允许金融控股集团所属子公司拥有更广泛的金融业务范围,其中包括商业银行、保险承销、投资银行等业务;允许银行控股公司收购证券、保险等非银行业子公司。同样,非银行业的证券、保险控股公司也可以收购商业银行;允许商业银行、投资银行、保险公司等不同的金融机构拥有共同的董事长、管理层及雇员,从而使各种金融机构交叉经营(混业经营)成为可能。1999年《金融服务现代化法案》正式解除了混业经营的法律限制,允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险业务的联合经营,开启美国金融发展新纪元。

金融控股公司在美国银行业的发展进程中地位日益显著。《金融服务现代化法案》生效后至2003年一季度,金融控股公司得到充分发展。资产规模超过100亿美元的71家大型银行控股公司中过半对《金融服务现代化法案》做出迅速反应——49家转变为金融控股公司。同时,伴随着金融企业间的兼并收购步伐加快,涉及证券承销与交易、保险承销、商业银行业务的金融控股公司数量都有明显的增长。而业务发展规模上以涉及证券承销与交易的金融控股公司表现最为迅猛。尽管金融控股公司总数在银行控股公司总数中的占比有小幅上升,接近12%,但资产规模在银行控股公司总资产规模中的占比达到78%。此后,金融控股公司在数量占比基本维持稳定的情况下,资产规模占比进一步扩大。截至2015年底,金融控股公司的数量占比约为11%,资产规模占比达到86%,处于绝对优势地位。



“最严厉”金融改革法案出台,“大而不能倒”已成过去。2010年7月21日,奥巴马正式签署了美国金融监管改革法案,该法案主要包括保护金融消费者和投资者、防范系统性风险、完善监管体制、加强金融机构高管层薪酬监管等四个方面。法案规定在超大型金融机构发生经营困难时,授权联邦储备保险公司对其进行清算,授权其对大型金融机构采取法定破产清算程序,可以对其采取接管、拆分等措施。如此一来没有企业会因“大而不能倒”而得到特殊保护,这也对金融机构提出了更高的风控要求。

从“双线多头”到“伞形监管”
美国传统金融监管采取的是“双线多头”的监管模式。“双线”指的是联邦政府和州政府两条线,“多头”指的是设立多个履行金融监管职能的机构。美国联邦政府和各州政府都有权对金融机构发放牌照并进行监督管理,从而形成“双线多头”的监管模式。在联邦一级有八个监督管理金融业的机构,分别是:联邦储备体系、货币监管局、联邦存款保险公司、证券交易委员会、联邦住房放款委员会、国民信贷公会管理局、国民信贷工会、联邦储蓄贷款保险公司。在州一级,各州有其各自的监管机构。

1999年《金融服务现代化法案》确定了对金融控股公司采取“伞状监管”模式。美联储作为伞状结构的顶端,是金融控股公司的主要监管机构,负责对金控公司进行整体监管,并协调各种功能监管机构,防范体制性风险。证券交易委员会、州保险厅、州金融监管局、银行监管局等分别对金融控股下属的证券公司、保险公司和银行进行分业监管。法案规定了美联储与功能监管的各机构之间要互通信息,以加强综合监管与分业监管之间的联系,确保金控集团内的稳健性。法案就美联储与功能监管机构在监管优先权上做出了明确规定,功能监管机构保有其对各自监管对象的监管权力,美联储对金融控股公司中受功能监管者监管的子公司的监管权是受限的,只有在必要的情况下才可以对银行、证券公司、保险公司行使裁决权。另外如果功能监管机构认为美联储的限制监管有重大恶劣影响时,功能监管机构具有裁决权。所以美联储的监管权受到功能监管机构的限制,而功能监管机构的监管也由美联储进行兼顾,两者相互独立又相互制约。另外,美国的州监管局对银行、证券和保险具有统一的监管权,州监管局负责对州注册的银行进行监管,还实施对证券的监管,同时州监管局还是保险机构的主监管者。







案例分析:花旗集团

作为美国第一家金融控股集团,花旗集团的发展史亦是美国银行控股公司发展的缩影。1955年,纽约花旗银行与纽约第一国民银行合并后改名为纽约第一花旗银行,1976年正式更名为花旗银行。1968年,为了规避法律限制,花旗银行成立了单一银行控股公司—花旗公司,并以其作为花旗银行的母公司。到了20世纪80年代,花旗公司共拥有13个子公司,提供包括商业银行、证券业务、投资银行、保险、证券交易、融资租赁等多元金融服务。1984年,花旗公司成为美国最大的单一银行控股公司。1998年,花旗公司和旅行者集团宣布成立花旗集团,成为全球第一家集银行、证券、保险、信托、基金、租赁等全方位金融业务于一体的金融控股集团。



花旗银行与旅行者集团合并而成的花旗集团资产总额近7000亿美元,市值达1660亿美元,拥有超过16万的雇员,业务范围涉及金融业的各个领域,提供全方位的金融服务。花旗集团将其业务按产品分为三大集团:全球公司与投资银行集团,包括花旗银行的全球关系银行、新兴市场业务以及旅行者集团的所罗门美邦证券和旅行者产险公司的商业产险;全球消费者金融集团,包括花旗银行的北美分行,抵押贷款、信用卡及国际消费者业务以及旅行者集团的花旗金融公司 、泛美金融服务公司、旅行者人寿及年金公司、旅行者产险公司的个人产险等;全球投资管理及私人银行,包括花旗银行和旅行者集团的资产管理业务以及花旗银行的私人银行业务。

早期推崇“金融超市”模式,积极推进地域扩张战略
合并后的花旗集团一直推崇“一站式购买”的“金融超市”模式,在扩大业务规模和范围的同时,积极推进其地域扩张战略。花旗集团陆续并购了日本第三大证券公司Nikko Cordial、欧美长岛银行、美国Schroeder投资银行、波兰第三大银行R.BHW、欧洲美国银行EAB、美国最大上市财务公司—第一联合资产公司、墨西哥第二大银行Banamex、美国金州银行、韩国第二大商业银行韩美银行等等。



在“金融超市”模式下,花旗集团通过全资、占股、合资等方式并购的机构达2000多家。虽然并购使得花旗获得了强大的规模优势,但是过于庞杂的组织结构和分散的业务条线反而造成了成本居高不下,内部沟通困难、资源配置低下等问题。

业务重组,独立经营
受金融危机的影响,花旗集团于2009年宣布重大重组计划,将旗下业务一分为二,拆分为花旗公司和花旗控股。花旗公司将专注于传统银行业务,其中包括商业银行、零售银行、财务咨询、资产管理等,主要集中为大企业和较为富裕的个人客户提供服务。花旗控股则纳入资金管理、消费金融业务和经纪业务等非核心业务,主要包括专门售卖人寿保险、互惠基金和其他金融产品的经纪人公司Primerica,消费金融业务公司CitiFinancial以及花旗日本子公司—日兴资产管理公司。此次花旗重组摒弃了延用10多年的一站式购买的“金融超市”模式,回归传统银行本业。


业务结构重组之后,花旗集团进一步加大对其核心业务的投资。2011年追加5亿美元投资北美信用卡业务,在亚洲和拉丁美洲则追加了3亿美元。花旗公司的资产从2008年底的12880亿美元(占花旗集团资产总额66.5%)增至2015年底的16570亿美元(占花旗集团资产总额96%),核心业务的资产比重持续上涨。近年来,全球零售金融业务占据花旗集团整体业务的半壁江山。

与此同时,花旗集团通过清理和出售资产进一步剥离非核心业务。例如,出售摩根士丹利美邦的少数股权、剥离学生贷款银行和Primerica大部分业务的资产、出售OneMain等等。花旗控股的资产从2008年底的6500亿美元(占花旗集团资产总额33.5%)减至2015年底的540亿美元(占花旗集团资产总额3%)。核心与非核心业务结构与比重的调整更是表明了花旗扎根传统银行业务的决心。





结构精简。2013-2015花旗在增强核心业务的同时,削减了28000个职位和超过三分之一的法律实体,裁撤了近30%的分支机构,撤销了182个运营中心。员工总数从高峰时期的375000人减少到231000人。

重心调整,发挥优势
缩小业务足迹,专注重点市场。近年来花旗一直在调整其发展重心,逐渐缩小欧洲、中东、非洲和拉丁美洲的业务,转向新兴市场。2014年花旗从11个市场撤资,出售了希腊和西班牙零售业务以及秘鲁和日本的此类业务,将核心零售业务网络覆盖24个国家,花旗在这些国家在规模、竞争力、历史原因和专业方面都具有综合优势。其中,北美市场一直以来表现良好,花旗集团在北美的净收入比重从2011年的36%增长到2015年的48%,呈现出温和增长的态势。



经过几年的调整,花旗集团转型初见成效。花旗集团的净利润从2010年106亿美元增长到2015年172亿美元,增长62%。花旗集团利润的增长源自花旗公司盈利的增长以及花旗控股亏损的减少。花旗公司净利润从2010年152亿美元增长到2015年162亿美元,花旗控股从2010年亏损46亿美元到2014年亏损35亿美元,2015年更是第一年实现盈利10亿美元。




英国:“金融大爆炸”改革推进金控发展

行业发展历史追溯

20世纪60年代前:分业经营无法满足金融业发展需求
商业惯例、自律机制等共同作用下自发的分业经营限制。尽管处于该阶段的英国不同金融机构间分工与业务界限明晰,但与美国不同,英国金融分业经营和混业经营并没有严格的法律规定。银行业务范围没有法律上的限制,证券市场也实行自律管理模式。商业银行和投资银行之间的金融“防火墙”是依靠证券交易的严格规范、传统惯例等树立起来的,并得到了监管部门的支持。

经历了两次世界大战后的英国经济增长缓慢,并随着国际金融业的不断开放与发展,英国的分业经营机制愈加难以适应其经济发展目标与要求,推动银行业务范围扩大和竞争力提高的需求愈加紧迫。

20世纪70年代始:金融改革打破分业界限,混业经营时代来临
传统业务界限不再。英国于1971年实行“竞争和信用控制政策”,以鼓励银行业涉猎更广泛的业务领域。清算银行(即商业银行)首先突破只经营短期信贷业务的传统界限,开始经营消费信贷、单位信托、保险经纪等业务,同时还涉足住房抵押贷款市场。

金融自由化加速从分业迈向混业的发展。1986年英国的“金融大爆炸”改革(《金融服务法》的出台)对传统分业经营体制产生了剧烈冲击,推动了英国金融业自由化进程。它打破了证券经纪和证券交易之间的界限,允许经纪商与交易商两种职能互兼;允许所有的金融机构参与证券交易所的活动,这意味着商业银行可以直接从事证券交易活动。于是,英国的大型商业银行纷纷收购和兼并证券经纪商,建立起没有业务界限的多元化金融集团,提供一揽子的综合金融服务。这些金融集团主要以金融控股公司形式存在,且以银行业务为主,其他金融业务多通过所控股机构进行。

从分业监管走向统一监管
分业监管阶段。英国传统金融监管体制属于“多元化”体制,对不同的业务种类进行分业监管,还对证券和投资业务实行双重监管,证券投资委员会下设3个自律性管理组织,分别对“证券业务”、“投资咨询与信托业务”和“个人投资业务”进行管理。如此一来,英国金融监管机构数量达到9个,众多监管机构导致监管效率低下。

混业经营的快速发展为金融风险积累埋下隐患。1988年英国国际贸易与信贷银行的几近破产以及1995年巴林银行的投资业务失控都指向英国金融监管未能跟上混业经营快速发展的步伐。改革传统金融监管体系、提高监管效率成为推动混业经营持续发展的迫切要求。

三方共治阶段。为了适应金融机构多元化发展需求,1997年英国建立了“英国金融服务监管局”。该机构把原来的对商业银行、投资银行、证券经纪、资产管理、期货、保险、信托、租赁等各种金融服务监管机构的功能集于一身,对英国境内所有从事银行及非银行的金融业公司实行统一的监管。1998年通过的《英格兰银行法》明确了英格兰银行放弃微观监管的职能,只保留宏观经济调控职能。2000年12月1日生效的《金融服务与市场法》以法律形式确定了金融服务局是英国唯一的、独立的、对金融业实行统一监管的执法机构。因此,英国形成了财政部、英格兰银行、金融服务局三方共治的金融监管体系。

“央行+行为监管局”阶段。由于三方共治下存在权责不明的情况,《2012年金融服务法案》于2013年4月1日生效,确立了英格兰银行负责货币政策、宏观审慎管理与微观审慎监管的核心地位。其内部成立金融政策委员会(FPC),负责宏观审慎管理,并下设审慎监管局(PRA),与金融行为局(FCA)一同负责微观审慎监管,取代原来的金融服务局(FSA),英国新的金融监管体制正式运行。2015年,英国当局于2015年7月发布了《英格兰银行议案:技术咨询稿》,拟进一步深化金融监管体制改革,一是将审慎监管局(PRA)完全合并至英格兰银行内部,同时设立新的审慎监管委员会(PRC),与货币政策委员会(MPC)、金融政策委员会(FPC)同时作为英格兰银行的直属委员会,以进一步理顺审慎监管局与英格兰银行的关系,增强货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管之间的协调。





案例分析:汇丰集团

汇丰集团是全球规模最大的金融集团之一,也是英国金融控股集团的典型代表。迄今为止,汇丰在全球拥有超过25万名的员工,业务覆盖71个国家及地区,为全球各地超过4700万名客户提供广泛的银行产品及服务。汇丰集团的发展大致经历了以下三个阶段:首先是稳步发展阶段(1865—1958)。香港上海汇丰银行于1865年3月在香港成立,同年在伦敦和上海设立了分行,并在美国旧金山设立了代理行。随后进入了并购扩张阶段(1959-1990)。1959年汇丰收购了印度商贸银行和中东英格兰银行,之后又陆续收购了恒生银行、美国海风银行、米德兰银行等等。1991年汇丰控股公司成立,正式进入股权运作阶段。进入21世纪以来,汇丰针对新兴市场进行了一系列大规模收购与兼并活动,规模迅速扩张,成为数一数二的跨国银行集团。



金控模式:控股母公司-业务子公司
英国金融控股公司主要采用两种模式。一是经营型金融控股,即银行母公司—非银行子公司的模式,在这种模式下,银行母公司只从事商业银行业务,证券、保险或者其他非银金融业务是通过控股的子公司进行的。这种模式在银行与证券等其他金融业务之间建立起“防火墙”,一定程度上可以减少利益冲突,分散风险。

另一种模式是纯粹型金融控股,代表企业是汇丰集团。汇丰集团采用的是母公司单纯控股,不参与业务经营的管理模式。汇丰控股主要从整体上把控集团的发展方向,制定战略规划,负责并购、转让、子公司股权结构变动等事宜,协调集团内部资源,但不干预子公司具体的业务。此外,子公司的经营范围也没有严重的划分,可以覆盖证券、保险、银行等众多领域。



四大核心业务,协同效应显著
汇丰集团共有四大环球业务,分别是工商金融、环球银行及资本市场、零售银行及财富管理、环球私人银行。这四大环球业务提供全面的银行服务,客户涵盖个人用户到大型跨国公司。2015年汇丰集团总收入578亿美元,其中,零售银行及财富管理为主要的收入来源,占总收入的37%,而环球银行及资本市场、工商金融业务分别占比28%和23%。





汇丰集团拥有覆盖全球的业务网络,并且一直以来十分重视集团内部各业务模块之间的合作,通过不同业务板块的客户转移和产品交叉销售,收获显著的协同效应。2015年,由业务协同效应带来的收入由110亿美元增加至116亿美元,业务内的协同效应增长8%。
工商金融业务可以向环球银行及资本市场客户提供贸易融资、营运资金和流动资金管理方案,并且调动集团的资本融资、保险及投资管理专才为客户服务,2015年其为集团贡献近60亿美元的业务协同收入。
环球银行及资本市场业务可以向零售银行及财富管理业务的客户提供资本市场产品、向工商金融客户提供资本融资产品,以工商金融及投资管理产品服务环球银行及资本市场客户,2015年其为集团贡献近84亿美元的业务协同收入。
零售银行及财富管理业务中保险产品业务(隶属财富管理业务)及投资管理业务为各环球业务的客户提供服务,分别创造17亿美元和11亿美元的收入。零售银行及财富管理业务客户的外汇及财富管理需要则成为环球银行及资本市场业务的商机。
环球私人银行业务则分为三个客户服务组别:企业客户组,提升与工商金融以及环球银行及资本市场业务的联系;财富客户组,使零售银行及财富管理与环球私人银行业务之间的财富服务能互相衔接 ;环球解决方案组,提供非传统的财富管理方案。



管治结构:董事会与管理层职能分离
2015年汇丰集团的董事会由18名成员组成(集团主席、执行董事及14名独立非执行董事),董事会下设集团风险管理委员会、集团监察委员会、金融系统风险防护委员会等8个委员会。由于汇丰业务繁多且遍布全球,且董事会下设的委员会较多,使得董事需要投入大量的时间,因而目前的董事会规模还算合理。近几年来,汇丰集团的执行董事人数呈现下降趋势,这也体现了董事会和管理层职能分离,使得董事会可以更加独立客观地进行监督管理、制定战略规划。



公平的薪酬机制为企业留住优秀人才。汇丰的薪酬政策是由汇丰董事会下设的薪酬委员会制定的,它直接向董事会负责。薪酬委员会职责包括衡量固定酬劳、周年奖励计划、股份计划、其他长期奖励计划、高层薪酬福利等。目前汇丰实行的股份计划允许员工以低于市价的价格认购股票,通常可于三年或五年后行使认股权。该计划覆盖全球所有雇员,可以起到一定的激励作用。


德国:内部综合经营型的全能银行体系

行业发展历史追溯
德国是后起的资本主义国家,其金融业是伴随国际贸易的发展而建立起来的。目前,德国的金融体系以全能金融体制占据主导地位。全能金融体制是德国自1983年以来,在以全能银行为传统特色的基础上逐渐兴起和正在形成的一种新金融体制,它是德国全能银行业与保险业在产品功能与机构服务方面的交叉融合。

四阶段发展
第一个阶段:多元银行业务兴起。19世纪初期,德国的金融机构以家族式的私人银行为主,市场缺乏充足的资本积累。随着社会工业化进程逐步加快,社会融通资金的需求催生了银行体系的发展。这一时期,银行存贷业务和企业的创业业务是银行的两大主要业务。19世纪中叶合作银行和储蓄银行开始逐步发展。到了19世纪60年代产生了抵押银行,股份制银行也经历了快速发展进程。

第二个阶段:行业盘整。1873年,银行业在经历了一个过热的成立阶段后进入盘整阶段,各银行开始通过合并及参股进行联合与集中。进入20世纪后,德国工业的迅速集中使银行业盘整速度加快。最后形成少数大银行不仅拥有众多的分支机构,而且还支配了大部分的银行资本,垄断了全国绝大部分银行业务。

第三个阶段:联邦--州两级中央银行体系确立。第二次世界大战期间,德国银行也遭到了严重的破坏。1957年颁布《联邦银行法》后,州级中央银行和原西柏林中央银行合并成立了德意志联邦银行,以法律的形式确立了联邦--州两级的中央银行体系,进而使币值稳定成为德国金融制度演进中的一大特色。

第四个阶段:全能金融体制建立。两德统一后,西德继续沿用战前的混业经营模式,东德按照原苏联模式来实行计划经济模式下的中央集权形式的银行体制。为了使原有东部的银行体制能适应市场经济原则的要求,联邦银行对东部银行进行了改组,打破了东部银行在业务商的严格的分工格局,引入竞争机制,建立“全能银行制度”,即混业经营制度。



全能银行模式优势凸显
德国的全能银行集团呈现出“巨型化”的趋势。早在20世纪70年代,德国的全能银行开始通过收购和控股一些抵押银行,开辟长期抵押贷款业务,为开展抵押证券化(MBS)业务创新打下了良好的基础。20世纪80年代末期,德国的全能银行集团又通过人寿保险业务与传统银行业务的结合,创造了“全功能金融服务”的概念,从而使两大金融领域走向融合,进一步扩大了全能银行的服务范围。20世纪90年代以来,德国的全能银行集团呈现出“巨型化”的趋势,德意志银行(Deutsche Bank)集团和德累斯顿银行(Dresdner Bank)集团是两家代表性机构。

网络布局优势,符合德国以工农业为重心的产业模式。德国的全能银行不仅能提供短期银行信贷和中间业务,而且能通过承销和股权投资来开展长期资本业务。同时银行与其投资和持股的商业和工业部门之间可以通过董事会建立密切的关系。该模式符合德国以工农业为重心的产业模式。首先,其业务的“全能型”优势为中小企业提供了稳定而广泛的金融服务,有超强的应变能力,且银行网点遍布,方便客户各项业务的办理。其次,全能银行可以通过控股与实业组成财团,有利于处理银企之间信息不对称问题,建立持久、密切的关系。

强大的资金优势及风险抵御优势。全能银行以商业银行为依托,具有聚集大量资金的能力,能够为集团投资银行、资产管理等业务提供资金支持。同时,全能银行业务范围广阔,能通过规模经济降低成本;全能银行收入来源的多元化使其在风险抵御方面有独特的优势,例如集团通过多样化业务分散风险,通过内部补偿机制稳定利润收入等。

案例分析:德意志银行集团
德意志银行是欧洲地区最大的银行集团,始创于1870年1月,在巴黎、维也纳、日内瓦、巴斯莱、阿姆斯特丹、伦敦、卢森堡、安特卫普和布鲁塞尔等地挂牌上市。成立之初,德意志银行主要业务领域为信贷业务,经过一个多世纪的发展,已经成为全球领先的综合金融服务商,除了提供整套的现代银行服务业务外,还覆盖广泛的保险、信托等领域。截至2016年底,德意志银行集团在全球拥有2656家分支机构,总资产15910亿欧元,总市值249.6亿欧元。



德意志银行主要通过内部有机增长及兼并收购等活动进行业务扩张。其发展历程大致可以分为5个阶段:1870-1945年,德国信贷业务龙头;1945-1975年,进军零售商业银行领域;1975-1988年,公司向国际化发展,先后在美国、意大利等国家开设分行;1989-2001年,进入投资银行领域,开始向全球扩张,实现由零售商业银行向全能银行的转型;2002至今,在已经奠定的全球化网络基础上, 由规模扩张向提高效益的精细化方向转型。



敏锐捕捉市场风向,积极开展业务转型。德意志银行集团的核心业务经历了从信贷向零售银行,再向投资银行转变的过程,主要受市场环境及业务盈利情况影响。20世纪90年代,德意志集团从一个本土银行转型为全球大型投资银行,其间进入了债券、货币、商品交易领域。2011年,在传统商业银行业务业绩下滑、股价表现不佳的情况下,德意志银行集团勇于开始战略转型,启动“2015+”的发展策略,包括减持下属德国邮政银行的股份并逐步剥离零售业务以释放资本提高回报率,同时加强交易银行、财富管理等业务。

并购活动一直紧紧围绕着其发展战略的变迁。20世纪90年代初期,集团以巩固传统业务、加强在欧洲全能化服务能力为主要发展目标,通过几次大型的海内外兼并活动跻身全球领先投行系列。粗放式的发展模式使德意志银行在90年代成本大幅攀升,因此21世纪以来,集团将控制成本、提高收益放在了首要地位,并购地域开始向亚洲、拉美等新兴市场经济国家转移;为了寻找新的利润增长点,集团开始发展房地产、商业按揭、抵押贷款等业务。

平台构建:通过兼并收购逐步扩大规模
德意志银行设有五大业务板块:投资银行业务、私人银行业务、交易银行业务、资产管理业务及非核心业务,提供包括吸收存款、借款、公司融资、银团贷款、证券交易、外汇买卖及衍生金融工具交易等全能型服务。除此之外,集团还通过旗下子公司开展保险、房地产、商业按揭、抵押贷款等业务。

2015年,德意志银行集团实现净收入335.25亿欧元,其中投资银行业务占比42.4%,为集团主要收入来源。私人银行及资产管理业务占比也分别达到了26.6%及16.1%。



并购策略:围绕业务线扩张及地域扩张两个维度
业务线扩张与地域扩张两个维度建立全球全能银行。德意志银行在其发展过程中主要通过并购实现集团规模的扩张。其并购策略主要从两个维度展开:以业务线扩张为目的的并购和以地域扩张为目的的并购,两种相辅相成,且大部分并购活动同时兼具业务扩张和地域扩张双重作用。

地域扩张方面,欧洲地区,1986年,集团收购了美国银行在意大利的分支机构98.3%的股权,1993年又分别在意大利和西班牙收购了Banca Popolare di Lecco和马德里银行,继续扩张在意大利和西班牙的市场份额。德国统一以及东欧社会主义国家巨变之后, 德意志银行迅速进入东德及东欧地区, 在东德开设了300家分行, 并在保加利亚、捷克、匈牙利、波兰和俄罗斯等东欧国家设立分支机构。北美地区,德意志银行最早于1986年通过收购美国投资银行C.J. Lawrence进驻美国市场。1999年,集团收购美国第八大银行——美国信孚银行,业务触及机构资金管理、信托、代理等领域。两家银行合并后所持金融资产高达8300亿美元。此次收购为德意志银行在全球市场的发展创造了更多机会,跻身全球领先的投资银行系列。

通过在全球范围内一系列的兼并收购及业务扩张,到20世纪末,德意志银行基本实现了以欧洲为基础的全球化发展战略。新世纪以来,集团战略开始围绕降低成本、提高效益、专注于核心业务作为发展的重点,并购对象也转向更加专业化的金融机构和高增长的新兴市场经济国家。21世纪以来,德意志银行相继在土耳其、墨西哥、俄罗斯、越南等国收购证券经纪公司、投资银行、资产管理公司等。在中国,2005年与嘉实基金成立合资基金管理公司,2006年又以战略投资者的身份进驻华夏银行,出资2.5亿美元收购其9.9%的股权, 获得在中国开展银行业务的平台。



德意志银行净收入主要来源于欧洲地区,且分布较为稳定。2015年,德国市场贡献净收入103.18亿欧元,占比31%;美国市场实现净收入82.27亿欧元,占比25%;英国市场净收入贡献逐年增加,2015年达63.68亿欧元,占比19%。



业务扩张方面,积极在新的业务领域寻找利润增长点。1989年德意志银行以1780万美元收购了英国摩根建富集团4.99%的股份,加强其在国际证券业务中的地位。同年德意志银行创建了自己的保险机构,向一站式金融服务中介迈进。1995年,德意志银行又收购了摩根建富其余的股权,在此基础上成立了德意志摩根建富,总部位于伦敦。2002年,德意志银行开始进军美国房地产抵押贷款市场,相继收购了美国房地产投资管理公司RREFF、商业按揭贷款银行Berkshire Mortgage等。通过一系列并购, 德意志银行在美国的住宅抵押业务迅速成长, 占据了美国固定收入市场的领先地位。

通过地域及业务上的双重扩张,德意志银行实现了其在地域上以欧洲为基础的全球化发展目标,并通过业务收入多元化,实现降低成本、提高收益的战略目标。

业务协同:全产业链融融结合,依托德国工业产融结合
德意志银行集团旗下拥有丰富的金融业务链条,带来业务互补、资源共享的协同效应。业务融合与互补能提高集团在国际竞争中的地位,有利于达到经济资源的最佳配置和最优经济效应。同时,德意志银行的业务线遍布全球,多区域经营能形成很好的风险抵御效应,并能互相利用当地客户资源、经营渠道来扩大客户网络。

金融资本与产业资本的密切结合。德意志银行集团除了拥有无所不包的金融业务外,也能向产业部门进行大量投资。德国全能银行一直可以购买企业的股票,在许多企业中股权往往超过25%,从而成为企业的大股东。由于金融资本与产业资本的紧密结合,在德国形成了以德意志银行为核心的财团,包括西门子、曼奈斯曼、克吕克内等企业,他们控制了德国的电气、钢铁、机器制造业等部门。

管控模式:监事会、理事会相互分离的治理模式
德意志银行集团的内部治理目标为提升和强化现有及潜在股东、消费者、雇员和在全球市场上的一般社会公众的信任度。德意志银行采用矩阵式公司治理结构,董事会下设相互分离的监事会及理事会。监事会及理事会下又分别设有常务委员会及功能委员会。

德意志银行集团内部委员会制度的架构为典型的双层制模式,即包括相互分离的监事会和理事会。监事会负责任命并监督理事会,向其提供咨询,并按照国内国际的标准确保审计师的独立性。监事会成员中一半由股东选举产生,一半在员工中选举产生,形成资产方代表和雇员代表各占一半的局面。监事会下设4个常务委员会:主席委员会、审计委员会、信用和市场风险委员会及协调委员会。理事会主要负责集团战略管理、资源配置、风险管理与控制等方面的任务。德意志银行集团理事会一般由管理董事组成,成员较少,决策原则是成员一致通过。理事会下设8个功能委员会,包括选择性资产委员会、资产与负债管理委员会、合规委员会、财务委员会、人力资源委员会、投资委员会、信息技术和运营委员会及风险委员会,协助其进行扩部门的战略管理、资源配置、控制以及风险管理。德意志集团确保监事会、理事会成员之间相互分离,监事会不应该有两个以上的原理事会成员。



基于风险管理的原则构建理事会负责的模式。德意志银行集团特别重视风险管理体系的建设,并强调随着时间推移不断对风险管理体系的有效性进行审定。德意志银行集团设置了首席风险官(CRO),为集团理事会成员之一,并在理事会下设立专门的风险管理委员会。

2001年实施全球员工持股计划。德意志银行集团2001年开始在全球范围内实施员工持股计划,以激励员工广泛参与集团的公司治理并为企业创值服务。德意志银行集团允许工作满一年的员工购买在市场价格打折基础上的一定数量的股票,所附期权允许员工以后购买另外相同数量的股票。对于退休人员也提供一定数量的打折股票但不附期权。德意志银行集团制定的股票薪酬激励计划覆盖面很广,有利于对员工产生普遍的激励作用。


日本:政府主导型的金融变迁

行业发展历史追溯

20世纪40年代:日本分业经营制度的确立
财阀制度下的纯粹型控股公司。二战前,日本实行混业金融,银行与证券业务之间相互渗透不受限制。由于此时国内经济受财阀控制,银行资本与工商业资本相结合,主要体现为纯粹型控股公司。战后在美国的压力下财阀解散,尔后《禁止垄断法》的制定对日本控股公司的设立进行了限制。在该法案下,禁止成立的是纯粹控股公司,经营型控股公司没有明确限制,给日本大型金融企业的发展尚留空间。

深受美国分业影响建立起的日本分业经营制度。1948年主要以美国的《格拉斯一斯蒂格尔法》为样本制定的《证券交易法》禁止银行从事证券业务,奠定了日本分业经营与管理的基础,日本经济逐步复苏,证券交易也随之活跃。逐渐发展完善的分业经营体制不仅使日本经济在50年代始迈向高速发展阶段,也在国家金融体系的稳定、企业及投资消费者利益的保护方面发挥了作用。但随着时代环境的变化以及分业限制本身的固有缺陷的存在,往后日本金融业的发展也因此受到制约。

20世纪70年代始:由分业迈向混业的转变
新形势下分业管制逐渐放松。为摆脱石油危机,日本在20世纪70年代开始加速调整产业结构,从紧缺走向过剩的资金使日本金融机构有了突破传统业务界限的资金实力。随着金融自由化进程的不断推进,金融创新日益活跃,而别国金融改革下银行业的崛起也让日本面临重重压力。监管当局开始呈现对金融监管有所放松的态度,如1981年对银行法进行修改,允许银行在规定范围内从事证券业务。

90年代的“泡沫经济”对日本金融体制的转型再次施压,要求控股公司解禁的呼声日益高涨。在此情况下,一系列金融改革计划陆续出台。1993年实行的《金融制度改革法》允许金融机构以子公司形式相互参与业务。90年代后期日本实施了“金融大变革”,银行、证券、保险业务开始相互渗透,各种分业经营的原则和限制被逐渐打破。

20世纪90年代:金融控股公司制度的正式确立
金融控股公司的建立。1997年《禁止垄断法》的修改原则上允许控股公司的设立,同年12月的《金融控股公司整备法》、《银行控股公司创设特例法》使得日本金融控股公司正式合法化,金融机构得以自由选择多元经营。1998年《金融体系改革法》标志以纯粹性金融控股公司为主要模式的制度开始全面推行。历时三年左右实现了银行、证券、保险等金融机构在业务领域的相互准入。



混业经营下并购案不断出现。监管限制放开后,2000年日本第一劝业银行、富士银行和兴业银行合并组建日本第一家金融控股公司——瑞穗金融集团。尔后三井住友金融集团、三菱东京金融集团等陆续成立,日本金融综合经营得到长足发展。

案例分析:瑞穗金融集团
瑞穗金融集团是日本第二大的金融机构,在日本金融版图中占有重要地位。2000年,在日本央行及相关机构的促成下,通过一系列整合正式成立,当时一举成为世界上最大的金融集团。瑞穗金融集团现在旗下囊括银行、证券、信托等全方位金融机构,是日本金控集团的典型代表。瑞穗金融集团是日本金融改革的产物,其形成与发展是金融控股公司在东亚经济体制之下的一个重要尝试。



泡沫经济破灭,金融机构抱团取暖,瑞穗集团应运而生
经济低迷,金融机构通过重组实现重生。经过战后快速的经济发展,日本在90年代泡沫经济全面破灭,日本经济整体低迷,金融方面,不良资产问题难以解决,长期零利率使得金融企业举步维艰,金融融资效率低下,内外经营环境的改变要求日本金融业正视现实,通过重组进行调整。在日本政府的主导下,2000年,富士银行、第一劝业银行与日本兴业银行三家银行通过共同股权转移,成立瑞穗金融集团。通过合并三家银行的子公司,成立了瑞穗证券、瑞穗信托银行两家机构,形成了五大核心子公司。



政府支持下逐步扩大金融版图,业务触及金融各领域。由于日本政府的强大支持,合并后的瑞穗金融在银行、证券、信托的基础上进一步扩大金控领域。2000年,安田火灾海上保险、日产火灾海上保险、大成火灾海上保险三家财产保险公司宣布合并,瑞穗集团与之成为紧密合作伙伴。次年,瑞穗与朝日生命、第一生命、富士生命、安田生命四家人寿保险公司共同组成“资产保管服务信托银行”,形成了自己的资产管理业务板块。至此,瑞穗集团版图遍及银行、信托、寿险、财险、证券、资管等领域。



低估值时期大浪淘金,多元整合实现集团效应
在低估值时期完成合并,金控成本得到大幅缩减。90年代的泡沫经济使得日本经济落入低潮经济周期,也为瑞穗带来了低估值的环境。相比于经济高涨时期,此时的日本各金融机构的经营面临困难,估价也相应较低,并购相对较为容易,避免了业务增长带来的利益不足以弥补并购成本的风险,同时帮助大幅缩减金控集团组建成本。然而在经济低潮期,业务开展难度加大,资产不良率也为集团经营带来一定风险,瑞穗通过不良贷款优质处理以及严格风控机制,顺利实现集团整合。

以银行为中心进行资源整合,通过业务单元实现集团管控。瑞穗金融集团成立瑞穗控股公司为资本平台对瑞穗金融集团的金融资产进行管理。瑞穗将把三大银行的资本置于一个公司之下,瑞穗控股公司是瑞穗金融集团的管理平台与资本运作平台。瑞穗金融集团保留三大银行,根据三家银行的顾客细分、业务线和流程操作划分业务单元,采用在控股公司之下设立业务单元的结构管理整个集团的银行业务。这些业务单元不打破三家银行的本身结构,三家银行以各自的名义开展业务,平稳度过合并初期。此外,瑞穗控股将三大银行下属的证券机构合并在一起,成立瑞穗证券,将三大银行信托合并在一起,成立瑞穗信托。至此,在瑞穗控股下形成9个业务单元,控股公司根据业务单元直接参与战略管理,深入参与子公司的实业战略指导,在事业计划实施时也参与决策。各子公司之间形成协同效应,形成了信息共享、资源共享的局面。



通过二次整合加深业务整合程度,形成板块协同效应。为进一步获得协同效应,降低经营成本,理顺销售渠道与业务流程,增加金融品种,瑞穗控股于2002年开始对旗下金融机构进行二次整合。三家银行在第二次整合中成为瑞穗公司银行和瑞穗银行。整合后的瑞穗公司银行主营批发银行业务,瑞穗银行主营零售银行业务,并且成为零售网络最大的日本银行之一,两家银行与瑞穗证券与瑞穗信托一起,成为瑞穗金融集团四大核心子公司。



以控股公司管理,实现庞大集团有效管理。在庞大的金融版图下,为保证集团经营有序性及紧凑性,瑞穗控股下设7个部门,实现集团管理。1.董事会:决定属于控股公司的管理政策,董事会由8名成员组成,四名执行董事,以及四名非执行董事,分别由瑞穗公司银行CEO、瑞穗银行CEO以及两名外部董事担任。2.执行官系统:瑞穗控股采用执行官系统以分离管理决策与执行两大功能,明确授权与责任。3.执行管理委员会:执行管理委员会为CEO建议机构,成员包括总裁CEO、副总裁、瑞穗公司银行与瑞穗银行总裁CEO,以及每个部门负责人。4.公司审计委员会:由5名公司审计师组成,包括三名外部审计师。5.业务政策委员会:组建6个业务政策委员会,包括计划与财务控制委员会、资产组合管理委员会、资产负债管理与市场风险委员会、IT战略委员会、全球战略委员会、以及瑞穗金融集团协同推进委员会。6.内部审计及合规性委员会:由总裁CEO担任主席,在其之下完成内部审计。7.组织机构:建立战略规划部、财务控制与会计部、风险管理部、人力资源部、IT系统操作部、审计与合规性六个业务部。



强大政府支持助力集团成长,资产市值稳步提升
内部资源有效整合与政府支持相叠加,金融航母启航成功。通过一系列内部体制以及资源整合,瑞穗集团快速成长。此外,日本政府对于金融企业进行大力支持,统一纳税制度在金融控股公司实现广泛运用,为公司降低成本,提高收益。2006年之后,财务结构已大幅改善,并于2006年11月于纽约证交所上市,集团信用评级由2002年BBB上升至2007年A+,2007年末总资产达 150万亿日元,净利润达 6210亿日元。瑞穗集团致力于从传统银行业转型为综合金融服务业,加快发展投资银行业务,不断扩大对于国际客户的服务力度,将金融版图扩大至全球,形成以日本为中心的全球服务体系,我们对瑞穗金融的发展拭目以待。




海内外对比,此时乃金控发展的黄金时期

海外模式总结
我们发现多数国家的金控都是伴随着混业政策的推进,在兼并收购的基础上发展壮大的。通过对海外金控模式的归纳总结,大体可以分为以下两类:(1)母公司不经营具体业务,旗下控股多家业务子公司的纯粹型金融控股;(2)母公司经营具体业务,下设子公司经营其他金融业务的经营型金融控股



国内金控模式梳理与个股推荐

从国内来看,既有以中航资本为代表的纯粹型金融控股,也有以中国银行为代表的经营型金融控股。结合我国国情,随着国企改革的进程加速,我们将国内金控根据股东背景不同分为以下三大类:央企金控、地方金控和民营金控。其中,央企金控又以银行、非银行金融和产业集团作为股东,进一步分为三种类别。

(1)央企金控
 银行系的金控平台。银行的最大优势是丰富的渠道和客户资源,任何一个牌照都可能衍生大业务。如中银国际、建银投资、四大资管公司等。
 非银金融控股的金控平台。比如中信集团、光大集团和平安集团“老三家”,牌照基本齐全,且主业为金融,未来综合优势将逐步体现。另外还有保险系、券商系、基金系和创投系,牌照数量相对较少,但横向拓展的空间较大。
 产业资本控股的金控平台。实体企业通过自己设立或者入股的方式进入金融领域,如五矿资本、中油资本、中航资本等,其主业为非金融产业,金融牌照已覆盖全面。

(2)地方金控
由地方政府组建的国有资产投资平台,比如越秀金融控股集团、天津泰达集团、江苏国信资产管理集团、浙江省金融控股有限公司等,一般以“地方财政+金融资本”形式出现,对分散的地方财政性质股份进行整合,吸引各类金融要素资源区域化聚集。在地方层面来看,金融服务的业务需求是多元的,金融资产打包上市有利于提高旗下金融资产的运作能力和业务能力。对于当地的金控来说,其运作空间大于单一模式的运作空间,在地方国改的加速推进下,地方金控应运而生。 

(3)民营金控
民营企业一般在原有实业的基础上,加大对于金融的布局,可以实现资金端和业务上的补充。在金融牌照不断布局中,打造金控平台,也逐步成为业绩贡献点。如均瑶集团入主的爱建集团、海航资本控股的渤海金控以及九鼎集团控股的九鼎投资等。



*ST金瑞:五矿资本重组上市的央企金控
五矿资本重组上市,募资夯实资本实力。2016年12月*ST金瑞资产重组获得证监会审核通过,185亿元五矿旗下金融资产注入,包括信托、租赁、证券、期货等金融子板块,同时配套募资150亿元增资金融子公司。目前购买资产已完成过户,配套资金已到位,此外公司拟现金收购外贸金融租赁40%股权。本次重组上市借力资本市场,实现中国五矿旗下的金融资产证券化,优化国有资产资源配置和运行效率,落实国企改革精神。 

信托租赁双轮驱动,子公司各有千秋。1)五矿信托:行业政策面利好,通道业务回流持续,自身主动管理能力较强,带动公司业绩、信托报酬率优于行业平均水平,目前风控指标良好,增资后净资产超百亿,业务拓展可期。2)外贸租赁:金融租赁牌照稀缺,直租合同规模和占比回升,增资助成长,创造利润空间。3)五矿证券:净利润增长迅速,固收业务成亮点。4)五矿经易期货:传统经纪业务稳中求进,资管产品丰富纷呈。未来公司将拥有多牌照优势,借力五矿集团资源支持,增资后打开净资本约束,大金控平台蓄势待发。

背靠全球矿产巨头,产融协同促活力。1)自身“牌照金融+产业直投”,助力新能源电池业务。2)依靠五矿集团央企背景,五矿资本品牌效应突出,同时五矿集团丰富的客户资源也是五矿资本业务发展的重要支撑力量。3)五矿集团上下游客户的融资租赁需求将成为五矿资本旗下租赁业务的发展机会。4)集团上下游丰富的客户资源将为五矿经易期货发展金属期货业务的天然优势。5)集团资产证券化率提升潜力较大,有望带动五矿证券投行和直投业务发展。

增资促发展,多牌照布局。预计公司2017年归母净利润约22亿元。其中1)五矿信托:本次增资45亿元资金到位后,净资产将超过100亿元,按2015年行业净资产可进入排名前十,预计2017年可为*ST金瑞贡献净利润10亿元。2)外贸金融租赁:本次增资30亿元夯实资本实力,并考虑现金收购其40%股权所带来业绩增量,预计外贸租赁2017年为*ST金瑞贡献净利润8亿元。3)五矿证券:增资前净资产仅16亿元,本次方案为其增资约60亿元,补充资本金短板,未来投行、资管、自营等业务预计将迎来发展契机,预计五矿证券2017年为*ST金瑞贡献净利润1.5亿元。
 
股东资源+增资+实际流通盘小,发展前景广阔。考虑到公司背靠五矿集团发挥协同作用,金融资产增资有助于业务进一步拓展;公司流通盘市值仅为69亿元,除原有大股东持股外的实际流通盘48亿元,实际流通盘小、弹性大,属于资金较青睐的标的,看好重组后的发展前景。

中航资本:依托中航工业资源优势的央企金控
信托租赁快速发展,金控平台仍为主要业绩贡献点。中航租赁2016年实现净利润8亿元,同比增长32%。2016年公司对中航租赁增资25亿元,使其注册资本增至75亿元,为租赁业务快速增长提供了资本支持。中航信托2016年贡献净利润13亿元,同比增长21%,为主要的业绩贡献点。中航证券受市场行情影响,业绩下滑较大,2016年净利润3.35亿元,同比减少63%。公司2017年拟发行48亿元可转债,用于对中航证券和中航信托增资以提供资本支持,目前已获国资委同意并取得批文,预计增资到位将会给业绩带来进一步的提振作用。

坚持产融命脉,发挥产业投资平台资源优势。公司紧密围绕航空工业各产业链,积极开拓航空产业投资,2016年净利润165万元,同比增长3倍。同时,公司聚焦战略新兴产业发展,投资了一系列高新技术产业优质项目,2016年实现净利润834万元,同比增长130%。公司2016年完成对宝胜股份、中航机电两个定增项目的出资,同时关注其它军工和新兴产业,通过参与定向增发、增资扩股等方式积极介入航空产业、新兴产业,实现可观的投资浮盈。

加速国际化开拓,推动国际业务快速成长。公司2016年对中航资本国际增资2.3亿港元,使其注册资本增至8.7亿元。中航资本国际将在境外融资、代持服务、跨境资金池三个方面与公司其他子公司协同合作。中航资本国际2016年参与万达商业私有化,进一步拓宽投资渠道,目前万达私有化项目已获证监会反馈,预计随着项目的成功完成,国际业务经验更加丰富,有助于加速推进国际化的战略步伐。

着力打造全牌照金控平台。公司2016年新设中航基金,成功纳入公募基金牌照,同时公司正加大对寿险、银行、资产管理公司等金融业态的研究力度,择机通过并购、新设方式完成业态拓展,未来有望打造全牌照的综合金融平台。同时公司借助股东资源,加大探索产业投资,国际化布局也助力公司登上新的平台。看好公司增资后的发展前景。

浙江东方:享地缘优势,“金控+贸易”两翼发展的地方金控
“金控+贸易”两翼发展,产融结合助力转型。公司从外贸起家,后逐步发展成为集商贸流通、房地产开发及金融投资为一体的综合型企业集团。2016上半年公司实现营业收入26.23亿元,同比下降18.54%;实现出口额2.8亿美元,同比下降17.45%,进口额0.27亿美元,同比下降5.7%;实现利润总额近5.7亿元,同比增长近31.03%。总体上,进出口业务遭遇增长瓶颈,投资收益支撑整体业绩平稳增长。未来公司将重点培育及开展跨境电商业务,加速推动传统贸易转型。金融投资作为公司新兴主业,是战略布局的重要方向。目前公司旗下拥有资产管理、融资租赁和产融投资三大核心业务板块,且拟收购浙金信托56%股份、大地期货100%股权和中韩人寿50%股权,重组成功后将成为拥有多牌照的金控平台。

背靠国资平台,业务协同空间广阔。公司大股东浙江省国贸集团是省政府设立的国有独资公司,现已形成了商贸、金融、医药三大业务板块。集团拥有二级控股子公司22家,有国有资产覆盖的各级公司180家。同时国贸集团旗下金融资产丰富,包括不良资产管理、银行、担保、保理等。浙江东方作为其旗下唯一的金融类上市企业,是整合资源对接资本市场的最佳平台。背靠股东丰富资源,有望开展多种金融业务协作,探索贸易金融产融结合模式,协同空间广阔,为主业发展注入新活力。

享独特地缘优势,乘国改政策东风。浙江省是海上丝绸之路的区域链接枢纽,区位优势明显,“一带一路”建设将惠及浙江的贸易、金融服务等产业。而依托黄金水道的长江经济带发展亦会给浙江带来前所未有的战略发展机遇。受这些利好消息影响,公司有望迎来新的增长点。另外,公司此次的重组方案是政府省委省政府推进国有企业整体上市和混合所有制改革、打造浙江省首个“金控平台”的重大战略部署,浙江东方转型金控必将获得大力度的政策支持。

爱建集团:民营资本入主带来较大改革前景的民营金控
信托规模增速超预期,期待募资到位后大发展。爱建信托2016年净利润5.79亿元,同比增长11.12%;营收10.73亿元,同比增长11.2%。信托业绩占比93%,仍是公司主要业绩贡献点。2016年信托资产总规模为1966.19亿元,同比大幅增长108.36%。公司积极开展FOF、PE等主动管理业务,与华瑞银行的业务合作更加紧密。公司拟非公开发行募资12亿元用于补充爱建信托资本金,我们预计方案完成后将会显著提升公司竞争力。借助信托行业在当前通道业务回流、房地产融资需求增加和银行非标的单一通道优势下,公司的信托规模将会进一步提升,业务开展前景更为广阔。

爱建租赁融资成本下降,与华瑞租赁整合预期强。爱建租赁2016年实现总营收2.66亿元,同比增长9.31%;净利润1.01亿元,同比增长21.68%;生息资产余额34.42亿元,同比增长18.51%;杠杆率达到4.85倍,比上年提高了14.77%,但仍低于10倍的杠杆上限,具有较大的业务发展空间。爱建租赁在传统教育类租赁项目的基础上,积极拓展业务的多样性,在基础设施、医疗、环保类方面的规模和占比逐步扩大和提高。同时,公司积极开展多渠道融资和利用创新融资方式,不断提高杠杆率,降低融资成本。公司拟受让均瑶集团旗下的华瑞租赁,未来有望实现资源整合,扩大市场占有率和市场影响力。

估值低位增资证券,稳步推进金控布局。受市场低迷影响,爱建证券业绩下滑严重,2016年净利润下滑74%。公司在爱建证券的估值低位受让股权,现持股48.863%,为第二大股东,表明公司逐步完善金控布局的决心。资产管理与股权投资业务正稳步推进,借助爱建香港的海外平台探索国际化战略,未来以长三角市场为核心的金控平台将逐步完善。

看好民营资本入主后的改革前景。公司非公开发行方案已获受理并于今年1月调整方案,定增方案完成后,均瑶集团将持股17.67%,成为第一大股东并取得实际控制权。均瑶集团增资后平均持股成本为12.43元/股,具有一定的安全边际。看好民营资本入主后给公司带来的新活力,未来产融结合带来的协同效应可期。

中国平安:以保险为核心完善综合金融布局的民营金控
逆势增长,业绩表现领先行业。2016年,中国平安在市场利率波动,实体经济投资放缓的宏观环境下,实现了利润的逆势增长。营业收入7,745亿元,YoY+12%;净利润724 亿元,YoY+11.0%;归母净利润624亿元,YoY+15%;公司总资产5.6万亿元,较年初增长17%;偿付能力充足。内含价值总额达到6377亿元,YoY+16%,一年新业务价值508 亿元,YoY+32%。2016年公司派发现金股息共0.75元,股利支付率22%,较去年提升4 个百分点。

新业务价值三差发展均衡,从量变转向质变。平安新业务价值在今年实现了质、量双升。从量上看,人身险规模保费增长25%。这主要得益于个险渠道的加强,2016年平安代理人队伍队伍规模超110万,较年初增长28%,创历史新高。从质上看,平安近年来在实现新业务价值高增长的同时,积极调整业务结构,降低利差依赖性,增强保障属性,均衡死差、费差的贡献。2016年寿险新业务价值构成中,利差占比为34%;长期保障型产品利差占比近22%。2016年平安寿险剩余边际余额4,547亿元,较年初增长37%,而2016 年剩余边际摊销为382亿元,较2015年同期增长31%。

偿二代下释放资本空间,持续释价值加速修复估值。今年公司保险资金净投资收益率6%,高于去年0.2个百分点;总投资收益率5.3%,受2016年上半年市场波动和利率下滑影响较去年减少2.5个百分点。根据可持续经营原则今年公司已下调内含价值的长期投资回报率精算假设50bp,但并未调整风险贴现率假设。在此调整上,公司内含价值不减反增。这一方面是由于前段所述业务发展结构的优化,另一方面也是受益于公司优秀的风险管理能力。因此,在充足的偿付能力空间下,平安的业务价值将持续释放,有助于公司估值加速修复。

产险稳定发展,银行战略转型,资管深化调整。平安其余金融子版块发展稳定,与寿险协同贡献共进。平安产险实现保费收入1,779亿元,同比增长9%,净利润127亿元;综合成本率96%,持续优于行业。平安银行归母公司净利润226亿元,同比增长3%,加大拨备力度,化解资产风险,大力推进零售战略;资产管理业务全年实现净利润99.5亿元,信托启动“财富+基金”业务转型;证券经营表现优于同业;平安资产管理公司第三方资管业务收入创历史新高。



研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈

分类: 信托系列专辑

 
“20万亿”时代来临,监管促使行业转型
2016年底信托业正式跨入“20万亿”时代,业务结构优化,风险项目、规模双降,不良水平可控,控制成本带动利润提升。资管新规限制通道,促使行业转型升级,积极布局家族信托、企业年金信托、慈善信托、资产证券化等信托本源业务,未来资本充足和主动管理能力强的信托公司会首先受益。

行业规模增速提升,业务结构不断优化
2016年底信托资产规模突破20万亿元,YoY 24%,且增速回升,四个季度环比增速依次为2%、4%、5%和11%,通道业务回流信托持续。(1)资产来源:业务结构不断优化,单一资金信托规模占比下降至50%。(2)资产功能:经济企稳和行业主动管理能力提升带动行业事务管理类信托发展。(3)资产投向:证券市场和房地产投向占比下降,脱虚入实成效明显。(4)固有资产:增资扩股应对行业监管,净资产和固有资产提升。

业绩边际改善明显,不良项目规模双降
2016年行业营业收入1116亿元,YoY -5%;净利润772亿元,YoY 2.83%。投资收益减少影响营收下滑,控制成本带动利润提升。信托报酬率加速上升至0.73%,体现公司主动管理能力、投资能力提高。风险项目个数和资金规模分别为545个和1175亿元,分别较9月下降10%和17%,自2015年底持续快速增加以来首次实现双双回落。四季度末不良率0.58%。行业业绩边际改善明显,不良水平可控。

资管新规限制通道,促使行业转型升级
资管新规意见稿意在引导行业规范化主动化,强调穿透监管、去杠杆、压通道。若新规按照目前内审稿最终落地,(1)短期:限制通道业务影响规模增长,但基金子公司、券商资管通道业务回流信托有望缓解规模压力,而风险资本金的计提对利润略有影响;(2)长期:有利于引导信托回归“受人之托,代人理财”的本质,不断提高主动管理、抵御风险的能力,促使行业转型升级。

继续看好行业发展前进景,推荐爱建集团、安信信托
2016年信托行业数据抢眼,随着大资管监管趋严下通道回流以及自身主动管理转型推进,预计信托行业平稳发展,主动管理转型持续。我们看好行业两条逻辑主线下的标的:(1)民营股东、市场化机制:爱建集团(增资扩股夯实资本实力,民营资本入主,布局多元金控)、安信信托(率先转型主动管理,业务结构多元)。(2)央企/国企金控平台,集团层面资源支持与国改推动:*ST金瑞。

风险提示:监管不断升级;外部环境形势严峻;通道回流信托受阻。
 

行业规模 “20万亿”时代来临

信托资产:2016年行业规模跨入“20万亿”时代

总规模:增速回升,行业回暖信号明显

2016年信托业信托资产规模再创新高,达到20.22万亿元,YoY 24%,行业规模正式跨入“20万亿”时代。2016年资产规模增速扭转之前颓势,2016年四个季度环比增速依次为2%、4%、5%和11%。16年下半年券商风控新规、基金管理办法相继出台,银行理财新规规定信托为非标资产唯一通道,通道业务洗牌导致基金子公司规模开始下滑,证监会系统通道业务回流信托,预计未来挤出效应持续,信托规模增长可期。


资产来源:单一资金信托占比下降,业务结构不断优化
从资产来源来看,多样化趋势明显,业务结构不断优化。2016年底单一资金信托规模为10.12万亿元,占信托资产规模50%。单一资金信托占比在2016年下滑趋势明显,四个季度占比分别为57%、56%、53%和50%。与此相反,集合资金信托和管理财产信托余额占比呈波动上升的趋势,规模分别达到7.34万亿元和2.76万亿元,占比36%和14%。
资产功能:事务管理类规模和占比提升

2016年末事务管理类信托余额10.07万亿元,占比50%,规模和占比自2012年以来持续提升。4季度事务管理类环比增长20%,考虑到此前社融数据新增信托贷款连续4个月超过1000亿元,表明经济企稳和通道回流带动事务管理类信托发展。
资产投向:脱虚入实

2016年信托财产的投向依旧是在工商企业、基础产业、证券投资、金融机构和房地产五大领域,四季度占比分别为25%、16%、16%、21%和8.2%,与2015年四季度相比分别+2.31/-2.25/-4.15/+2.78/-0.57个百分点。证券投资、房地产占比下降叠加工商企业、金融机构占比提升,反映十三五以来中央不断强调金融业“脱虚入实”下,行业投向转型初见成效,2016年下半年流动性收紧市场利率提升,推动金融机构投向占比提高。
固有资产:增资扩股应对行业监管,净资产和固有资产提升

随着信托行业评级的实施和监管评级的调整,信托公司增资扩股应对行业监管,2016年末信托业的所有者权益为4502亿元,比2015年同期的3819亿元增长17.89%,比2016年3季度末的4130亿元增长8.99%。净资产提高说明行业在有意识地增强抵御风险的额能力,同时为固有业务的发展奠定基础。2016年年末,固有资产规模达到5570亿元,较2015年末的4623.28亿元同比强劲增长20.48%,较2016年3季度末环比增长10.50%。


2010年银监会发布《信托公司净资本管理办法》,将信托业纳入资本金管理的监管范畴,对于信托公司净资本、风险资本的计算和风控指标进行了明确规定。通过对各项业务乘以相应的风险系数来计算风险资本,净资本/风险资本≥100%的约束来进行风险管控。通过对具有代表性的三家信托公司来进行分析,可以看出其均符合指标要求,并且各项指标都远远高于监管标准。

利润稳增长,不良低可控

2016年随着监管政策“去杠杆、限通道”方向趋严,叠加A股表现平淡影响信托投资收益,信托业营业收入略微回落,但信托公司及时增资扩股夯实机资本实力,完善公司风险治理,控制成本,回归信托“代客理财”本质,提高主动管理能力,利润实现稳步增长。

经营业绩:投资收益影响营收下滑,控制成本带动利润提升

投资收益减少影响营收下滑,控制成本带动利润提升。2016年行业营业收入1116亿元,YoY -5%;实现净利润772亿元,YoY 2.83%。营业收入下滑主要原因是投资收益2015年基数较高,2016年同比下降拖累营收下滑;但信托行业及时完善公司治理,提高成本控制能力,减值计提等成本项明显减少,带动行业净利润提升。


信托报酬率:主动管理能力助报酬率提升 
 
2016 年信托平均年化综合信托报酬率为 0.73%,略高于 2015 年 12 月份的 0.53%,且报 酬率进入 2016 年以来 3 月份 0.50%、6 月份 0.50%、9 月份 0.58%,呈加速上升,体现公司主动管理能力、投资能力提高;就清算信托项目为受益人的年化综合实际收益率而言 12 月份 7.60%,2016 年稳定在 8%左右水平,较牛市行情的 2015 年有所回落。 
 
不良水平:风险项目、规模双降,不良水平可控

信托风险项目个数和资金规模自2015年第四季度持续快速增加以来,2016年第四季度实现双双回落。2016年12月风险项目545个,较9月下降10%;风险项目规模1175亿元,较9月下降17%。
四季末不良率0.58%,相较三季末0.78%有显著改善,与商业银行比信托不良率明显较低,资产质量向好有利于减弱业绩压力。

资管新规限制通道,促使行业转型升级

据彭博报道,央行正会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门,就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见。新规意在引导行业规范化主动化,强调穿透监管、去杠杆、去通道,若意见稿按照目前内审稿最终落地,短期而言对于信托业的规模和营收或造成压力,但长期而言,意见稿有利于引导信托回归“受人之托,代人理财”的本质,不断提高主动管理能力,促使行业转型升级。

消除多重嵌套,FOF、MOM除外
内审稿明确禁止多重嵌套,规定资管产品不得投资于其他资管产品,以下情形除外:(1)基金中基金(FOF)和管理人中管理人(MOM)的投资。(2)金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资,但被委托机构不得再投资其他资产管理产品。证监会副主席李超提到,截至2016年6月底各大类资管产品的规模简单相加后为88万亿元,剔除部分资管产品互相嵌套、交叉持有等情况,我国资管业务规模约为60万亿元左右。那么涉及嵌套的资管规模约占总资管规模30%左右,对行业影响较大,预计FOF和MOM会被充分利用和变通。

统一杠杆要求,信托通道优势减弱
2016年资管“新八条”明确规定券商资管及基金子公司的股票及混合类杠杆下调至1倍,而同期信托杠杆限制为2倍,受益于此过去数月间信托的证券投资信托产品数量和规模逐月回升。杠杆限制回到同一起跑线后,信托的通道优势减弱,预计未来通道规模将受到一定程度的压缩。




限制通道业务影响规模增长,但通道回流有望缓解压力
资管新规内审稿压缩部分通道业务,禁止资管机构为其他行业金融机构发行的资管产品提供扩大投资规模、规避监管要求的通道业务,引导行业向主动管理转型。截至2016年底信托行业资产管理规模20.22万亿元,其中事务管理类信托10.07万亿元。按照我们的草根调研情况,通信托通道业务规模约等于事务管理类信托规模,则通道业务体量约10万亿元。考虑到新规强调新老划断,且留有过渡期时间窗口,预计现有通道业务中约5成即五万亿元的业务将受影响。

但另一方面,2016年7月银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》规定商业银行理财投资非标准债权资产需要全部走信托通道,倒逼券商资管和基金子公司的非标资产回流信托。截至2016年底券商资管规模17.58万亿元、基金子公司规模16.89万亿元,而其中预计银行理财的非标业务约占四成,则这部分通道业务挤出效应有望缓冲资管新股对于信托通道业务的压缩影响,预计资管新规和通道回流二者抵消后对信托规模增长压力有限。长期而言,意见稿有利于引导信托回归“受人之托,代人理财”的本质,不断提高主动管理能力,一定程度上缓解通道业务限制带来的业绩压力。

计提风险准备金,或影响净利润4-8%
新规之前,信托公司按税后净利润10%计提信托赔偿准备金,对2015年4月1日后发行的资金信托按新发行金额1%、财产信托按信托公司收取报酬5%认购信保基金,且原则上一般风险准备余额不低于风险资产余额1.5%。新规要求对资管产品按照管理费收入的10%计提风险准备金,风险准备金余额达到产品余额1%时可以不再提取。2016年信托业务收入为750亿元,若按照新规要求按资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金,预计影响净利润4-8%。


 

研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
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利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
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资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
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对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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