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杂谈

分类: 证券系列专辑


刨根问底量化证券行业成长空间

经纪及财富管理业务:预计未来五年复合增速为11%

经纪及财富管理是零售客户及资金的重要入口,资本中介业务起航拓宽业务边界。长期以来经纪业务都是券商收入占比最高的业务板块。过去十年A股日均交易额从2000亿元提升至目前接近5000亿元的水平,营业部从2009年的不足4000家提升至2016年的9385家。经纪业务及营业网点是证券公司集聚零售客户及资金端资源的重要入口,依托经纪业务庞大的客户群体,证券公司衍生出一系列盈利能力较强的业务,如融资融券、股票质押等等。2010年3月第一批5家券商正式开始融资融券试点,2012年以来逐步成为证券公司重要的收入来源。
市场竞争加剧,积极寻找转型。2013年开始的互联网金融浪潮下行业佣金率一路下行至万四左右,虽市场交易量大幅提升,但代理买卖证券业务收入提振效果不明显。过去以交易为核心的经纪业务通道制模式承压,倒逼券商积极开展业务转型并呈现多样化格局,如以国泰君安、国信证券为代表的财富管理模式等。业务方面,开展一系列如代销金融产品、股票期权经营等创新业务;同时营业部作为证券公司的业务触角,相关业务的协同有利于拓展收入来源。产品方面,积极通过提供增值服务提高业务渗透率,提高客户体验。渠道方面,积极搭建互联网平台,强化业务的覆盖与渗透。

机构经纪业务、衍生品业务等或将是未来经纪业务主要看点。根据上交所披露数据,2016年沪市个人投资者账户数1.92亿户,占比高达99.48%。从交易情况来看,2016年沪市个人投资者交易额占比达85.6%。2013年以来公募基金及私募基金规模逐步扩大,2016年AUM分别达9.2万亿元及10.3万亿元,2013-2016年年复合增速分别为29%及90%。除平滑券商业绩波动外,机构客户较零售客户而言有着更为丰富的金融服务需求,将为券商带来交易以外的增量服务市场。

期货交易仍受较大限制,衍生品业务未完全放开,2016年A股期货交易金额从2015年的高点下滑至196万亿元,下降幅度达65%。金融衍生品在2008年金融危机前实现了较快的增长,2007年全球总体规模达785万亿美元,金融危机爆发后规模有所回落,但2016年也在600万亿美元左右。当前国内衍生品业务开展较为局限,规模水平较发达国家而言较低,未来具备较大的成长空间。


中性假设下预计2022年行业实现经纪及财富管理业务收入1865亿元,较2017年提升74%,年复合增速11%。2012-2016年行业代理买卖证券业务收入从504亿元提升至1053亿元,复合增速为20%。我们认为未来五年宏观经济将维持增长态势,机构客户交易占比将逐步提升,期货业务规模、公募及私募基金管理规模将保持较快的增长速度。

我们假设2018-2022年GDP年复合增速在乐观、中性、悲观情况下分别为6.6%、6.5%和6.4%。2022年机构客户交易量占比分别为50%、40%和30%,个人客户交易佣金率分别为0.032%、0.03%和0.028%,机构客户交易佣金率分别为0.08%、0.075%和0.07%。假设2018-2022年期货交易规模年复合增速在乐观、中性、悲观情况下分别为10%、8%和6%,私募基金AUM增速分别为15%、12%和10%,公募基金AUM增速分别为15%、12%和10%,2022年PB业务规模占私募及公募AUM的比重分别为65%、60%和55%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下经纪及财富管理业务将分别实现收入2174亿元、1798亿元、1400亿元,较2017年分别提升103%、68%和31%。

投资银行业务:预计未来五年复合增速为14%

投资银行打造全业务链提升客户粘性,获得长期业务价值。多层次资本市场建设和多元资本市场工具共同推动券商投资银行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,在企业从小到大的成长过程,在不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务。最上游的新三板的挂牌、做市、直投;中游的IPO、再融资、发债等;下游的并购、兼并重组、产业整合、托管等全产业链模式已成为大型券商发展的重点。多样化资本工具为券商提供更多业务机会,投资银行产业链有利于形成客户粘性,获得长期业务价值,打开业绩增长点。

短周期内股权融资规模有较大提升空间,长周期下预计占股票市值比重将趋稳。中国当前正处于第二产业向第三产业升级的初始阶段,中小型及新兴技术类企业日益增长的金融服务需求将推动直接融资比值提升,并推动多层次资本市场完善。假设到2022年IPO及再融资规模年复合增速均为12%,合计股权融资规模为2.6万亿元。参考发达国家经验,在产业结构转型周期步入尾声之后,股权融资业务规模将逐步回归稳定。2017年国内股权融资规模1.48万亿元,占股票总市值比重为2.6%,略高于美国、日本等发达国家比重(分别为2.4%和2.39%)。预计2022年股权融资规模占股票市值比重为2.4%。

2013-2016年债券承销规模占GDP比重持续上升,券商债承业务占总业务比重持续趋稳。从债承历史规模情况看,上市公司债券融资需求趋刚性,2013-2016年债承规模占GDP比重持续提升,2017年受利率变化出现小幅下滑。证券公司债券承销业务规模占总规模比重基本稳定,保持在40%左右。预计未来在国内经济持续增长的大环境下债券承销业务仍有提升空间。


并购业务收入占比较低,未来或将成为投资银行业务重要收入来源。2013年以来财务顾问业务占投资银行收入比重企稳在23%左右,较发达国家大型投资银行占比水平而言仍有较大差距。2014-2016年高盛实现财务顾问收入分别为24.7亿美元、34.7亿美元及29.3亿美元,占投资银行总收入比重分别为38%、49%及47%。随着并购业务规模持续提升,以及多层次资本市场下证券公司业务边界逐步拓宽,预计财务顾问业务收入仍有较大提升空间,未来将逐步成为投资银行业务重要收入来源。

中性假设下预计2022年行业实现投资银行业务收入1134亿元,较2017年提升89%,年复合增速为14%。2012-2016年行业投资银行业务收入从231亿元提升至679亿元,复合增速为31%。我们认为在政策鼓励提升直接融资占比的大环境下,股权融资规模将维持增长态势,债券融资规模占GDP比重仍有提升空间;并购业务经历整顿规范后将重回发展轨道,业务规模有较大提升空间。

我们假设2022年在乐观、中性、悲观情况下股权融资规模占GDP比重分别为2.4%、2.2%和2.0%,IPO规模占股权融资规模比重分别为18%、17%和16%;债券融资规模占GDP比重分别为20%、18%和16%,券商承接债券融资业务占比分别为45%、40%和35%;并购业务规模年复合增速分别为20%、15%和10%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下投资银行业务将分别实现收入1425亿元、1182亿元、974亿元,较2017年分别提升137%、97%和62%。

资管业务:预计未来五年复合增速为16%

需求端:居民财富蕴含较大投资需求,财富管理市场红利丰厚。国内经济增长带动居民财富稳步增长,2016年全国个人持有的可投资资产总体规模165万亿元,自2012年以来年复合增长率高达20%。但由于可选择金融投资工具较为缺乏,大量居民财富仍以现金和银行存款的形式存在。据2015年中国私人财富报告统计,我国居民总财富中的52%为现金及存款,资产配置效率低下。参照发达国家市场经验,随着国内资产管理市场的发展,国内储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产的优化配置。2015年以来在一线房地产政策收紧、债券违约风险事件、互联网金融整顿、信托收益率下降等因素的促动下,国内居民储蓄存款逐步向专业资产管理机构转移,据贝恩咨询测算居民理财资金规模占居民可投资资产总体规模比重从2013年的29%提升至2016年的43%,未来仍有较大提升空间。

供给端:加强ABS等创新业务的开拓,丰富产品类型。产品方面,券商资管能够依托资产证券化、衍生品业务等发行具有券商特色的产品,丰富产品链条。随着资产证券化迎来政策春天,ABS产品已成为券商资管重要发力点。根据Wind数据显示,截至2017年10月末证监会主管的ABS业务规模11580亿元,较2016年末增长95%,我们预计未来仍有较大提升空间,将成为券商资管业务重要发力点。

主动管理是未来发展方向,券商资管优势明显。券商资管业务拥有产品、业务及客户方面的优势,可以进行跨资本市场和货币市场的资源配置,并且能协同经纪、投资银行业务获取项目资源。从运营方面,券商系公募基金与传统公募基金相比,排名类考核压力较小,更加重视绝对收益,有利于形成市场化运作机制;同时券商资管旗下的公募基金管理模式更加灵活,能采取浮动费率将投资业绩与基金管理人的收入挂钩,对基金管理人形成更好的激励机制。同时在一线房地产政策收紧、债券违约风险事件、互联网金融整顿、信托收益率下降等因素的促动下,未来国内居民储蓄存款向专业资产管理机构转移的空间较大。

中性假设下预计2022年行业实现资管业务收入584亿元,较2017年提升101%,年复合增速为16%。2012-2016年行业资管业务收入从27亿元提升至296亿元,复合增速为82%。我们认为在当前政策环境下通道业务规模未来将有较大程度的收缩,但在居民可支配收入持续提升、券商积极发展主动管理业务的推动下,业务仍有较大的发展前景。

我们假设2018-2022年在乐观、中性、悲观情况下居民可支配收入年复合增速分别为16%、12%和10%,居民理财资金占比分别为80%、75%和70%;假设券商集合资管AUM年复合增速分别为20%、18%和15%,定向资管AUM年复合增速分别为-12%、-15%和-18%,专项资管AUM年复合增速分别为35%、30%和25%;企业ABS业务规模年复合增速分别为35%、30%和25%,券商ABS业务规模占整体规模比重分别为85%、80%和75%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下资管业务将分别实现收入684亿元、619亿元、539亿元,较2017年分别提升136%、114%和86%。

资本中介业务:预计未来五年复合增速为15%

开展融资融券交易有助于完善资本市场机制的需要。一方面信用交易制度通过融券卖空机制可以大幅增加股票的供应,还原价值规律在股价形成机制中的主导作用;另一方面,与股票期货和期权相比,融资融券交易的杠杆放大作用及信用扩张度均较小,更加适应当前国内资本市场发展环境。长周期视角来看两融规模反映了市场交投情绪活跃度,在市场交易结构改善、交投情绪逐步企稳的环境下,预计两融余额占股票流通市值比重趋稳,预计2022年占比在5%左右。

股票质押为企业提供融资便利,体现金融服务实体经济的本质。证券公司作为资本市场的重要载体,具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势,已成为股票质押市场主导者。2017年股票质押业务规模占GDP比重位4.5%,预计未来将持续保持增长。

中性假设下预计2022年行业实现资本中介业务收入867亿元,较2017年提升106%,年复合增速为15%。2012-2016年行业利息净收入从27亿元提升至296亿元,复合增速为64%。我们假设2018-2022年在乐观、中性、悲观情况下融资融券业务规模占流通股票总市值比重分别为3%、2.9%和2.8%,股票质押业务规模占GDP比重分别为6%、5.5%和5%,证券公司质押业务规模占比分别为65%、60%和55%;两融利差分别为2.5%、2.2%和2%,质押利差分别为1.2%、1%和0.8%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下投资业务将分别实现收入1003亿元、735亿元、540亿元,较2017年分别提升172%、99%和46%。

投资业务:预计未来五年复合增速为15%

投资资产规模占总资产比重基本稳定,预计未来业务规模稳步提升。因此近年来券商投资业务坚持追求绝对、稳健收益,改变券商自营“看天吃饭”的局面。深化价值投资理念,资产配置上加大固定收益类、股权类、衍生品等资产比重,由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型,以减少市场周期性风险对自营业绩的扰动。2012年以来证券行业投资资产规模从5458亿元提升至2016年的17727亿元,占总资产比重基本稳定在30%左右。其中权益类投资和固定收益类投资规模占比分别稳定在25%和75%左右。

衍生品业务方兴未艾,业务未来将有较大提升空间。国内场外衍生品业务于2013年平稳起步,当前制度建设、基础设施、功能定位、风险管理等已经基本成型,但整体规模较发达国家仍有较大差距。2017年10月末A股场外股票期权名义金额余额2292亿元,占A股总市值比例为0.40%,而同期美国情况为6%。场外衍生品能够为机构投资者提供较好的风险对冲工具,鼓励长线资金入市,当前监管鼓励券商为机构投资者提供以风险对冲为目的的衍生品,我们预计业务未来将有较大的提升空间。

中性假设下预计2022年行业实现投资业务收入2456亿元,较2017年提升128%,年复合增速为15%。2012-2016年行业利息净收入从27亿元提升至296亿元,复合增速为18%。我们假设2018-2022年在乐观、中性、悲观情况下投资资产占券商总资产比重分别为9%、8%和7%,衍生品交易规模占股票市值比重分别为2%、1.8%和1.5%;股权类投资收益为6%、5%和4%,固收类投资收益分别为4%、3.8%和3.5%,个股期权交易收益率为12%,股指期权交易收益率为3%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下资本中介业务将分别实现收入3333亿元、2207亿元、1469亿元,较2017年分别提升205%、102%和35%。


海外业务:预计未来五年复合增速为20%

经纪及跨境并购业务有较大发展空间,提振业务收入。继2014年11月沪港通启动以来,海外资金陆续借道沪港通进入A股市场。自开通以来至2017年12月29日沪股通及深股通累计交易额达4.7万亿元,港股通累计交易额3.9万亿元。月度南下及北上资金规模呈加速上升趋势,预计未来将为券商经纪业务带来增量业务收入。2007年伴随着中国企业加快海外市场产业并购的步伐,国内券商迎来了拓展海外并购业务的机遇。2012年业务规模在严监管环境下出现较大萎缩,但我们认为中国企业“走出去”参与海外并购即使短期遇到一些挑战,但从长远来看总体趋势不会改变,预计业务未来仍有较大成长空间。

中性假设下预计2022年行业实现海外业务收入250亿元,较2017年提升152%,年复合增速为20%。近年来国内证券公司海外业务收入占总收入比重呈逐步提升的迹象,部分大型券商海外业务收入已成为总营收的重要来源之一,例如2016年中信及海通海外业务收入占比分别达21%和14%;但较国际大型投资银行仍处于较低水平,同期NOMURA、UBS境外业务收入占比超过30%。2016年上市券商境外收入占总营收比重仅7%,行业水平预计将更低。我们认为未来业务收入规模将逐步提升,预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下海外业务将分别实现收入300亿元、250亿元、200亿元,较2017年分别提升203%、152%和102%。

业绩预测

预计乐观、中性、悲观情况下证券行业2022年分别实现营业收入8920亿元、6792亿元和5122亿元,分别实现净利润3479亿元、2581亿元和1895亿元,较2017年水平分别提升186%、112%和56%。中性假设下经纪、投资银行、投资、资管、资本中介及海外业务分别实现业务收入1798亿元、1182亿元、2207亿元、619亿元、735亿元和250亿元,较2017年水平分别提升68%、97%、102%、114%、99%和152%。乐观、中性、悲观预计2022年行业ROE分别为13.5%、10.5%和8.5%。

风云际会,五年收入翻倍可期 

长周期大格局,转型跨越在路上

中国证券底部磨砺,悲观者质疑行业成长;市场及政策环境边境改善,我们以严密的分析和测算为基础,长周期大格局展望行业愿景。中美对比可见,中国证券体量偏小,积淀薄弱,但发展较快,差距彰显发展空间,增速说明成长势头,中国证券业青萍之末,正待风起。立足国情可见,经济市场制度政策多维度共振,撬动证券行业向上发展。从微澜之变观发展浪潮,从坐享红利到稳中求变,从牌照为王到资本为王,从业务导向到客户导向,从人力引擎到人力+科技双轮驱动,中国证券转型升级正在路上。从各业务条线出发测算,我们预计中性情况下证券行业2022年营业收入6792亿元、净利润2581亿元,实现五年收入翻倍的跨越!

风起扬帆时,能者立潮头

按图索骥:资本决定发展动能,资质决定竞争壁垒,改革决定成长空间。随着行业监管体系逐步完善以及重资本业务的日益发展,证券行业步入资本为王的时代。公司的资本规模及质量将直接决定业务空间与盈利能力,充足的资本实力与优质的资本利用能力是公司长期可持续发展的动能与前提。证券公司的平台、客户及技术资质将决定公司的竞争壁垒。当前国内证券行业收入结构类似于美国转型初期,服务趋于同质,传统业务竞争激烈,呈现出跑马圈地的红海格局。我们认为未来证券行业集中度将逐步提升,在洗牌格局下,具备平台优势、客户粘性以及技术壁垒的证券公司将有望突围,取得竞争优势。证券公司的管理团队、激励机制及前瞻性的战略布局将决定公司的成长空间。金融行业是人才和资本高度密集型行业,人才和机制是未来发展关键因素。而公司的战略前瞻性及业务重心是否契合行业发展的大浪潮将决定其未来成长空间。

优选标的:风起杨帆时,能者立潮头

逻辑一:全业务链发展的行业龙头。推荐资本及品牌优势明显,业务实力强,机构客户粘性较强的中信证券

逻辑二:全业务链发展、条线业务特色凸显的大型券商。推荐ROE领先,具备市场化基因,且前瞻性布局中小企业客户生态的广发证券;以及创新能力较强,业务链条宽广,前瞻性布局机构业务生态的招商证券

逻辑三:业务特色化发展,战略明晰的错位竞争者。推荐投资能力行业领先,高β特色化券商东方证券;以及安徽省区域性券商,借助股东及当地资源腾飞的国元证券

风险提示

1、市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关,来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。
2、 利率风险。固定利率工具使公司面临公允价值利率风险,浮动利率工具使公司面临现金流利率风险。
3、政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范,未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。
4、技术风险。当前证券行业加速推进金融科技的运用,并投入了大量的成本。未来金融科技的发展及回报若低于预期,将会拖累行业整体表现。


研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002
郭其伟 执业证书编号:S0570517110002 
刘雪菲 执业证书编号:S0570517110003 

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美国投资银行由单一完成向多元业务模式转化,百花齐放

第一阶段 1975年前经纪业务主导:20世纪70年代及以前,经纪、投资、承销业务为美国投资银行主要收入来源,合计占比约70%,其中经纪业务占比超过50%。

 

第二阶段 80年代经纪业务收入贡献比下降,做市、并购业务贡献比提升:自1975年在佣金管制放开后,经纪业务收入比重不断下滑至40%以下。受产业结构升级及财富管理市场发展等推动,企业并购、重组等咨询业务,以及基金管理、创业投资、直接投资等业务逐步兴起。兼并收购业务、债务发行财务顾问业务收入占比提升至30%。

 

第三阶段 90年代衍生品业务增长:到20世纪90年代初,经纪业务收入占比继续下降至约18%。交易和投资业务收入占比保持20%左右。90年代投资理论革命、金融工具定价理论以及现代信息技术的发展,为金融衍生品交易及资产证券化业务的兴起奠定了基础。在资产证券化、金融杠杆化、交易衍生化的背景下,衍生品业务推动其他业务占比提升至40%以上,推动行业持续增长。

 

第四阶段 2000年之后创新业务爆发及金融危机后重回稳健发展轨道:进入2000年,其他业务收入持续上升,占总营收比重超过50%,2008年占比高达80%。金融危机后,市场逐渐意识到证券化产品、衍生品的风险,其他业务收入占比下降至约60%左右,经纪、证券承销和交易投资等传统业务合计占比保持在30%左右。



中国证券业经纪业务贡献比逐渐下降,交易投资、证券承销业务均衡发展,发挥协同效应,整体收入结构类似80年代美国转型初期。2011年,经纪业务收入占比达50%以上,证券承销为第二大业务收入来源占比达18%,交易和投资、资产管理业务规模较小,合计收入占比约10%。这一时期证券承销、交易和投资、资产管理业务逐渐扩大规模,而经纪业务受佣金费率竞争激烈影响收入占比不断下降。截至2017年上半年,证券承销、交易和投资、资产管理业务合计收入约为50%,经纪业务收入占比下降至27%。总体看,近年来中国证券业业务结构正在逐渐由单纯依靠经纪业务向多元业务发展模式的转化,交易和投资、证券承销业务等比重不断提升。

 

阶段周期:美国成熟,中国成长


美国投行业务体系是金融创新的结果,中国证券业务体系正在监管与创新的良性互动中逐步搭建和完善。
从政策层面看,美国六七十年代的投资银行创新以突破管制为主,当时政府“分业经营”的约束尚未取消;80年代之后的创新着重于防范和分散风险,大量的利率、汇率、信用风险转移产品被设计出来。90年代之后的创新着重于开拓业务激活盈利点。我国从2010年的“创新元年”开始逐步推出股指期货、直投、融资融券、股票预约式回购以及试点的客户保证金现金管理等业务,基本属于“突破管制”这一范畴的创新。创新不能贸然推荐,要在监管引导下充分考虑基础建设阶段和市场成熟程度,做到稳妥、审慎、有序。当前衍生品和海外业务等创新方向都在积极稳妥的推进之中。监管与创新发展终将形成良性互动机制,共同推进行业健康向上发展。


从竞争格局看中国证券业或将分化加剧

 

美国投行寡头垄断,中国证券集中度低

中美证券行业集中度差距大,中国证券行业集中度提升空间大。美国四大投行(高盛、摩根斯坦利、花旗、美林)总收入占行业总收入比呈波动上升趋势。1995年,四大投行总收入合计占比约50%。截至2015年底四大投行总收入合计占比已将近80%,行业集中度不断提升。2010年后美国证券行业总资产、净利润集中度相对稳定,2015年总资产、净利润的TOP5约70%、72%。相较美国,中国证券行业集中度依然处于较低水平,2016年总资产、净利润TOP5约40%和37%。在监管趋严竞争加剧的大背景下,大券商规范与实力并重,优势更为明显。监管层提出“打造证券业国家队”目标,让优质券商成为行业监管的抓手,行业发展的领头羊,鼓励行业集中度提升,并呼吁证券公司应当把握机遇,以“舍我其谁”的责任和担当,建设富有中国制度特色的、注入中国文化元素的世界一流投行。随着行业发展的演进,客户和资源将进一步向优质大型券商集聚,行业分化将持续加大,行业集中度也将持续提升,大型优质券商的市场地位将更为显著。


美国投行差异化发展,中国证券同质化严重

在持续创新过程中,各家公司经营模式逐渐分化,行业逐渐呈现出金字塔形结构。大型全能型投资银行资本实力雄厚,业务线齐全,高度倚重机构业务,且根据自身资源禀赋和能力范围兼顾其他业务,形成多元化业务基础上的经营特色。相对于高盛、摩根斯丹利等在全球开展综合金融服务的全能型投资银行,更多中小型投资银行选择了专业化和特色化经营的路线,其特点是“只消化一块馅饼”,在诸多业务领域中以某种业务为主,这种业务的专业化经营程度较强,具有较强的竞争优势。如拉扎德、嘉信理财、富达投资集团、黑石集团等专业化精品投资银行也在各自经营的领域形成了独特的竞争力。

 

当前中国证券行业商业模式同质化严重,多数券商的定位和特色仍在摸索中。一方面,国内证券公司延续多年单一化的、通道式的、传统的商业模式,同质化严重,高贝塔属性明显。从前十大券商规模来看,2012年以来6家大券商锁定前十的位置,但相互之间综合实力差异不大。另一方面,小型券商缺乏核心竞争力,生存空间承压。2016年净资产规模最小的网信证券公司,净资产仅为6.5亿元,仅仅是排名第一的中信证券的千分之五;净利润排名最后的华菁证券甚至出现了负收益的情况,说明我国证券业进入门槛较低,存在许多达不到规模经济的微型证券公司,不利于资源的有效配置。在我国证券行业竞争程度日益激烈,而大券商又已经形成比较优势的大背景下,未来业务单一的中小型券商或将发力走特色化专业化精品券商之路,或被兼并重组。

 

美国龙头巨无霸体量,中国龙头仍待做大

从上市券商市值占比上来看,以2017年12月26日收盘价测算,美国龙头券商,高盛、贝莱德、摩根士丹利、嘉信理财占美股市值比重超过1%,是巨无霸体量的超大券商。而中国,大型券商体量占比整体偏低,对标美国,随着行业集中度的提升和龙头券商的崛起,一线券商市值有望继续做大。

 

从驱动因素看中国证券业ROE阶段

 

杠杆是美国投行ROE最强驱动力

1975-2010年美国投资银行ROE基本经历了3个周期。1975年美国取消固定佣金制后ROE有短暂下滑,随后开始大胆创新,垃圾债券和杠杆收购成为 80 年代最富风险的创举,证券公司的税前ROE在1980年达到38%的巅峰值,之后逐步收敛。第二阶段ROE的上升动力则来自衍生品的发展和创新。包括佣金收入和承销收入在内的传统业务的波动并不是太大,美国投资银行公司的佣金收入在90年代稳步上升,增速的波动区间在正负20%。第三阶段,高杠杆水平是维持ROE高位的主要驱动因素,美国投资银行2001-2010年的平均杠杆倍数为28.35倍,在2001-2010年的十年间,除次贷危机影响下的2007和2008年,美国投资银行的税前ROE在15%左右上下波动,最高点位为2009年的35%。

依据杜邦的三因素法对ROE进行细化分解,即ROE=净利润率×资产周转率(总收入/总资产)×杠杆率=净利率×资产周转率×权益乘数。通过研究美国投资银行发展特征,发现销售净利率、资产周转率和权益乘数在不同时期成为推动ROE提升的重要驱动力。

 

80年代初期通道业务主导阶段:净利润率推动ROE

投资银行经历了业务范围从窄到宽的初级摸索阶段和业务模式从单一到多元的完善发展过程。基于市场准入门槛赋予的通道业务是资本中介业务的最初模式,投资银行通过系统平台和专业化的团队为投资者提供资本市场服务,这一阶段人力成本是投资银行主要费用支出项,具有刚性特征;投资银行主要通过扩大业务规模提升营业收入进而提高净利润,从而保持较高的净利润率水平,最终实现ROE提升。


80年代后期及90年代中介业务主导阶段:资产周转率提升ROE

在传统通道业务竞争加剧和经营环境变化背景下,美国投资银行在原有的业务基础上不断扩大业务服务类型和产品种类,大力拓展资本中介业务,在增加收入的同时推动以资产运用为基础的业务资产周转率的提升。此外,投资银行加大自有资金的投资渠道和方式,提高投资型资产的收益率,进而提高其资产的周转率。随着业务范围的拓展和产品品种的多样化,投资银行需要进行组织架构转型、系统建设更新、激励机制完善和人才建设,其综合成本将提升,销售净利率会下滑,资产周转率进入上升通道,ROE进入资产周转率推动阶段。

2000年后重资产业务主导阶段:杠杆率驱动ROE

2001年以来美国投资银行的ROE主要依靠较高的权益乘数拉动,虽在次贷危机后美国投资银行呈现降低杠杆率的过程,但仍显著高于我国水平;2001-2010年美国投资银行平均杠杆倍数为28.4倍。金融危机后美国投资银行业的杠杆率从高位下降,但仍然维持在16倍左右。 

 

中国证券ROE潜在驱动力在哪里

当前中国证券行业ROE仍受净利润率主导,净利润率提升空间有限,制约ROE上行。目前我国证券行业正处于从传统通道业务向全面中介和投资业务转型时期,盈利结构中经纪业务仍占较大比重,净利润率是驱动ROE的最主要因素。2007-2016年平均净利润率37%,远高于美国投资银行早期净利润率水平。由于管理费用的刚性和人工成本的粘性特征,净利润率将保持一个稳定状态。

 

资产周转率处于较低水平,冗余资本制约证券公司盈利水平提升。当前阶段制约证券公司盈利水平提升的是过多冗余资本的存在,资产的利用率较低,2007-2016年间我国证券行业资产周转率呈不断下降趋势,2016年资产周转率为6%。提升冗余资本收益率和盘活资产的负债业务是提升ROE的可行路径。

 

杠杆资金主要用于信用业务及债券投资,真实杠杆率水平较低。当前证券公司的资产负债表中,杠杆资金主要为客户保证金,而这块业务以同业存款的形式存在,因此证券公司的杠杆偏低,如果剔除这部分保证金,证券公司杠杆水平较低。2016年证券行业的总资产为5.79万亿元,其中客户保证金约1.44万亿元,净资产为1.64万亿元,证券行业总的杠杆为3.5倍,如果剔除客户保证金行业杠杆为2.7倍。

 

对标美国,我国证券行业类似其八十年代由净利润率主导ROE的瓶颈期,ROE长期看有资产周转率和杠杆率抬升的驱动。短期看,严监管基调持续,创新和发展仍在摸索中,ROE上行启动时点仍需等待。中长期看,业务边界拓宽将盘活冗余资本、提升资产周转率,并且严监管和促发展将更趋平衡,创新业务将进入稳妥审慎发展周期,带来杠杆率的提升,行业整体将迎来ROE上行周期。

立足国情探寻证券行业发展动能


经济维度:经济结构转型倒逼资本市场改革


从金融体系横向对标来看,我国银证保体量不均衡,且证券行业发展相对滞后。2016年底,我国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为226.26万亿、5.79万亿和15.38万亿,分别占金融体系资产总量91.45%、2.34%和6.21%,证券行业占比偏低。


中国证券体量较美国偏小。2016年美国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为26万亿美元、9万亿美元和3万亿美元,中国与美国之比分别为124%、28%和25%,可见我国证券行业体量偏小。

从社融存量结构看,中国仍以银行间接融资为主,直接融资的占比仍然偏低。2016 年社融中直接融资占比24%,间接融资占比73%,其中贷款占比70%。2017年债市收缩,11月社融累计值中直接融资占比7%,间接融资占比90%,其中贷款占比73%。

从直接间接融资增量结构看,直接融资占比缓步提升,但依然偏低。中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比自2008年的18%缓慢上升到2016年的34%。直接融资占社融总量增加额自2008年的13%缓慢上升到2016年的25%。

经济与产业结构的转型升级亟需多元金融提供支持,大力发展直接融资势在必行。目前全国经济结构调整进入关键时期,传统产业转型难、新兴行业融资难,多层次资本市场是传统产业转型升级的迫切需要,也是解决新兴行业和应对经济下行的迫切需要。而大部分新兴产业由于资产规模小、担保能力不足等问题导致银行等传统金融机构收紧对其贷款发放,新兴产业亟需直接融资的有力支持。央行行长周小川曾表示,目标是从2014年到2020年,非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右,债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右。证券公司作为直接融资的主体力量势必把握时代浪潮,迎来行业发展又一历史机遇。


市场维度:资本市场建设撬动券商发展


回归资本市场本质功能,推进多层次市场发展,促进证券行业发展。根据全国人大颁布的“十三五规划纲要”,十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系,推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我们预计未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈,以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈,以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。规范发展主板和中小板市场,支持中小企业运用资本市场发展壮大;推进创业板市场改革,支持创新型企业发展;加快发展新三板市场;大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。资本市场的建设要靠证券行业,资本市场的建设同时也利好证券行业,证券行业有望成为多层次资本市场建设完善的最大受益者之一。

制度维度:制度完善蕴育业务成长土壤


资本市场改革发展是复杂的系统性工程,而制度是其基石。制度的建设有破有立,持续动态调整优化。回溯制度建设历程,新股发行、再融资、退市制度是最为关键的三根支柱。

 

新股发行制度是重中之重。新股发行的注册制是成熟的资本市场发展的理想模式,也被实践证明是效率最高的发行模式。如果能平稳有序的向注册制过度,股票市场现存的估值扭曲、投机性强、监管效率低等问题或都将解决。注册制度不能贸然放开,必须结合当前市场特点,做到稳妥、审慎、有序推进。第一要建立健全完善的信息披露机制,形成对会计事务所、律师事务所的追责机制。第二要提高发行门槛,未达标准的企业可以通过新三板、四板等进入场外市场,分流上市资源,降低二级市场压力。第三是推动储架发行和超额配售权的使用。

 

再融资制度革是改革的突破口。再融资演变历经四个阶段:1998 年以前以配股为主的再融资;1998—2001年以配股为主,增发和可转债逐步发展;2001—2004年是配股、增发和可转换债并重的再融资格局。 2005年至今股权分置改革后定增规模大幅增加。当前再融资制度仍待进一步优化,最突出的问题在于1999 年至今配股对上市公司的盈利要求呈放宽趋势,门槛过低。再融资的总体改革思路是严格审批标准,同时提高增发效率,缩短融资周期,推动股权多元化。

 

退市制度完善是市场健康向上发展的必要保障。有进有出、优胜劣汰是保持市场活力和健康发展的重要保证。退市机制的缺位也带来壳资源价值的过度膨胀,扰乱市场秩序。完善退市制度,一是要提高借壳重组的门槛,降低壳资源价值,二是要制定可操作的数量化退市标准,严格执行退市,三是要建立多层次资本市场,为退市解决后顾之忧。

 

制度改蕴育对券商更多业务线的需求。例如,发行再融资和退市制度的改革则将激活企业资源,促进并购、机构投资业务和复杂交易的大发展。当前监管致力于理顺机制、完善流程、培育机构投资者,打通需求环节,催化券商更好更快发展。

 

政策维度:监管环境边际改善引导行业向上


行业维持从严监管、规范的总体基调,行业风控合规能力大幅提升。2016年以来监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标,建立起以净资本为核心的风控和预警制度;在加强制度建设的同时不断强化监管,针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。2017年行业监管力度不减,依法监管、从严监管、全面监管的总方针持续贯穿资本市场新秩序建立过程,证券行业全业务链监管体系逐步完善。券商的资本实力、市场声誉、风控能力和公司治理能力都得到了大幅提升。行业经过综合治理化解了历史遗留风险,重回规范发展的跑道。

 

监管层再提“创新发展”,防风险和促发展更趋平衡。中国证券业协会第六次会员大会明确证券业发展的四个指挥棒,即“专注主业、主动作为、创新发展、守住底线”。监管层重提“创新发展”,提出创新必须以合规经营和风险控制为前提,围绕实体经济发展的需要来进行。证券行业的创新是一个持续的过程,不仅仅需要行业自身的发展,也需要整个金融生态环境的支持与配合。而证券行业经过综合治理将实现洗礼蜕变,充分化解了历史遗留风险,未来将重回规范发展的跑道。未来行业监管环境有望边际改善,监管方向上有望向“创新发展”倾斜。


见微知著展望证券行业发展方向

 

从坐享红利到稳中求变,转型升级正在路上

 

传统商业模式导致业务同质化严重,高β属性明显。国内证券公司延续多年单一化的、通道式的、传统的商业模式。一方面以产品为中心,业务条线间缺乏有效互动和资源共享,综合性金融服务架构仍需完善。另一方面通道式业务、卖方业务占比较大,除自营投资外占用净资本的业务较少,贡献度有限。传统商业模式的沿用为行业自身发展带来一定的负效应,一是盈利模式较为单一,业务趋同性问题严重。二是β属性较高,竞争能力和抗风险能力较弱。三是业务链条隔离使得客户的综合金融需求无法被全面解读,创新能力受到制约。

 

市场环境巨变,牌照红利弱化,唯有探索商业模式的升级方能穿越市场激荡巨变。当前股票市场趋于成熟,交易量趋于稳定,经纪业务佣金战压缩盈利空间,大资管统一协调监管下券商资管去通道方向明确。市场环境的种种变化让券商躺着挣钱时代一去不返,行业竞争加剧。行业盈利驱动从牌照红利及市场红利,向市场定价能力及风险管理能力发展演变。伴随资本市场的崛起,证券行业的业务边界进一步拓宽,盈利模式切向多元化,业务迎来规模化放量阶段。尤其是我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展的最大红利,券商的价值在于挖掘客户价值,定价和风险控制,实现价值共享。投资银行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化、衍生品市场是行业未来发展的新引擎,市场红利和定价赋予券商新空间。

 

从牌照为王到资本为王,经营模式重资产化

 

根据盈利模式差异,券商业务可分为轻资产业务和重资产业务。轻资产业务指主要依靠牌照盈利的业务,包括经纪业务、投资银行业务和资产管理业务;重资产业务指依靠资产负债表盈利的业务,包括自营、做市、直投等投资类业务和融资融券、股权质押等资本中介业务。轻资产业务壁垒在于牌照和业务准入能力,重资产业务壁垒在于资本优势和资产优势。2010年监管逐步放开资本中介业务,叠加行业牌照优势弱化亟需寻觅能增加预期投资收益的资产增加杠杆,行业重资产化历程启动。

 

资本中介业务对应“融出资金”和“买入返售金融资产”两大科目,投资类业务对应资产科目为“交易类金融资产”和“可供出售金融资产”两大科目。以上市券商为样本,资本中介业务资产总量占比自2010年的2%上升至2017年上半年的27%。投资类业务资产总量占比自2010年的18%上升至2017年上半年的35%。


中国证券业重资产业务收入贡献比从2010的4%攀升至2017年上半年的39%。同期,轻资产业务收入贡献比从70%下降到53%。

从业务导向到客户导向,打造金融生态链

 

当前国内证券公司组织架构主要以“业务导向”为主,无法开发客户全部需求,并导致长尾特征明显。目前国内证券公司主要收入来源为传统经纪、投资银行、自营、资管及资本中介业务,业务模式以牌照为中心,且各业务之间相互割裂各自为战的情况比较明显,是产品导向型的传统券商业务模式。国内券商的组织架构以业务驱动型为主,产品体系的架构、业务流程、组织体系和服务模式围绕业务驱动展开。在完全竞争市场格局下,以产品为中心的组织架构设计是难以有效满足不断增长、灵活多样且动态的客户需求。因为并未从客户需求出发,因此一方面产品缺乏定制,另一方面无法完全开发客户的全部需求。同时在互联网的快速发展促使客户资产呈碎片化,券商客户服务模式也随之呈现离散化现象,客户长尾化特征越来越突出。

与信托、公募基金和保险公司等相比,证券公司面对的客户更加多样化且更具有层次性,要求证券公司应当根据不同客户的不同需要设计不同产品及服务,而不是以特定产品去应对;管理和控制部门以及支持部门应当围绕前台业务单元(即客户需求)去设置和运行,而不是强调部门主义及利益。证券行业的业务开展应逐渐转向以客户为中心的模式,在清晰明确的细分市场定位基础上,锁定特定客户群体,围绕该群体的需求特性设计营销和服务模式,构架产品体系、业务流程和组织体系。

从人力引擎到人力+科技双轮驱动,fintech驱动效能提升

 

证券行业是人力密集行业,过往历程中人力是发展的第一引擎。近年来金融科技迅猛发展及广泛应用,已成为驱动效能提升的另一重要引擎。科技不改金融本质,但却提升金融体系效率,重构金融业态。当前证券业金融科技已基本走完券商服务的移动化和互联网化的初级阶段。因为证券业的金融科技不具备专利性,先行者革新的技术和产品的复制速度很快,此时比拼的更是品质力、耐久力和全业务链条的协同能力。想要坚守科技券商优势,除了在科技本身上发力外,更应紧紧围绕客户需求,充分运用科技手段,打通全公司业务资源,打造充分激活并无缝对接客户各类需求的科技证券服务体系。未来金融科技的方向是无界金融,前端是线上客户端和线下营业网点无界,驱动客户价值最大化;后端是业务无界,驱动证券公司业务链价值最大化。

 证券行业不断加大IT投入,自2013年的51.37亿元增长至2015的89.23亿元,复合增速为32%。未见2016年行业 IT 投入数据的公开披露,根据证券期货经营机构信息技术治理工作指引(试行)》,证券公司最近三个财政年度IT投入平均数额原则上应不少于最近三个财政年度平均净利润的6%,或不少于最近三个财政年度平均营业收入的3%,据此测算2016年的证券行业IT投入在中性估计下约为130亿元。

 

 

 

 

研究员:

沈娟     执业证书编号:S0570514040002

郭其伟 执业证书编号:S0570517110002 

刘雪菲 执业证书编号:S0570517110003 


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分类: 证券系列专辑


核心观点

长周期大格局展望证券行业愿景周期大格局展望证券行业愿景

证券行业,最熟悉的陌生人。产业研究迷失于长远空间和方向,股票投资胶着于短期利好与利空。诚然,发展之路道阻且长,但成长是螺旋式的、脉冲式的,向上方向是确定的。唯有跳出一朝一夕的盈利波动,放眼长周期、大格局,才能解惑产业发展和二级投资。其实,证券行业的改革发展已在路上。如若对改革发展的微澜之变看不见、看不懂、看不起,终将来不及乘上行业大发展的浪潮。本篇报告是证券行业系列研究的开篇破题之作。基于严密的分析及测算,我们敢于喊出总资产总收入五年翻倍的期待。


中美对比解析证券行业发展空间

从总量看证券业发展纵深程度低,证券化率水平相当于美国1992年水平,总资产相当于美国1994年水平,总收入相当于美国1987年水平。成长性相当于1980-2000年成长期。从结构看证券业经营模式落后,收入结构单一。从格局看或将分化加剧,龙头券商或将崛起。从驱动因素看资产周转率和杠杆是ROE提升的潜在驱动力。差距彰显发展空间,增速说明成长势头,中国证券业青萍之末,正待风起。


立足国情探寻证券行业发展动能

从内因挖掘成长原力。经济维度看,经济结构转型倒逼资本市场改革。市场维度看,资本市场建设撬动券商发展。制度维度看,制度完善蕴育业务成长土壤。政策维度看,监管环境边际改善引导行业向上。


见微知著展望证券行业发展方向

从坐享红利到稳中求变,转型升级正在路上。从牌照为王到资本为王,经营模式重资产化。从业务导向到客户导向,打造以客户为中心的金融生态链。从人力引擎到人力+科技双轮驱动,fintech驱动证券行业效能提升。道阻且长,行则将至,做则必成。证券行业的向上发展正在路上。


刨根问底量化证券行业成长空间

预计中性环境下,到2022年行业将实现净利润翻倍。预计乐观、中性、悲观情况下证券行业2022年分别实现营业收入8920亿元、6792亿元和5122亿元,分别实现净利润3479亿元、2581亿元和1895亿元,较2017年水平分别提升186%、112%和56%。乐观、中性、悲观预计2022年行业ROE分别为13.5%、10.5%和8.5%。


风起扬帆时,能者立潮头

中国证券行业底部磨砺,正待风起,未来有望诞生有中国制度特色的、国际竞争优势的一流投资银行。在下一个行业周期中,资本、资质和改革将成为券商发展的核心竞争要素。资本实力决定其发展动能,资质水平决定其竞争壁垒,改革方向决定其成长空间,具备三维优势的券商将发展为行业标杆。按图索骥优选标的,推荐全业务链发展的行业龙头中信,条线业务特色凸显的大型券商广发、招商,及错位竞争特色化发展的东方、国元。

 

风险提示:市场波动风险、政策风险、利率风险、技术风险。


 


   报告正文   


证券行业,最熟悉的陌生人。行业历经牛熊洗礼后仍在底部磨砺。产业研究迷失于长远空间和方向,股票投资胶着于短期利好与利空。诚然,发展之路道阻且长,但成长是螺旋式的、脉冲式的,向上方向是确定的。唯有跳出一朝一夕的盈利波动,放眼长周期、大格局,才能解惑产业发展和二级投资。风起于青萍之末,浪成于微澜之间。其实,证券行业的改革发展已在路上。如若对改革发展的微澜之变看不见、看不懂、看不起,终将来不及乘上大发展的浪潮。本篇报告是华泰金融团队证券行业系列研究的开篇破题之作,将集中笔墨探讨行业空间多大、路在何方。全文框架如下:

 

中美对比解析证券行业发展空间

美国投资银行发展起步早,底蕴深厚,是当前世界范围内全行业的标杆。美国投资银行成长并非一蹴而就,而是穿越数十年激荡巨变逐步壮大起来,其成长历程演绎出深刻的行业规律。下文以美国为镜看中国,意在辨明差距,定位阶段,探索发展空间和路径。

 

立足国情探寻证券行业发展动能

从内部探寻发展原动力。经济维度看,经济结构转型倒逼资本市场改革。市场维度看,资本市场建设撬动券商发展。制度维度看,制度完善蕴育业务成长土壤。政策维度看,监管环境边际改善引导行业向上。

 

见微知著展望证券行业发展方向

道阻且长,行则将至,做则必成。从坐享红利到稳中求变,转型升级正在路上。从牌照为王到资本为王,经营模式重资产化。从业务导向到客户导向,打造以客户为中心的金融生态链。从人力引擎到人力+科技双轮驱动,fintech驱动证券行业效能提升。

 

刨根问底量化证券行业成长空间

从各业务条线出发预判2022年证券行业收入情况。预计乐观、中性、悲观情况下证券行业2022年分别实现营业收入8920亿元、6792亿元和5122亿元,分别实现净利润3479亿元、2581亿元和1895亿元,较2017年水平分别提升186%、112%和56%。中性假设下经纪、投资银行、投资、资管、资本中介及海外业务分别实现业务收入1798亿元、1182亿元、2207亿元、619亿元、735亿元和250亿元,较2017年水平分别提升68%、97%、102%、114%、99%和152%。乐观、中性、悲观预计2022年行业ROE分别为13.5%、10.5%和8.5%。基于测算,我们敢于喊出总资产和总收入五年翻倍的期待。

 

风起扬帆时,能者立潮头

中国证券行业底部磨砺,正待风起,未来有望诞生有中国制度特色的、国际竞争优势的一流投资银行。在下一个行业周期中,资本、资质和改革将成为券商发展的核心竞争要素。资本实力决定其发展动能,资质水平决定其竞争壁垒,改革方向决定其成长空间,具备三维优势的券商将发展为行业标杆。按图索骥优选标的,推荐全业务链发展的行业龙头中信,条线业务特色凸显的大型券商广发、招商,及错位竞争特色化发展的东方、国元证券。


中美对比解析证券行业发展空间

 

从总量看中国证券业成长潜力大

 

证券化程度相当于美国1992年水平

 

证券化率是衡量资本市场发展纵深程度的有效指标。美国证券化率演变分为以下三个阶段:第一阶段1975年-1990年,平稳增长期,自42%上升至53%;第二阶段1990年-2000年,高速成长期,自53%上升至147%,复合增速为11%;第三阶段2000年-2016年,波动发展期,自2003年的124%急速提升至2007年的138%,2008年金融危机期间急剧下降为79%,此后至2016年,震荡提升至147%,上行势头持续。2016年中国证券化率为64%,相当于美国1992年水平, 发展阶段类似美国成长初期特征。

总资产相当于美国1994年水平

美国投资银行总资产增长经历了以下三个阶段。第一阶段成长期为1980年-1990年,总资产规模自1,193亿美元上升至6,572亿美元,期间复合增速为19%。第二轮成长期为1990年-2000年,总资产规模自6,572亿美元上升至28,657亿美元,期间复合增速为16%;第三阶段波动发展期2000年-2015年,总资产规模快速攀升至2007年的63,634亿美元高峰,2008年金融危机后回落,在45,000亿美元的中枢位置上下波动。中国2016年证券行业总资产规模为6.42万亿人民币,仅为美国2015年总资产规模的40%,相当于美国1994年水平,发展特征与美国成长初期类似。

 采用资产规模与实体经济规模(用GDP衡量)的方式来比较我国证券行业资产规模水平,自2005年以来我国证券行业总资产规模不断增长,占GDP比重也快速提升至2016年的7.8%。美国投资银行总资产/GDP比重自成长期开启后在10%-30%的范围内波动。

总收入相当于美国1987年水平

美国投资银行总收入增长跟随行业脉冲式发展波段上行,呈现出三个阶段。第一轮成长期1980年-1990年,总收入自198亿美元上升至714亿美元,期间复合增速达14%;第二轮成长期1990年-2000年,总收入自714亿美元逐年上升到3,495亿美元,期间复合增速达17%;第三阶段波动发展期2000年-2015年,在金融危机前后呈现不同发展趋势,2000-2007年总收入冲高至07年的4,742亿美元,2008年金融危机之后回落到相对平稳发展态势,在2,700亿美元的中枢水平下波动。2016年中国证券行业总收入约3280亿人民币,仅为美国2015年收入规模的18%,相当于美国1987年水平,发展特征类似美国成长初期。

采用收入与实体经济规模(用GDP衡量)的方式来比较我国证券行业收入水平,中国2016年证券行业收入占GDP比重为0.44%。美国投资银行收入/GDP比重自成长前开启后在1.5%-3.5%的区间内波动。

成长性相当于1980-2000年成长期

美国证券化率自1975 -1990年平稳成长期复合增速为2%,1990-2000年高速成长期复合增速为11%, 2000-2007年维持高位。金融危机导致资本市场发展的深度调整,2008年锐减。金融危机后恢复成长,2008年至2016年复合增速8.1%。2006-2016年中国证券化率复合增速达8%,2011-2016年为4%。从增速上看,中国资本市场发展接近成长期。

美国投资银行总资产1980-2000年成长期复合增速达17%; 2000-2007金融危机前因创新业务驱动复合增速12%;金融危机重创下行业盘整,2007年至2015年复合增速-5%。中国证券行业总资产2011-2016年复合增速达30%,与美国成长期特征类似。

 

美国投资银行总收入1980-2000年高成长期复合增速为15%;2000-2007金融危机前复合增速4%;金融危机重创下行业盘整,2007-2015年复合增速-7%。中国证券行业总收入2011-2016年复合增速达19%,与美国成长期特征类似。

预判行业资产收入有望五年翻倍

基于以上分析可见中国证券业体量偏小。对标美国成长初期行业发展纵深程度,展望中国证券业五年后的愿景:中性假设下,未来五年中国GDP保持复合增速6.5%,总资产/GDP到达美国成长期初期水平10%,收入/GDP到达美国成长期启动前水平0.65%,则中国证券行业2022年总资产或将触及10万亿量级,收入接近6800亿,总资产及总收入水平均实现翻倍。


从结构看中国证券业模式升级空间大


业务模式:美国丰富,中国单薄

务种类上,中国证券行业业务覆盖较为全面,但场外、做市交易等业务有待提升。一般而言证券公司或投资银行的业务主要可以分为:投资银行业务(包括股票债券的承销业务、兼并收购等方面的财务顾问业务)、销售交易与经纪业务(包括零售经纪、机构经纪、做市业务、清算托管等证券服务业务)、资产管理业务、投资与自营业务、资本中介业务(融资融券与股票质押等)五个部分。从业务覆盖范围上中国证券公司基本实现了传统业务的全覆盖,在各类创新业务上也有所探索,但部分业务例如OTC经纪、交易等目前尚未开展。

 

业务结构上,经纪及自营业务占比较高,财务顾问、资产管理等存在一定差距。中国证券公司的二级市场自营业务占比较高,风险相对较高。代理买卖经纪业务近年来虽受佣金率下降、交易量萎缩等因素影响,占比有所下降,但仍远高于美国水平,这与目前我国股市的投机性较强、换手率较高等有关。随着资本市场和投资者的成熟,从长期看代理买卖经纪业务的比重会下降。承销业务占比也高于美国,主要是因为我国作为新兴市场经济体,具有大量的IPO资源和需求。与美国相比差距较大的部分包括财务顾问、做市交易、OTC经纪业务、资产管理等,有的甚至尚未起步,这也是未来我国证券行业应当重点发展的业务领域。

 



 

研究员:

沈娟     执业证书编号:S0570514040002

郭其伟 执业证书编号:S0570517110002 

刘雪菲 执业证书编号:S0570517110003 


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杂谈



核心观点

监管落地+金融去杠杆,银行股走出分化行情
在监管趋严、金融去杠杆大背景下,今年板块走势印证了银行股投资的两个逻辑,一个是估值回归,一个是行业分化。回顾银行股2017 年初以来走势,银行板块走出亮眼行情,区间绝对收益近10%,相对收益近5%。行业间分化明显,其中优质银行如招商银行半年度涨幅超过30%。而银行股目前经过一轮上涨后,仍处估值历史低位,行业的估值回归刚刚启动。在全年流动性紧平衡大局下,稳健、优质且战略布局清晰的银行将继续获得资金青睐,后续配置良机仍需重视。


未来行业资产质量企稳,机关继续加强
预计今年流动性紧平衡的局面仍将持续,二三季度将会是提价集中期,未来个股息差分化格局将进一步显现。资产质量方面,经过2014-2015 年不良集中式爆发,预计今年行业资产质量将进入平稳期。多样化不良处置方式继续多点开花,地方AMC“二胎”快速落地、债转股项目持续推进、不良ABS 试点发行范围进一步扩大,多措并举将提升不良资产解决力度。监管方面,预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设,机构强化监管力度的大幕刚刚拉开。

资金面收紧利好银行股
在稳中求进的主基调下,金融去杠杆注定会是一项长期任务。要促进行业加快业务结构转型,引流资金对接实体经济,不止是监管方面的工作需要推进,存量资产的调整也需要时间。资金面的收紧是银行股的利好因素。首先市场资金紧缩压低整体估值中枢,市场风格向价值回归。其次市场风险偏好降低,投资者更青睐流动性好的个股,拥有大量流通市值的银行股是直接受益品种。从基本面看,在国内仍然以商业银行为主导的金融体系里,银行受成本端驱动会逐渐提升资产端价格,释放息差压力。

重视拥有核心负债,资产快速调整的个股
资金荒对商业银行的资产负债管理提出更高的要求。在行业分化之际,银行股投资需关注两大群体:拥有丰富核心存款能够抵御成本压力的银行和经营业务转型迅速、在资产端定价有优势的银行。得到核心负债获取能力需要银行对客户精准定位、实现渠道下沉。此外监管趋严大势下,提前布局补充资本的银行将获得更多主动权。而资产端定价力的提升关键在零售战略的推进以及信用成本的下降。

风险提示:不良贷款暴露超预期,经济下行超预期。







报告正文

回顾:监管促分化,稳健出龙头
行情回顾:监管落地+金融去杠杆,银行股走出分化行情
估值回归与行业分化并存
在监管趋严、金融去杠杆大背景下,今年板块走势印证了银行股投资的两个逻辑,一个是估值回归,一个是行业分化。回顾银行股2017 年初以来走势,银行板块走出亮眼行情,区间绝对收益近10%,相对收益近5%。行业间分化明显,其中优质银行,如招商银行,半年度涨幅超过30%,而工商银行、建设银行、农业银行半年度涨幅亦超过10%,实现稳稳的幸福。而银行股目前经过一轮上涨后,仍处估值历史低位,PE 维持在6-7 倍,PB 维持在不超过1 倍水平,对比成熟市场银行股1.2-1.5 倍的PB 估值,行业的估值回归刚刚启动。在全年流动性紧平衡大局下,稳健、优质且战略布局清晰的银行将继续获得资金青睐,后续配置良机仍需重视。







经济企稳,企业盈利修复
2017 年1 季度经济GDP 增长6.9%,增速较2016 年有所回升,PMI 自2016 年8 月起保持在50%荣枯线以上,经济信心回暖。工业增加值及工业企业利润增速在2017 年自2 月高位有所下行,但整体仍维持高位,企业盈利修复在一定程度上带动贷款需求提升,银行股投资信心有所回升。



强监管下利率上行
2017 年恰逢金融监管大年:银监会4 月初连出8 份文件集中进行银行业检查,要求穿透银行底层资产;MPA 考核纳入表外理财后,自2017 年开始严格实施,银行过去通过规模扩张“弯道超车”路径不再可行;在金融去杠杆大势下,央行在年初连续两次上调货币工具操作利率基点,以中性偏紧的政策工具收紧市场流动性。市场利率在货币政策工具利率抬升下,已呈现水涨船高状态。自此“穿透、去杠杆、控规模”为三个主要监管方向,监管压力下,行业分化进一步加剧。



经营回顾:净利润增速触底反弹,规模更趋稳健
净利润增速回升,息差及拨备负面边际影响减小
经历从2012 年以来的风险释放,到2016 年银行业资产质量企稳,净利润增速实现触底反弹。2016 年全行业净利润增速3.2%,25 家A 股上市银行净利润增速2.7%,分别高于2015 年1.6 和0.6 个百分点,上市银行归属于母公司股东净利润增速2016 年微跌0.2 个百分点到1.8%。2017 年第一季度全行业净利润、上市公司净利润和归母净利润增速分别小幅提升到4.6%、3.4%和2.8%。



对上市银行进行盈利驱动分析,过去生息资产扩张和业务费用的改善是影响利润增长最大正面因素,而净息差收窄和拨备计提是主要负面因素,但边际影响缩小。从2015 年以来资产扩张对利润增速的影响保持在11%到13%左右,比较稳定。净息差对于利润的负面影响在2017 年1 季度边际减小。全行业不良贷款的生成速度放缓,使得拨备计提力度逐年减小,有利于利润增速的提高。



行业净利息收入逐步修复,大行修复速度较快
上市银行2015 年、2016 年、2017 年Q1 的净利息收入同比增速分别为6.8%、-4.9%、-2.4%,增速下降主要受2015 年央行连续五次降息、贷款重定价以及营改增价税分离因素的影响。2017 年息差负面因素基本消化,利率上行对贷款利率形成支撑。五大行同业负债占比少,净利息收入增速在2017 年Q1 修复较快,两年一期(指2015、2016、2017Q1)的同比增速分别为3.2%、-7.8%、-0.01%。



2017 年规模增速放缓,大行保持平稳

根据银监会披露数据,2017 年1 季度,商业银行总资产约为188 万亿元,同比增长15.68%,增速比上年同期上升0.36 个百分点。商业银行负债总额约为174 万亿元,同比增长15.95%,增速比上年同期上升0.84 个百分点。

从上市银行来看,2016 年股份行和城商行总资产同比增速高于行业平均水平:城商行(29.11%)>股份行(18.38%)>行业(16.6%)>农商行(13.22%)>大行(11.66%)。2017Q1,除大行资产规模同比增速相对2016 年末略有提高外,其余类型银行均呈现资产规模增速放缓趋势:城商行25%(-4.48%)>股份行13.79%(-4.59%)>大行12.3%(+0.64%)>农商行11.16%(-2.06%)。受央行流动性管理及MPA 考核影响,增速较快的股份行和城商行今年一季度表内资产规模增速放缓。





商业银行不良率及关注类贷款环比向好,资产质量企稳

经历2015 年不良呈规模暴露后,2016 年起不良出现边际企稳迹象。银监会公布截至2017年1 季度商业银行不良贷款率1.74%,环比持平,不良贷款余额1.58 万亿元,环比新增673 亿元,增量较去年4 季度低位有所提升。关注类贷款率3.77%,环比下降10BP,余额3.4 万亿元,环比增690 亿元。1 季度为历年不良确认的重要时期,相比2015 及2016年,今年1 季度新增不良明显减少,整体不良整体放缓趋势确立。



从上市25 家银行来看,经过2015 年不良率快速上行后,2016 年行业及五大行不良率已经明显企稳;股份行2016 年整体不良率仍呈上升态势,然而2017Q1 首次出现环比下降3BP,不良压力缓释;城商行整体不良压力较低,然而出现缓步上行态势。上市银行信贷成本从2016Q3 出现明显下行,继而保持较低水平,计提拨备对于利润的冲击从2016Q3起得到显著改善,具有优质资产质量的银行逐步卸下不良包袱。




展望:行业分化大年,稳健者无忧
净息差:金融去杠杆,行业息差分化
流动性紧平衡政策延续,市场利率年内易升难降
在金融去杠杆的大前提下,以及出于汇率稳定考虑,预计未来货币政策在一段时间内将不会再重归宽松通道。并且一季度经济增速回升是“四靠”,即靠投资拉动、靠出口带动、 靠加杠杆推动以及靠涨价带动,整体而言我国经济今年仍面临较大的境内外不确定性。预计今年流动性紧平衡的局面仍将持续,同时不会以提高基准利率的方式明显收紧。

资产端:预计贷款利率将有进一步提升。更高的市场利率提高企业发债的成本,贷款需求端有进一步上升趋势;同时央行的广义信贷管控增加了信贷资源的稀缺性,贷款供给端扩张有限,银行议价能力有所提升。结合2017 年重订价因素消化,以及供给、需求的三重作用下,贷款利率在2017Q1 达到5.53%,环比2016Q4 提高26BP,预计年内仍有上行空间。




负债端:市场利率抬升,同业负债成本上升幅度高于贷款。从2016 年下半年开始银行同业负债对应的同业拆借、同业存款、质押式回购利率以及同业存单发行利率持续攀升。以3个月期的同业存单、同业存款及质押式回购利率为例,2017年1季度平均利率已达4.39%,较2016 年4 季度提高98 个BP;短期拆借利率亦有提升,以7 天同业拆借利率为例,2017 年1 季度平均水平为3.05%,较2016 年4 季度提高31BP。结合今年1 季度贷款加权平均利率5.53%、较4 季度提升26BP 的背景来看,同业成本上升幅度已超过贷款定价上升幅度。



重定价效果消化,息差在利率上行中分化
预计年内息差收窄幅度减小,行业内息差分化进一步显现。随着2015 年5 次降息的贷款重订价在2016 年集中消化,叠加利率上行带来的贷款利率提升,2017 年银行利息收入将有一定提升,然而资产及负债端的不对称利率上升将给银行经营带来较大挑战。综合资产及负债判断,2017 年银行业整体息差仍有收窄,但收窄幅度将明显缩小,此外行业内息差将出现明显分化,优质银行优势明显。从2017 年1 季度情况来看,部分银行息差已经实现企稳或回升。而据调研了解,1 季度银行整体提价力度不大,预计二三季度将会是提价集中期,未来息差分化格局将进一步显现。



资产质量:资产质量继续企稳,关注区域及行业变化
经过2014-2015 年不良大规模爆发,预计今年行业资产质量将进入平稳期。此轮不良爆发具有较为明显的区域及行业属性,经济下行加之内外需不足带来的影响通过江浙地区联保联贷不断放大,形成批发零售及制造业内不良的连锁反应。随着江浙地区联保联贷关系逐步拆解理清,兼并重组有序进行,过剩产能调整充分,以江浙沪制造业及批零业为代表的不良有望今年见顶回落。其他区域及行业不良爆发相对较晚,然而银行短期已积累较强资产质量管理能力,风险意识提高,使用多种增信措施保障资产质量,并且对于不良积极处置,预计该部分不良将有序、逐步暴露,整体行业资产质量将进入平稳期。
关注行业资产质量变化。选取老16 家上市银行已公布部分数据统计,2016 年末批发零售业不良率仍居各行业之首,但同比有所下降;制造业不良率在2016 年亦现拐点,传统不良多发行业贷款经过积极处置后,存量不良逐步化解。值得注意的是采矿业、建筑业不良率出现小幅上行,2017 年仍需关注相关领域风险。



关注区域资产质量变化。从区域来看,长三角地区资产质量企稳迹象明显。选取已公布不良贷款区域分布、且口径相同的大行(工商银行、建设银行、农业银行、招商银行)为样本,长三角地区2016 年不良余额同比下降12.4%,为6 个地区中唯一出现同比下降区域。另据地方银监局公告,截至2016 年末上海不良贷款率0.68%,同比降23BP,浙江不良贷款率2.17%,同比降19BP,江苏不良贷款率1.36%,同比降13BP,其中上海和浙江出现不良率及不良余额双降局面,区域不良企稳态势确立。而环渤海地区、东北地区及西部地区不良压力仍存,不良余额分别同比增长25%、29%、23%,仍需持续关注。



多样化处置继续稳步推进,不良对于银行负面影响缓释
2017 年多样化不良处置方式继续多点开花,地方AMC“二胎”快速落地、债转股项目持续推进、不良ABS 试点发行范围进一步扩大,多措并举,提升不良资产解决力度。上游生成放缓,下游解决方式丰富,今年资产质量对于银行的负面影响将得到较大缓释,银行将腾出更多精力谋发展。

债转股呈现多元化特征

制造及批零业市场化程度较高,过剩产能出清较快,然而以重工业及资源型行业为主的中游及下游行业不良爆发时间较晚,且产能自我出清难度较大,债转股能够有效降低相关产业杠杆率,助力信用风险逐步化解。2016 年10 月债转股正式重启,截至目前,已公布资料显示签署债转股协议规模已超过7000 亿元,煤炭、钢铁、建材、有色等高负债率行业占多数,其中钢铁行业中包括鞍钢、中钢、武钢在内的全国大型钢铁企业多数均与各大银行签署了债转股协议。

2017 年债转股项目呈现三个特征:(1)债转股行业多元化,从钢铁、煤炭等行业拓展至交通、房地产、金控集团等行业;(2)企业性质多元化,从过去的央企、省属国企、市属国企拓展至非国有控股公司;(3)参与债转股银行范围扩张,由首批债转股试点银行拓展至多家股份行,包括浦发、兴业、中信均有债转股项目落地。预计未来将继续保持对于重点省市及过剩产能行业的支持力度,但涉及行业、企业类型及参与银行将更加多元化,进一步丰富参与者类型。



不良ABS 试点范围进一步扩大

不良ABS 再度重启后,6 大行均已于2016 年陆续推出不良ABS 产品,2017 年4 月新增12 家试点银行后,民生银行在5 月发行“鸿富1 期”,为扩大试点银行后的首只不良ABS产品。目前市场已发行17 单不良ABS,总发行额度达165 亿元,对应化解底层不良资产达566 亿元。首轮试点中,从监管机构到发行方态度均较为谨慎,入池资产抵质押率较高,且引入多种流动性支持措施缓释风险。

随着试点扩张,基础资产类型从最初以对公业务为主,逐渐转向个人信用卡、小微类、消费、个人住房抵押等资产;折扣率从最初普遍达到30%以上逐步降低,2017 年中誉1 期及鸿富1 期产品折扣率不到10%,体现银行尝试入池更多高风险资产。预计今年试点银行将逐步加大发行力度,不良ABS 产品将在下半年迎来集中发行,发行主体及资产将继续呈现多样化态势。



AMC 二胎持续落地

2016 年监管连续下发重磅政策放松对地方AMC 限制,包括允许符合条件省级政府增设一家地方AMC,允许地方AMC 以债务重组、对外转让等方式处理不良资产,且不良资产批量转让组包门槛由10 户降为3 户,旨在提高地方AMC 不良资产处置效率,减少资金占用,进一步加快行业发展。进入2017 年地方AMC“二胎”快速落地,截至目前地方AMC数量已超40 家,上海、天津、辽宁、陕西等10 余省份均落地第二家省内AMC 公司。预计政策进一步松绑后,地方AMC 容量有望翻倍,不良资产收购行业竞争将进一步加剧,银行不良资产处置价格有望得到进一步市场化定价,提高处置效率,增强行业不良资产处置能力及收益,为银行不良资产处置提供广阔空间。

监管展望:缩表VS 资本管理
监管严防“处置风险的风险”
监管表态严防发生“处置风险的风险”,把握监管行动的力度与节奏。银监会召开通气会,强调监管行动将从四方面稳妥推进:一是错峰,各项工作落实时限设置间隔;二是分步,设定自查、督查和整改等环节;三是过渡,自查督查和规范整改工作之间安排4 至6 个月的缓冲期,为银行实现合规达标预留时间;四是新老划断。如我们之前深度报告观点,当前只是银行业风险自查阶段,后续整改还将有过渡期并采取新老划断,无须对此次监管行动过度担心。

本轮监管文件的集中颁布,主要对银行业经营中已经存在的主要问题进行梳理,并通知银行进行风险自查和摸底。自查阶段的影响主要在于给予银行方向性引导:负债端降低对同业融资依赖度,表内外资产穿透来看投向监管严控领域的则面临到期不再续做的压力。

监管补短板,银行监管模糊地带待明确

监管政策的连续出台,意味着从监管弥补制度短板,机构强化监管力度的大幕拉开。对于银行所投资管产品嵌套层数,投资产品杠杆限制的具体要求还待监管细则的落地。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。需要关注《银行业金融机构股东管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》的出台。形式上,新老划断,逐步推进将是主基调,避免发生因为管风险而产生风险的问题。主要监管方向:

1.银行股权投资将面临更为严格的股东资格审核。无论是一级还是二级市场,对于银行股权的投资,尤其是代持问题将穿透至实际控制人,从严监管。

2.交叉金融,围绕供给侧改革推进和金融降杠杆原则进行监管指标细化,涉及表内非标投资以及表外理财投向。主要针对两大问题:是否投向房地产、两高一剩、地方融资平台等严控领域;是否通过多层嵌套抬高投资杠杆,同时未能按照底层资产足额计提拨备和资本。

3.深化不良确认与处置。银行业不良确认已进入深化阶段,监管文件强调对于出不良之外的逾期贷款和关注类贷款重点关注,对银行不良隐藏、虚假转让等成为重点检查领域。结合草根调研情况,江浙一带区域不良已现企稳迹象,然后全国性银行的资产质量今年整体仍有一定压力。

短期控制规模增长,中长期夯实资本

在央行货币政策中性定调以及MPA 考核硬约束下,银行缩表讨论甚热。银行MPA 达标两个思路:一控规模,二增资本。短期内,银行选择控制同业资产、减少表外理财方式直接控制规模增长以满足MPA 考核达标,由此引发银行缩表讨论。而MPA 评估体系的目标并非迫使银行缩表,而是将银行的规模扩张与其资本充足情况高度绑定。中长期看,夯实资本才是银行固本之道。加之资金荒压力之下,再融资补充资本是银行的根本选择。由于银行资本补充进度较慢,今年控规模+调结构+夯实资产质量将是银行业发展主基调。


投资逻辑:重视拥有核心负债,资产快速调整的个股
本轮资金面收紧的周期预计持续时间较长
本轮金融去杠杆从2016 年下半年开始,央行通过锁短放长的货币操作将行业的经营环境从资产荒扭转为资金荒。十年期国债收益率从2016 年10 月21 日2.65%的阶段性低点攀升到2017 年5 月最高的3.69%。到6 月份收益率仍然在3.6%附近徘徊。配合资金面的收紧,全行业也进入强监管、强问责的大周期。3 月底4 月初银监会连续下发8 份监管文件,矛头直指金融风险防控。在稳中求进的主基调下,金融去杠杆注定会是一项长期任务。要促进行业加快业务结构转型,引流资金对接实体经济,不止是监管方面的工作需要推进,存量资产的调整也需要时间。我们可以从三个方面对金融去杠杆的时间长度进行估算。



首先是在银监会监管进度方面,8 份监管文件中有6 份需要提交检查报告。多数检查分为机构自查和监管检查两个阶段。除去在5 月份已经结束检查的关于“两会一层”问题的43号文,其他文件的机构自查报告提交时间点主要在6-7 月,监管检查报告的提交时间点主要在6-9 月,机构自查的后续整改报告提交时间点在11 月。仅仅是风险检查已经要持续2017 年全年。8 份监管文件都只是“通知”和“意见”,还不涉及具体操作的“管理办法”。新“管理办法”需要在检查结束后征求意见,从征求意见稿到正式版本落地中间间隔约4-6 个月的时间。因此预计银监会的强化监管期至少要持续到明年上半年。



其次在一行三会方面,今年4 月25 日在中共中央政治局会议集体学习中,总书记就维护金融安全提出6 项任务。第二项是“加强金融监管”,提出“三个统筹”,“统筹监管系统重要性金融机构,统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施,统筹负责金融业综合统计”。“三个统筹”中只有第二个关于重要金融基础设施的“统筹”略有眉目,即今年2 月末市场广泛流传的一份由央行牵头制订的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。其他方面的“统筹”未来也要有正式法规进行落实。因此法规建设工作仍有待推进。

最后在银行业务调整方面,未来交叉金融业务的大方向是去嵌套降杠杆。今年4 月初银监会6 号文提出“新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套”。这意味着原来进行多层嵌套的业务到期都必须进行大幅度的调整。按照2 月市场流传的资管业务指导意见征求意见稿,“多层嵌套”的“多层”未来极有可能定义为“一层”,即以后的资管业务最多只能嵌套一层资管产品后就要投资于底层资产。虽然央行正式文件大概率会采取新老划断的方式进行落地,但为配合央行政策的推进以及减少市场冲击,在文件出台前银行体系内的业务结构调整速度也需要加快。



我们可以粗略估算业务以新老换血的方式调整所需的时间。2017 年5 月末商业银行总资产约160 万亿元。根据上市银行数据,表内投资于在第三方机构发起设立的结构化主体的资产(不算同业理财,以免和后文重复计算)比例约为3%,即约5 万亿元。2017 年3 月末理财产品约29 万亿元,其中非标资产占比18%,即约5 万亿元。合计表内表外涉及嵌套的资产规模约为10 万亿元。回顾过往理财产品的月度增幅,除去季度首月受冲时点的影响导致的波动外,其他月度环比增幅在5000 亿元左右。如果受监管压力,月度调整幅度提高到1 万亿元。假设80%的资产涉及多层嵌套问题,那么业务调整至少需要8 个月的时间。

资金面收紧对银行股是利好
资金面的收紧是银行股的利好因素之一。首先市场资金紧缩压低整体估值中枢,市场风格向价值回归。拥有扎实基本面的个股通过盈利释放,将持续推动股价上升。银行股的盈利能力一直领先与其他行业。A 股上市银行股2017 年一季度年化ROE 平均为14.1%,仅次于保险公司,居于上市公司前列。而且随着利率上行,净息差改善以及不良贷款压力的缓释,银行股今年利润增速预计会进入上升通道。2017 年一季度商业银行净利润增速达4.6%,已经较去年全年提高1.1 个百分点。其次资金面收紧降低市场风险偏好,投资者更青睐流动性好的个股,拥有大量流通市值的银行股是直接受益品种。

回顾2013年下半年的“钱荒”。当时利率大幅上行同样源于监管的加强。2013年上半年银监会8 号文限制同业非标以及监管对丙类户的清理整顿,导致市场在2013年6月份引爆了“钱荒”。10年期国债收益率从2013年5月27日的3.42%提高到2013年9月13日的4.14%,但同时期银行股股价绝对收益2.48%,领先沪深300指数6.65个百分点。



资金面的收紧也将改善银行的基本面。今年第一季度银行净息差的收窄主要源于负债成本率的快速上升。较去年全年,一季度上市银行净息差下降15bp,生息资产收益率下降12bp,但是负债成本率增加了4bp。受成本端驱动,二三四季度银行会逐渐提升资产端价格,释放息差压力。3月末的贷款上浮比例为58.57%,已经较上年末增加5.84个百分点。随着资产端提价,一季度1.93%的平均净息差将成为今年的阶段性低点。



和美国利率市场化初期的息差变化相比较。美国在1986 年初完成利率市场化。银行业净息差从1986 年一季度的3.3%上升到1992 年四季度的4.2%,然后才进入下降通道。特别是在1988 年一季度到1989 年二季度的利率上升周期,净息差仍然增加了0.15 个百分点。在利率市场化初期,非银金融机构实力薄弱,但是商业银行经营松绑,定价更为灵活,在息差控制上拥有更多话语权。我国在2015 年10 月放开存款利率上限后也初步完成利率市场化进程。在国内仍然以商业银行为主导的金融体系里,银行业在中短期内净息差随着利率环境和经营环境的改善,大概率会持续提升。

不过行业内部的分化也会加快。资金面收紧造成的资金荒对商业银行的资产负债管理提出了更高的要求。今年第一季度不同类型银行的净息差走势出现了变化。五大行、股份行、城商行、农商行的净息差环比分别下降9bp、29bp、22bp、15bp。未来银行股的投资需关注两大群体,拥有丰富核心存款能够抵御成本压力的银行,以及经营业务转型迅速,在资产端定价有优势的银行。

负债端:资金荒下,核心负债为王
核心负债管理能力重出江湖
从2015 年起,央行连续进行5 次降息。在宽裕的流动性下,银行负债端的成本压力并未显现。但是市场利率风格切换后,金融去杠杆抬升同业市场利率,将挤压银行息差空间。判断在未来较长一段时间内,具备核心负债获取能力的银行竞争优势会不断强化。尤其要重视能对客户精准定位、实现渠道下沉的银行。广泛的网点下沉提高用户接触深度及广度,精准定位提高用户忠诚度及服务满意度。此外精细化网银、手机APP、直销银行建设扩展银行触角,精耕细作提升银行客户服务能力。优质银行一直以来清晰的定位及发展战略,在行业规模扩张退潮时崭露头角,助力提升银行在“资金荒”大局中负债管理能力及整体盈利水平。



核心负债决定成本优势,7 家上市银行成本称王。选取25 家上市公司活期存款占比,7 家银行(四大行、招行、贵阳及吴江银行)占比居前,进一步考察负债成本,活期存款占比最高的该7 家银行,在2016 年报中披露的成本率中亦为存款成本最低、计息负债成本最低的7 家银行,且与其他银行拉开明显差距,在当前市场环境下先发优势明显。在市场利率上行阶段,须精选优秀核心负债管理能力的银行,大道至简,成本控制为王。





快速补充资本银行掌握主动权
央行MPA 考核逐步趋严,惩罚逐步落地,加之银监会对于商业银行底层资产穿透计提的监管方向明朗,未来银行风险资本占用规模大概率进一步提升,短期内银行资本补充动力明显提高,而提前布局补充资本的银行将在行业增长模式转型期获得更多主动权。上市银行近期公布一系列资本补充计划夯实资本,上市25 家银行中共有19 家银行已有或近期新增了资本补充计划。预计在整体银行发展大环境下,资本夯实将会是近期银行发展大趋势,今年融资速度及能力也将成为银行获得发展先机的重要影响因素。



资产端:加快调整,获得资产定价能力
零售业务将是竞争重点
资产端的定价能力是当前阶段的核心竞争因素。资产端重定价期限更短的银行能更早受益于收益率的上行,零售业务是银行压缩资产端期限结构的关键。首先,零售业务的平均久期比公司业务短,消费贷款、小微贷款的重定价期限大多数在1 年以内,新投放贷款的利率能够快速提升。其次,考虑到信用成本,零售业务的净利差高于公司业务,受负债成本上升的影响更小。以五大行为例,2016 年零售业务和公司业务的收益率平均为4.59%。如果考虑信用成本,零售业务收益率为4.11%,高于公司业务71bp。第三,相比于公司业务的客群为对利率有更强议价能力的企事业单位,零售业务的终端客群对利率的敏感性小,银行的定价空间更大,更容易提高利率水平。

从上市银行的贷款结构看,招商银行、常熟银行、建设银行、光大银行的零售化转型走在了各家银行的前列,零售贷款占比在36%以上。而且多家银行都提出了新的零售战略。如平安银行提出“打造领先的智能化零售银行”的核心战略,浦发银行把“做大零售和小微”作为重点业务领域,南京银行组建大零售板块,持续推动大零售发展战略。零售业务将成为今年市场竞争重点。



关注资产质量的分化

信用成本也是影响资产定价能力的因素之一。在不良贷款生成率较高的行业和区域,银行为规避风险,授信对象集中于大中型国有背景企业。授信客群的集中会削弱银行贷款的议价能力,导致资产端提价速度放缓。从宏观看,虽然2017 年第一季度不良贷款率季度环比持平,保持在1.74%。但是不同区域的资产质量情况仍在分化。长三角地区的资产质量改善,但中西部和东北区域的不良贷款仍处于爆发期。随着企业经营情况的好转,业务集中在东部区域的银行在资产端调价上有更多空间。但是其他区域的银行分支机构将同时面临资产荒和资金荒的局面,盈利压力增加。而且监管加强后,如果对多层嵌套后的底层资产要求足额计提风险准备,部分过于依赖非标业务的银行可能面临较大的拨备计提。因此在银行投资上要关注不良贷款处置速度加快、拨备充裕的公司。




研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
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重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
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看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
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杂谈



整顿与规范期,分化与转型是行业发展主题
2017年证券行业监管力度不减,市场化竞争机制逐步完善,分化与转型是发展主题。监管收紧环境下行业进入规范整顿期,有助于提升中介结构综合运营能力,推动未来资本市场稳定健康发展。牌照逐步放开、监管力度收紧推动行业形成市场化竞争机制,且在监管层金融去杠杆环境下通道业务价值下降,行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。预计下半年市场将持续企稳回暖,看好市场化机制下优质券商的投资机会。

监管收紧,行业进入整顿与规范期,铅华洗净后价值将愈加凸显
2017年行业维持了较强的监管整肃力度,监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标,建立起以净资本为核心的风控和预警制度;在加强制度建设的同时不断强化监管,针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升。当前的从严监管是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措,有利于证券行业的规范发展和声誉的提高。行业经过综合治理将实现洗礼蜕变,充分化解历史遗留风险,重回规范发展的跑道。

市场化竞争弱化通道业务价值,从牌照红利过渡到业务实力主导
行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商,从行商向做商的发展演变。交叉持牌、混业经营将打开券商业务空间,牌照价值逐渐弱化,带动市场化竞争加剧。传统通道类业务,如经纪、股票质押等通道价值下降。监管收紧、监管层金融去杠杆带动资管通道规模被压缩,更强调业务主动管理能力。监管收紧大环境下行业步入规范整顿周期,依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。

传统业务困中求变转型加速,积极探索特色化业务空间
传统业务承压,改革转型大步迈进,打造“资金-产品-资产”全业务链闭环。经纪业务积极转型财富管理,成为资金端最重要的业务形式。投行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,提升其在集聚资产端资源的竞争力。资产管理业务积极提升主动管理能力,加大产品对资金的吸引力。2016年直投、期货业务渐成看点,同时券商积极结合自身优势,加快对资产证券化、PPP、FOF等创新及特色业务的探索。

投资逻辑:回归价值,优质券商攻守兼备
当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。预计未来监管力度不减,但当前市场对政策的悲观预期已有较充分的反映,未来监管的边际效应将递减。2017年券商股估值处于历史低位,大券商PB水平1.3-1.5倍左右,PE水平14-16倍。
 
风险提示:改革推进不如预期,市场波动风险



 
核心观点

2017年证券行业监管力度不减,市场化竞争机制逐步完善,分化与转型是发展主题。监管收紧环境下行业进入规范整顿期,有助于提升中介结构综合运营能力,推动未来资本市场稳定健康发展。牌照逐步放开、监管力度收紧推动行业形成市场化竞争机制,且在监管层金融去杠杆环境下通道业务价值下降,行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。预计下半年市场将持续企稳回暖,看好市场化机制下优质券商的投资机会。

政策面:整顿规范期,铅华洗净后价值将愈加凸显。2017年行业维持了较强的监管整肃力度,年初监管层表示将把防控金融风险放到更加重要的位置,深入推进依法监管、从严监管、全面监管,密切跟踪国内外经济金融形势变化。监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标,建立起以净资本为核心的风控和预警制度;在加强制度建设的同时不断强化监管,针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升。当前的从严监管是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措,有利于证券行业的规范发展和声誉的提高。行业经过综合治理将实现洗礼蜕变,充分化解历史遗留风险,重回规范发展的跑道。

基本面:从牌照红利到业务实力主导。行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商,从行商向做商的发展演变。交叉持牌、混业经营将打开券商业务空间,牌照价值逐渐弱化,带动市场化竞争加剧。传统通道类业务由于进入门槛低、对技术及资本要求少等原因成为券商争夺领地,经纪业务、股票质押通道价值下降。同时监管收紧、监管层金融去杠杆大环境下资管通道规模被压缩,更强调业务主动管理能力。监管收紧大环境下行业步入规范整顿周期,依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。

业务面:业务模式差异化的起点。在通道价值下降,投行、资管业务监管收紧的环境下,传统业务承压,改革转型大步迈进,打造“资金-产品-资产”全业务链闭环。经纪业务积极转型财富管理,通过提供增值服务、丰富产品体系等提升客户粘性,增强其吸引资金的竞争优势,成为资金端最重要的业务形式。投行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,通过直投、新三板等将业务延伸至企业成长初期,同时提升其在集聚资产端资源的竞争力。而资产管理业务通过积极提升主动管理能力,加大产品对资金的吸引力;同时通过业务去通道、去嵌套,引导资金脱虚向实,提升市场资源配置效率。

积极探索特色化业务空间。2016年直投、期货业务渐成看点,2017年年初中金所调整股指期货交易安排,中长期看监管态势趋暖,或将稳妥有序松绑股指期货,推动券商期货业务持续向好。直投业务渐成看点,受益于IPO提速,券商直投业务退出渠道拓宽,预计将逐步进入业绩释放期,将逐步成为券商重要的盈利来源。传统通道业务承压的环境下,券商积极结合自身优势,加快对资产证券化、PPP、FOF等创新及特色业务的探索。随着传统业务去通道、去周期波动转型力度加大,以及创新及特色业务的不断发展,券商业务结构将逐步多元,推动降低业绩周期波动。

投资逻辑:当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。2017年监管将维持高压态势,但由于目前监管体系已基本覆盖全业务链,且当前市场对政策的悲观预期已有较充分的反映,未来监管的边际效应将递减。监管收紧是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的监管环境将加速行业的分化,资本实力强、风控控制突出的优秀券商将取得竞争优势。看好行业中长期发展机会,2017年券商股估值处于历史低位,大券商PB水平1.3-1.5倍左右,PE水平14-16倍。
 
 

整顿规范期,蓄势等风来

监管基调:稳中求进,脱虚向实

2017年行业监管力度不减,整顿规范促稳健前行。2017年行业监管力度不减,监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标,建立起以净资本为核心的风控和预警制度;在加强制度建设的同时不断强化监管,针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升。年初监管层表示将把防控金融风险放到更加重要的位置,深入推进依法监管、从严监管、全面监管,密切跟踪国内外经济金融形势变化。三个监管将持续贯穿2017年资本市场新秩序建立过程,监管机制将向行政监管、行业自律和公司自我约束有机结合转变。

 

资本市场风向:坚持“稳中求进”总基调。年初监管层多次在公开场合强调“稳”对于资本市场发展的决定性意义。证监会多措并举的推动健全资本市场制度体系,确保资本市场在稳中求进。2016年下半年以来市场走势趋稳,IPO家数和融资额创近五年来新高,新三板挂牌公司翻番。2017年在经济出现企稳回升迹象的背景下,股市稳中求进更有基础;年初在证监会系统工作会议上监管层对“进”的方面明确了任务,提出改革要有新进展,要有新成效,要有新突破,尤其是资本市场参与者达成共识的一些关键性制度,必须迈出关键步伐。稳字当头的主基调、资本市场制度完善、境内外资本市场互联互通的加速等多方力量有望引导市场行情向“慢牛”、“长牛”转变。

资本市场功能:引导资金脱虚向实,支持实体经济发展。打造一个以价值投资为主的资本市场,既是为经济发展服务需要,也是为国内外投资者实现资本增值的需要,是衡量资本市场是否成熟的重要标志之一。2017年以来监管层多次强调在IPO提速的同时要更加重视上市公司的质量,上市公司不背离价值,资本市场不脱离实体经济,引导资本市场回归价值投资。中国资本市场将支持科技创新驱动型、国民经济调结构转方式中鼓励的企业进行IPO融资,进一步强调业务脱虚向实,支持实体经济发展。

监管体系:全业务链覆盖

 

加大投行整治力度,引导资金流向实体经济。再融资业务方面:20172月证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》,修改定价机制,限制非公开发行规模及频率,旨在改善过去投机性融资模式,引导资本市场脱虚向实。20169月《上市公司重大资产重组管理办法》发布,在加强信披、保护投资者权益等方面做出修改,规范借壳上市,旨在给炒壳降温。

 

IPO业务方面:20166月证监会宣传再次部署IPO欺诈发行及信息披露违法违规执法行动,全面覆盖IPO各环节及多方主体,加大监管整治力度,其中IPO财务核查是此次专项执法行动重要组成部分。同月启动欣泰电器退市程序并对中介机构展开调查,对重大违法公司采取零容忍态度,同时对券商IPO业务的专业能力、审慎度、勤勉度等提出更高要求。

 

债券承销方面:证监会自20167月以来加强对证券公司公司债券业务的监管力度,严厉打击违法违规行为,引导证券公司依法合规执业。201610月交易所通过分类监管放松收紧地产公司发债融资,11月发改委下发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》,压缩房地产企业债业务规模。

 

资管业务承接委外资金及通道业务空间压缩收紧,引导行业正本清源。20173月以来银监会密集下发8份文件,鲜明地确立了收缩银行委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立场。新规对于委外投资额度、单一受托人集中度的限制,也对受托人提高了更高的要求。限制券商资管对委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等,加大完成委外投资目标的难度,从需求端压缩委外规模。

 

2016年以来监管层出台多份文件压缩资管通道业务规模,20168月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。20167月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。在当前市场监管环境下,定位于银行出表通道的资管计划会被慢慢挤压,推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。

 

首部证券经纪规章呼之欲出,引导业务转型发展。20164月证监会就《证券经纪业务管理办法》(草案)向部分证券公司征求意见,首部证券经纪业务规章呼之欲出。根据市场信息,《办法》内容覆盖非常全面,共计50条,分为5章,内容包含从证券经纪业务的定义、开展证券经纪业务的基本原则,到对证券经纪业务的各业务环节的全面规范、划定底线监管要求、分支机构和外包管理,以及监督管理和问责机制等。《办法》虽尚未落地,但监管方面明确,引导经纪业务从同质化向差异化转型,提高业务渗透率,并逐步摆脱对传统通道收入的依赖。《办法》将进一步促进业务的多元化,引导行业发展与转型。

 

新三板分层开启差异化监管,金融企业在新三板挂牌进行严格明确。分层机制的设置为新三板市场带来全新生态体系,分层制度为下一步差异化的制度创新,实现交易制度多元化、更灵活便捷的融资制度安排、差异化的信息披露奠定了较好的基础,同时为监管的差异化提供条件,开启监管“趋严”和“细化”模式。新三板对私募进行挂牌新增8个的挂牌条件:包括公司收入结构、经营时间、管理人出资结构方面的指标性要求,及其他合规性要求,对符合条件的私募机构允许在新三板挂牌融资。对“一行三会”监管的企业,按现行挂牌条件审核其挂牌申请,并进一步完善差异化的信息披露安排。对于其他具有金融属性的企业(包括小额贷款、融资担保、融资租赁、商业保理、典当等企业)暂时不受理挂牌申请。针对金融类企业挂牌设定的标准明显高于原有准入标准,旨在规范金融企业的经营模式,支持实体企业发展,避免通过挂牌频繁融资抢占实体企业资源。

 

铅华洗尽,价值愈加凸显

 

创新并非一蹴而就,从严监管是未来资本市场稳定健康发展的必然举措。2012年证券行业创新大会的召开很大程度上放松了对券商的监管限制,从政策和监管环境上加以鼓励,使得证券行业进入创新驱动的全新时代。然而证券行业的创新是一个持续的过程,不仅仅需要行业自身的发展,也需要整个金融生态环境的支持与配合。“由乱到治”是板块由快速发展到走向成熟的必经之路。当前的从严监管是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措,有利于证券行业的规范发展和声誉的提高。行业经过综合治理将实现洗礼蜕变,充分化解历史遗留风险,重回规范发展的跑道。

 

金融改革大方向未变,整顿规范后券商价值更加凸显。十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系,推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。“十三五规划”明确提出提升直接融资占比。直接融资通过市场进行风险定价、风险分担,有利于解决信息不对称问题,有利于中小创新型企业解决融资难问题,有利于增强经济发展的内生活力和动力,有利于促进社会信用的形成,有利于促进企业治理结构的完善,代表着融资市场发展的方向。多层次资本市场及直接融资的崛起将为证券行业的发展提供肥沃的土壤,当前金融改革大方向未变,经过整顿规范后证券行业的价值将更加凸显。

 

从牌照红利到业务实力主导

行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商,从行商向做商的发展演变。随着牌照价值逐渐弱化,市场化竞争加剧,经纪业务通道价值下降;同时监管收紧大环境下资管通道规模被压缩,更强调业务主动管理能力。监管收紧大环境下行业步入规范整顿周期,依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利,向市场定价、风险管理能力发展演变。

 

牌照价值弱化,通道业务价值下降

牌照价值弱化,加速业务市场化竞争,通道业务价值下降。交叉持牌、混业经营将打开券商业务空间,包括财富管理、并购咨询、交易、产品设计、做市商、柜台业务等将为券商带来发展机会。同时对于券商而言,混业经营以及牌照的放开将意味着此前证券公司拼接牌照垄断获得的价值在逐步弱化,行业将回归正常的市场竞争格局,长远来看有助于推动业务分化。同时混业经营的模式有望打开券商业务条线之间的限制,并倒逼券商在投行、资管等优势业务进行提升。

 

混业经营窗口期,市场化竞争加剧

混业经营窗口期开启,政策宽松环境下券商牌照或将逐步放开。2014年以来券商牌照放开进程加快,新国九条明确提出“研究证券公司、基金公司、期货公司和证券咨询公司等交叉持牌,积极支持民营资本进入证券期货服务业,支持证券期货经营机构与其他金融机构以相互控股、参股的方式探索综合经营。” 在此背景下银行、创投和互联网公司等机构均已存在获得券商牌照的先例。201512月国务院常务会议再提“稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照。”在利好政策的推动下,混业经营的窗口期开启,各类金融机构跨界持牌的积极性不断提高。目前大型商业银行几乎都已拥有控股的信托公司、租赁公司、基金公司和保险公司等金融机构,2015年以来各大机构对于证券牌照的热情也在逐步提升,银行、创投和互联网公司均已存在获得证券牌照的先例。政策宽松的环境下券商牌照或将逐步放开。

CEPA框架下多元资本进驻内地证券行业。20138月,香港与中央政府签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排(CEPA)》补充协议十,允许符合设立外资参股证券公司条件的港资金融机构在上海、广东和深圳各设立一家两地合资全牌照证券公司,港资合并持股比例最高51%。目前申港证券与华菁证券已批准设立,截至20169月末有7家合资券商正申请设立,其中横琴海牛证券有限公司进入审查阶段,粤港证券股份有限公司的申请也已被受理。多元资本进军内地证券行业将有有望发挥“鲶鱼效应”,推动行业创新及业务差异化发展。从目前获批成立、或申请已受理的合资证券公司来看,主要股东多是拥有特色业务、在部分领域能够实现差异化竞争的券商。从长远来看将有利于推动行业发展,并逐步与国外成熟市场接轨。


 

市场化竞争加剧,通道类业务价值下降。牌照的逐步放开开启了行业市场化竞争,传统通道类业务由于进入门槛低、对技术及资本要求少等原因成为券商争夺领地,试图通过佣金战来抢占市场份额。较为典型的有中山证券试推零佣金计划、东方财富网试推佣金按笔计算而不与交易量挂钩、第一创业和九州证券推出万分之一点五以上全返的创新经纪人模式等。行业股基佣金率持续下降,2016年为0.038%,较2013年水平下降52%。同时股权质押业务由于商业银行投入加大及行业内部竞争加剧,费率由8%以上下降至5.5%左右的水平,业务利差大幅缩窄。

 

金融去杠杆下半场,券商资管回归本源

 

金融去杠杆力度加大,引导资金脱虚向实。2013年以来理财业务迅速扩张,同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆同业链条的繁荣导致资金在金融体系空转,拉长了企业融资链条,使资金难以有效流入实体经济。银行进行委外投资的主要动力在于,委外业务能借助金融机构的期限错配、债券市场加杠杆等手段形成较高的预期回报率,其本质是利用央行获得较低资金成本、寻找市场上相对高收益投资标的直接的监管套利机会。

 

监管部门近期集中发力实施金融去杠杆,旨在化解金融风险。20168月开始,央行实行从缩短放长到“提价保量”,再到“提价缩量”的收缩性货币政策,同业负债成本显著上行,债券市场在缺乏资金推动后预期收益率呈现调整,同业理财需求及资产端收益均出现下滑。2017年一季度理财产品正式纳入MPA广义信贷考核,一定程度上限制表外理财的无序扩张。20173月银监会密集出台7份文件,明确提出强化重点领域监管,督促银行回归服务实体经济的本源。


政策放开推动以通道为主的券商资管业务规模迅速攀升。201210月证监会证监会公布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》,券商资管投资范围放开,具备全面参与资管业务的资格。受监管环境友好、市场需求激增等因素推动,2013年以来券商资管业务规模实现快速提升,截至2017331日管理业务规模已达到18.77万亿元,以通道业务为主的定向资管计划16.06万亿元,占比85.56%

 

去嵌套、资管穿透,券商资管业务规模收缩。监管新政针对委外投资的监管新政,鲜明地确立了收缩委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立场。长期来看商业银行将压缩理财产品及同业业务,并压缩金融同业链条,重新回归到成为基金、保险的销售渠道提供商的角色。针对通道类业务,近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台,20168月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。20167月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。2017年年初资管行业统一监管指导意见提出多条政策,去通道、去嵌套,旨在限制套利。

 

杠杆率持续下行,更强调资金使用效率

 

净资本为核心的行业监管体系完善,推动券商加大净资本规模,杠杆率保持下降趋势。20164月《证券公司风险控制指标管理办法》改进净资本、风险资本准备计算公式,将净资本区分为核心净资本和附属净资本,将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备过程计算,不再对金融资产扣减净资本。新的风险计提规则从更全面、更系统角度设定风险计提,利于防范系统风险带来的较大冲击,对于券商当前风险计提有重大调整,对证券公司风险监管提出更高的要求。在新的风险控制管理办法下,证券行业进入资本为王的时代,行业净资产及净资本规模均有一定幅度的提升,2016年证券行业资产规模1.64万亿元,同比增13%27家上市券商净资产合计1.17万亿元,同比增10%

 

行业步入规范整顿周期,依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。2012年券商创新业务大会的召开推动行业加速创新,两融、股票质押等创新业务推出并得到快速发展。2014-2015年的牛市行情推动券商加大自营业务规模。行业的经营模式从“轻资产”的传统通道业务向“重资产”的资本中介等新业务转型,行业杠杆率逐步提升。2015年下半年以来受市场震荡及监管环境变化影响,行业步入规范整顿周期,杠杆率持续下降,2016年行业杠杆水平(剔除客户保证金)为2.65倍。当前监管环境及风控新规促进券商业务市场化,低杠杆率有助于提升经营业绩的稳定性和可持续性。预计在行业持续规范、整顿的周期下杠杆率将维持在较低水平,过去依赖杠杆率扩张提振ROE的业务模式无法持续,未来业务将强调资金使用效率。


业务端:业务模式差异化的起点

传统承压困中求变,打造全业务链闭环

通道价值下降,投行、资管业务监管收紧,传统业务承压。2016年以来监管层逐步完善全业务链监管体系,针对各项业务出台监管条例。投行业务方面,再融资新规出台,推动券商业务竞争层级高端化,业务能力较强、风控体系全面完善的券商将有望获得竞争优势。资管业务去通道、降杠杆的监管思路明确,有利于推动券商积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。

改革转型大步迈进,“资金-产品-资产”全业务链联动。经纪业务积极转型财富管理,通过提供增值服务、丰富产品体系等提升客户粘性,增强其吸引资金的竞争优势,成为资金端最重要的业务形式。投行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,通过直投、新三板等将业务延伸至企业成长初期,同时提升其在集聚资产端资源的竞争力。而资产管理业务通过积极提升主动管理能力,加大产品对资金的吸引力;同时通过业务去通道、去嵌套,引导资金脱虚向实,提升市场资源配置效率。

经纪业务:从证券经纪商到财富管理中介

交易量价齐跌,市场化竞争导致通道价值整体下降,通道模式改革对业绩改善作用不明显。2016在市场回归基本面的大环境下交易者投资热情难以维持,交易量持续萎缩。下半年以来随着市场逐步企稳回暖,交易活跃度稳步提升,全年日均交易量5676亿元。预计2017年在正常市场环境下,日均交易额将在4500亿元左右。2016年行业平均股票佣金率0.041%,平均股基佣金率0.038%,较2015年水平分别下降22%24%。预期未来佣金率有进一步下行压力,但随着未来佣金率下降幅度将逐步收窄,下降速度趋缓。2016年佣金率探底、交易量缩水的压力下各券商点燃业务层面的竞争,积极探索差异化业务模式。通过交易通道的改善,部分战略前瞻性较强的券商取得了一定竞争优势,但受制于通道业务整体价值下降对业绩的改善作用并不明显。

积极转型财富管理,核心为强化资金及资源集聚优势。通道制模式承压背景下各券商纷纷成立财富管理中心,提供全面财富管理服务,其核心除了改善经纪业务业绩外,更重要的是强化营业部及分公司作为证券公司的触角,对社会资金及业务资源的集聚优势。而提升证券公司在集聚资金端资源的竞争力核心是要依靠产品的竞争力,各券商也从多个方面进行探索与尝试。从服务内容上,从单一提供通道服务转为提供通道、产品、投顾等综合服务。从服务模式上,从无差别大众化服务转为市场细分下的个性化服务。从盈利模式上,从单一收取通道佣金转为高附加值产品服务下的佣金和收费并举。

依托券商全业务链优势搭建业务生态闭环,依托资产管理业务及金融科技等打造有竞争力的产品体系。其中服务模式的转型主要通过强化券商全业务链优势,提供增值服务提升客户粘性。证券公司服务高净值客户的独特优势除了证券交易与投资组合管理外,在资产证券化、资产增值及直接融资方面都能够提供专业顾问服务,依托证券公司全业务链优势,在业务上摆脱工具定位,搭建服务生态闭环。

 

投行业务:从承销保荐模式到广义投行

IPO受益于新股发行提速规模上升,再融资新规下业务承压,利率上行周期债券业务缩量。2017217日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订,发布关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。修订定价机制,规定定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日;限制非公开发行规模及频率,拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%,且上市公司申请增发、配股、非公开发行本次董事会决议距前次资金到位不得少于18个月。同时在利率上行周期下公司发行债券意愿下降,债券业务出现一定程度缩量。2017年前五个月券商IPO业务规模997亿元,同比增长276%;再融资及债券承销业务规模分别为6245亿元及14292亿元,同比减少15%31%

业务结构逐渐多元,业务模式从传统的承销保荐到广义投行。传统业务承压环境下各券商积极推动业务转型,业务结构逐渐多元。再融资业务加大对可转债、配股业务的投入,债券承销业务推出绿色企业债券等创新品种。业务模式方面,积极推动从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型,在企业从小到大的成长过程,在不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务。最上游的新三板的挂牌、做市、直投;中游的IPO、再融资、发债等;下游的并购、兼并重组、产业整合、托管等全产业链模式已成为大型券商发展的重点。多样化资本工具为券商提供更多业务机会,投行产业链有利于形成客户粘性,获得长期业务价值,打开业绩增长点。


直投迎来发展契机,提升券商竞争实力。在经济结构调整升级的大环境下,将有大量优质企业值得投资和扶持,股权投资迎来发展契机。同时在经济增速放缓的周期下,估值全面下降,价值投资机遇来临。券商直投公司具有得天独厚的可与母公司各业务产生协同效应的优势,业务的开展有利于证券公司进一步拓展券商业务范围,例如传统投行业务向前延伸、传统资管业务横向延伸等,有利于增强业务的灵活性、提升竞争实力。

 

IPO提速推动直投业务迎来业绩释放期。券商直投经过9年的发展,在私募股权市场已经初步占据一定份额。未来随着券商直投公司市场化程度进一步加深,高质量的专业化服务水平会促进券商直投市场占有率进一步攀升。2015年底券商直投子公司数量62家,设立的直投基金数量178家,募资规模1193亿元。目前券商直投业务采用IPO和并购并行的退出策略,2015年分别实现15例和12例,2015年实现退出回报2.8倍,较上一年实现了大幅跃增。直接投资业务早已成为国外投资银行重要利润来源,营收贡献比达15%-20%,与国外相比我国直投业务仍具有较大发展空间,预计未来证券公司直投业务将继续保持较高的活跃度,是未来证券公司重要的业务增长点。

 

新三板挂牌速度趋缓,板块流动性问题有望缓释。新三板是企业资源的前端,也有助于产业链的延伸,提高投行及投资业务的稳定性。2016年新三板新增挂牌5034家,截至年末累计10163家。2012-2016年挂牌公司累计市值从336亿元上升至40558万亿元,20175月底达到47863亿元。随着分层制度落地,新三板市场将迎来全新生态体系,差异化制度为上市公司提供了更为灵活、多元的融资途径,新三板融资地位将不断提升。

 

证券公司在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务,2015年挂牌公司定增规模突破千亿,新三板业务逐渐成为券商重要收入来源。20161010日国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,着重提及研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度。转板制度的推出将意味着退出机制的常态化,有助于提振新三板交易热情,板块流动性问题有望缓释。目前新三板和创业板市场存在的明显的估值价差,拟申请创业板IPO的挂牌企业将会成为价值投资洼地,板块流动性问题解决后将为券商做市业务带来巨大空间。

 

 

资管业务:从资金通道到主动管理

政策压缩通道类业务空间,倒逼向主动管理转型。过去受监管环境友好、市场需求激增等因素推动,券商资管业务规模实现快速提升,在为券商贡献利润的同时也衍生出资管嵌套、监管套利等一系列问题。近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台,20168月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。20167月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。2017年年初银监会下发八分文件,提及新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套,要求银行自查不良资产非洁净出表或虚假出表,及其他将金融资产违规出表或转换资产形态的套利形式,进一步强调去嵌套,实现风险清晰可见。截至20173月底定向资管计划受托规模占据主导地位,共计产品数量19045只,资产规模16.06万亿元,占比达到85.58%;集合资产管理计划拥有3535只产品,累计规模2.29万亿元,占比12.17%;专项资产管理计划131只产品,资产规模995.44亿元。在当前监管环境下,券商资管通道业务会被逐渐挤压,倒逼向主动管理转型。

 

提升主动管理能力,回归资管业务本源,提升产品竞争力。券商资管业务拥有产品、业务及客户方面的优势,可以进行跨资本市场和货币市场的资源配置,并且能协同经纪、投行业务获取项目资源。从产品方面,券商资管能够依托资产证券化、衍生品业务等发行具有券商特色的产品。随着资产证券化迎来政策春天,ABS产品已成为券商资管重要发力点。从业务方面,券商资管能够依托券商研究和投行等业务资源,打造“大资管”业务链条。从运营方面,券商系公募基金与传统公募基金相比,排名类考核压力较小,更加重视绝对收益,有利于形成市场化运作机制;同时券商资管旗下的公募基金管理模式更加灵活,能采取浮动费率将投资业绩与基金管理人的收入挂钩,对基金管理人形成更好的激励机制。

 

业务去通道、去嵌套,引导资金脱虚入实,加强对实体经济的支持,ABS等业务迎来机遇期。监管层一系列监管措施方向明确,即通过资管产品去通道、去嵌套引导资金服务实体经济。资产管理业务有利于市场多样化的资源配置模式,通过发行资管产品对接资金和资产,能更加灵活地满足资金和资产双方的收益和风险管理需求,整体上扩大资源配置渠道,提供市场资源配置的效率。2013年以来理财业务虽迅速扩张,但主要为同业链条嵌套导致资金在金融体系空转,拉长了企业融资链条,使资金难以有效流入实体经济。随着券商资管“去通道”化趋势的持续,除进一步加强主动管理能力外,资产证券化等新兴业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势,将迎来历史机遇期,成为券商逐鹿的新舞台。

 

业务仍有广阔空间,业务实力佳、战略方向前瞻性强的券商将取得竞争优势。国内居民财富稳步增长蕴含巨大投资需求,随着国内资产管理市场的发展,国内巨量储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产的优化配置,财富管理市场仍有较大发展空间。截至2016年底,各渠道管理的资产规模分别为银行理财29.05万亿、信托资管20.2万亿、公募基金9.3万亿、基金公司及其子公司专户业务16.5万亿、券商资管17.31万亿、期货公司1725.2亿、私募基金10.2万亿和保险资管11.1万亿元,其中券商资管占有13%的市场份额。当前虽受监管环境影响业务承压,但随着业务逐步整改与规范,且凭借着券商全业务链协同优势,券商资管业务仍将有较大发展空间。产品创设能力较强、风控实力佳,且在业务布局上战略方向前瞻性强的券商有望获得竞争优势。


 

投资业务:熨平周期,多元发展

 

监管层加强规范性监管,券商丰富投资种类,熨平业务周期。2015年以来监管机构及交易所更加重视对创新工具的应用规范性监管,防止利用创新工具过度投机,使得自营业务在投资策略、渠道多样化的同时,逐步往更稳健的方向发展。同时各券商都在积极布局直投、另类业务,以打造结构多元化、收益稳定的投资业务链条。

 

新会计准则下金融资产重分类,更强调券商自主投资能力。20174月财政部修订发布《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》和《企业会计准则第24号——套期会计》等三项金融工具相关会计准则。在新的会计准则下证券公司将需要对可供出售金融资产重新分类,“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”将股票市价变动直接计入当期损益,而“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”将金融资产市价变动计入其他综合收益后不得转出至损益。同时,准则要求以预期信用损失为基础对“以摊余成本计量的金融资产”和“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的资产”进行减值会计处理,并确认损失准备,会计准则的明确将从根本上避免了减值带来的主观判断

 

在新的会计准则下证券公司的会计报表将更加真实,能及时体现出金融资产的价值波动,但同时由于利润缓冲余地减小,券商自营业务收入波动性或将加剧。但由于券商自营考核主要基于资产净值,券商自营部门主动调节会计利润的冲动不强,准则的调整主要为引导券商加强主动投资能力。


 

资本中介业务:成本端有望改善,业绩或将提振

 

两融规模及费率稳定,股票质押交易活跃度提升,券商业务优势显著。2016年下半年以来两融规模企稳回升,截至2016年末余额9392亿元,2017年以来稳定在9000亿元左右。当前大部分券商融资利率为8.35%,融券利率为10.35%,费率自业务开展以来基本保持稳定。2016年券商两融业务的开展以控风险稳发展为主,预计未来业务将维持稳健发展。2016年券商股票质押新增1792亿股,市值2.5万亿元,同比增速分别为+73%9%截至20175月未解压股票市值3万亿元。券商作为资本市场的重要载体,具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势,已成为股票质押市场主导者。券商可为企业和客户提供投融资全产业链的服务,实现股权质押业务和经纪业务、投行业务、研究业务、两融业务的协同发展,预计未来业务优势地位将维持,业务将实现稳步向上发展。


 

利息支出占比小幅提升,成本端仍显刚性。多家券商定增扩充资本,预计2017年资金成本将下降。2016年上市券商利息支出906亿元,占总利息收入比重为76%,较2015年上升4个百分点。利息支出占比提升主要由于券商利息收入下降,而费用端由于成本显刚性,下降幅度不及收入端。2016年多家券商通过A股或H股上市、定增、配股等形式扩充资本金,全年共有3家券商完成AIPO,募资约102亿元;4家中资券商实现港股IPO,募资总额325亿港币;3家券商配股募资200.37亿元,2家券商各50亿元的配股方案已获证监会审核通过;4家券商完成定向增发,募资总额约205亿元,4家券商已发布定增公告,拟募资额共452亿元。随着资本金到位,券商能置换部分高成本资金,预计2017年券商资金成本将得到改善,提振整体业务收入。



 

积极探索特色化业务空间

 

直投、期货等渐成看点。26家上市券商系期货公司2016年共实现净利润30.33亿元,同比微增6.57%。其中中信期货、国泰君安期货、海通期货实现净利均超过3亿元,华泰期货、申万期货净利润也超过2亿元。受中金所期货交易限制影响,2016年期货交易量同比有较大下滑,全国期货市场累计累计成交额为195.63万亿元,同比下降64.70%2017年年初中金所调整股指期货交易安排,中长期看监管态势趋暖,或将稳妥有序松绑股指期货,推动券商期货业务持续向好。直投业务渐成看点,其中中信证券直投子公司金石投资2016年实现净利润16.7亿元,海通开元、华泰资金也分别实现净利润7亿元和3.8亿元。受益于IPO提速,券商直投业务退出渠道拓宽,预计将逐步进入业绩释放期,将逐步成为券商重要的盈利来源。

 

结合自身优势打造特色化业务,探索资产证券化、PPPFOF等创新业务机会。在传统通道业务承压的环境下,券商积极结合自身优势,加快对创新及特色的探索。上市券商中,光大证券寻路PPP业务布局,2016年形成以昆明棚改模式、央企联合体模式和以购代建模式为代表的PPP三种模式,覆盖云南、浙江、江苏、陕西、安徽等多个省份。华创证券依托子公司金汇金融开展非标业务,2016年总成交额达334亿元,同比增长92%。东兴证券借助股东中国东方的全金融产业链优势,资管业务积极创新,探索FOF、不良资产、跨境业务等创新产品。

 

PPP业务:探索投行转型新空间

 

政策利好驱动PPP业务快速发展,为券商提供新的业务机会。政府与社会资本合作(PPP业务)是指政府与私人组织之间,为了合作建设城市基础设施项目,或是为了提供某种公共物品和服务,彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。PPP模式能使政府、企业、社会等实现多方共赢,整合公私部门的各自优势,拓宽企业的发展空间,提高公共产品供给效率;同时缓解财政支出压力,缓解地方债务;另外还能引导社会资本更好地流向实体经济。

 

2014年以来财政部先后公布三批PPP国家示范项目,大力推动PPP项目发展。截至20173月末,国家示范项目合计 700 个,项目投资额合计1.7万亿元,全国入库项目合计 12287 个,项目投资额合计 14.6 万亿元。同时, PPP 项目落地率可观,截止 2016 12 月末,全国示范项目签约落地 1729个,投资额 2.9万亿元,落地率 66.6%


 

券商积极探索PPP业务空间,提升业务能力。证券公司可用通过资产证券化、债券涉及及承销项目收益债、资管计划、另类投资等方式开展PPP业务。

 

资产证券化方面,许多基础设施类的PPP业务由于产生稳定的现金流,是良好的证券化基础资产。证券公司及基金子公司可以通过成立资产支持专项计划,对有稳定现金流的PPP项目进行证券化,发行不同期限和信用等级的资产支持证券,为PPP项目融资。20153月民族证券成立的濮阳供水收费收益权资产支持专项计划,通过设立SPV发行1-5年不等的优先级资产支持证券,用于购买濮阳市自来水公司的供水合同收益权,并从濮阳市自来水公司的供水收费中获取收益。

 

另类投资方面,证券公司可以通过设立PPP基金的形式参与PPP业务。光大证券依托光大集团政府项目资源、自身全业务链优势、以及优秀的风险管理和创新的金融工程技术,较早把握了PPP业务发展的良好机遇,设计出不同的基金模式,目前已经形成包括以购代建供给侧改革基金模式、棚改基金模式以及与中铁合作的城市建设基金模式在内的三种具有代表性的PPP业务合作模式。

 

多元收入结构,降低业绩周期波动。基于PPP模式全生命周期管理、物有所值、风险共担、激励相容的鲜明特征,通过PPP的项目合作券商一方面能增强区域影响力,增加客户粘性,从而拉动大投行相关业务的扩展,如债券发行、并购、资产证券化等。另一方面,通过加强实体经济和资本市场的联动,券商能提升对客户综合服务的能力,丰富业务板块内容和金融服务维度,增强客户满意度。另外,PPP业务具有较强的逆周期属性,在二级市场悲观时,固定收益产品需求旺盛,带来稳定、长期的现金流。通过去市场化布局,PPP业务能有效平滑资本市场波动带来的收入波动。

 

FICC业务:布局全球业务新蓝图

 

FICC业务是国际投行重要收入来源,未来有较大发展空间。FICC业务是固定收益、外汇及大宗商品业务的统称,其中固定收益业务包括一二级市场的承销、销售、固定收益交易、资本中介等业务类型。目前券商FICC业务主要包括买卖交易业务(包括场内和场外交易),做市业务,以及为满足客户风险控制、投资等需求创设相关的金融产品。通过代理买卖交易中券商赚取佣金;做市交易可为券商带来价差收入;金融产品的创设也是券商收入来源的一部分。2013年前FICC业务普遍占到国际投行整体利润的50%以上,近年来受全球经济下行压力的影响FICC业务整体盈利出现下滑,但仍为国际投行重要收入来源。

 

 

FICC业务契合资本市场国际化大趋势,其发展具有良好的市场环境支持。在资本市场国际化进程加速、金融脱媒、利率与汇率市场化、人民币国际化加速的趋势下,国内证券公司发展FICC业务具有非常迫切的现实需求与重大的战略意义。且随着利率、汇率、信用市场化的加速,企业直接融资比例的提高和国际化进程的推进,FICC业务面临前所未有的良好市场环境。

 

有助于推动打造现代投行全产业链,提升券商综合金融服务能力。除了带来大额的利润回馈外,FICC业务作为现代投资银行业务重要一环,有助于推动国内券商打造现代投行全产业链。从产品范围上,FICC多样化的业务模式可以为不同类型的客户提供流动性和风险管理功能,满足客户在利率、汇率、商品市场的多样化投融资需求。从业务区域看,国际投行在全球主要金融市场为客户提供全天24小时不间断的外汇、利率、信用等产品的做市服务,FICC业务可以提升商品期货市场的价格发现功能,增强券商在全球商品市场的定价权和话语权,捕捉全球市场的风险套利机会。从服务实体经济来看,FICC业务可以使证券公司成为资本市场的组织者、产品设计者、流动性的提供者、交易的参与者和对手及风险的管理者,有助于扩大直接融资比例,满足实体经济发展需求。从金融创新来看,由于期货市场的标准产品很难满足大量企业客户在外汇、大宗商品和利率上存在强烈的对冲和风险管理需求,证券公司可以根据客户的不同需求和风险偏好通过FICC业务主导金融创新。


PB业务:打造互利共赢新模式

 

监管机制完善,行业空间较大。近年来随着政策放开,我国私募基金管理人家数及其关联的资金规模都快速增长,资本市场从散户市场向机构市场转变趋势明显,PB业务迎来市场机遇。截至20174月末,基金业协会已登记私募基金管理人18890家,已备案私募基金52403只;管理资产规模(认缴规模)12.28万亿元,较2016年初增长了142.21%20166月证监会发布会宣布拟出台《证券公司主经纪商服务指引》,将券商PB业务纳入常规监管。市场监管机制健全后,预计PB业务将迎来更大的发展,业务空间较大。证券公司本身的业务结构能全面满足私募基金的复合需求,能够连接后台外包服务、资产托管和交易经纪业务,为私募机构提供一站式服务。同时券商在行业中的资源优势可以为私募基金提供资本引荐服务、融资融券服务等,帮助私募基金省去人力和资源的投入,仍而可以更加专注于投资,提高投研效率。

 

PB业务增加机构客户与证券公司的粘性,衍生业务收入是看点。目前PB业务的收入来源主要是买卖佣金、托管费、外包效劳费、融资融券的利息等,但对于券商而言更为重要的是PB业务带来的一系列衍生业务收入。首先,券商能够通过成立种子基金认购私募基金份额,分享私募做大带来的收益,同时也借助券商自身的品牌效应推动私募基金扩大影响力,双方实现共赢。其次,PB业务能增加证券公司与机构客户之间的粘性,孵化出一系列创新业务。例如国金证券旗下的国金道富专注于投资管理人和资金方的大数据剖析,及为私募基金和资金方牵线搭桥。

  

 

投资回归价值,优质券商攻守兼备

 

当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。2017年行业监管力度不减。监管收紧是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的监管环境将加速行业的分化,资本实力强、风控控制突出的优秀券商将取得竞争优势,部分资本薄弱,风险控制差的券商将进入阵痛期。

 

2016年经纪业务在震荡市场环境下交易量萎缩和佣金继续受压将出现较大回落,未来预计佣金率进一步下滑压力有限,差异化和增值服务是经纪发展的重要转型方向。投行业务IPO规模超预期,严监管环境下更看重券商业务实力。资产管理业务在监管驱动下加快转型发展,业务回归本源,更强调主动管理能力。资本中介业务回归正常水平后,预计将保持平稳发展,受成本端改善驱动业绩或实现较好增长。投资业务风格趋稳健,但由于股权投资收益收窄,债券市场波动加剧,投资收益仍具备较大不确定性。

 

监管逐步收紧,引导行业健康发展。2016年以来监管层对券商多项业务的开展进行规范,从多个维度、针对多方主体提出合规要求。监管力度逐步收紧旨在规范市场行为,维护市场秩序。监管趋严将对券商的业务专业能力、审慎度、勤勉度等提出更高要求,业务实力强、风控体系健全的券商将迎来发展契机。同时监管措施也将促使各券商通过规范自身经营,改善合规管理和风险控制水平,有利于业务的可持续发展。

 

改革持续推进,中长期向上发展趋势依旧。新三板分层制度落地,市场迎来全新生态体系,差异化制度为上市公司提供了更为灵活、多元的融资途径。深港通细则发布,开拓金融对外开放新局面,推动形成完善健全、价值投资为主的股票市场。下半年以来市场逐步企稳回升,预计行业将进入平稳向上发展阶段,并且随着后期业务边界不断打开,盈利空间逐渐打开,中长期向上趋势未改。


 

2017年行业预判

 

经过前期市场的风险释放,行业发展回归正常水平,未来业务产业链还将继续延展,业务将进入稳步发展阶段。预计市场2017年在乐观、中性、悲观情景下行业营业收入增速分别为8%-5%-20%;预计盈利增速分别为13%-2%-17%;对应ROE8%7%6%

 

资本市场改革力度正在加强,改革持续推进,全业务链监管体系逐步完善,系列改革措施将进一步激活市场活力,增强市场信心。新市场环境下行业格局分化加速,优质券商将保持良性发展。

 

 

 

 

研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈



保险利源结构解析,剩余边际与新业务价值的意义
旧会计准则下利源由“死差”“费差”“利差”组成,新会计准则后利润由边际效应和经验偏差组成。边际能缓冲由死亡率假设、费用率假设、退保率假设、投资收益率假设与实际情况的不同引起的负债变化,平滑各期利润。这部分市场溢价在保单销售时产生首日利得并计入资本中,在未来时间内,根据不同的载体在保单年度内逐年摊销,即步步兑现预期利润额。从原理上看,新业务价值与边际效应一致;但新业务价值是税后值,以及考虑了股东投资回报要求采用了更高的贴现率。新业务价值与剩余边际,可视作衡量险企长期利润的两面镜,从不同角度揭示了公司的利润储备。

保单销售情况:决定价值宽度
1、保单销量:中国滞后的保险深度、密度,与不断增强的保险需求推高了保险销量。营销员渠道的发展助力保费规模激增,同时大型险企注重打造高产能、举绩率,实现量、质齐升。2、保单质量:保单的存续情况、退保情况也将直接影响边际与价值的厚薄,高质量的保单和客户维护是提高存续的前提条件。上市险企的精细化营销也推动了老客户加保率、保单继续率,降低了退保率。3、品牌溢价与市场手段:剩余边际可以类比为保单的市场溢价,主要由公司影响力与市场环境共同决定。大险企具有渠道优势,承保、核保能力强,在市场调整回归保障的时间窗口具有市场优势。

产品结构:决定价值深度
三差均衡的利源模式意味着险企利润释放更加稳定,有助于提升行业估值。从产品结构上看,长期保障型产品利润来源最为均衡,价值贡献高。执行偿二代后,长期保障型产品由于资本占用低,且利于公司维持较高的偿付能力充足率。2016年上市险企保障为先大力发展长期保障保险产品,下调长期投资收益率假设时,三家险企并未下调作为贴现率,但新业务价值仍能保持高速增长业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。今年投资环境回暖,预计利差将提升80bp,直接带来利差益,提升当期利润水平;准备金贴现率也将在今年4季度停止环比下折,释放会计利润。

下半年展望:保持宽度加深深度,优化结构估值提振
保险需求高峰叠加市场产品因素,保险销量,尤其是大型险企的保险销量仍能保持较高水平,新业务价值的宽度不断增加。另一方面,注重精细化营销提高加保率、降低退保率,将夯实新业务价值。而保单的增加使得中心极限定理得到充分运用,有利于边际效应的稳定释放。产品结构改善和期限结构改善下,大型险企销售保障型保险产品将均衡三差益,进一步提升新业务价值率,进一步提高估值。

风险提示:政策风险,资本市场大幅波动收益急剧下滑




利润产生模式:边际释放+经验偏差
保险新会计准则发布后,险企利润产生模式被划分为两部分:1、最佳估计情形与定价情形的差异,即边际效应。而该边际效应由剩余边际摊销和风险边际释放组成,会在整个保险期间逐步稳定摊销。2、最佳估计情形与实际经营结果的差异,即各项经验偏差。具体可分为投资收益偏差、运营偏差两个模块。其中投资收益偏差是公司投资能力和资本市场状况的综合体现,运营偏差主要由死亡偏差、费用偏差、退保偏差、分红偏差组成。


基于准备金计量的“三要素”法
新会计准则下,准备金由三部分构成:1、合理估计负债——未来净现金流流出的现值;2、风险边际——由于未来现金流在金额和时间上存在不确定性,除合理估计负债外还需要风险边际作为负债的一部分。风险边际通常使用情景对比法测算=不利情景下负债-合理估计负债。3、剩余边际——不确认首日利得而确认的边际,剩余边际=max(0,校验保费-合理估计负债-风险边际)。剩余边际是决定保险合同利润分布的关键,本质上代表着保单盈余。当初始确认时存在首日利得,保险公司需将首日利得确认为剩余边际,并在整个保险期间内进行摊销。随着保险合同为投保人提供的风险管理服务的完成,剩余边际将全部释放为利润;当初始确认时存在首日亏损,则剩余边际为0,该首日损失计入当期损益。

边际释放效应——平稳释放的利润空间
“三要素”法下,当实际经营情况与预期一致时,利润由剩余边际和风险边际释放产生。这是因为定价假设和最优估计负债假设有所不同,两者的差值形成了边际利润源,在保单首年计入实际资本。随着保单年度的推进,边际效应逐渐释放,但释放的总额是在保单销售的当期就铆钉了利润的预期结果。当实际情况与预期不一致时,则会产生经验偏差(死偏差、费偏差、利偏差等),构成利润的一部分。保单年度末提取的准备金数额只会影响利润释放的速度,但并不会影响最终保单的利润总额。从定价假设,到最优估计假设,再到实际经营情况,旧会计准则下的“三差”利源也逐步兑现。


在利润兑现的过程中,边际效应也起到了“稳定器”的作用。当实际经营情况与最优估计假设差异较大时,经验偏差会大幅波动。而边际能缓冲由死亡率假设、费用率假设、退保率假设、投资收益率假设与实际情况的不同引起的负债变化,平滑各期利润。从定义上看,当不利情景发生时,风险边际能够保证保单的给付;而剩余边际可以视作已考虑了风险场景下的,给予保单的市场溢价。这部分市场溢价在保单销售时产生首日利得并计入资本中,在未来时间内,根据不同的载体在保单年度内逐年摊销,即步步兑现预期利润额。

新业务价值:衡量长期盈利水平的指标
剩余边际与有效业务价值,一件事物的两面镜
在险企的信息披露中,剩余边际不是必须披露项,因此比较分析存在难度。公示信息中常见的价值衡量指标为内含价值以及其重要组成部分——新业务价值。内含价值是指在充分考虑总体风险的情况下,适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值;新业务价值是指在报告期间销售的保单在签单时的价值。与“三要素”法中准备金评估法一致的是,内含价值中未来现金流的预测也采用了最佳估计假设。但“三要素”法使用的是会计准则,并没有体现资本成本,会计释放利润也非股东实际能够获得的收益。而内含价值中的现金流按照监管会计准则的审慎性进行评估,考虑了股东资本要求,更具备投资参考意义。

内含价值实质上是由有效业务价值和调整净资产两个因素组成,其中有效业务价值主要指当日已有保单法定税后利润的风险贴现值,这包括了未来能释放的偿付资本金的风险贴现值。新业务价值即每年销售的新保单在销售之初未来价值的贴现,是推动险企利润增长的动力源。从原理上看,新业务价值与边际效应一致;但新业务价值是税后值,以及考虑了股东投资回报要求采用了更高的贴现率。新业务价值与剩余边际,可视作衡量险企长期利润的两面镜,从不同角度揭示了公司的利润储备。

新业务价值的宽度
1、保单销量:保单的多少是利润释放的根基,因此保单销量直接营销了边际的厚度、新业务价值的容量。这包括新增保单与老客户加保。
2、保单质量:保单的存续情况、退保情况也将直接影响边际与价值的厚薄,高质量的保单和客户维护是提高存续的前提条件。
3、品牌溢价与市场手段:前文提到剩余边际可以类比为保单的市场溢价,是定价时的调节因素,主要由公司影响力与市场环境共同决定。

新业务价值的深度——新业务价值率
1、交费期限:趸交保险产品现金价值较高,新业务价值远低于长期期交产品,因此在保险公司转型保障的路途上,会提出“聚焦期交”的口号。
2、保障期限:长期保障型产品期限长,能带来更高的死差益,能保证较高的新业务价值率,是大型险企盈利的核心产品。
3、保单利益稳定性——死差占比:长期健康险、传统寿险等突出了保险产品的“保障”属性,在保险期间能带来更多的死差益。
4、经营效率——费差益占比:险企的人员留存情况、渠道管理能力、其它保单销售费用的有效管理,能够提升费差益。

保单销售情况:决定价值宽度
渠道与销售量
行业整体蓬勃向上,保费收入节节攀高
保单销量与市占率是保险公司利润来源的基础,而营销渠道则决定了保单销量的强弱。从1999年到2016年,全国累计保费收入从1393亿元增长至31万亿元,年复合增长率21%。整体而言,保险行业保持了蓬勃向上的局面。按险种区分看,2016年底人身险保费收入达到22万亿元,16年来复合增速21%;财产险保费收入达到8725亿元,16年来复合增速18%。

渠道结构的调整与增强
目前我国寿险营销渠道可分为营销员渠道,银保渠道,直销渠道,团险渠道。十年以来,三大渠道的结构调整变化,银保渠道崛起占比超越直销渠道,但个险营销员一直是保险销售的核心渠道。特别在回归保障的当下,高素质的营销员是销售高利润率产品的最优途径。受益于2015年保险代理人考试制度的取消,两年内保险营销员规模激增。截止2016年底,保险营销员达657万人,较2014年翻倍。


尽管2015年个险营销员增量明显,但新政策施行初期门槛降低,未能有效提质。2016年大型险企改革佣金方式和考核制度,提高了代理人销售保障产品、维护客户的动力,提升了保险继续率、举绩率、产能。从量上看,国寿、平安、太保、新华的寿险营销员队伍在2016年分别扩大至149万人、110万人、65万人、33万人,同比分别增长53%、28%、36%、9%。从质上看,根据已公布的数据,平安、太保、新华月均人均新保保费分别为7821元、5084元、5798元,同比分别增加8%、6%、4%。从队伍质态上看,国寿有效人力同比增长67%;太保月均健康人力和绩优人力首次分别突破20万人和10万人;新华月均举绩人力15万人,同比增长29%,月均举绩率54%,同比提升1.3个百分点。


我国银保渠道发展滞后,价值贡献低的主要原因是合作模式的滞后,险企与银行是完全独立的客户渠道。但就综合保险集团而言,集团下的保险业务与银行业务可以共享客户渠道,共同开发新产品,实现网络互联,甚至调配投资资产,以提高整体竞争力。上市险企中平安、国寿目前分别持股平安银行、广发银行绝对控股权,能够享受渠道红利,提高费差益,并予以适当培训销售死差益高的保障产品。

保险需求力:滞后的深度、密度与增强的内需
我国保险行业的真正发展始于改革开放,由于起步晚、起点低,保险市场至今发展仍不够成熟。同时由于我国社会主义市场经济脱胎于传统计划经济体制,在遇到风险事故后人们首先想到的是政府和社会的帮助,事前风险保障的意识薄弱,制约了保险行业的发展。截止2016年,我国人身险、产险保险密度分别为232美元、91美元,较海外发达市场相距甚远,甚至未达到全球平均水平。


巨大的市场潜力也为保险业快速发展提供了有利的市场条件。1、从国际经验看,在人均GDP位于5000~10000美元期间时,保险业会经历一个快速增长时期。2016年底,我国人均GDP5.4万元人民币,约7781美元,正是保险购买力和购买意识同增的时间档。2、随着社会主义市场经济体制的不断完善,以及城镇化、老龄化的深入发展,社会对保险的需求也将不断增加。2000年我国65岁以上人口占总人口已达7%,正式进入了人口老龄化阶段。至2016年我国65岁以上人口占总人口比例11%。同时养老金替代率不断下滑,从2001年的73.2%至2015年的43%,平均每年下降2%,低于国际60%的合意水平。养老、医疗等社会保障压力持续增大,国家保障支出大幅提升,公众个人养老医疗服务需求显著增加,商业养老保险需求增加。3、根据年龄和生命周期理论,最主要的保险购买人群集中在25-45岁,分别对应家庭整体风险保障和养老保障。我国前期生育高峰在1981-1990年,而这部分人群目前年龄27-36岁,正是保单购买需求方。

大数法则和中心极限定理的应用
保单的量级不仅决定了新业务价值和剩余边际的宽度,还决定了最终利润的稳定性。根据前面拆解的保险利源结构,边际效应释放预期利润,经验偏差则会增加或者减少预期利润水平。因此在保险公司进行费率定价时,需要采用大量的经验数据以精准定价减少偏差影响;在销售时加大量级,以减少承保风险。这背后即是大数法则与中心极限定理的运用。大数法则表明,独立同分布风险单位的数目越大,对均值实际影响偏差会减少,实际结果越接近期望结果。根据中心极限定理,含有n个风险单位的随机样本的平均损失符合正态分布。

保险公司从事损失理赔,经营机制是实际损失与预期损失概率的偏差。在开展新业务前,必须通过大量的损失统计资料对风险损失概率进行精准估算。根据大数法则,承保的风险单位越多,实际损失与预期损失概率的偏差越小;承保风险单位越少,实际损失与预期损失概率的偏差越大。而实际损失与预期损失概率的偏差有影响到保险公司的服务稳定和经营效益。因此,险企在根据大量损失统计资料精算出预期损失概率并制定出合理保险费率的基础上应尽可能的多承担风险单位,也就越可能有足够的资金赔付保险期内发生的索赔,从而使保险公司运营更加平稳。

服务能力与客户粘度
保证新保单数量的方式除了开辟新市场,还有老客户加保。波士顿咨询公司的一项调查显示,保留一位客户的成本是寻求新客户的1/5。而在我国,顾客退保的情况却时有发生,这与保险公司的营销近视症密切相关。目前国内保险已渗透市场占比很低,但事实证明利润率却很高。贝恩咨询的调查显示,保留客户方面增加5%,利润可增加50%。通过1)建立完善的客户信息系统精准把握客户信息,2)指导并监督各类营销人员保持已保客户的后续服务,3)提高保户让渡价值,如在保户生病期间免费提供看护人员等,可增强与客户间的关系纽带,为持续营销继续加保奠基。太保在年报中披露,通过客户脸谱绘制广泛开展精确销售,形成了新客户获取与老客户加保的客户经营模式。公司2016年老客户加保率较2015年同比提升0.98个百分点。仅2016年上半年,来客户加保人数就超过了2015年全年水平。

存量保单的续期与留存也是保证整体量级的必要环节,因此提高续期保费减少退保也是保险公司的重要任务。在市场竞争日渐激烈的时候,维护现有保单是提高费差异,以及维持价值基准的有效手段。2016年国寿、平安、太保、新华13个月(国寿为14个月)保单继续率分别为90.2%、91.4%、92.3%、88.3%,同比提高0.2个、0.5个、2个、3.3个百分点;退保率分别为3.5%、1.4%、2.0%、6.9%,分别降低2个、0.4个、2.2个、2.4个百分点。


产品结构:决定价值深度
长期保障型保险,稳定均衡的三差来源,提升估值
保障产品结构提升新业务价值率
旧版的利源分析建立在死差、费差、利差之上的,新版的边际效应利源包含了三差利源,是无法完整拆解的。这里我们还是用三差来解释下产品结构对价值深度的影响。首先要纠正一个市场上的普遍认知,在保单设定时是无法实践三差的,只有在保单实际运行过后产生了经验偏差才产生三差异。在设计产品时,所有的三差异情况可以当成是隐含在边际效应/新业务价值中的预期差异。因此我们在分析公司产品结构时,所看到的新业务价值、剩余边际的三差构成,实际上是预设的未来空间。如果未来情况与精算假设一致,则能够实现预设利润。因此,在实际经营中良好的承保能力、核保能力(确保死差益),渠道运营与产品经营能力(确保费差异),投资能力(确保利差益)是利源稳定释放的关键。

而由于死亡率、退保率、费率等可控度相对较高,而投资收益波动较大,因此对利差的过度依赖会扰动保险预期利润的稳定释放,影响保险行业的估值水平。目前日本三差构成中,利差占比小,而死差、费差占比较大;同样美国也经历了三差调整的历史过程。1970年以前,美国保险公司的利润构成中死差和费差占80%、利差占20%;但随着金融投资市场的活跃,利润构成发生逆转,利差占据利润贡献度的80%,死差和费差占比降至20%。2008年的次贷危机使保险公司开始感受到欧美金融监管的压力,降低很多高收益高风险的投资比重,重新提升费差、死差的利润占比。至目前,美国保险公司利润主要来源为死差、费差益。而稳定的利润构成给了保险公司较高的估值,以AIA为例,2015、2016年P/EV分别为1.9、1.7倍。在回归保障,价值均衡的道路上,我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。

从产品结构上看,长期保障型产品利润来源最为均衡,价值贡献高。执行偿二代后,长期保障型产品由于资本占用低,还有利于公司维持较高的偿付能力充足率。短期交长期储蓄险虽然期限长,但由于偏储蓄型,利差和费差贡献大,在利差并不稳定的情况下新业务价值率较低。而中短存续期产品由于期限过短导致费差损,依靠利差盈利,在投资情况恶化的情况下容易产生利差损。因此在2016年,上市险企深化转型发展长期保障产品,以稳定均衡利润来源,提高偿付能力。首先,从期限结构看,国寿、平安、太保、新华个险渠道首年期交保费分别为745亿元、861亿元、359亿元、179亿元,同比分别增长57%、48%、45%、40%。其次,从传统寿险业务来看,国寿、平安(按规模保费统计)、太保、新华保费收入分别为3619亿元(包括分红险、年金险)、511亿元、407亿元(包括长期健康险)、387亿元,同比增长17%、50%、71%、-13%。其中新华保险主要因为停售高现价寿险,主动缩量导致传统寿险整体保费收入下滑。从健康险业务看,国寿、新华健康险业务(未区分长短期)分别达到540亿元、235亿元,同比分别增长28%、42%;平安、太保的长期健康险分别达到442亿元、137亿元,同比分别增长52%、46%。


以上基本面的不断加强下,四大险企的新业务价值快速提升,价值驱动发展的模式正式搭建,拉动内含价值稳定增长。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率分别达到24%、37%、33%、23% ,同比分别+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。在保费规模大幅增长的背景下,以上四大险企新业务价值分别达到493亿元、508亿元、190亿元、105亿元,与2015年末重述结果相比,分别增长55%、32%、56%、36%。除平安外,其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

精算假设调整,内含价值未受影响
受投资环境的影响,以及基于审慎性原则考虑,四大险企均下调了长期投资收益率假设。其中,太保、新华减少20bp,国寿、平安减少50bp。与此同时,新华、平安、太保风险贴现率保持不变,仍为11.5%、11%、11%,仅国寿下调贴现率100bp至10%。目前国寿投资资产总额2.5万亿元,高于其余3家险企,同时偿付能力充足,此次下调风险贴现率至略低于上市同业,也属合理。在下调新业务价值分子参数——长期投资收益率时,三家险企并未下调作为分母的贴现率,但新业务价值仍能保持高速增长。有效业务价值增速也超逾10%,新华保险更高达42%。业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。自2016年下半年以来投资环境逐渐企稳回暖,投资收益率假设今年不会再次下调;而同时四大险企不断优化业务结构,新业务价值在2017年将保持稳定增长。


回归保险本源,有利于大型险企进一步收复市场
2016年以来监管不断强化保险负债、资产、股权方面管理,引导行业回归保障本源。人身险方面首先对中短存续期产品进行限制,其次对保险股权投资、一致行动人监管进行限制,再者叫停快速返还型年金与两全保险产品,彰显回归保障决心。车险方面推行一次费改、二次费改,降低折扣率倒逼保险公司提高核保、承保能力,压缩费率,挤压价格战空间。2017年保险行业回归保障,服务民生的主题将延续。在改革与发展中,行业分化将更为明显,而大型险企始终坚持价值发展战略,也具有优秀的精算团队和投资能力,因此将更能在行业调整中加速发展,有望进一步提高市占率。

调低预定利率提高投资能力,提升新业务价值
预定利率降低投资收益提升,利差空间恢复提高
从2016年底至2017年6月初,十年期国债收益率提升90bp,十年期国债提升75bp,预计固定收益类产品整体收益提升100bp。而以上证50计算,权益回报率提升10%。按保险公司普遍大类资产配置状况测算,若80%配置固定收益资产、20%配置权益资产,则险企固收、权益在保持目前增幅不变的情况下,分别提高了0.8个、0.2个百分点。目前行业固定收益资产久期5-7年,则有20%左右的到期再投资资产需求。而新增保费按30%增速计算,再折算至投资资产约为10%。按两类资产的收益乘以总的新增30%投资需求,总投收益率应能提升0.3个百分点。另一方面,险企今年下调了开门红负债利率约50bp,则利差提振了80bp。通过敏感性测试可知,新华、国寿对利差敏感性更大,因此能够更灵敏的反应利差修复的情况。


准备金贴现率趋缓,Q4释放利润
自2016年开始,国债利率开始回弹。而今年以来在多种货币政策管理下,流动性保持稳健,利率持续升高。假设今后国债到期收益率保持目前水平(2017年6月13日)不变,则至2017年Q4,以750天国债移动平均线为基础的准备金折现率环比不再下折,会计准备金开始逐渐释放利润。2018年中期,2016年前利率下降对保险责任准备金的不利影响消除。


下半年展望:保持宽度加深深度,优化结构估值提振
保险需求高峰叠加市场产品因素,保险销量,尤其是大型险企的保险销量仍能保持较高水平,新业务价值的宽度不断增加。另一方面,注重精细化营销提高加保率、降低退保率,将夯实新业务价值。而保单的增加使得中心极限定理得到充分运用,有利于边际效应的稳定释放。产品结构改善和期限结构改善下,大型险企销售保障型保险产品将均衡三差益,进一步提升新业务价值率,进一步提高估值。


研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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杂谈



核心观点

市场震荡致业绩回落,行业分化加剧
2016年证券行业实现净利润1234.45亿,同比下降50%;营收3279.94亿,同比下降43%。28家上市券商净利润和营收分别为952亿元和2683亿元,同比分别下降48%和40%,占行业净利润、收入比77%和82%。由于成本趋刚性管理费率大幅提升9个百分点,达46%。证券行业净利润率为38%,同比下降5个百分点。2017年1季度市场整体趋稳,27家上市券商(不包括安信证券)实现净利润202亿元,同比上升8.8%,行业分化加剧,大券商中中信、招商、海通等实现较好增长。
 
行业进入规范整顿周期,总资产规模缩水,净资本实力扩充
2017年监管力度不减,行业将进入持续规范、整顿周期,券商在开展创新业务时将更加谨慎。行业总资产规模5.79万亿,同比-10%,主要由于客户交易结算资金余额下降,以及两融、自营规模下降导致的资产规模缩水。行业新的风控监管体系之下净资本规模加速提升,2016年行业净资产及净资本规模分别为1.64及1.47万亿元,同比分别+13%及+18%。杠杆水平自2015年起持续下降,2016年剔除客户保证金后杠杆水平为2.65倍,ROE提升更依赖ROA驱动,强调资金使用效率。
 
业务结构优化,转型摆脱“看天吃饭”,探索特色化业务空间
2016年行业经纪、投行、资管、自营、资本中介业务占比分别为32%、21%、9%、17%、12%,其中投行及资管业务占比大幅提升。2017年1季度自营及利息净收入改善提振业绩,资管业务分化较大。2016年以来券商改革转型力度加大,但由于市场整体波动、经纪通道价值整体下降等因素,经纪、自营及资本中介业务承压。2017年初投行再融资业务及资管业务监管收紧,对券商业务实力及风控能力提出更高要求,未来业务将分化加剧。传统业务承压推动券商积极探索ABS、PPP、FOF等特色业务。
 
严监管下业务守正出奇,竞争体现在更高层面
投行业务IPO规模预计达3000亿元,同比增幅接近100%;IPO费率维持在较高水平,预计将推动业绩高增长。2016年以来对投行业务的监管规范、以及年初再融资新政对券商业务实力提出更高要求。资管业务强调去通道、去嵌套的思想,业务回归本源,主动管理能力较强、风控实力扎实的券商具备竞争优势。受IPO提速驱动直投业务迎来业绩加速释放期,券商直投依托全业务链竞争优势显著。资本中介业务成本端有望改善,业绩或将提振。自营投资风格趋稳,经纪业务佣金率进一步下降幅度有限。
 
投资回归价值,优质券商攻守兼备
当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态,预计2017年监管将维持高压态势,但监管收紧是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的风险监管将加速行业的分化,优秀券商竞争优势愈加凸显。当前板块估值处于历史中枢底部区域,优质券商攻守兼备,推荐广发、国君、国金、国元、兴业、长江。

风险提示:市场波动风险,改革推进不如预期。




报告正文

业务规范,趋势向好
市场震荡致业绩回落,行业分化加剧
业绩出现较大回落,成本刚性致净利润率下滑,行业集中度稳定。2016年国际格局动荡,国内热点事件频发,受年初熔断股灾影响,指数大幅走低。下半年市场环境逐步趋稳回暖,上证综指全年下跌12%,深证成指跌下跌19.6%。市场交易活跃度大幅回落,全年日均股基交易量5769亿元,较2015年水平下降49%。券商总体业绩下滑明显,2016年证券行业实现净利润1234.45亿,同比下降50%;营收3279.94亿,同比下降43%。28家上市券商净利润和营收分别为952亿元和2683亿元,同比分别下降48%和40%,占行业净利润、收入比77%和82%。市场集中度保持稳定,净资产规模前5大上市券商的净利润和营收占比分别为48%和39%。证券行业净利润率为38%,同比下降5个百分点,上市券商平均净利润率为35%,同比下降6个百分点。

板块一季度业绩回暖,分化加剧。2017年1季度市场整体趋缓,上证综指上升3.8%,深证成指上升2.5%,券商指数下跌2.7%。市场交投活跃度较2016年同期有所下降,但自二月中旬以来持续改善。1季度沪深两市日均股票成交量336亿股,日均成交额4447亿元,同比分别-20%和-18%。27家上市券商(不包括安信证券)实现净利润202亿元,同比上升8.8%;其中12家券商净利润同比实现增长,大券商中中信、招商、海通同比分别增长40%、36%及28%,中小型券商中山西、东方、兴业同比分别增长175%、100%及35%,山西证券主要由于基数较小导致同比增幅大。27家券商实现营业收入576亿元,同比小幅上升0.4%,13家券商同比实现增长,其中山西、东方、国元同比增幅分别达125%、54%及13%。



成本趋刚性,管理费率上升。2016年上市券商管理费率同比普遍上升,整体管理费率达46%,同比上升9个百分点;整体管理费用为1237亿元,同比下降25%。管理费率上升主要由于券商管理费用趋于刚性,在2016年营收大幅缩水的环境下,管理费用跌幅不及营收下降幅度。其中,西南证券管理费率达64%,同比去年上升26%,太平洋、华安、东方证券管理费率上升幅度超过20个百分点。




资产负债表收缩周期,净资本扩充严控风险

创新业务审慎开展,资产负债表小幅缩水
严监管环境下资产规模进入缩水周期,行业集中度提升。2016年市场交易活跃度回落,客户保证金及两融业务规模萎缩,证券行业总资产5.79万亿,同比下降10%。上市券商总资产4.94万亿,同比下降7%;上市券商资产集中度稳步提升,占行业比重由2015年77%提升至85%。总资产规模下降一方面由于交易量规模收窄,客户交易结算资金萎缩,另一方面由于市场环境影响导致两融、自营等业务规模缩量。2016年以来随着行业监管收紧,覆盖各业务条线的监管体系逐步建立,预计2017年监管力度不减,行业将进入持续规范、整顿周期,券商在开展创新业务时将更加谨慎。预计券商总资产规模将维持稳定或小幅缩水。


两融业务规模萎缩,资金配置压力增加,资产扩张动力下降。2012年券商创新业务大会的召开推动行业加速创新,两融、股票质押等创新业务推出并得到快速发展,推动券商通过股权及债券融资方式补充资本,资产负债表扩张。2016年年初伴随股市震荡行情,两融规模出现较大幅度下滑,3月初市场两融余额8300亿元左右。下半年两融余额稳步回升,年末余额9392亿元,但较年初规模仍有一定幅度下滑。从信用资产规模来看,2016年上市券商融出资金规模9184亿元,较2015年下降14%。两融业规模萎缩在一定程度上引发资金配置压力加重,券商资产扩张动力下降。


震荡环境下券商自营盘规模收缩,交易性金融资产规模下降。2016年受年初市场震荡影响,券商交易性金融资产规模有所下降,截至年末27家上市券商(不包括华创证券)交易性金融资产规模10956亿元,同比下降8%。受2016年末债券市场震荡影响,部分券商将债券自营投资划至可供出售金融资产项目下,以将亏损面转移至净资产变动上。同时由于券商2015年参与救市资金尚未退出,可供出售金融资产规模保持在较高水平并实现增长,截至年末上市券商合计规模9136亿元,同比上升7%。自营类资金合计规模2万亿元,同比下滑1.9%。


监管趋严环境下加速扩充净资本,杠杆率趋稳
监管层加强防范金融系统风险,推动金融行业去杠杆,将推动券商加大净资本规模,杠杆率保持下降趋势。2016年4月《证券公司风险控制指标管理办法》改进净资本、风险资本准备计算公式,将净资本区分为核心净资本和附属净资本,将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备过程计算,不再对金融资产扣减净资本。新的风险计提规则从更全面、更系统角度设定风险计提,利于防范系统风险带来的较大冲击,对于券商当前风险计提有重大调整,对证券公司风险监管提出更高的要求。在新的风险控制管理办法下,证券行业进入资本为王的时代,行业净资产及净资本规模均有一定幅度的提升。
 
净资产及净资本规模保持较大幅度增长,促券商业务稳健发展。2016年证券行业资产规模1.64万亿元,同比增13%;27家上市券商净资产合计1.17万亿元,同比增10%。中信、海通和国泰君安的净资产规模达到千亿以上,华安、兴业2家券商净资产均同比增加78%,主要由于2016年兴业通过发债及配股、华安IPO上市大幅扩充资本规模,导致同比增幅较大。2016年证券行业净资本1.47万亿,同比增18%;上市券商净资本规模合计8816亿元(除安信证券),同比上升11%;中信、国君、海通、广发、银河排名行业前5,分别达到935亿、803亿、787亿、668亿和531亿,同比上年分别+5%、+4%、-8%、+4%和-12%。



杠杆率趋稳,净利润缩水导致ROA及ROE下滑。受市场行情低迷影响,券商净利润缩水近半,导致ROA及ROE水平出现较大下滑。2016年上市券商平均ROA为1.9%,同比下降1.5个百分点。国泰君安、国金证券排名行业前列,分别为2.8%和2.7%。受净利润率显著下滑影响,2016年证券行业平均ROE由2015年17%降至7.5%,同比下降9个百分点;上市券商平均ROE为8%,同比下降9%。广发、国泰君安、申万宏源等ROE达到10%。
 
ROE提振更依赖ROA,强调资金使用效率。杠杆水平自2015年起持续下降,2016年行业杠杆水平(剔除客户保证金)为2.65倍。当前监管环境及风控新规促进券商业务市场化,低杠杆率有助于提升经营业绩的稳定性和可持续性,未来随着行业各项业务开展逐步成熟,杠杆率及ROE均有较大提升空间。









困中求变,业务转型摆脱“看天吃饭”
 
市场变化+政策驱动倒逼券商业务结构转型
业务结构持续优化,投行、资管占比显著提升。证券行业经纪业务收入1053亿元,同比下降61%,贡献比由2015年的47%降至32%。投行收入684亿元,同比增长29%,收入占比由2015年的9%上升至21%;绝大多数券商投行业绩呈逆势增长状态。自营收入568亿元,同比下降60%,收入占比为17%。资管收入296亿元,同比增8%,收入占比9%。利息净收入382亿元,同比下降35%,收入占比12%,较2015年小幅上升。
 
上市券商经纪业务收入贡献比30%,同比下降14个百分点,其中除东方证券占比微升外,其余券商均出现下滑;投行收入占比16%,同比增8个百分点,29家上市券商投行业收入占比皆有所提升。自营收入占比24%,同比降4个百分点;净利息收入占比11%,同比上升1个百分点,18家券商贡献比上升。上市券商收入结构分化,大型券商中申万宏源、国信、招商证券经纪业务占比维持高位,中信、广发、海通经纪净收入占比降至30%以下,体现出行业改革转型大环境下券商差异化发展的趋势;中小型券商经纪业务占比普遍较低,收入结构呈分化态势。
 
2017Q1自营、利息净收入提振业绩,资管业绩分化,预计投行业绩将持续释放。受市场环境影响经纪业务业绩小幅下滑,27家上市券商实现经纪净收入151亿元,同比-28%,预计全年业绩会有小幅下降。实现资管业务净收入53亿元,同比-2%,上市券商资管业绩较分化,华泰、国元、西部、太平洋同比增幅超过100%。自营业务实现净收入162亿元,同比+35%,2016年年初受熔断影响业绩基数较低,多数券商实现较好增长。投行实现净收入70亿元,同比-26%,受IPO提速推动,预计后续投行业绩将持续释放,全年券商投行业绩将维持较高增速。在监管收紧的大环境下上市券商业绩持续分化,业务实力强、战略方向具备前瞻性的券商竞争优势持续巩固。







传统业务承压,券商积极探索特色化业务空间
通道价值整体下降,经纪业务改革转型对业绩提振作用并不明显。佣金率探底、交易量缩水的压力下各券商点燃业务层面的竞争,积极探索差异化业务模式,线上加快互联网金融研发力度,线下推动差异化服务转型财富管理。通过交易通道的改善,部分战略前瞻性较强的券商取得了一定竞争优势,但受制于通道业务整体价值下降对业绩的改善作用并不明显。
 
投行、资管业务监管收紧,未来业绩分化将加剧。2016年监管层逐步完善全业务链监管体系,针对各项业务出台监管条例。投行业务方面,2016年6月证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见;同月证监会宣传再次部署IPO欺诈发行及信息披露违法违规执法行动,全面覆盖IPO各环节及多方主体。2017年年初再融资新规出台,推动券商业务竞争层级高端化,业务能力较强、风控体系全面完善的券商将有望获得竞争优势。资管业务去通道、降杠杆的监管思路明确,有利于推动券商积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。
 
传统业务承压,直投、期货等渐成看点。26家上市券商系期货公司2016年共实现净利润30.33亿元,同比微增6.57%。其中中信期货、国泰君安期货、海通期货实现净利均超过3亿元,华泰期货、申万期货净利润也超过2亿元。受中金所期货交易限制影响,2016年期货交易量同比有较大下滑,全国期货市场累计累计成交额为195.63万亿元,同比下降64.70%。2017年年初中金所调整股指期货交易安排,中长期看监管态势趋暖,或将稳妥有序松绑股指期货,推动券商期货业务持续向好。直投业务渐成看点,其中中信证券直投子公司金石投资2016年实现净利润16.7亿元,海通开元、华泰资金也分别实现净利润7亿元和3.8亿元。受益于IPO提速,券商直投业务退出渠道拓宽,预计将逐步进入业绩释放期,将逐步成为券商重要的盈利来源。
 
结合自身优势打造特色化业务,探索资产证券化、PPP、FOF等创新业务机会。在传统通道业务承压的环境下,券商积极结合自身优势,加快对创新及特色的探索。上市券商中,光大证券寻路PPP业务布局,2016年形成以昆明棚改模式、央企联合体模式和以购代建模式为代表的PPP三种模式,覆盖云南、浙江、江苏、陕西、安徽等多个省份。华创证券依托子公司金汇金融开展非标业务,2016年总成交额达334亿元,同比增长92%。东兴证券借助股东中国东方的全金融产业链优势,资管业务积极创新,探索FOF、不良资产、跨境业务等创新产品。

严监管下,守正出奇
投行业务:IPO规模超预期,严监管下更看业务实力
业务规模亮丽增长,再融资、债券为主要看点。2016年股权融资共募集资金1.87万亿元,同比增长35%;债券类融资承销6472家,募资5.35万亿元,同比增长53%。权益类融资以增发为主,增发募集资金1.7万亿元,同比增长38%;配股融资299亿元,同比增长605% ;IPO募集资金1496亿元,同比下降5%。2017年权益类业务规模大幅提升,受益于IPO提速,预计全年业务规模将保持快速增长。2017年1季度股权融资募集资金5606亿元,其中IPO公135家,募资696亿元,同比+457%;再融资165家,募资4910亿元,同比+156%。受2016年末债市风波等因素影响债券承销业务规模回落,1季度债券融资1028家,募资7716.77亿元,同比-45%。
 
业绩逆势亮丽增长,上市券商普遍业绩实现较好增长。2016年126家券商承销及财务顾问业务上实现净收入684亿元,同比增加29%,营收贡献比21%。28家上市券商(除华创证券)实现承销业务净收入423亿元,同比增长24%;太平洋、东方和安信证券承销业务净收入同比增速居行业前三,分别达90%、66%、64%,大型券商中广发证券增速达55%。西南、国海和山西证券3家贡献比居前,分别为38%、34%和32%。





再融资新政引导上市公司理性融资,对业务规模有一定影响。2017年2月17日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订,发布关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。新规修订定价机制、非公开发行规模及频率将受限,旨在规范上市公司过度融资倾向、规范定价机制选择且改善再融资结构。2016年2季度监管层重点加强对并购和再融资项目的合理性规范,再融资项目的审核更加明细,此次监管层进一步完善再融资政策,力度大幅收紧,短期来看对再融资规模影响较大,整体业务规模将缩减。
 
IPO提速,规模增长超预期,业务费率维持在较高水平,预计将推动业绩高增长。4月20日上交所发行上市中心执行经理顾斌在首届中国并购交易商大会上表示,2017年预计IPO规模突破500家,融资金额超过3000亿。2016年行业IPO家数248家,规模1634亿元,按照上交所预测今年IPO规模增速将接近100%。在IPO加速、可转债及配股发行或回暖的环境下,预计投行整体业绩将维持高增长。
 
根据Wind数据估算,2016年行业IPO业务平均费率为5.5%,较2015年有小幅提升。预计2017年业务费率将维持在较高水平,受益于IPO业务规模提升,预计全年IPO业绩将实现较好增长。
 
广发、招商、国金IPO排队项目居前。从IPO排队情况来看,截至2017年5月2日市场共有2240家企业排队IPO,其中已受理、已反馈、已披露更新和辅导备案登记受理项目合计1715家。2016上半年券商IPO承销项目共计69个,下半年以来IPO发行节奏加快,项目数共计183个,预计未来市场IPO将保持较快发行节奏。上市券商中广发、招商、国金证券排队项目(含已受理、已反馈、已披露更新和辅导备案登记受理项目)数量居前,分别为110家、94家和88家。






财务顾问业务保持较好发展势头,业绩稳步提升。2016年证券行业实现财务顾问净收入164.16亿元,同比增加19%。2016年中国并购市场共完成并购案例4351家,涉及金额21607亿元。从国际投资银行发展看,并购业务是国际投资银行的重要支柱业务,2001年后并购业务收入对国际投资银行的投行收入贡献比都在40%以上。2016年行业财务顾问总收入占投行业务收入的比重为24%,与国际投行相比仍有很大提升空间。



资管业务:去通道去嵌套,回归业务本源
管理规模快速上升,集合、定向平稳增长,专项势头强劲。2016年末券商资管业务管理资金17.3万亿元,其中集合、定向、专项产品规模分别为2.19万亿、14.69万亿及0.43万亿元,同比增速分别为3%、12%及32%。截至2016年末上市券商受托资金10万亿元,占比59%,其中中信、海通规模领先,分别达1.8万亿及1.6万亿元。方正、海通、国海证券资管业务规模增幅较大,分别达206%、170%及96%。方正、国金、太平洋集合规模增速较快,分别为346%、74%及51%,大型券商中中信证券集合规模增长较快,达24%。
 
行业业绩小幅增长,上市券商业绩分化。2016年券商资产管理业务净收入296亿元,同比增长8%,收入贡献比9%。28家上市券商实现资管收入241亿元,同比小幅下降2%。中信、广发、国泰君安资管净收入行业领先,分别达64亿元、42亿元和24亿元,剔除旗下基金子公司收入后的资管业务净收入分别为21亿元、19亿元和19亿元。华泰、太平洋、山西和国海证券同比增速超过1倍,分别达653%、295%、159%和159%。






严监管下业务去通道、去嵌套,回归资管业务本源。近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台,2016年8月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。2017年初资管行业统一监管指导意见、以及银行监管新规提出多条政策,去通道、去嵌套,旨在限制套利。监管规范有利于推动券商积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。
 
推动券商加强ABS等创新业务的开拓,优化业务结构。随着券商资管“去通道”化趋势的持续,除进一步加强主动管理能力外,资产证券化等新兴业务将逐步成为券商资管逐鹿的新舞台。供给侧改革驱动下,资产证券化业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势,将迎来历史机遇期。截至2016年末证监会主管的ABS业务规模5944亿元,较2015年末增长157%,未来仍有较大提升空间,将成为券商资管业务重要发力点。券商作为资本市场的重要载体,能充分利用投行业务及资管业务带来的强大的客户资源优势、专业优势,形成业务协同,未来在ABS业务方面大有可为。

资本中介业务:成本端有望改善,业绩或将提振
 
受市场影响收入下滑,大券商占优势。2016年券商利息净收入382亿元,同比下降35%,营收贡献比12%。 28家上市券商实现利息净收入299亿元,同比下降35%,占行业总利息净收入比重78%。除东方、太平洋、第一创业、东兴和长江证券5家业绩同比有所增长外,其他券商皆出现较大下滑。大型券商受益于资本实力和客户资源,资本中介业务实力突出,国泰君安、海通和华泰利息净收入行业领先,全年分别实现净收入46亿、38亿和35亿元。



利息支出占比小幅提升,成本端仍显刚性。2016年上市券商利息支出906亿元,占总利息收入比重为76%,较2015年上升4个百分点。利息支出占比提升主要由于券商利息收入下降,而费用端由于成本显刚性,下降幅度不及收入端。
 
2016年多家券商定增扩充资本,预计2017年资金成本将下降。2016年多家券商通过A股或H股上市、定增、配股等形式扩充资本金,全年共有3家券商完成A股IPO,募资约102亿元;4家中资券商实现港股IPO,募资总额325亿港币;3家券商配股募资200.37亿元,2家券商各50亿元的配股方案已获证监会审核通过;4家券商完成定向增发,募资总额约205亿元,3家券商已发布定增公告,拟募资额共192亿元。随着资本金到位,券商能置换部分高成本资金,预计2017年券商资金成本将得到改善,提振整体业务收入。



两融规模稳定在9000亿元左右,业务费率维持在8%左右,预计未来保持稳健发展。2016年下半年以来两融规模企稳回升,截至2016年末余额9392亿元,2017年以来稳定在9000亿元左右。2016年上市券商两融业务利息收564.5亿元,同比下降38%;占利息总收入的46%,较2015年水平下滑9个百分点。其中国泰君安、海通、中信收入排名行业领先,分别达54亿元、51亿元和49亿元。当前大部分券商融资利率为8.35%,融券利率为10.35%,费率自业务开展以来基本保持稳定。2016年券商两融业务的开展以控风险稳发展为主,预计未来业务将维持稳健发展。



股票质押业务交易活跃度大幅提升,受股票市值回落影响业务规模仅小幅增长,大券商规模优势显著。2016年券商股票质押1792亿股,市值2.5万亿元,同比增速分别为+73%和9%。其中上市券商共计股票质押1139亿股,参考市值15663亿元,占比62%。中信证券股票质押交易515笔,总质押股数152亿股,参考市值2035亿元,位居市场首位;海通、国君、华泰证券股票质押业务交易次数紧跟其后,具备规模优势。2016年上市券商股票质押业务收入187.3亿元,同比增长9%,占全部利息收入的16%。
 
券商作为资本市场的重要载体,具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势,已成为股票质押市场主导者。2016年累计交易的股票质押市值达4.41万亿元,其中券商质押规模2.53万亿元,占比57%;这一比例在2017年1-4月进一步提升至60%。券商可为企业和客户提供投融资全产业链的服务,实现股权质押业务和经纪业务、投行业务、研究业务、两融业务的协同发展,预计未来业务优势地位将维持,业务将实现稳步向上发展。



直投业务:IPO提速推动业绩进入加速释放期
直投子公司布局趋完善,业务渐入佳境。2011年直投业务步入常规发展阶段,各券商加速设立直投子公司,2011-2013年新设11家。2014年以来直投公司成立速度上步入平稳期,截至2015年底,125家券商中56家成立了券商直投子公司,占比45%,上市券商直投子公司基本布局完善。自2013年以来券商直投的投资数量和规模都出现了指数级增长,2015年新增投资项目近400个,投资金额总计293亿元,同比分别增长165%和404%。
 
2017年受IPO提速推动,直投业绩有望进入收获期。前期业务布局较早、投资项目积累较多的券商直投子公司业绩逐步进入释放期,并逐渐成为证券公司重要的收入来源。2016年中信金石、方正和生、海通开元净利润分别达16.7亿元、10.5亿元、及7亿元,对净利润贡献比分别达15%、41%以及8%。另外国元投资、一创投资及华泰紫金直投净利润贡献比也分别达到了12%、11%及6%。2017年IPO发行速度大幅提升,4月20日上交所发行上市中心执行经理顾斌在首届中国并购交易商大会上表示,2017年预计IPO规模突破500家,融资金额超过3000亿。IPO提速将拓宽直投业务退出渠道,2017年业绩有望进入加速释放期。


背靠大树,券商直投业务优势显著。证券公司作为资本市场最重要的中介机构,在业务脉络及信息资源方面的优势得天独厚,券商直投子公司在业务“募投管退”四个环节均能与母公司形成一定协同,业务优势显著。在资金募集端,券商拥有一定的公信力。在投资端,机遇投行业务项目资源优势,券商直投子公司具备信息优势及更为专业的定价能力。在对投资标的的管理上,券商凭借其金融全业务链优势,能为被投企业提供各种可能的投资与并购、业务与技术合作机会,帮助企业设计上市前的路演推荐方案,实现最佳资本结构等。在退出端,直投子公司可以利用其券商母公司在兼并重组方面的平台优势和专业优势,收购目标企业的股权并获取控制权,在对其进行重组改造后再出售给目标企业或其他企业,顺利退出并取得回报。
 
自营业务:规模较稳定,风险偏稳健
自营投资净收益普遍下滑,业绩弹性较大。2016年129家券商实现投资净收益568亿元,同比下降60%,净收入贡献比17%。28家上市券商自营投资净收益654亿元,同比下降49%,中信、国泰君安和广发领先,分别实现投资净收益86亿元、77亿元和69亿元。东兴、东方和方正证券业务贡献比较高,分别为48%、47%和43%。自营业务受市场环境影响,业务具备较大弹性,2017年1季度上市券商实现自营投资净收益162亿元,同比+35%,多数券商实现较好增长。
 
自营规模保持稳定,债券类资产仓位进一步提升。从整体持仓规模上看,截至2016年末上市券商自营业务规模1.1万亿,较年初规模下调9%。超过半数券商在2016年下半年固定收益类资产与净资本比重显著提升,上市券商年末固定收益类投资仓位8131亿元,同比增长3%。权益类投资规模下滑幅度较大,2016年末上市券商仓位2873亿元,同比下降32%。从持仓风格上看,招商、广发等大型券商较为稳健,资产结构以固定收益类为主,中小券商如东吴、东兴证券等在资产配置上更为灵活。



经纪业务:佣金率进一步下降压力有限
经纪业务收入下滑,佣金率进一步下降压力有限。2016年行业经纪业务净收入1053亿元,同比降低61%,占总收入比重32.1%。上市券商2016年经纪业务净收入812亿元,同比降低59%。上市券商收入占行业比重77%,较2015年水平提升4个百分点。2016全年平均股基佣金率0.038%,较上半年0.04%的水平进一步下滑,但下降幅度大幅缩小,预计未来持续下跌压力有限。
 
股基交易市占率集中度提升,上市券商及互联网转型较早的券商优势凸显。2016年市场日均股基交易额5676亿元,较2015年水平下降49%。上市券商股基交易额占行业总体比重为65%,较2015年上升5个百分点。上市券商及互联网转型较早的券商经纪平台优势持续凸显,华泰、中信证券股基交易市场份额占比领先行业,且呈逐年上升趋势,2016年分别达8.9%和5%。



投资回归价值,优质券商攻守兼备
当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。2016年受市场震荡及严监管环境影响,行业业绩出现较大幅度下滑。2017年监管将维持高压态势,监管收紧是提升中介机构综合运营能力,以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的监管环境将加速行业的分化,资本实力强、风控控制突出的优秀券商将取得竞争优势,部分资本薄弱,风险控制差的券商将进入阵痛期。
 
2016年经纪业务在震荡市场环境下交易量萎缩和佣金继续受压将出现较大回落,未来预计佣金率进一步下滑压力有限,差异化和增值服务是经纪发展的重要转型方向。投行业务IPO规模超预期,严监管环境下更看重券商业务实力。资产管理业务在监管驱动下加快转型发展,业务回归本源,更强调主动管理能力。资本中介业务回归正常水平后,预计将保持平稳发展,受成本端改善驱动业绩或实现较好增长。投资业务风格趋稳健,但由于股权投资收益收窄,债券市场波动加剧,投资收益仍具备较大不确定性。
 
监管逐步收紧,引导行业健康发展。2016年以来监管层对券商多项业务的开展进行规范,从多个维度、针对多方主体提出合规要求。监管力度逐步收紧旨在规范市场行为,维护市场秩序。监管趋严将对券商的业务专业能力、审慎度、勤勉度等提出更高要求,业务实力强、风控体系健全的券商将迎来发展契机。同时监管措施也将促使各券商通过规范自身经营,改善合规管理和风险控制水平,有利于业务的可持续发展。
 
改革持续推进,中长期向上发展趋势依旧。新三板分层制度落地,市场迎来全新生态体系,差异化制度为上市公司提供了更为灵活、多元的融资途径。深港通细则发布,开拓金融对外开放新局面,推动形成完善健全、价值投资为主的股票市场。下半年以来市场逐步企稳回升,预计行业将进入平稳向上发展阶段,并且随着后期业务边界不断打开,盈利空间逐渐打开,中长期向上趋势未改。
 
业务分化加剧,板块估值处于历史中枢底部区域,布局优秀公司。2017行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,多层次资本市场建设持续推进,深港通细则发布,沪伦通在积极推进中,MSCI今年有较大纳入预期。当前券商股估值较低,大型券商2017年PE估值13-15倍左右,大券商PB仅1.2-1.3倍左右,已处于历史中枢底部区间。行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。看好未来资本时代下综合实力强,资本充裕,风险控制较强的优秀券商。



研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
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解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
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杂谈


盈利篇:规模扩张支撑净利润增速回升,盈利能力分化加剧
2016年上市银行净利润增速实现触底反弹,增速2.7%高于2015年0.6个百分点,但归母净利润增速2016年仍微跌0.2个百分点到1.8%,预计2017年会有所提升。净息差收窄和拨备计提是影响利润增长的最大负面因素,依托生息资产的扩张和业务费用的改善,净利润得以维持增长态势。上市银行经营思路出现分化。五大行风格稳健,股份行、城商行多依靠规模支撑利润增长,农商行净息差优势显著。

规模篇:表内外规模增长放缓,传统存贷业务占比降低
表内来看,2016年上市股份行和城商行总资产同比增速高于行业平均水平。2017Q1,受央行流动性管理及MPA考核影响,除大行资产规模同比增速相对2016年末略有提高外,其余类型银行均呈现资产规模增速放缓趋势。表外来看,股份行、城商行对于表外理财依赖度高且较快增速,在MPA考核中降低表外增速压力相对较大,估计2017Q1这两类银行表外理财增速有较大幅度放缓。经测算,大多数上市银行(同业存单+同业负债)低于总负债三分之一。

不良篇:不良整体放缓趋势确立,个股、区域显分化
经历2015年不良呈规模暴露后,2016年不良出现边际企稳迹象。2016年末商业银行不良贷款率1.74%,环比Q3下降2BP,为2012年以来首次出现不良率环比下降。关注类贷款率3.87%,环比下降23BP,余额环比下降1246亿元,为3年来首次出现环比余额下降。从行业来看,批发零售业不良率仍居各行业之首;制造业不良率在2016年亦现拐点,传统不良多发行业贷款经过积极处置后,存量不良逐步化解。2016年五大行及招商银行不良生成率均呈放缓态势,其余实际不良情况分化,确认力度高低不一。

资本篇:宏观审慎资本充足率成为硬约束,2017Q1达标压力不大
在MPA考核硬约束下,控规模的发展主基调在2017年1季度得到明显体现。由于1季报不公布表外理财规模,我们通过上市银行公布的杠杆率及一级资本净额反算调整后的表内外资产余额,并调整得到表外理财余额。测算结果显示,除未公布资本充足率的北京银行及未公布杠杆率的兴业银行外,老牌14家银行在计入4%的资本充足率容忍度后大部分均实现达标,控规模趋势确立。上市25家银行中共有19家银行已有或近期新增了资本补充计划,以谋求在监管趋严下进一步的经营发展。

展望篇:强化监管大幕拉开,控规模+调结构+夯实资产质量
在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。个股推荐上,经营稳健,受MPA考核冲击较小的建设银行、农业银行;以价补量,资负结构使其净息差将受益于利率上行的招商银行;资产质量优秀,拨备充足支持资产结构调整的宁波银行。
风险提示:资产质量恶化超预期,经济下行超预期




盈利篇
规模扩张支撑利润增长,盈利能力分化加剧
经历从2012年以来的风险释放,到2016年银行业资产质量企稳,净利润增速实现触底反弹。全行业净利润增速3.2%,25家A股上市银行净利润增速2.7%,分别高于2015年1.6和0.6个百分点,但是上市银行归属于母公司股东净利润增速2016年仍然微跌0.2个百分点到1.8%,预计拐点会在2017年出现。2017年第一季度全行业净利润、上市公司净利润和归母净利润增速分别小幅提升到4.6%、3.4%和2.8%。

对上市银行进行盈利驱动分析,净息差收窄和拨备计提是影响利润增长的最大负面因素。但是依托生息资产的扩张和业务费用的改善,净利润得以维持增长态势。从2015年以来,资产扩张对利润增速的影响保持在11%到13%左右,比较稳定。2015年央行5次降息,贷款在2016年进行集中重定价。加上2015年下半年放开存款上限,利率市场化加速,以及2016年5月开始“营改增”改革,三重因素导致2016年净息差收窄的负面影响较以往更为显著。2017年第一季度在金融去杠杆的政策导向下,货币市场利率上升,负债端重定价快于资产端, “资金荒”问题继续收窄银行业的净息差水平。在业务费用方面,得益于对手机银行、网上银行的资源投入,费用节约对利润增长的影响逐步加强。全行业不良贷款的生成速度放缓,使得拨备计提力度逐年减小,也有利于利润增速的提高。


观察细分行业,五大行2016年依靠较少的拨备计提,归母净利润增速只微跌至0.2%。代价是除农行外,其他四大行拨备覆盖率都降至160%以内。2017年Q1尽管发生“资金荒”,但五大行同业负债比例小,息差收窄的影响相对可控,推动归母净利润增速上升到1.7%。

股份行在2016年依靠规模的快速扩张抵消了资产质量恶化导致的拨备计提的影响,归母净利润增速和前一年基本持平,为4.8%。2017Q1利率趋势转向,过往支撑资产增长的同业负债率先重定价,于是净息差收窄。净息差对利润增速的影响从2016年的16.1%增加到2017年Q1的21.6%。得益于拨备计提力度降低,2017Q1股份行的归母净利润增速为4.7%,比2016年只下降0.1个百分点。

城商行和股份行采取了相似的发展策略,不过城商行的利润增长更加依赖规模扩张,2016年资产增长对利润的影响高达22.7%。随着全行业规模增速的放缓,城商行利润增速逐渐下行。2017Q1伴随资产荒到来的净息差收窄,让利润增长继续承压。2016年和2017年Q1的归母净利润增速为11.1%和9.1%。

农商行归母净利润增速从2015年开始就进入了的上升通道。2016年增速为4.1%,较2015年增加12.4个百分点。2017年Q1增速继续上升到7.8%。增速提高来源于息差和拨备计提的影响减弱。农商行主要客群为中小企业,贷款价格受重定价的冲击比其他银行小。而2016年华东地区资产质量企稳,当地农商行的拨备影响降低到接近股份行、城商行的水平,从而带动增速的提高。




从个股来看,2016年归母净利润增速最快的是城商行,宁波银行、南京银行、贵阳银行居于前三位,分别为19.3%、18.0%和13.4%,均得益于较快的资产增速。增速涨幅最大的前三家银行是农商行,前三位分别是吴江银行、无锡银行、常熟银行,涨幅分别为28.9、17.1、11.0个百分点。增速降幅最大的前三家银行是贵阳银行、平安银行和南京银行,降幅为18.8、7.1、6.8个百分点。

2017年Q1归母净利润增速最快的银行仍然是贵阳银行、宁波银行、南京银行三家,分别为19.6%、16.2%和15.8%,资产增长依然是主要驱动力之一,但拨备计提减少对南京银行、业务费用节约对宁波银行的重要性有所提升。除去部分未披露2016年Q1利润增速的银行,增速涨幅最大的银行是江阴银行,涨幅为9.9个百分点。增速降幅最大的银行是浦发银行,降幅为20.5个百分点,主要受前期基数过高的影响。












净利息收入负增长,净息差收窄
上市银行2015年、2016年、2017年Q1的净利息收入同比增速分别为6.8%、-4.9%、-2.4%,增速下降主要受2015年央行连续五次降息、贷款重定价以及营改增价税分离因素的影响。五大行同业负债占比少,净利息收入增速在2017年Q1有所修复,两年一期(指2015、2016、2017Q1)的同比增速分别为3.2%、-7.8%、-0.01%。股份行和城商行除上述三个因素外,还受到规模放缓的影响,净利息收入增速持续下滑。股份行两年一期增速分别为14.9%、-0.05%、-7.8%。城商行两年一期增速分别为17.2%、6.1%、-3.4%。新上市的五家农商行的净利息收入增速逆市上升,两年一期增速分别为3.0%、6.5%、6.9%。2017年Q1净利息收入增速最高的大行、股份行、城商行、农商行分别是工商银行、华夏银行、贵阳银行、常熟银行,增速分别为2.7%、3.1%、41.7%、15.0%。



上市银行2015年、2016年、2017年Q1的净息差分别为2.48%、2.09%、1.93%。2016年虽然上市银行负债结构持续优化,计息负债成本率下降43bp,但是生息资产收益率受降息后的重定价和“营改增”价税分离影响下降较多,降幅达78bp,促使净息差收窄。2017年Q1生息资产收益率继续下降,较2016年下降12bp。不过计息负债成本率受资金荒影响,反而较2016年增加4bp,导致净息差继续收窄。五大行净息差在2017年Q1降幅较小,净息差水平超越股份行,两年一期的净息差分别为2.47%、2.07%、1.98%。股份行和城商行净息差降幅较大。股份行两年一期的净息差分别为2.52%、2.14%、1.86%。城商行两年一期的净息差分别为2.29%、1.95%、1.73%。农商行得益于中小企业客群定位和较低的吸存成本,净息差保持在各类型银行的首位,两年一期的净息差分别为2.75%、2.62%、2.46%。2017年Q1净息差最大的大行、股份行、城商行、农商行分别是农业银行、平安银行、贵阳银行、常熟银行,分别为2.13%、2.70%、2.81%、3.19%。



手续费收入增速下降,占营业收入比例提升
上市银行2015年、2016年、2017年Q1的手续费及佣金净收入增速分别为14.8%、8.0%、-1.7%,增速下降的主要原因一是2016年5月前未实现营改增的价税分离,同比口径的增速会有所下调。二是商业银行响应“降成本”的政策导向,下调部分结算类业务的费率标准。三是理财产品增速放缓,全行业理财产品增速从2015年的56.5%下降到2016年的23.4%,2017年Q1继续降至18.6%,拉低理财业务收入和托管业务收入的增量。五大行两年一期的手续费及佣金净收入增速分别为5.6%、2.8%、-3.4%。股份行和城商行的手续费及佣金净收入增速降至个位数。股份行两年一期的手续费及佣金净收入增速分别为32.2%、14.3%、0.7%。城商行两年一期的手续费及佣金净收入增速分别为45.7%、36.3%、3.3%。农商行手续费及佣金净收入基数小,处于发展初期,维持较高增速,两年一期的增速分别为37.0%、74.6%、72.5%。2017年Q1手续费及佣金净收入增速最高的大行、股份行、城商行、农商行分别是交通银行、华夏银行、北京银行、常熟银行,分别为4.7%、24.3%、31.3%、335.6%。


上市银行2015年、2016年、2017年Q1的手续费及佣金净收入占营业收入的比例分别为20.3%、21.7%、23.1%。其中五大行两年一期的手续费及佣金净收入占比分别为18.6%、19.5%、20.5%。股份行继续保持领先优势,两年一期的手续费及佣金净收入占比分别为25.3%、27.5%、30.2%。中间业务收入对城商行营收的贡献加强,两年一期的手续费及佣金净收入占比分别为15.3%、18.6%、21.5%,2017年Q1的占比已经超越五大行。农商行中间业务收入仍然是短板,两年一期的手续费及佣金净收入占比分别为3.1%、5.0%、6.2%。2017年Q1手续费及佣金净收入占比最高的大行、股份行、城商行、农商行分别是建设银行、民生银行、北京银行、无锡银行,分别为22.7%、35.0%、25.6%、8.2%。



成本收入比:受营改增和零售转型影响有所上升
上市银行2015年、2016年、2017年Q1的成本收入比分别为27.8%、28.0%、23.1%。成本收入比存在季节性因素,一季度最低,因此主要考察2015年和2016年的情况。2016年成本收入比上升主要是因为营业收入受营改增价税分离影响,其次中小银行向零售业务转型,加大了零售条线和IT条线的资源投入。五大行两年一期的成本收入比分别为28.2%、28.4%、22.0%。股份行两年一期的成本收入比分别为27.1%、27.2%、25.2%。城商行两年一期的成本收入比分别为26.8%、27.1%、24.4%。新上市农商行因为进行网点扩张,费用增长较快,两年一期的成本收入比分别为33.2%、35.7%、35.9%。2017年Q1成本收入比最小的五大行、股份行、城商行、农商行分别是工商银行、浦发银行、上海银行、无锡银行,分别为19.3%、22.5%、20.6%、29.2%。



营业收入增速下降,PPOP增速企稳回升
上市银行2015年、2016年、2017年Q1的营业收入增速分别为9.4%、0.8%、-1.8%。营业收入增速逐期下降,除了之前对与净利息收入和手续费及佣金净收入的分析外,2017Q1债券业务的投资收益减少也有一定影响。五大行两年一期的营业收入增速分别为5.2%、-1.7%、-0.8%,2017年Q1出现回升。股份行两年一期的营业收入增速分别为19.2%、4.9%、-4.3%。城商行两年一期的营业收入增速分别为21.2%、11.7%、-0.9%。农商行两年一期的营业收入增速分别为5.3%、7.9%、6.4%,增速维持平稳。2017年Q1营业收入增速最高的五大行、股份行、城商行、农商行分别是农业银行、华夏银行、贵阳银行、常熟银行,分别为7.5%、8.0%、32.0%、15.4%。


从拨备前利润总额PPOP角度看,利润增长企稳回升。上市银行2015年、2016年、2017年Q1的拨备前利润总额PPOP增速分别为12.0%、4.5%、4.9%。五大行两年一期的PPOP增速分别为6.7%、0.8%、7.1%,2017年Q1大幅反弹。股份行两年一期的PPOP增速分别为24.3%、10.9%、0.4%。城商行两年一期的PPOP增速分别为23.2%、17.4%、3.7%。农商行两年一期的PPOP增速分别为4.2%、8.6%、12.5%。2017年Q1营业收入增速最高的五大行、股份行、城商行、农商行分别是中国银行、华夏银行、贵阳银行、无锡银行,分别为10.3%、18.8%、36.4%、26.6%。


规模篇
2016年行业规模增速平稳,一季度现增速放缓
表内资产规模:大行、农商行平稳,股份行、城商行一季度略有放缓

根据银监会披露数据,2016年末,商业银行总资产约为182万亿元,同比增长16.6%,增速比上年同期上升1个百分点。商业银行负债总额约为169万亿元,同比增长16.9%,增速比上年同期上升1.5个百分点。从行业投向看,银行业金融机构今年新增贷款主要集中于房地产、基础设施和个人贷款,三类行业新增贷款占2016年新增贷款逾60%。其中,个人住房贷款平均增速超过各项贷款平均增速20个百分点。

从上市银行来看,2016年股份行和城商行总资产同比增速高于行业平均水平:城商行(29.11%)>股份行(18.38%)>行业(16.6%)>农商行(13.22%)>大行(11.66%)。而在2017Q1,除大行资产规模同比增速相对2016年末略有提高外,其余类型银行均呈现资产规模增速放缓趋势:城商行25%(-4.48%)>股份行13.79%(-4.59%)>大行12.3%(+0.64%)>农商行11.16%(-2.06%)。受央行流动性管理及MPA考核影响,增速较快的股份行和城商行今年一季度表内资产规模增速放缓。





表外理财规模:大行、农商行占比小,股份行、城商行占比高,增速快
2017年一季度,行业理财规模增速出现较大幅度放缓。根据银监会披露的一季度银行理财产品余额29.1万亿元,同比增长18.6%,增速较去年同期下降34.8个百分点,比年初仅增加958亿元。一季度行业表外理财增速放缓主要由于MPA考核将表外理财纳入广义信贷,之前表外增速较快的银行须降速才能满足考核要求。根据各上市银行表外理财截止2016年末数据,用表外理财规模对表内资产的占比来衡量对于表外理财的依赖度,不同类型银行表外理财发展呈现分化:

大行和农商行对于表外理财依赖度较低,表外理财规模只占表内资产规模8%左右,不同的是大行表外理财增速也较低,平均规模同比增长16%,而农商行平均规模同比增长90%。主要因为大行整体规模扩张较为稳健,仍主要以表内为业务重心,而农商行资产管理能力相对有限,表外理财规模整体仍较小,但呈现较快增长。

股份行对表外理财依赖度最高,2016表外理财规模占表内资产规模24%,平均规模同比增长41%,城商行表外理财增长最快,2016年平均规模同比增长49%,表外理财规模占表内资产规模20%。因此,股份行、城商行对于表外理财依赖度高且较快增速在MPA考核中降低表外增速压力相对较大,估计在2017年一季度这两类银行表外理财增速有较大幅度放缓。



资产负债结构:传统存贷占比下降,主动负债与债券投资占比提升
受经济下行及直接融资发展等因素影响,商业银行资产结构中各项贷款占比呈下降趋势。2016年末,各项贷款占比47.7%,较去年同期下降1.2个百分点。随着理财业务及银行主动负债工具发行量大幅上升,商业银行负债结构中,各项存款占比较去年同期下降2.3个百分点。需要特别关注的是,自2013年末同业存单推出后,很快成为补充银行资金来源的重要工具,由于产品标准化,流动性好,且利息收入免交增值税等,银行发行意愿持续高涨。截2017年4月末, 银行业金融机构同业存单规模约7.8万亿元.

生息资产结构:贷款占比下降,债券占比上升
对比各类银行生息资产结构情况,可得出对贷款配置都呈现下降趋势,其中大行贷款占比最高(53%)城商行占比最小(34%),对于债券配置则呈现明显的上升趋势,其中城商行债券投资占比最高(48%),大行债券投资占比最小(26%)。同业类资产则都呈现下降趋势,然而同业负债却呈现上升趋势,若将同业存单纳入同业负债考虑则期限错配更为严重,使得银行流动性管理面临更大的挑战。



计息负债结构:存款占比下降,同业负债和应付债券上升较多
对比各类银行计息负债结构情况,对于大行和农商行来说存款仍是主要资金来源,占比80%以上。股份行和城商行同业负债和应付债券占比出现较大幅度上升,主要源于在负债端更多依赖主动性、批发融资来满足规模扩张需求,特别是同业存单的大量发行主要计入“应付债券”项下,成为应付债券占比提升较多的主要原因。



同业存单:多数上市银行(同业存单+同业负债)低于总负债三分之一
近期银监出台文件着重强调采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度,直接考虑纳入同业存单后的同业融资在负债中占比进行分析,如下图大部分上市银行同业存单与同业负债之和低于总负债三分之一,并不存在收缩同业融资规模压力。


同业融资依赖度减低将采取循序渐进逐步推进。一方面,上市银行已基本涵盖了银行业具有系统性重要性影响的大多数银行,从上文测算数据看,大多数上市银行(同业负债+同业存单)在负债余额中的占比位于监管要求红线之下,只有个别银行超出较高,需放缓同存发行速度。因此,上市银行中同业存单发行风险整体可控。另一方面,同业存单带来的流动性风险主要来自非上市银行中的中小银行大量发行同业存单,负债端过高度依赖同业类负债而导致负债的不稳定性提高,同时在资产端匹配了大量同业尤其是上市银行理财产品,最终投向债券等标的物,期限错配与资产端的杠杆使得这些中小银行资金链较为脆弱,一旦个别小银行的赎回引发流动性风险容易传导至有系统性重要影响的银行。因此,我们认为降低中小银行负债端同业类负债的占比是整个同业链条风险管控的关键。监管将更多采取预期引导、点对点指导等方式,使得依赖度较高银行逐步降低对同业融资依存度,正式的同业存单纳入同业负债政策出台会在行业整体同业融资占比趋于监管要求之内再颁布,以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。


不良篇
商业银行不良率及关注类贷款环比下降
经历2015年不良呈规模暴露后,2016年不良出现边际企稳迹象。银监会公布截至2016年末商业银行不良贷款率1.74%,环比Q3下降2BP,为2012年以来首次出现不良率环比下降。不良贷款余额1.5万亿,环比新增183亿元,增量自2016Q1以来出现明显收缩。关注类贷款率3.87%,环比下降23BP,余额3.3万亿,环比下降1246亿元,亦为近3年来首次出现环比余额下降。不良整体放缓趋势确立,然而行业及区域分化仍待观察。



从行业来看,批发零售业不良率仍居各行业之首,但同比有所下降;制造业不良率在2016年亦现拐点,传统不良多发行业贷款经过积极处置后,存量不良逐步化解。值得注意的是采矿业、建筑业不良率出现小幅上行,相关领域风险仍需持续关注。


从区域来看,长三角地区资产质量企稳迹象明显。选取已公布不良贷款区域分布、且口径相同的大行(工商银行、建设银行、农业银行、招商银行)为样本,长三角地区2016年不良余额同比下降12.4%,为6个地区中唯一出现同比下降区域。另据地方银监局公告,截至2016年末上海不良贷款率0.68%,同比降23BP,浙江不良贷款率2.17%,同比降19BP,江苏不良贷款率1.36%,同比降13BP,其中上海和浙江出现不良率及不良余额双降局面,区域不良企稳态势确立。而环渤海地区、东北地区及西部地区不良压力仍存,不良余额分别同比增长25%、29%、23%,仍需持续关注。


上市银行资产质量继续分化,大行不良生成下行
从上市25家银行纵向来看,经过2015年不良率快速上行后,2016年行业及五大行不良率已经明显企稳;股份行2016年整体不良率仍呈上升态势,然而2017Q1首次出现环比下降3BP,不良压力缓释;城商行整体不良压力较低,然而出现缓步上行态势。上市银行信贷成本从2016Q3出现明显下行,继而保持较低水平,计提拨备对于利润的冲击从2016Q3起得到显著改善,具有优质资产质量的银行逐步卸下不良包袱。



分化点一:不良压力及拨备情况明显分化
具体看25家银行,江阴银行及农业银行不良率居首,接近2.5%,股份行及其他五大行不良率及拨备情况居中,而北京、上海、宁波、南京四家城商行,不良率较低,同时拨备保持高位,资产质量较优。2017Q1除中信、贵阳、浦发及华夏银行出现不良继续环比上升外,其他银行均呈环比持平或下降,其中无锡银行及招商银行分别环比下降8BP及11BP,同时招商银行拨备覆盖率环比上升28.65pct,不良压力好转。资产质量分化局面形成。





分化点二:实际不良情况分化,确认力度高低不一
将考察口径放大至关注类贷款占比及逾期90天以上贷款/不良贷款比例,25家银行分化进一步显现。除吴江银行因为计量标准问题关注类贷款占比达15%之外,张家港行、杭州银行、工行、华夏及平安的关注类贷款占比居较高水平。逾期90天以上贷款/不良贷款比例考察银行不良确认力度,华夏、杭州、江苏、平安、民生逾期90天以上贷款/不良贷款占比居前,未来资产质量仍旧承压。上海、招商、无锡、北京及宁波银行则现不良率、关注贷款率、逾期90天以上贷款/不良贷款占比三低情况,体现审慎充分的不良贷款确认原则及较高的不良贷款管理水平。





分化点三:不良生成率分化,五大行明显放缓
由于新上市银行历史数据不全,考察老16家银行不良生成率变化情况,2016年五大行及招商银行不良生成率均呈放缓态势,其中建设银行不良生成率减半,资产质量压力明显减小。股份行中浦发、中信、平安不良生成持续加速,资产质量继续承压。而城商行虽然整体不良压力较低,然而除南京银行外,北京及宁波银行不良生成较上年上行,需持续关注。

分化点四:大行继续温和清收,股份行处置力度减弱
考察25家上市银行2016年核销及转让不良占不良贷款余额比例,比例较高的银行不良处置较为积极,然而该种处置方式对利润有一定冲击。由于五大行利息收入和非息收入增长乏力,继续保持较低的处置比例,更多采用温和的清收方式进行不良处理。其他银行如平安、南京、兴业、招商、民生则保持较高的处置比例,为资产质量控制腾挪空间,然而较2015年的高处置率有所下降。浦发、光大及北京处置率均有所上升,尤其北京银行不良处置率由2015年9%大幅上升至28%,处置思路出现变化。新上市银行中贵阳银行及常熟银行处置率超100%,两行较高的营业收入增速支撑不良积极处置,利于腾出更多精力发展新业务,而新上市银行中无锡及江阴的处置力度较低。






资本篇
银监会口径资本充足率:符合要求,资本补充需求仍存
观察25家上市银行资本充足率情况,继续符合监管要求,其中南京银行核心一级资本充足率8.14%,较为接近监管红线,而光大银行通过发行280亿元二级资本债成功补充资本,资本充足率较2016年末提高0.98pct。2017Q1与2016年末相比,上市银行资本充足率下行较多,除招商、光大、上海、兴业外,其他上市银行均出现资本充足率持平或下行状态。在央行及银监会对于商业银行底层资产穿透计提的监管方向下,预计未来银行风险资本占用大概率进一步提升,资产补充需求仍存。





央行宏观审慎资本充足率:2016年末达标压力大,2017Q1显著改善
央行的宏观审慎评估体系(MPA)在2016年起正式实施,其中资本和杠杆情况项下的宏观审慎资本充足率是评估体系中重要指标,一旦不达标则直接落入C档,接受存款准备金利率惩罚。因而宏观审慎资本充足率成为银行监管又一重要指标。2016年下半年央行将表外理财纳入广义信贷范围,而广义信贷增速直接影响宏观审慎资本充足率,给银行带来较大达标压力。



城商行及农商行表外理财增速较快,五大行及老牌资管强行保持稳健
表外理财不占用风险资本,并且银行能获得较为稳定的中间收入,成为各大银行竞相追捧的发展方式。2016年25家上市银行表外理财发展情况出现分化,农商行、城商行由于表外理财业务发展时间较晚、基数小,规模增速快速提高,其中无锡银行、江苏银行、吴江银行表外理财增速超100%,而五大行及招行、兴业、光大等老牌资管强行则增速保持平稳,维持在30%以下。



观察25家银行将表外理财加入广义信贷口径前后的广义信贷增速,部分银行出现较大程度提高,包括江苏、华夏、平安及浦发,其中华夏银行纳入后提高10.7pct,江苏银行提高8.7pct。而对于老广义信贷增速来说,四大行及招行、兴业增速较为平稳,达标压力不大;农商行本身监管较城商行更严,整体压力可控;而贵阳、杭州、民生、上海、江苏、南京、北京、光大、宁波的老广义信贷增速已经超过20%,规模扩张面临压力。在央行监管指标趋严背景下,控规模或成为该类银行2017年重要发展目标。


测算2016年末宏观审慎资本充足率,部分银行达标承压
不加入表外理财
测算2016年末在不加入表外理财时的广义信贷增速,并测算相应宏观审慎资本充足率情况,为便于计算我们使用统一的同业存放及拆借比例,计算结果或有偏差。在我们的测算模型下,观察到大部分老牌上市银行及农商行在4%的资本充足率容忍度下符合标准。而达标承压的银行主要为少数股份行及城商行。



加入表外理财
测算2016年末在加入表外理财后的广义信贷增速,及相应的宏观审慎资本充足率,同样为便于计算我们使用统一的理财产品现金比例,计算结果或有偏差。在我们的测算模型下,达标情况较为不乐观,仅有四大行、农商行及股份行中的招商、兴业在4%的资本充足率容忍度下达标。然而由于2016年属MPA考核试行阶段,且加入表外理财的执行正式从2017年1季度开始执行,预计2016年末上市银行整体达标情况可观,受到MPA考核惩罚的银行影响可控。



2017Q1宏观审慎资本充足率达标情况明显好转
在MPA考核硬约束下,控规模的发展主基调在2017年1季度得到明显体现。由于1季报不公布表外理财规模,我们通过上市银行公布的杠杆率及一级资本净额反算调整后的表内外资产余额,并调整得到表外理财余额。测算结果显示,除未公布资本充足率的北京银行及未公布杠杆率的兴业银行外,老牌14家银行在计入4%的资本充足率容忍度后大部分均实现达标,出现积极现象。仅民生银行不达标比例仍然达6.4%,规模扩张继续承压。



上市银行补充资本计划纷至沓来,增资本、谋发展思路统一

央行MPA考核逐步趋严,惩罚逐步落地,加之银监会对于商业银行底层资产穿透计提的监管方向明朗,未来银行风险资本占用规模大概率进一步提升,短期内银行资本补充动力明显提高。上市银行近期公布一系列资本补充计划夯实资本,上市25家银行中共有19家银行已有或近期新增了资本补充计划,以谋求在监管趋严下进一步的经营发展。

从资本补充方式来看,五大行整体资本充足,偏好以二级资本债方式补充资本。由于优先股和可转债不受再融资新规18个月的间隔规定,所以新上市城商行及农商行分别采用优先股、可转债方式补充资本,助力发展。而股份行则综合运用包括定增、优先股、二级资本债、可转债等多种方式夯实资本谋发展。预计在整体银行发展大环境下,资本夯实将会是近期银行发展大趋势,而提前布局补充资本的银行将在行业增长模式转型期获得更多主动权。




展望篇
强化监管大幕拉开,控规模+调结构+夯实资产质量
近期监管文件集中颁布,主要对银行业经营中已经存在的主要问题进行梳理,并通知银行进行风险自查和摸底。自查阶段的影响主要在于给予银行方向性引导:负债端降低对同业融资依赖度,表内外资产穿透来看投向监管严控领域的则面临到期不再续做的压力。

此次监管政策的连续出台,意味着从监管弥补制度短板,机构强化监管力度的大幕拉开。对于银行所投资管产品嵌套层数,投资产品杠杆限制的具体要求还待监管细则的落地。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。需要关注《银行业金融机构股东管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》的出台。形式上,新老划断,逐步推进将是主基调,不会生因为管风险而产生风险的问题。主要监管方向:

1.银行股权投资将面临更为严格的股东资格审核。无论是一级还是二级市场,对于银行股权的投资,尤其是代持问题将穿透至实际控制人,从严监管。
2.交叉金融,围绕供给侧改革推进和金融降杠杆原则进行监管指标细化,涉及表内非标投资以及表外理财投向。主要针对两大问题:是否投向房地产、两高一剩、地方融资平台等严控领域;是否通过多层嵌套抬高投资杠杆,同时未能按照底层资产足额计提拨备和资本。
3.深化不良确认与处置。银行业不良确认已进入深化阶段,监管文件强调对于出不良之外的逾期贷款和关注类贷款重点关注,对银行不良隐藏、虚假转让等成为重点检查领域。结合草根调研情况,江浙一带区域不良已现企稳迹象,然后全国性银行的资产质量今年整体仍有一定压力。




研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈



核心观点

利润下降但动态改善,业绩表现先抑后扬
四大上市险企2016年业绩情况动态改善,呈现先抑后扬态势:年利润受资本市场波动和利率下行影响,同比下滑;但下半年资本市场回暖,11月债券市场进入利率上行通道,投资收益反弹,利差修复、基本面增强。从季度业绩表现上看,国寿、太保Q4单季度净利润恢复性增长,同比利润增幅分别为5.5倍、20%,环比利润增幅分别为79%、20%。而新华保险Q4单季度实现净利润1.6亿元,与2015年Q4相比实现了扭亏为盈。

业务结构全面改善,NBV高速增长
2016 年在监管“回归保障”的主题下,四大险企深入优化业务结构:1、调整渠道力量,个险渠道增量提质;2、改善期限结构,长期期交产品增加;3、优化产品结构,保障型产品占比提升。三管齐下,四大险企新业务价值快速提升。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率同比+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。以上四大险企新业务价值与 2015 年末重述结果相比,分别增长 55%、32%、56%、36%。除平安外,其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

利率的风,吹动行业上行周期
在最近的深度报告《保险三维度分析:把握周期拐点》中,我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。2016年上半年出于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧,保险板块行情波动,估值下折。进入2016年下半年,在权益市场回暖的同时利率上行。这两大因素是影响保险投资收益的最大变量,因此保险投资收益率有所提高。另一方面,利率的上升将减缓750天国债移动平均线的降幅,至2018年中期,保险责任准备金增加的不利影响消除。行业目前正在利差空间扩大初期,到达周期拐点,是投资配置的窗口期。

NBV的帆,三叉均衡释放前行动力
在 2016 年保险行业回归保障本质以来,新单利润中,死差、费差的占比明显提升。根据中国平安在 2016 年年报披露,死差、费差其它差新业务价值占比为 66%。寿险公司本质以经营风险为主,死差益是寿险公司最根本、最基础的利润来源,同时又几乎不受宏观调控和资本市场波动影响。三差表现均衡的美国险企AIA2016年P/EV为1.7倍。在回归保障,价值均衡的道路上,我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。

行业估值低位,向下强支撑向上高空间
目前新华、国寿、太保、平安2017年P/EV位于0.8-0.9倍,估值处于历史低位。同时A/H溢价分别为28%、20%、8%、-5%,也缩至一年半以来的最小值。在利差提振下,行业进入短周期向上拐点;在三差趋向均衡的过程中,四大险企将率先享受保险行业本质属性带来的利润稳定释放。优先推荐弹性高、转型成效初显的新华、国寿,以及发展稳健的太保、平安。

风险提示:资本市场大幅波动投资收益急剧下降

报告正文


利润下降但动态改善,业绩表现先抑后扬
四大上市险企已公布2016年年报,全年利润同比下滑,但季度利润动态改善,整体呈现先抑后扬态势。

受投资收益下降和准备金计提增加影响,年度净利润同比下降
从2016年归母净利润来看,中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险分别实现净利润 624亿元、121亿元、191亿元、49亿元,同比分别+15%、-32%、-45%、-43%。细拆平安、太保两大综合险企利润构成,单就寿险业务而言,平安寿险、中国太保分别实现归母净利润225亿元、85亿元,同比分别+19%、-19%;单就产险业务而言,平安产险、太保产险分别实现归母净利润123亿元、45亿元,同比分别-2%、-15%。



年利润下降的主因为资本市场波动和利率下行。2016年上半年A股市场经历了熔断、股灾,权益资产价格下折严重,损害保险总投资收益率。另一方面,利率在前三季度持续下降,四大险企调整传统险准备金折现率假设,增加了准备金提取,进一步压缩了利润空间。





因投资收益好转、利率提升,季度净利润环比增加
进入下半年资本市场企稳回暖,股票投资收益修复。而进入11月债券市场也进入利率上行通道,这一方面提高了险企持有至到期的债券收益率,另一方面也放缓了准备金计提的增速。权益市场和利率市场收益率的双升,直接拉动险企利差的增长,带来基本面的修复。因此从季度业绩表现上看,国寿、太保Q4单季度净利润恢复性增长,同比利润增幅分别为5.5倍、20%,环比利润增幅分别为79%、20%。而新华保险Q4单季度实现净利润1.6亿元,与2015年Q4相比实现了扭亏为盈。




业务结构全面改善,NBV高速增长
2016年在监管“回归保障”的主题下,四大险企深入优化业务结构。从渠道力量、产品期限结构、产品类型上,各险企全面完善、步步加强,确保了死差、费差益占比的提升,为新业务价值的持续、稳定增长奠基。

业务结构全面改善
渠道力量调整,个险渠道增量提质
个人寿险具有较高的内含价值,也是各家保险公司投入资源和市场份额争夺的重点。而营销员是个人寿险销售的主要渠道,因此高效强大的营销员队伍是高利润保单产品的有效保障,也是新业务价值增长的重要助推剂。四大险企2016年营销员队伍增量提质。从量上看,国寿、平安、太保、新华的寿险营销员队伍在2016年分别扩大至149万人、110万人、65万人、33万人,同比分别增长53%、28%、36%、9%。从质上看,根据已公布的数据,平安、太保、新华月均人均新保保费分别为7821元、5084元、5798元,同比分别增加8%、6%、4%。从队伍质态上看,国寿有效人力同比增长67%;太保月均健康人力和绩优人力首次分别突破20万人和10万人;新华月均举绩人力15万人,同比增长29%,月均举绩率54%,同比提升1.3个百分点。


期限结构改善,长期期交产品增加
保险产品的期限结构、交费方式也是决定内含价值的重要变量。2016年四大险企深化转型,拉长产品期限,聚焦期交业务,打造以期交拉动新单、续期拉动总保费的持续发展模式。首先,从期限结构看,国寿、平安、太保、新华个险渠道首年期交保费分别为745亿元、861亿元、359亿元、179亿元,同比分别增长57%、48%、45%、40%。其次,从续期保费看,以上险企个险渠道的续期保费分别为1998亿元、1463亿元、780亿元、528亿元,同比分别增长16%、23%、29%、18%。



产品结构优化,保障型产品占比提升
长期保障类保险产品内含较高的死差、费差益,因此发展传统寿险、健康险产品,是保险行业“回归保障”的重要战略手段,也是保险公司均衡三差异,实现全面稳健发展的必要方式。在经历2015年下半年至2016年上半年的资本市场动荡后,大型险企意识到单一依靠利差的风险性,以回归保障,增强死差、费差盈利能力为工作重心,提高传统保障产品的占比。从传统寿险业务来看,国寿、平安(按规模保费统计)、太保、新华保费收入分别为3619亿元(包括分红险、年金险)、511亿元、407亿元(包括长期健康险)、387亿元,同比增长17%、50%、71%、-13%。其中新华保险主要因为停售高现价寿险,主动缩量导致传统寿险整体保费收入下滑。从健康险业务看,国寿、新华健康险业务(未区分长短期)分别达到540亿元、235亿元,同比分别增长28%、42%;平安、太保的长期健康险分别达到442亿元、137亿元,同比分别增长52%、46%。

新业务价值(NBV)高增长
基本面增强,新业务价值率提升
以上基本面的不断加强下,四大险企的新业务价值快速提升,价值驱动发展的模式正式搭建,拉动内含价值稳定增长。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率分别达到24%、37%、33%、23% ,同比分别+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。在保费规模大幅增长的背景下,以上四大险企新业务价值分别达到493亿元、508亿元、190亿元、105亿元,与2015年末重述结果相比,分别增长55%、32%、56%、36%。除平安外,其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

精算假设调整,内含价值未受影响
受投资环境的影响,以及基于审慎性原则考虑,四大险企均下调了长期投资收益率假设。其中,太保、新华减少20bp,国寿、平安减少50bp。与此同时,新华、平安、太保风险贴现率保持不变,仍为11.5%、11%、11%,仅国寿下调贴现率100bp至10%。目前国寿投资资产总额2.5万亿元,高于其余3家险企,同时偿付能力充足,此次下调风险贴现率至略低于上市同业,也属合理。在下调新业务价值分子参数——长期投资收益率时,三家险企并未下调作为分母的贴现率,但新业务价值仍能保持高速增长。有效业务价值增速也超逾10%,新华保险更高达42%。业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。自2016年下半年以来投资环境逐渐企稳回暖,投资收益率假设今年不会再次下调;而同时四大险企不断优化业务结构,新业务价值在2017年将保持稳定增长。

执行偿二代,内含价值稳定增长
2016年偿二代正式全面实施,与偿一代以规模为导向的计量方式不同,偿二代下负债和要求资本的计量以风险为导向,更能真实反映不同产品特性。具体来看,按照偿二代方法,要求资本增加、业务对应负债减少。因此对比重述前后的2015年内含价值表,扣除要求资本成本后的有效业务价值降低而调整后净资产增加。同时,由于要求资本成本是基于要求资本上的收益,因此扣除要求资本成本的有效业务价值减少的幅度,小于调整后净资产增加的幅度。综合前述影响来看,即内含价值的提升。另一方面,2016年四大险企均调整结构长期保障型产品发展迅速,而偿二代下长期保障型业务利润前置,因此新业务价值提升更为显著。2017年在业务结构持续改善下,结合偿二代的资本释放,新业务价值能够保持高速增长。



利率的风,吹动行业上行周期
在最近的保险行业深度报告《保险三维度分析:把握周期拐点》中,我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。利率与投资收益在时间作用下相互牵制影响,形成了保险的利差变化,进而形成了保险的周期变化。具体而言,保险产品的调整更新速度通常慢于资本市场的投资收益率波动。投资收益上升初期险企尚未调高预定利率,利差随之拉升;进入中期预定利率提高利差缩窄;进入末期预定利率已调低但投资收益降幅趋缓并有抬升趋势,利差再度拉升。目前我国保险行业正在投资收益上行初期,到达周期拐点,是投资配置的窗口期。

投资收益敏感性分析:对利率与股票回报率敏感性高
我们对不同资产配置比例下的投资收益率,以利率、权益资产回报率为变量进行敏感性分析。假设情形包括:1、利率变化幅度在目前水平的50bp上下,即3.5%、4%、4.5%,2、权益资产收益率在目前水平的10%上下,即0%、10%、20%。 由下表可知:
 随着权益资产配比的扩大,股票市场对投资收益率的影响程度增强。在利率、权益资产收益率保持稳定的情况下,权益类资产比例每增加10个百分点,总投资收益率对权益资产收益率的敏感幅度将增加1个百分点。
 在同一资产配置下,投资收益率对固定资产的敏感度高于对权益资产的敏感度。权益资产由少变多的三种不同情形下,权益资产回报率以10%为基数上升或下降10个百分点,对应投资收益率变动1、1.5、2.5个百分点;利率以4%为基数上升或下降0.5个百分点,投资收益率变动0.4个百分点。从单位影响程度看,保险投资收益受利率的绝对影响;但由于实际市场中,权益资产波动性大,现已成为左右投资收益的重要力量。
 保险资金的属性和监管要求决定固定收益产品仍将是配置核心,因此利率始终是投资收益率最重要的变量。但在资本市场发展权益配置加重的过程中,权益资产投资回报影响力增强而利率影响力降低。



利率上升引发的利差提升,业绩改善更为显著
总体而言,投资收益上行初期与下行末期利差拉大,险企实际利润改善。但若投资收益上升是由于利率上行所致,上行初期保险利润的改善效果将更加显著。这是因为目前我国保险责任准备金折现率假设是以750个工作日国债收益率曲线为基准的,利率的上升将提高折现率降低准备金提取,进一步提高利润。反之,利差下行将加大保险责任准备金提取,削薄利润。由于四大险企以传统保障保险为主,对折现率敏感度高,因此对利率的敏感性也较高。



自2016年开始,国债利率开始回弹。而今年以来在多种货币政策管理下,流动性保持稳健,利率持续升高。假设今后国债到期收益率保持目前水平(2017年4月20日)不变,则至2018年中期,2016年前利率下降对保险责任准备金的不利影响消除。同时,受益于利率的上行,准备金折现率的降幅趋缓。


目前保险正处于投资收益上升初期,配置良机
2016年上半年出于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧,保险板块行情波动,估值下折。但进入2016年下半年,在权益市场回暖的同时利率上行。这两大因素是影响保险投资收益的最大变量,因此保险投资收益率有所提高,利差空间扩大。同时,2016年保险行业共实现原保险保费收入3.1万亿元,同比增长27.5%,增速创2008年以来新高。在保费加速累积投资资产增加,利差逐渐扩大的趋势下,大型保障型险企基本面将加速改善,而板块估值也将进入到加速修复的过程中。

第一维度:利率上行与股票市场回暖下的投资收益增长
自2016年下半年以来,险企投资收益率开始攀升。而此次投资收益的恢复是由债券市场利率上行、股票市场企稳回升共同作用的结果。从2016年中到现在,上证综指涨幅达10%,10年期国债到期收益率上升35bp。在投资收益率敏感性分析中,我们推测了在利率上行和投资收益攀升下几种情况。目前保险资金配置股票和基金占比为14%,在权益市场不断发展监管不断完善的环境下,配置比例将进一步提升,预计将在今年末达到15%以上。与此同时,2017年中央经济会议提出实施稳健中性货币政策,定调稳定流动性,而央行也在年初上调MLF、SLF和逆回购利率,流动性管控进一步偏紧。在无风险利率上行、货币偏紧的情况下,预计债券市场收益率仍存在上行空间。结合以上假设和前文敏感性分析,若权益市场表现稳定,预计今年投资收益率将达到5%-6.1%,同比提升0.5至1个百分点。



第二+第三维度:预定利率与其时滞性,投资收益上升初期利差提升
从开门红产品来看,四大险企主打产品均为预定利率为2.5%的分红险、3.5%的传统险。就传统险而言,2017年预定利率相较于2016年开门红产品的4.025%下调了0.5个百分点。预定利率整体平均预计下调0-0.5个百分点,而我们预计投资收益率提升约0.5至1个百分点,因此利差能够提升0.5到1.5个百分点。而经测算,利差增加0.5个百分点时,已能对业绩产生根本改善作用。与此同时期限拉长,限制或停售趸交产品。在保费保持高增长的情况下,利润提升、价值增加,保险行业业绩将出现全面改善。



NBV的帆,三差均衡释放前行动力
驱动寿险利润的三驾马车为死差异、利差异、费差异,若三类差异获得正收益,则会三差益,反之为三差损。当实际投保人死亡率或发病率小于定价时假设的死亡率或发病率时,险企获得死差益;当实际投资收益大于保险产品定价利率时,险企获得利差益;当实际费用率小于定价假设时的附加费用率时,险企获得费差益。险企会通过提升核保效率、适当降低赔付支出来实现死差益;通过提高投资能力,或降低预定利率来实现利差益;通过减少管理费用、降低交易佣金来获得费差益。


结构调整下,三差贡献渐趋均衡
从存量寿险业务构成看,利差仍为当期寿险行业利润的主要来源。根据中国人寿在2013年全球开放日公布的数据,利差占比达76%—114%。然而近年来,尤其在2016年保险行业回归保障本质以来,死差、费差的占比明显提升。背后原因包括在险种上发展传统保障保险,尤其是健康险;在渠道上发展个人营销团队,扩张人力的同时提高举绩率、人均产能;在缴费期限上发展长期期交产品。根据中国平安在2016年年报披露,利差占新业务价值比仅34%,而死差、费差其它差占比为66%。其中长期保障型产品利差占比仅22%,而死差、费差等其它差占比为78%。

新业务利润中三差的均衡趋向说明了行业回归保障,稳定增长的势头。寿险公司本质以经营风险为主,死差益是寿险公司最根本、最基础的利润来源,同时又几乎不受宏观调控和资本市场波动影响。在公司经营稳定、产品设计合理情况下,利差收益会相当可观而管理模式的完善、管理水平的提升,退保下降而续期保费提升,将提升费差收益。

剩余价值厚积,将成利润释放动力源
目前日本三差构成中,利差占比小,而死差、费差占比较大;同样美国也经历了三差调整的历史过程。1970年以前,美国保险公司的利润构成中死差和费差占80%、利差占20%;但随着金融投资市场的活跃,利润构成发生逆转,利差占据利润贡献度的80%,死差和费差占比降至20%。2008年的次贷危机使保险公司开始感受到欧美金融监管的压力,降低很多高收益高风险的投资比重,重新提升费差、死差的利润占比。至目前,美国保险公司利润主要来源为死差、费差益。而稳定的利润构成给了保险公司较高的估值,以AIA为例,2015、2016年P/EV分别为1.9、1.7倍。在回归保障,价值均衡的道路上,我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。



研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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银行监管文件深度研究报告原文:请戳链接


沈娟/大金融组长:
从3月23日到4月10日半个月时间内,银监会连续下发8项文件,打出监管组合拳。这是近年来少见的一次自上而下部署的全方位风险专项治理行动。8项文件主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。我们判断相关法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。

这次监管文件主要聚焦银行业三大风险问题:
1.交叉金融业务。未来趋势是减少同业嵌套、降低杠杆和实行穿透式监管。加强对资产腾挪的监管后,主要影响对贷款分类认定较为宽松的中小银行。同业存单方面,我们预计监管将更多采取预期引导的方式,以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。
2.理财业务。未来要引导理财产品更多投向标准化金融资产,严禁资金池,减少期限错配、嵌套投资。总体看理财产品资产端非标投资难度增加,高收益资产减少,成本端价格随提升,今年理财产品规模的增长将受到抑制。
3.关联方问题,这包括股份代持和利益输送等。关联方问题实际上与金融企业集团化综合化的大趋势相吻合。将为以后银行业吸引社会资本提供健康的环境。
 
对于市场较为关注的委外业务,我们判断委外存量规模为5-6万亿元。部分机构主要担心未来监管要求对于底层资产进行会计核算及资本计提,会影响合规指标。另外部分投资风格稳健银行因为担忧债市波动,提前赎回委外产品。但由于此次自查主要目的为摸底,预计委外存量规模短期内不会受到太大影响。而且今年同业领域监管趋严,银行通过同业存单扩大表内规模方式受限,表内业务规模扩张存在压力,部分银行资产将以委外形式加大表外业务投入,其中蕴含较大委外需求。预计今年委外影响比例约为5%-10%左右,最大波动规模在5000亿元左右。
 
银行与非银机构之间跨市场跨行业的资管业务体量较大,此次银行监管新规弥补了交叉金融补监管短板,各非银子行业相关资管产品也将受到影响。
 
2016年末券商资管承接银行委外资金2.2-2.5万亿,占整体主动管理规模的50%左右。通道类业务中银行资金10-11万亿,占券商资管总体通道规模的90%左右。受此次新规影响,我们预计银行委外资金收缩5%-10%。基金公司承接的银行委外资金规模约为2.2万亿元~3万亿元,占比55%~63%。通道类业务主要通过基金子公司的专户开展,预计整体体量为12.1万亿元~12.4万亿元。此次银行监管新规实施后将进一步压缩通道类业务,倒逼向主动管理转型,有利于推动券商及基金积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的机构有望获得竞争优势。推动资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。
 
当前银行与信托当前合作模式仍以通道为主,通道规模约等于单一资金信托规模,预测银行资金规模约占信托通道规模60-70%,约6-7万亿元。此次监管对业务的影响主要体现在压缩通道、关注房地产信托风险、及清理非标资金池三个方面。监管强化将引导信托回归本源,促使行业在财产权信托、慈善信托、家族信托等本源业务上加强布局。
 
银行投资逻辑:
从去年开始多数银行已经根据最新的监管意见对业务进行调整,对今年的监管加强做好准备。从宏观角度看,稳中求进工作总基调下,预计在监管措施上仍会以新老划断的方式引导行业回归本源。经济平稳将支撑银行业对优质资产的投放。而稳健的货币政策带来的流动性收紧,也为银行改善净息差创造了机会。在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。重点推荐招商银行、光大银行、北京银行、宁波银行
 
保险投资逻辑:
1、上市保企一季度原保险保费收入增速较高。
2、2016年下半年以来利差益提高,改善短期利润。
3、各险企均优先推动新业务价值的高增长,改善长期利润。
4、目前四大险企估值属历史低点,建议积极关注加大配置。推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。
 
证券投资逻辑:
1、预期差一:投行业务规模超预期。
2、预期差二:IPO提速推动股权投资业绩释放期。
3、预期差三:资本市场在规范中发展,优质券商攻守兼备。
4、估值处于历史中低位置,大券商PE12-14倍,PB 1.3-1.4倍,安全边际高。推荐广发、国泰君安、长江、国元、兴业、光大,国金。


戴康/策略首席:
我们判断金融去杠杆会加速,人事变动、时间节点,宏观环境都指向二季度是金融去杠杆从低于预期走向超预期的拐点。二季度A股的最大的边际变化来自于金融去杠杆对DDM模型分母端的影响,A股的估值水平受到抑制,上证综指波动区间3000-3300。

本轮金融去杠杆对A股的影响比去年大。今年企业盈利能力修复仍在持续,但边际变化最大的拐点已经过去,而A股估值水平和利率水平都比去年有一定上升,在流动性收紧的过程中进行金融去杠杆对资产价格的影响会更大。与2013年钱荒相比,本轮金融去杠杆主要影响长久期信用债而非短端拆借利率,短期冲击力度更缓和但持续时间更长,因此速败和速胜论都要不得。

我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响,委外底仓占比大的蓝筹龙头股不慌,反而是故事题材股是重灾区。我们维持4月以来市场广度和风险偏好下降时重点配置低估值价值蓝筹龙头股的观点。房地产链前后端的水泥家电建筑装饰是市场反弹中的稳健选择。


李超/宏观首席:
委外投资孕育于投资能力弱的银行
我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关,“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。最初中小银行从事资产管理业务时,由于其资产配置能力有限,选择了委托其他银行进行投资,而在传统信贷业务越来越难挣钱之后,中小银行将更多经历放到了委外业务上。委外投资按资金来源分为两类,一类是银行的理财资金,另一类是银行的自营资金。
 
委外投资方向从债券转向逐渐多样化
委外资金最初主要投资债券,2016年由于债券到期收益率不断下行,委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。2016年四季度由于央行采用缩短放长的方式去化债市的杠杆,采用搏杠杆无法获得更高收益。委外资金开始选择多策略,目前债券占比仍处绝对主导,但是在债券比重略降的情况下,量化、权益、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。权益类投资逐渐增多,资产一般配置90%债券+10%股票,但也有采用其他比例的,股票比例大致5%至30%,也有多策略投资会配置商品。委外投资还会投资打新基金,打新基金会配置底仓,即股票。
 
委外投资面临赎回压力
近年来银行同业存单和理财发行规模扩张较快,为委外投资提供了充足的资金支持,今年初应是委外投资规模最高峰。我们理解当前委外面临赎回压力主要不是指未到期赎回,而是到期不续作,一方面在预期政策对债市继续扰动的情况下,银行有意愿赎回委外以避免进一步浮亏;同时监管规则趋严,同业存单和银行理财的未来增量受限,因而银行有意愿主动压缩其资产端,委外赎回相比压缩其他资产更容易。 从去年委外投资规模的不断扩张来看,未来委外到期不续作的压力还会不断增大,这会对股票和债券市场形成进一步冲击。
 
委外投资向何处去
近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实,银行理财产品的刚兑优势将最终消失,这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。委外投资向何处去?一是未来商业银行应尽量回归渠道化,作为公募基金的销售渠道赚取费用盈利。二是理财产品还可以转型为FOF直接购买基金。成立FOF一来不违反对嵌套的规定,商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。


监管研究专家孙海波先生:

简单概括个人观点:
首先,委外大面积赎回的情况和监管关联度不高,也未必是事实。从逻辑上讲,不管是委外投资还是其他的银行对外投资,一定是采取新老划断的监管做法。对存量资产影响不大,对增量资产目前不确定性比较高。所以增量资金投资会遇到一些困难。

第二,本次监管发文不能称为监管新政。银监会的八个文件中大部分属于“旧规”的总结,只是强化监管执行力度。我称之为“监管检查风暴”。这个风暴是不是已经快到结束的时间点?还是说是一个长效机制?从三会的表态来看,我认为它只是开始。短期来讲是通过监管检查,来强化以往旧规的执行力度。长期来看,一定要通过新政策去补充政策短板。因此监管层会发布补短板的7号文(银监发﹝2017﹞7号《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》)。

第三,多层嵌套问题的解决一定要配合一行三会编写的资管新规。从这个意义上来讲,未来其他资管领域同样会面临更严格的监管措施。可能和资管征求意见稿的规定一样,也不允许嵌套,但是FOF、MOM和委外投资除外。

我的关注点:
第一,这次发布的监管文件为银监发4、5、6、7号文和银监办发43、45、46和53号文。真正有新内容的只有由审慎规制局主办的银监发6号文(《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》)。这个文件的核心观点之一是禁止同业投资多层嵌套。这是唯一一个真正新的内容。

第二,检查文件43、45、46和53号文的文号是“银监办发”,层级稍微低一点。在银监会的文件体系中,文号“银监会令”层级最高,“银监发”其次,然后是“银监办发”。这几个文件是对过往监管规则和市场灰色地带做法的汇总。文件虽然没有新内容,我也认为不能作为对银行处罚的依据,但是这几个文件“聪明”的地方在于它只问你“是否”,比如问“是否有这样的业务”。即使回答“是”,也没有机会去辩解为什么做了这个业务。文件里面很多用判断题询问“是否存在”的业务,是银行普遍在做的,而且做这些业务的银行基本都认为自己是合规的,因为可以从监管法规里找到支撑。但现在银监会的“三套利”、“三违反”和“四不当”文件提出大量“是否”式的检查问题,不给解释机会,这样给银行的业务带来很强的不确定性,导致后续同业资管业务的开展面临比较大的合规压力。所以说这次监管对新增业务的影响比较大。

第三,为什么说这次监管对于存量业务影响不大?主要是因为被检查的业务的截止时间点都是在2016年底。如果说因为这次检查,在今年4月份把业务提前终止,也是要参照2016年底的数据和业务量去反馈检查情况。

我们看看接下来几个要点,
第一,文件总体的指导原则有一个表述:资金来自于谁,谁承担风险管理责任,相应的监管机构要承担监管责任。如果在银监会的监管体系内来读这句话可能没有太大问题。因为银行大部分业务包括非标业务的风控就是这么执行的。比如银行做非标业务,如果资金来自于银行,那么贷前、贷中、贷后的相关风控措施一般参照表内贷款执行。但如果在混业资管的角度来理解这个指导原则就比较有意思,尤其是对于资本市场业务、银行定制化公募、银行委外业务。是否这些业务也按照指导原则进行要求?这说明现在一行三会之间应该是做了协调。未来不管是资金来自于保险还是来自于银行,只要最终导致某一个市场的大幅波动或者是发生金融系统性风险,相应的监管机构就要承担责任。从这个意义上来讲,未来银监对于银行的自营资金和理财资金往外投资,不管是到资本市场还是债券市场,一定会有更多对于交叉金融业务的限制。所以银监发7号文关于补充监管制度短板的计划里有一个“交叉金融业务管理办法”,大概是沿着这样的监管思路。

第二,同业投资禁止多层嵌套。这个要求对于同业业务的影响最大,这是监管检查风暴里唯一一个真正新的内容。这里面有很多模糊的地方,我相信很多地方银监局也很难给一个明确的口径。对于多层嵌套“多层”的概念,每个地方银监的解读都不一样。如果解读为“三层”,那么意味着资管计划还可以嵌套两层。如果解读成“两层”,也就是最多嵌套一层。2017年3月初2月底市场流传的一行三会对于资产管理业务的指导意见征求意见稿,对于“多层”的理解应该是“两层”。这次文件禁止同业投资多层嵌套,和资产管理业务指导意见的要求是一脉相承的。现在不做明确的定义也有一定道理。因为什么叫多层嵌套应该由一行三会协调确定。资管业务的指导意见正式版本还没有发布,所以目前不太好定义什么叫多层嵌套。

理论上说,只要在资管业务层面禁止多层嵌套,同业投资的多层嵌套行为自然消失。但是现在突然禁止多层嵌套,行业特别不适应,因为很难有明确的操作口径。如果只允许嵌套一层,那很多业务都做不了。比如监管评级达不到二级的农村金融机构的银行理财,如果做委外投资是不能直接购买券商基金专户产品。需要先嵌套达到监管评级二级的其他机构的同业理财产品。而且根据中证登的规定,在交易所开户的时候,如果一对一专户的资金来自于银行理财产品,那么会被禁止开户。所以一家监管评级不到二级的农商行理财产品要投资交易所债券,至少要嵌套两层,自然构成多层嵌套。再比如银行理财产品间接参与定增项目、地方政府平台PPP项目,也很可能有两层以上的嵌套。我个人判断未来监管仅允许嵌套一层的概率很大。

关于多层嵌套问题还有个模糊点是怎么理解嵌套,这个监管没有明确。嵌套应是指投资标的是资产管理计划或者是壳公司的股权。比如有限合伙企业或者是壳公司,只要嵌套的主体没有实际业务,只是为了做资产管理而设立的,那么就应该属于嵌套。按我个人理解,嵌套不应该仅仅局限于资管,通过这个持股平台去买股权,持股平台也属于一种嵌套。另外不一定非要在一级市场认购或者在资管计划成立之初认购才叫嵌套,资管计划成立之后受让受益权也应该属于嵌套。否则完全可以通过第三方做一个过桥操作。又比如没有在基金协会备案的有限合伙制企业,因为它不属于有限合伙制基金,严格上来讲也就不属于资产管理计划。那么购买这些企业的优先级LP,到底属不属于嵌套?按照宽泛的理解,应该也属于。因为它结构很简单,是一个没有实际业务的平台,资金通过它来投底层资产。还有其他值得探讨的地方,比如场外衍生品、TRS算不算嵌套。

总体来讲,同业嵌套一旦受限,很多以前自营资产投资的资本市场业务、政府平台项目,就没办法操作。

注意自营资金购买资管计划不属于嵌套。只有自营资金购买资管计划,这个资管计划再去买别的资管计划,这才产生嵌套。银监会总体思路应该是跟一行三会资管业务指导意见保持一致的。二月底一行三会的资管业务指导意见里对于嵌套的监管思路是,资管计划原则上不能和别的资管计划做嵌套,但FOF、MOM或者委外投资例外。

虽然指导意见没有对FOF做严格的要求。但如果以FOF的名义做嵌套,那么底层资产只能投债券和股票。我个人判断未来会对FOF有其他限制,至少不能是一对一专户的形式。应该有分散度的要求,比如单个理财计划最多只能用30%的资金投资单一子基金。

在MOM方面,从证监会的角度来讲委外投资使用 MOM的方式推进难度很大。虽然没有明文法规,但因为MOM很容易变形为以前的伞形配资,所以证监会基本上会禁止这种形式的投资。

在委外方面,未来方向是资管计划仍然可以以委外的名义去嵌套另一个资管计划,不过另外的资产计划要直接投资底层资产,不能再嵌套。当然什么叫委外,其中有一定的操作空间。不同的金融机构有自己的解读。监管未来肯定会明确,不太专业的机构委托给专业的机构进行投资才能叫委外,不能说银行把非标资产的运作委托给基金子公司叫委外。监管肯定是不会认可这种委外形式。

市场可能高度关注的是同业存单问题。监管把它放在“三套利”检查里关于资金空转这个部分。六号文也提到,用同业存单去支撑同业资产是一种资金空转,或者是存在流动性风险。六号文要求,如果对同业存单的依存度太高,需要合理控制同业存单的规模。三号文要求,要把已经发行的同业存单计入到同业融入资金余额。这意味着在计算同业负债不超过总负债三分之一这个指标的时候,分子要加上同业存单。有部分银行超过三分之一这个指标。如果仅仅同业存单的规模大,同业存单加同业负债的比例并不是特别过分,应该是不受特别大的影响。占比特别高的银行肯定会有窗口指导,但是否会真把同业存单纳入同业负债,我觉得还是存疑。

文件认为凡是银行用同业存放资金去买同业理财或者做同业投资,属于资金空转。因为大部分同业存放或同业存单都是由银行同业资金配置,如果在资产端又配置给另外一个同业,那么会被认为拉长了融资链。但是这其实不太适合大行或者股份制银行,这些银行都实现了资产负债统一管理。资负统一管理就是银行发行同业存单募集到的资金应该交给资负部或者资金部。同业部门的每一笔资金运用也是向资负部或者资金部统一申请。这样形成内部的转移定价。在统一资负管理的模式下,很难说有资金空转,因为资金入池之后是混在一起的。资金空转的监管更多是针对没有实现集中统一资负管理的中小银行。

在委外方面,此前银监办的正式文件几乎没有提到委外,这一次银监办的6号文、3号文、46号文里都提到委外。但也没有指标性限制,只提到要明确委外的投资限额,对于单一受托人要有比例要求;并且在委托受托人做回购或者质押融资加杠杆时,要有杠杆率的约束。这都是比较粗略的说法。46号文增加对久期的要求,受托人加久期和加杠杆需要受到限制。我认为未来委外增量部分可能会受到比较多的影响,因为监管方向存在不确定性;也不能明确哪些存量业务一定是违规的。今年1月前主席的讲话里有类似的说法,跟这次检查文件的规定高度相似,要求对委外的杠杆率和信用评级做限制,但都没有量化的指标。只有今年1月正式实施的G06报表里有正式对委外做定义,明确银行可以做委外。

银行理财方面也没有新内容。行业关注较多的是开放式理财以及定期开放的理财产品,还有类似于对公余额宝的T+1申购赎回的开放式理财产品。这些理财产品底层资产都配置了大量非标资产。如果这些产品被定义为资金池,那么就违反了监管的规则。监管一直对资金池的定义是 “期限错配、滚动发售、混合运作、费率定价”。相当多开放式银行理财的底层资产配置非标的比例达到30%-40%以上,一定是突破了这16字要求。以前对资金池的定义不清楚,所以没有一家银行承认存在资金池,都称为开放式净值性或非净值型产品。如果这次严格实施16字要求,那对于开放式银行理财的压力比较大。只有少数银行的理财产品开始做真正意义上的净值化转型,这是银监鼓励的发展方向。但我对银行净值型产品一直抱有怀疑的态度。估值方法是什么,是不是100%浮动管理费?如果这两点做不到,很难真正做到所谓的产品净值化。现在银行理财只要做成开放式,每家银行都认为自己没有期限错配。期限错配与否要比较产品到期日和底层资产到期日。因为开放式产品的到期时间很长,产品到期日永远都晚于底层资产到期日,所以银行认为不存在期限错配。但是从严格的口径解读期限错配,应该拿底层资产到期日和客户的资金到期日做比较。如果按照这样的方法去监管,大部分理财产品都存在期限错配的问题。

关于穿透监管的问题。这次监管文件讲得比较系统,要求对结构化产品、各类型SPV甚至可能对非挂牌的ABS进行穿透监管。一旦被穿透监管,首先部分不良贷款会暴露出来。其次会导致资本计提不足。尤其是一些比较激进的城商行,业务创新力度比较大,投资大量非挂牌的ABS、资本市场相关的结构化产品的优先级。一旦被穿透监管,底层资产的资本计提一定会大幅度提高,这影响比较大。虽然以前一直提这个事,但如果这次执行力度大,很多银行的资本充足率会面临压力。第三个影响是授信。穿透监管后要求银行对底层资产进行授信。在2016年10月份就有文件明确提出要穿透所有特定目的载体投资,也就是银行用自营资金购买任何SPV产品,一定要对底层资产而不是对SPV管理人进行授信。第四个影响是产业政策。现在国内产业政策关注点主要是两个,一个是房地产行业,另一个是地方政府平台。大部分银行通过SPV给房地产和地方政府融资。以前因为中间嵌套的通道比较多,再加上监管执行力度不强,银行可以这样操作。但如果穿透监管,这两方面的项目会受到影响。




重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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