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核心观点

利润下降但动态改善,业绩表现先抑后扬
四大上市险企2016年业绩情况动态改善,呈现先抑后扬态势:年利润受资本市场波动和利率下行影响,同比下滑;但下半年资本市场回暖,11月债券市场进入利率上行通道,投资收益反弹,利差修复、基本面增强。从季度业绩表现上看,国寿、太保Q4单季度净利润恢复性增长,同比利润增幅分别为5.5倍、20%,环比利润增幅分别为79%、20%。而新华保险Q4单季度实现净利润1.6亿元,与2015年Q4相比实现了扭亏为盈。

业务结构全面改善,NBV高速增长
2016 年在监管“回归保障”的主题下,四大险企深入优化业务结构:1、调整渠道力量,个险渠道增量提质;2、改善期限结构,长期期交产品增加;3、优化产品结构,保障型产品占比提升。三管齐下,四大险企新业务价值快速提升。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率同比+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。以上四大险企新业务价值与 2015 年末重述结果相比,分别增长 55%、32%、56%、36%。除平安外,其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

利率的风,吹动行业上行周期
在最近的深度报告《保险三维度分析:把握周期拐点》中,我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。2016年上半年出于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧,保险板块行情波动,估值下折。进入2016年下半年,在权益市场回暖的同时利率上行。这两大因素是影响保险投资收益的最大变量,因此保险投资收益率有所提高。另一方面,利率的上升将减缓750天国债移动平均线的降幅,至2018年中期,保险责任准备金增加的不利影响消除。行业目前正在利差空间扩大初期,到达周期拐点,是投资配置的窗口期。

NBV的帆,三叉均衡释放前行动力
在 2016 年保险行业回归保障本质以来,新单利润中,死差、费差的占比明显提升。根据中国平安在 2016 年年报披露,死差、费差其它差新业务价值占比为 66%。寿险公司本质以经营风险为主,死差益是寿险公司最根本、最基础的利润来源,同时又几乎不受宏观调控和资本市场波动影响。三差表现均衡的美国险企AIA2016年P/EV为1.7倍。在回归保障,价值均衡的道路上,我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。

行业估值低位,向下强支撑向上高空间
目前新华、国寿、太保、平安2017年P/EV位于0.8-0.9倍,估值处于历史低位。同时A/H溢价分别为28%、20%、8%、-5%,也缩至一年半以来的最小值。在利差提振下,行业进入短周期向上拐点;在三差趋向均衡的过程中,四大险企将率先享受保险行业本质属性带来的利润稳定释放。优先推荐弹性高、转型成效初显的新华、国寿,以及发展稳健的太保、平安。

风险提示:资本市场大幅波动投资收益急剧下降

报告正文


利润下降但动态改善,业绩表现先抑后扬
四大上市险企已公布2016年年报,全年利润同比下滑,但季度利润动态改善,整体呈现先抑后扬态势。

受投资收益下降和准备金计提增加影响,年度净利润同比下降
从2016年归母净利润来看,中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险分别实现净利润 624亿元、121亿元、191亿元、49亿元,同比分别+15%、-32%、-45%、-43%。细拆平安、太保两大综合险企利润构成,单就寿险业务而言,平安寿险、中国太保分别实现归母净利润225亿元、85亿元,同比分别+19%、-19%;单就产险业务而言,平安产险、太保产险分别实现归母净利润123亿元、45亿元,同比分别-2%、-15%。



年利润下降的主因为资本市场波动和利率下行。2016年上半年A股市场经历了熔断、股灾,权益资产价格下折严重,损害保险总投资收益率。另一方面,利率在前三季度持续下降,四大险企调整传统险准备金折现率假设,增加了准备金提取,进一步压缩了利润空间。





因投资收益好转、利率提升,季度净利润环比增加
进入下半年资本市场企稳回暖,股票投资收益修复。而进入11月债券市场也进入利率上行通道,这一方面提高了险企持有至到期的债券收益率,另一方面也放缓了准备金计提的增速。权益市场和利率市场收益率的双升,直接拉动险企利差的增长,带来基本面的修复。因此从季度业绩表现上看,国寿、太保Q4单季度净利润恢复性增长,同比利润增幅分别为5.5倍、20%,环比利润增幅分别为79%、20%。而新华保险Q4单季度实现净利润1.6亿元,与2015年Q4相比实现了扭亏为盈。




业务结构全面改善,NBV高速增长
2016年在监管“回归保障”的主题下,四大险企深入优化业务结构。从渠道力量、产品期限结构、产品类型上,各险企全面完善、步步加强,确保了死差、费差益占比的提升,为新业务价值的持续、稳定增长奠基。

业务结构全面改善
渠道力量调整,个险渠道增量提质
个人寿险具有较高的内含价值,也是各家保险公司投入资源和市场份额争夺的重点。而营销员是个人寿险销售的主要渠道,因此高效强大的营销员队伍是高利润保单产品的有效保障,也是新业务价值增长的重要助推剂。四大险企2016年营销员队伍增量提质。从量上看,国寿、平安、太保、新华的寿险营销员队伍在2016年分别扩大至149万人、110万人、65万人、33万人,同比分别增长53%、28%、36%、9%。从质上看,根据已公布的数据,平安、太保、新华月均人均新保保费分别为7821元、5084元、5798元,同比分别增加8%、6%、4%。从队伍质态上看,国寿有效人力同比增长67%;太保月均健康人力和绩优人力首次分别突破20万人和10万人;新华月均举绩人力15万人,同比增长29%,月均举绩率54%,同比提升1.3个百分点。


期限结构改善,长期期交产品增加
保险产品的期限结构、交费方式也是决定内含价值的重要变量。2016年四大险企深化转型,拉长产品期限,聚焦期交业务,打造以期交拉动新单、续期拉动总保费的持续发展模式。首先,从期限结构看,国寿、平安、太保、新华个险渠道首年期交保费分别为745亿元、861亿元、359亿元、179亿元,同比分别增长57%、48%、45%、40%。其次,从续期保费看,以上险企个险渠道的续期保费分别为1998亿元、1463亿元、780亿元、528亿元,同比分别增长16%、23%、29%、18%。



产品结构优化,保障型产品占比提升
长期保障类保险产品内含较高的死差、费差益,因此发展传统寿险、健康险产品,是保险行业“回归保障”的重要战略手段,也是保险公司均衡三差异,实现全面稳健发展的必要方式。在经历2015年下半年至2016年上半年的资本市场动荡后,大型险企意识到单一依靠利差的风险性,以回归保障,增强死差、费差盈利能力为工作重心,提高传统保障产品的占比。从传统寿险业务来看,国寿、平安(按规模保费统计)、太保、新华保费收入分别为3619亿元(包括分红险、年金险)、511亿元、407亿元(包括长期健康险)、387亿元,同比增长17%、50%、71%、-13%。其中新华保险主要因为停售高现价寿险,主动缩量导致传统寿险整体保费收入下滑。从健康险业务看,国寿、新华健康险业务(未区分长短期)分别达到540亿元、235亿元,同比分别增长28%、42%;平安、太保的长期健康险分别达到442亿元、137亿元,同比分别增长52%、46%。

新业务价值(NBV)高增长
基本面增强,新业务价值率提升
以上基本面的不断加强下,四大险企的新业务价值快速提升,价值驱动发展的模式正式搭建,拉动内含价值稳定增长。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率分别达到24%、37%、33%、23% ,同比分别+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。在保费规模大幅增长的背景下,以上四大险企新业务价值分别达到493亿元、508亿元、190亿元、105亿元,与2015年末重述结果相比,分别增长55%、32%、56%、36%。除平安外,其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

精算假设调整,内含价值未受影响
受投资环境的影响,以及基于审慎性原则考虑,四大险企均下调了长期投资收益率假设。其中,太保、新华减少20bp,国寿、平安减少50bp。与此同时,新华、平安、太保风险贴现率保持不变,仍为11.5%、11%、11%,仅国寿下调贴现率100bp至10%。目前国寿投资资产总额2.5万亿元,高于其余3家险企,同时偿付能力充足,此次下调风险贴现率至略低于上市同业,也属合理。在下调新业务价值分子参数——长期投资收益率时,三家险企并未下调作为分母的贴现率,但新业务价值仍能保持高速增长。有效业务价值增速也超逾10%,新华保险更高达42%。业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。自2016年下半年以来投资环境逐渐企稳回暖,投资收益率假设今年不会再次下调;而同时四大险企不断优化业务结构,新业务价值在2017年将保持稳定增长。

执行偿二代,内含价值稳定增长
2016年偿二代正式全面实施,与偿一代以规模为导向的计量方式不同,偿二代下负债和要求资本的计量以风险为导向,更能真实反映不同产品特性。具体来看,按照偿二代方法,要求资本增加、业务对应负债减少。因此对比重述前后的2015年内含价值表,扣除要求资本成本后的有效业务价值降低而调整后净资产增加。同时,由于要求资本成本是基于要求资本上的收益,因此扣除要求资本成本的有效业务价值减少的幅度,小于调整后净资产增加的幅度。综合前述影响来看,即内含价值的提升。另一方面,2016年四大险企均调整结构长期保障型产品发展迅速,而偿二代下长期保障型业务利润前置,因此新业务价值提升更为显著。2017年在业务结构持续改善下,结合偿二代的资本释放,新业务价值能够保持高速增长。



利率的风,吹动行业上行周期
在最近的保险行业深度报告《保险三维度分析:把握周期拐点》中,我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。利率与投资收益在时间作用下相互牵制影响,形成了保险的利差变化,进而形成了保险的周期变化。具体而言,保险产品的调整更新速度通常慢于资本市场的投资收益率波动。投资收益上升初期险企尚未调高预定利率,利差随之拉升;进入中期预定利率提高利差缩窄;进入末期预定利率已调低但投资收益降幅趋缓并有抬升趋势,利差再度拉升。目前我国保险行业正在投资收益上行初期,到达周期拐点,是投资配置的窗口期。

投资收益敏感性分析:对利率与股票回报率敏感性高
我们对不同资产配置比例下的投资收益率,以利率、权益资产回报率为变量进行敏感性分析。假设情形包括:1、利率变化幅度在目前水平的50bp上下,即3.5%、4%、4.5%,2、权益资产收益率在目前水平的10%上下,即0%、10%、20%。 由下表可知:
 随着权益资产配比的扩大,股票市场对投资收益率的影响程度增强。在利率、权益资产收益率保持稳定的情况下,权益类资产比例每增加10个百分点,总投资收益率对权益资产收益率的敏感幅度将增加1个百分点。
 在同一资产配置下,投资收益率对固定资产的敏感度高于对权益资产的敏感度。权益资产由少变多的三种不同情形下,权益资产回报率以10%为基数上升或下降10个百分点,对应投资收益率变动1、1.5、2.5个百分点;利率以4%为基数上升或下降0.5个百分点,投资收益率变动0.4个百分点。从单位影响程度看,保险投资收益受利率的绝对影响;但由于实际市场中,权益资产波动性大,现已成为左右投资收益的重要力量。
 保险资金的属性和监管要求决定固定收益产品仍将是配置核心,因此利率始终是投资收益率最重要的变量。但在资本市场发展权益配置加重的过程中,权益资产投资回报影响力增强而利率影响力降低。



利率上升引发的利差提升,业绩改善更为显著
总体而言,投资收益上行初期与下行末期利差拉大,险企实际利润改善。但若投资收益上升是由于利率上行所致,上行初期保险利润的改善效果将更加显著。这是因为目前我国保险责任准备金折现率假设是以750个工作日国债收益率曲线为基准的,利率的上升将提高折现率降低准备金提取,进一步提高利润。反之,利差下行将加大保险责任准备金提取,削薄利润。由于四大险企以传统保障保险为主,对折现率敏感度高,因此对利率的敏感性也较高。



自2016年开始,国债利率开始回弹。而今年以来在多种货币政策管理下,流动性保持稳健,利率持续升高。假设今后国债到期收益率保持目前水平(2017年4月20日)不变,则至2018年中期,2016年前利率下降对保险责任准备金的不利影响消除。同时,受益于利率的上行,准备金折现率的降幅趋缓。


目前保险正处于投资收益上升初期,配置良机
2016年上半年出于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧,保险板块行情波动,估值下折。但进入2016年下半年,在权益市场回暖的同时利率上行。这两大因素是影响保险投资收益的最大变量,因此保险投资收益率有所提高,利差空间扩大。同时,2016年保险行业共实现原保险保费收入3.1万亿元,同比增长27.5%,增速创2008年以来新高。在保费加速累积投资资产增加,利差逐渐扩大的趋势下,大型保障型险企基本面将加速改善,而板块估值也将进入到加速修复的过程中。

第一维度:利率上行与股票市场回暖下的投资收益增长
自2016年下半年以来,险企投资收益率开始攀升。而此次投资收益的恢复是由债券市场利率上行、股票市场企稳回升共同作用的结果。从2016年中到现在,上证综指涨幅达10%,10年期国债到期收益率上升35bp。在投资收益率敏感性分析中,我们推测了在利率上行和投资收益攀升下几种情况。目前保险资金配置股票和基金占比为14%,在权益市场不断发展监管不断完善的环境下,配置比例将进一步提升,预计将在今年末达到15%以上。与此同时,2017年中央经济会议提出实施稳健中性货币政策,定调稳定流动性,而央行也在年初上调MLF、SLF和逆回购利率,流动性管控进一步偏紧。在无风险利率上行、货币偏紧的情况下,预计债券市场收益率仍存在上行空间。结合以上假设和前文敏感性分析,若权益市场表现稳定,预计今年投资收益率将达到5%-6.1%,同比提升0.5至1个百分点。



第二+第三维度:预定利率与其时滞性,投资收益上升初期利差提升
从开门红产品来看,四大险企主打产品均为预定利率为2.5%的分红险、3.5%的传统险。就传统险而言,2017年预定利率相较于2016年开门红产品的4.025%下调了0.5个百分点。预定利率整体平均预计下调0-0.5个百分点,而我们预计投资收益率提升约0.5至1个百分点,因此利差能够提升0.5到1.5个百分点。而经测算,利差增加0.5个百分点时,已能对业绩产生根本改善作用。与此同时期限拉长,限制或停售趸交产品。在保费保持高增长的情况下,利润提升、价值增加,保险行业业绩将出现全面改善。



NBV的帆,三差均衡释放前行动力
驱动寿险利润的三驾马车为死差异、利差异、费差异,若三类差异获得正收益,则会三差益,反之为三差损。当实际投保人死亡率或发病率小于定价时假设的死亡率或发病率时,险企获得死差益;当实际投资收益大于保险产品定价利率时,险企获得利差益;当实际费用率小于定价假设时的附加费用率时,险企获得费差益。险企会通过提升核保效率、适当降低赔付支出来实现死差益;通过提高投资能力,或降低预定利率来实现利差益;通过减少管理费用、降低交易佣金来获得费差益。


结构调整下,三差贡献渐趋均衡
从存量寿险业务构成看,利差仍为当期寿险行业利润的主要来源。根据中国人寿在2013年全球开放日公布的数据,利差占比达76%—114%。然而近年来,尤其在2016年保险行业回归保障本质以来,死差、费差的占比明显提升。背后原因包括在险种上发展传统保障保险,尤其是健康险;在渠道上发展个人营销团队,扩张人力的同时提高举绩率、人均产能;在缴费期限上发展长期期交产品。根据中国平安在2016年年报披露,利差占新业务价值比仅34%,而死差、费差其它差占比为66%。其中长期保障型产品利差占比仅22%,而死差、费差等其它差占比为78%。

新业务利润中三差的均衡趋向说明了行业回归保障,稳定增长的势头。寿险公司本质以经营风险为主,死差益是寿险公司最根本、最基础的利润来源,同时又几乎不受宏观调控和资本市场波动影响。在公司经营稳定、产品设计合理情况下,利差收益会相当可观而管理模式的完善、管理水平的提升,退保下降而续期保费提升,将提升费差收益。

剩余价值厚积,将成利润释放动力源
目前日本三差构成中,利差占比小,而死差、费差占比较大;同样美国也经历了三差调整的历史过程。1970年以前,美国保险公司的利润构成中死差和费差占80%、利差占20%;但随着金融投资市场的活跃,利润构成发生逆转,利差占据利润贡献度的80%,死差和费差占比降至20%。2008年的次贷危机使保险公司开始感受到欧美金融监管的压力,降低很多高收益高风险的投资比重,重新提升费差、死差的利润占比。至目前,美国保险公司利润主要来源为死差、费差益。而稳定的利润构成给了保险公司较高的估值,以AIA为例,2015、2016年P/EV分别为1.9、1.7倍。在回归保障,价值均衡的道路上,我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。



研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

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银行监管文件深度研究报告原文:请戳链接


沈娟/大金融组长:
从3月23日到4月10日半个月时间内,银监会连续下发8项文件,打出监管组合拳。这是近年来少见的一次自上而下部署的全方位风险专项治理行动。8项文件主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。我们判断相关法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。

这次监管文件主要聚焦银行业三大风险问题:
1.交叉金融业务。未来趋势是减少同业嵌套、降低杠杆和实行穿透式监管。加强对资产腾挪的监管后,主要影响对贷款分类认定较为宽松的中小银行。同业存单方面,我们预计监管将更多采取预期引导的方式,以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。
2.理财业务。未来要引导理财产品更多投向标准化金融资产,严禁资金池,减少期限错配、嵌套投资。总体看理财产品资产端非标投资难度增加,高收益资产减少,成本端价格随提升,今年理财产品规模的增长将受到抑制。
3.关联方问题,这包括股份代持和利益输送等。关联方问题实际上与金融企业集团化综合化的大趋势相吻合。将为以后银行业吸引社会资本提供健康的环境。
 
对于市场较为关注的委外业务,我们判断委外存量规模为5-6万亿元。部分机构主要担心未来监管要求对于底层资产进行会计核算及资本计提,会影响合规指标。另外部分投资风格稳健银行因为担忧债市波动,提前赎回委外产品。但由于此次自查主要目的为摸底,预计委外存量规模短期内不会受到太大影响。而且今年同业领域监管趋严,银行通过同业存单扩大表内规模方式受限,表内业务规模扩张存在压力,部分银行资产将以委外形式加大表外业务投入,其中蕴含较大委外需求。预计今年委外影响比例约为5%-10%左右,最大波动规模在5000亿元左右。
 
银行与非银机构之间跨市场跨行业的资管业务体量较大,此次银行监管新规弥补了交叉金融补监管短板,各非银子行业相关资管产品也将受到影响。
 
2016年末券商资管承接银行委外资金2.2-2.5万亿,占整体主动管理规模的50%左右。通道类业务中银行资金10-11万亿,占券商资管总体通道规模的90%左右。受此次新规影响,我们预计银行委外资金收缩5%-10%。基金公司承接的银行委外资金规模约为2.2万亿元~3万亿元,占比55%~63%。通道类业务主要通过基金子公司的专户开展,预计整体体量为12.1万亿元~12.4万亿元。此次银行监管新规实施后将进一步压缩通道类业务,倒逼向主动管理转型,有利于推动券商及基金积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的机构有望获得竞争优势。推动资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。
 
当前银行与信托当前合作模式仍以通道为主,通道规模约等于单一资金信托规模,预测银行资金规模约占信托通道规模60-70%,约6-7万亿元。此次监管对业务的影响主要体现在压缩通道、关注房地产信托风险、及清理非标资金池三个方面。监管强化将引导信托回归本源,促使行业在财产权信托、慈善信托、家族信托等本源业务上加强布局。
 
银行投资逻辑:
从去年开始多数银行已经根据最新的监管意见对业务进行调整,对今年的监管加强做好准备。从宏观角度看,稳中求进工作总基调下,预计在监管措施上仍会以新老划断的方式引导行业回归本源。经济平稳将支撑银行业对优质资产的投放。而稳健的货币政策带来的流动性收紧,也为银行改善净息差创造了机会。在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。重点推荐招商银行、光大银行、北京银行、宁波银行
 
保险投资逻辑:
1、上市保企一季度原保险保费收入增速较高。
2、2016年下半年以来利差益提高,改善短期利润。
3、各险企均优先推动新业务价值的高增长,改善长期利润。
4、目前四大险企估值属历史低点,建议积极关注加大配置。推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。
 
证券投资逻辑:
1、预期差一:投行业务规模超预期。
2、预期差二:IPO提速推动股权投资业绩释放期。
3、预期差三:资本市场在规范中发展,优质券商攻守兼备。
4、估值处于历史中低位置,大券商PE12-14倍,PB 1.3-1.4倍,安全边际高。推荐广发、国泰君安、长江、国元、兴业、光大,国金。


戴康/策略首席:
我们判断金融去杠杆会加速,人事变动、时间节点,宏观环境都指向二季度是金融去杠杆从低于预期走向超预期的拐点。二季度A股的最大的边际变化来自于金融去杠杆对DDM模型分母端的影响,A股的估值水平受到抑制,上证综指波动区间3000-3300。

本轮金融去杠杆对A股的影响比去年大。今年企业盈利能力修复仍在持续,但边际变化最大的拐点已经过去,而A股估值水平和利率水平都比去年有一定上升,在流动性收紧的过程中进行金融去杠杆对资产价格的影响会更大。与2013年钱荒相比,本轮金融去杠杆主要影响长久期信用债而非短端拆借利率,短期冲击力度更缓和但持续时间更长,因此速败和速胜论都要不得。

我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响,委外底仓占比大的蓝筹龙头股不慌,反而是故事题材股是重灾区。我们维持4月以来市场广度和风险偏好下降时重点配置低估值价值蓝筹龙头股的观点。房地产链前后端的水泥家电建筑装饰是市场反弹中的稳健选择。


李超/宏观首席:
委外投资孕育于投资能力弱的银行
我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关,“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。最初中小银行从事资产管理业务时,由于其资产配置能力有限,选择了委托其他银行进行投资,而在传统信贷业务越来越难挣钱之后,中小银行将更多经历放到了委外业务上。委外投资按资金来源分为两类,一类是银行的理财资金,另一类是银行的自营资金。
 
委外投资方向从债券转向逐渐多样化
委外资金最初主要投资债券,2016年由于债券到期收益率不断下行,委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。2016年四季度由于央行采用缩短放长的方式去化债市的杠杆,采用搏杠杆无法获得更高收益。委外资金开始选择多策略,目前债券占比仍处绝对主导,但是在债券比重略降的情况下,量化、权益、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。权益类投资逐渐增多,资产一般配置90%债券+10%股票,但也有采用其他比例的,股票比例大致5%至30%,也有多策略投资会配置商品。委外投资还会投资打新基金,打新基金会配置底仓,即股票。
 
委外投资面临赎回压力
近年来银行同业存单和理财发行规模扩张较快,为委外投资提供了充足的资金支持,今年初应是委外投资规模最高峰。我们理解当前委外面临赎回压力主要不是指未到期赎回,而是到期不续作,一方面在预期政策对债市继续扰动的情况下,银行有意愿赎回委外以避免进一步浮亏;同时监管规则趋严,同业存单和银行理财的未来增量受限,因而银行有意愿主动压缩其资产端,委外赎回相比压缩其他资产更容易。 从去年委外投资规模的不断扩张来看,未来委外到期不续作的压力还会不断增大,这会对股票和债券市场形成进一步冲击。
 
委外投资向何处去
近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实,银行理财产品的刚兑优势将最终消失,这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。委外投资向何处去?一是未来商业银行应尽量回归渠道化,作为公募基金的销售渠道赚取费用盈利。二是理财产品还可以转型为FOF直接购买基金。成立FOF一来不违反对嵌套的规定,商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。


监管研究专家孙海波先生:

简单概括个人观点:
首先,委外大面积赎回的情况和监管关联度不高,也未必是事实。从逻辑上讲,不管是委外投资还是其他的银行对外投资,一定是采取新老划断的监管做法。对存量资产影响不大,对增量资产目前不确定性比较高。所以增量资金投资会遇到一些困难。

第二,本次监管发文不能称为监管新政。银监会的八个文件中大部分属于“旧规”的总结,只是强化监管执行力度。我称之为“监管检查风暴”。这个风暴是不是已经快到结束的时间点?还是说是一个长效机制?从三会的表态来看,我认为它只是开始。短期来讲是通过监管检查,来强化以往旧规的执行力度。长期来看,一定要通过新政策去补充政策短板。因此监管层会发布补短板的7号文(银监发﹝2017﹞7号《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》)。

第三,多层嵌套问题的解决一定要配合一行三会编写的资管新规。从这个意义上来讲,未来其他资管领域同样会面临更严格的监管措施。可能和资管征求意见稿的规定一样,也不允许嵌套,但是FOF、MOM和委外投资除外。

我的关注点:
第一,这次发布的监管文件为银监发4、5、6、7号文和银监办发43、45、46和53号文。真正有新内容的只有由审慎规制局主办的银监发6号文(《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》)。这个文件的核心观点之一是禁止同业投资多层嵌套。这是唯一一个真正新的内容。

第二,检查文件43、45、46和53号文的文号是“银监办发”,层级稍微低一点。在银监会的文件体系中,文号“银监会令”层级最高,“银监发”其次,然后是“银监办发”。这几个文件是对过往监管规则和市场灰色地带做法的汇总。文件虽然没有新内容,我也认为不能作为对银行处罚的依据,但是这几个文件“聪明”的地方在于它只问你“是否”,比如问“是否有这样的业务”。即使回答“是”,也没有机会去辩解为什么做了这个业务。文件里面很多用判断题询问“是否存在”的业务,是银行普遍在做的,而且做这些业务的银行基本都认为自己是合规的,因为可以从监管法规里找到支撑。但现在银监会的“三套利”、“三违反”和“四不当”文件提出大量“是否”式的检查问题,不给解释机会,这样给银行的业务带来很强的不确定性,导致后续同业资管业务的开展面临比较大的合规压力。所以说这次监管对新增业务的影响比较大。

第三,为什么说这次监管对于存量业务影响不大?主要是因为被检查的业务的截止时间点都是在2016年底。如果说因为这次检查,在今年4月份把业务提前终止,也是要参照2016年底的数据和业务量去反馈检查情况。

我们看看接下来几个要点,
第一,文件总体的指导原则有一个表述:资金来自于谁,谁承担风险管理责任,相应的监管机构要承担监管责任。如果在银监会的监管体系内来读这句话可能没有太大问题。因为银行大部分业务包括非标业务的风控就是这么执行的。比如银行做非标业务,如果资金来自于银行,那么贷前、贷中、贷后的相关风控措施一般参照表内贷款执行。但如果在混业资管的角度来理解这个指导原则就比较有意思,尤其是对于资本市场业务、银行定制化公募、银行委外业务。是否这些业务也按照指导原则进行要求?这说明现在一行三会之间应该是做了协调。未来不管是资金来自于保险还是来自于银行,只要最终导致某一个市场的大幅波动或者是发生金融系统性风险,相应的监管机构就要承担责任。从这个意义上来讲,未来银监对于银行的自营资金和理财资金往外投资,不管是到资本市场还是债券市场,一定会有更多对于交叉金融业务的限制。所以银监发7号文关于补充监管制度短板的计划里有一个“交叉金融业务管理办法”,大概是沿着这样的监管思路。

第二,同业投资禁止多层嵌套。这个要求对于同业业务的影响最大,这是监管检查风暴里唯一一个真正新的内容。这里面有很多模糊的地方,我相信很多地方银监局也很难给一个明确的口径。对于多层嵌套“多层”的概念,每个地方银监的解读都不一样。如果解读为“三层”,那么意味着资管计划还可以嵌套两层。如果解读成“两层”,也就是最多嵌套一层。2017年3月初2月底市场流传的一行三会对于资产管理业务的指导意见征求意见稿,对于“多层”的理解应该是“两层”。这次文件禁止同业投资多层嵌套,和资产管理业务指导意见的要求是一脉相承的。现在不做明确的定义也有一定道理。因为什么叫多层嵌套应该由一行三会协调确定。资管业务的指导意见正式版本还没有发布,所以目前不太好定义什么叫多层嵌套。

理论上说,只要在资管业务层面禁止多层嵌套,同业投资的多层嵌套行为自然消失。但是现在突然禁止多层嵌套,行业特别不适应,因为很难有明确的操作口径。如果只允许嵌套一层,那很多业务都做不了。比如监管评级达不到二级的农村金融机构的银行理财,如果做委外投资是不能直接购买券商基金专户产品。需要先嵌套达到监管评级二级的其他机构的同业理财产品。而且根据中证登的规定,在交易所开户的时候,如果一对一专户的资金来自于银行理财产品,那么会被禁止开户。所以一家监管评级不到二级的农商行理财产品要投资交易所债券,至少要嵌套两层,自然构成多层嵌套。再比如银行理财产品间接参与定增项目、地方政府平台PPP项目,也很可能有两层以上的嵌套。我个人判断未来监管仅允许嵌套一层的概率很大。

关于多层嵌套问题还有个模糊点是怎么理解嵌套,这个监管没有明确。嵌套应是指投资标的是资产管理计划或者是壳公司的股权。比如有限合伙企业或者是壳公司,只要嵌套的主体没有实际业务,只是为了做资产管理而设立的,那么就应该属于嵌套。按我个人理解,嵌套不应该仅仅局限于资管,通过这个持股平台去买股权,持股平台也属于一种嵌套。另外不一定非要在一级市场认购或者在资管计划成立之初认购才叫嵌套,资管计划成立之后受让受益权也应该属于嵌套。否则完全可以通过第三方做一个过桥操作。又比如没有在基金协会备案的有限合伙制企业,因为它不属于有限合伙制基金,严格上来讲也就不属于资产管理计划。那么购买这些企业的优先级LP,到底属不属于嵌套?按照宽泛的理解,应该也属于。因为它结构很简单,是一个没有实际业务的平台,资金通过它来投底层资产。还有其他值得探讨的地方,比如场外衍生品、TRS算不算嵌套。

总体来讲,同业嵌套一旦受限,很多以前自营资产投资的资本市场业务、政府平台项目,就没办法操作。

注意自营资金购买资管计划不属于嵌套。只有自营资金购买资管计划,这个资管计划再去买别的资管计划,这才产生嵌套。银监会总体思路应该是跟一行三会资管业务指导意见保持一致的。二月底一行三会的资管业务指导意见里对于嵌套的监管思路是,资管计划原则上不能和别的资管计划做嵌套,但FOF、MOM或者委外投资例外。

虽然指导意见没有对FOF做严格的要求。但如果以FOF的名义做嵌套,那么底层资产只能投债券和股票。我个人判断未来会对FOF有其他限制,至少不能是一对一专户的形式。应该有分散度的要求,比如单个理财计划最多只能用30%的资金投资单一子基金。

在MOM方面,从证监会的角度来讲委外投资使用 MOM的方式推进难度很大。虽然没有明文法规,但因为MOM很容易变形为以前的伞形配资,所以证监会基本上会禁止这种形式的投资。

在委外方面,未来方向是资管计划仍然可以以委外的名义去嵌套另一个资管计划,不过另外的资产计划要直接投资底层资产,不能再嵌套。当然什么叫委外,其中有一定的操作空间。不同的金融机构有自己的解读。监管未来肯定会明确,不太专业的机构委托给专业的机构进行投资才能叫委外,不能说银行把非标资产的运作委托给基金子公司叫委外。监管肯定是不会认可这种委外形式。

市场可能高度关注的是同业存单问题。监管把它放在“三套利”检查里关于资金空转这个部分。六号文也提到,用同业存单去支撑同业资产是一种资金空转,或者是存在流动性风险。六号文要求,如果对同业存单的依存度太高,需要合理控制同业存单的规模。三号文要求,要把已经发行的同业存单计入到同业融入资金余额。这意味着在计算同业负债不超过总负债三分之一这个指标的时候,分子要加上同业存单。有部分银行超过三分之一这个指标。如果仅仅同业存单的规模大,同业存单加同业负债的比例并不是特别过分,应该是不受特别大的影响。占比特别高的银行肯定会有窗口指导,但是否会真把同业存单纳入同业负债,我觉得还是存疑。

文件认为凡是银行用同业存放资金去买同业理财或者做同业投资,属于资金空转。因为大部分同业存放或同业存单都是由银行同业资金配置,如果在资产端又配置给另外一个同业,那么会被认为拉长了融资链。但是这其实不太适合大行或者股份制银行,这些银行都实现了资产负债统一管理。资负统一管理就是银行发行同业存单募集到的资金应该交给资负部或者资金部。同业部门的每一笔资金运用也是向资负部或者资金部统一申请。这样形成内部的转移定价。在统一资负管理的模式下,很难说有资金空转,因为资金入池之后是混在一起的。资金空转的监管更多是针对没有实现集中统一资负管理的中小银行。

在委外方面,此前银监办的正式文件几乎没有提到委外,这一次银监办的6号文、3号文、46号文里都提到委外。但也没有指标性限制,只提到要明确委外的投资限额,对于单一受托人要有比例要求;并且在委托受托人做回购或者质押融资加杠杆时,要有杠杆率的约束。这都是比较粗略的说法。46号文增加对久期的要求,受托人加久期和加杠杆需要受到限制。我认为未来委外增量部分可能会受到比较多的影响,因为监管方向存在不确定性;也不能明确哪些存量业务一定是违规的。今年1月前主席的讲话里有类似的说法,跟这次检查文件的规定高度相似,要求对委外的杠杆率和信用评级做限制,但都没有量化的指标。只有今年1月正式实施的G06报表里有正式对委外做定义,明确银行可以做委外。

银行理财方面也没有新内容。行业关注较多的是开放式理财以及定期开放的理财产品,还有类似于对公余额宝的T+1申购赎回的开放式理财产品。这些理财产品底层资产都配置了大量非标资产。如果这些产品被定义为资金池,那么就违反了监管的规则。监管一直对资金池的定义是 “期限错配、滚动发售、混合运作、费率定价”。相当多开放式银行理财的底层资产配置非标的比例达到30%-40%以上,一定是突破了这16字要求。以前对资金池的定义不清楚,所以没有一家银行承认存在资金池,都称为开放式净值性或非净值型产品。如果这次严格实施16字要求,那对于开放式银行理财的压力比较大。只有少数银行的理财产品开始做真正意义上的净值化转型,这是银监鼓励的发展方向。但我对银行净值型产品一直抱有怀疑的态度。估值方法是什么,是不是100%浮动管理费?如果这两点做不到,很难真正做到所谓的产品净值化。现在银行理财只要做成开放式,每家银行都认为自己没有期限错配。期限错配与否要比较产品到期日和底层资产到期日。因为开放式产品的到期时间很长,产品到期日永远都晚于底层资产到期日,所以银行认为不存在期限错配。但是从严格的口径解读期限错配,应该拿底层资产到期日和客户的资金到期日做比较。如果按照这样的方法去监管,大部分理财产品都存在期限错配的问题。

关于穿透监管的问题。这次监管文件讲得比较系统,要求对结构化产品、各类型SPV甚至可能对非挂牌的ABS进行穿透监管。一旦被穿透监管,首先部分不良贷款会暴露出来。其次会导致资本计提不足。尤其是一些比较激进的城商行,业务创新力度比较大,投资大量非挂牌的ABS、资本市场相关的结构化产品的优先级。一旦被穿透监管,底层资产的资本计提一定会大幅度提高,这影响比较大。虽然以前一直提这个事,但如果这次执行力度大,很多银行的资本充足率会面临压力。第三个影响是授信。穿透监管后要求银行对底层资产进行授信。在2016年10月份就有文件明确提出要穿透所有特定目的载体投资,也就是银行用自营资金购买任何SPV产品,一定要对底层资产而不是对SPV管理人进行授信。第四个影响是产业政策。现在国内产业政策关注点主要是两个,一个是房地产行业,另一个是地方政府平台。大部分银行通过SPV给房地产和地方政府融资。以前因为中间嵌套的通道比较多,再加上监管执行力度不强,银行可以这样操作。但如果穿透监管,这两方面的项目会受到影响。




重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
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把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
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核心观点

监管从严,服务实体是关键
从3月23日到4月10日,银监会连续下发8项文件,矛头直指金融风险防控。文件思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。文件主要针对当前银行存在的三大风险:交叉金融业务、理财业务和关联方问题。其实监管改变的只是业务的模式,而影响行业发展最重要的因素仍然是实体经济的状况。监管层对灰色地带的全面规范,将有利于行业今后的健康发展。

对信贷业务:加快解决不良贷款,减少资产腾挪
本次监管对贷款的关注重点分为存量和增量两个方向。对存量贷款要求禁止隐匿或转移不良贷款,加快不良贷款的处置速度。对增量贷款要求禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等。在票据方面,重点在于继续整治票据违规业务,摸底票据腾挪规模。监管层对于信贷业务的态度非常明确,就是引导资金服务实体经济。

对银行交叉金融业务:风险要看得见、管得了、控得住
综合排查治理交叉金融产品风险,目的在于使跨行业跨市场资金流动始终能够“看得见、管得了、控得住”。对同业投资和理财投资实行穿透式监管,控制投向与降低杠杆。对同业负债,要降低同业融资依赖度,严防流动性风险传染。对于市场较为关注的委外业务,我们预计总规模为5-6万亿元。近期少数银行出于穿透式监管的压力进行赎回。但由于此次自查主要目的为摸底,在流动性收紧环境中银行委外需求强烈,所以预计委外存量规模不会受到太大影响,变动比例为5%-10%左右。

对非银机构交叉金融业务:通道业务承压,业务回归本源
券商资管:银行资金是推动券商资管规模扩张的重要来源,提高委外业务内部管理和操作要求会压缩资金供给。这将继续推动券商优化业务结构,加强ABS等创新业务的开拓。基金业:银行委外约占基金来源的六成。在去通道的加速推进中,向主动管理转型是专户产品的大势所趋。信托:监管文件的影响在于将压缩信托通道规模,但考虑到券商资管和基金的非标资产回流信托,短期内可缓冲对信托的影响。7号文(补短板)中提及 “信托公司条例”列为未来工作项目,预计会持续促进信托业的积极转型。

强化监管大幕拉开,控规模+调结构+夯实资产质量
此次监管政策连续出台,意味着弥补制度短板、强化监管力度的大幕拉开。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。同时对于非银行业,在监管引导下加强创新和主动管理能力,才能在行业分化中脱颖而出。重点推荐:招商银行、光大银行、宁波银行、北京银行。

风险提示:经济下行超预期,不良贷款风险超预期








监管从严,服务实体是关键

监管组合拳,文件八连发

从3月23日到4月10日,银监会连续下发8项文件,矛头直指金融风险防控。8项文件虽然各有侧重,但主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。这8项文件分别是:

1. 3月23日发布的《中国银监会办公厅关于开展商业银行“两会一层”风控责任落实情况专项检查的通知》(银监办发〔2017〕43号)(以下简称“43号文”)。文件重点是对商业银行“两会一层”风控责任落实情况进行专项检查。

2. 3月29日发布的《中国银监会办公厅关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕45号)(以下简称“45号文”或“三违反”)。文件重点是加强银行业的合规管理,对“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”的行为进行专项治理。

3. 3月29日发布的《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕46号)(以下简称“46号文”或“三套利”)。文件重点是针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展的专项治理。

4. 4月6日发布的《中国银监会办公厅关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕53号)(以下简称“53号文”或“四不当”)。文件重点是按照“有利于提升服务实体经济的效率、有利于降低金融风险、有利于保护投资者合法权益”(即“三个有利于”)原则对银行业的创新业务进行风险排查。

5. 4月7日发布的《中国银监会关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》(银监发〔2017〕5号)(以下简称“5号文”)。文件重点是对十个方面的问题进行排查整治,问题包括股权和对外投资、机构及高管、规章制度、业务、产品、人员行为、行业廉洁风险、监管履职、内外勾结违法、涉及非法金融活动等。和前面四份文件相比,5号文的文号是“银监发”,级别更高,内容更加全面。关注的风险问题不止局限在业务层面,还涉及公司治理和违法乱纪行为。

6. 4月7日发布的《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》(银监发〔2017〕6号)(以下简称“6号文”)。文件重点是针对十种类型的风险,加强银行业风险防控工作,督促银行业金融机构切实处置一批重点风险点。十种风险包括信用风险、流动性风险、债券投资、同业业务、银行理财和代销、房地产领域风险、地方政府债务风险、互联网金融风险、其他风险

7. 4月7日发布的《中国银监会关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》(银监发〔2017〕4号)(以下简称“4号文”)。文件重点是提出五个方面的指导意见,进一步提高银行业服务实体经济的能力和水平

8. 4月10日发布的《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》(银监发﹝2017﹞7号)(以下简称“7号文”)。文件主要对下一步的监管工作进行部署,并列出未来需要推进落实的监管制度,包含3大类26个工作项目。

伴随8份文件同时公告的还有25件银监会级别的行政处罚决定。内容针对票据违规操作、掩盖不良、规避监管、乱收费用、滥用通道、违背国家宏观调控政策等市场乱象。本次处罚共惩处了17家银行业机构,罚款金额合计4290万元。而上一次公开披露的银监会级别的行政处罚决定,时间是早在2014年。通常违规行为从被发现到处罚下发,需要耗时较长时间。这次对25件处罚进行集中公开披露,其中加强监管力度的决心表露无遗。



对8份文件按照内容进行分类。43号文(两会一层)、45号文(三违反)、46号文(三套利)、53号文(四不当)、5号文(乱象整治)都是对风险问题的排查整改。其中级别较高的5号文(乱象整治)是总览性文件,其他文件分别对应不同的业务细项。6号文(风险防控)明确了风险防控的方向和解决的办法。4号文(服务实体)是这次监管加强的主旨,意在促使行业回归本源、专注主业。7号文(补短板)实质是向市场提前公告下一步的监管措施。8份文件各司其职,有点有面。这次银行业监管的组合拳是近年来少见的一次全方位专项治理行动。



8份文件目前还只是“通知”和“意见”,真正落实到具体监管措施的“管理办法”和“条例”都在7号文(补短板)的未来规划之中。预计等这一轮的检查整改结束,监管层摸清了行业的风险程度,下一轮更为严厉的监管组合拳会陆续到来。从时间进度上看,各类风险事项整改报告的提交时间点集中在今年下半年,最晚到2018年1月31日前。我们判断针对风险问题的新一批法规文件征求意见稿最早会在下半年进行公告,法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。

多措并举解决银行业三大风险问题

资产扩张遇到经济调整
对银行业风险防控的理解需要在宏观框架下考虑。银行业的风险问题与利率市场化过程中的资产扩张密切相关。央行在2013年7月放开贷款利率下限,2015年10月又放开存款利率上限,这标志着从1993年启动的利率市场化工作宣告基本完成。利率市场化后银行直面非银金融机构的竞争,对银行的直接冲击是存贷利差的收窄。商业银行的净息差从2013年末的2.68%下降到2016年末的2.22%。



为保持盈利能力,2013年以来银行业的发展主要沿着两个方向,一个是加大资产增速,实现“薄利多销”,另一个是增加中间业务收入,减少对净利息收入的依赖。从2013年起银行业的资产增速就持续高于M2增速。2013年末银行业资产增速与M2增速之差只有-0.82个百分点,但是到2016年末就扩大到5.22个百分点。中间业务收入的增长主要来源于理财业务的手续费收入。理财产品定价是市场化机制,因此成为银行应对“存款搬家”问题的有力武器。从2013年以来理财产品业务实现爆发式发展,理财产品余额的同比增速一直维持在30%以上。



不论是银行表外还是表内资产的扩张,都需要实体经济提供足够的融资需求。但是我国正处于“三期叠加”的特殊阶段。GDP增速在2012年开始结束近20年10%的高速增长,转而进入增速换档期。银行业的不良贷款率也从2012年的0.95%增加到2016年末的1.74%,不良贷款余额从2012年末的4929亿元增加到2016年末的1.51万亿元。银行的资产大扩张不可避免地会吸收部分风险资产。因此当前银行业风险防控的重点主要是两个任务,识别风险资产和化解处置风险资产。



三大风险问题
从这次银监会的8份文件可以看出,当前银行业的风险问题主要有以下三个:

1. 交叉金融业务。部分交叉金融产品跨市场层层嵌套,往上无法识别投资人,往下无法识别基础资产,甚至导致资金在同业市场空转,没有对接实体经济。根据银监会文件,未来监管方向是促进资金进入实体经济,实现风险透明可控,以及足额计提拨备和夯实资本。从措施上看,我们认为趋势是减少同业嵌套、降低杠杆和实行穿透式监管。

2. 理财业务。截至2017年3月末,理财产品余额29.1万亿元,约占商业银行表内总资产的16%。理财产品的问题在于过度嵌套和资金池问题。因为理财产品是表外业务,在信息披露和风险监管上仍有改进空间。根据银监会的意见,未来要引导理财产品更多投向标准化金融资产,严控期限错配、杠杆投资和嵌套投资,明确单独管理、单独建账、单独核算的要求。

3. 关联方问题,这包括股份代持和利益输送等。这方面较少被市场关注,但是在这次监管文件中被多次提及。关联方问题实际上与金融企业的集团化综合化大趋势相吻合。越来越多的资本正在关注银行牌照的价值。银行业盈利稳定,杠杆率高,对集团业务能起到较好的协同作用。监管方向是杜绝利用公众存款实现少数资本的特殊目的投资。第一批混合所有制改革试点行业是电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域,银行业并不在列。现在加快解决关联人问题,将为以后银行业吸引社会资本提供健康的环境。

影响行业发展最重要的因素是实体经济发展状况
银行业的风险问题已经引起监管层的重视。2016年末的中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。2017年2月的中央财经领导小组第十五次会议继续对防控金融风险做出指示。今年金融业控风险的基调已经正式确立。银监会通过这次组合拳摸查风险,实质为后续的强化监管提供方向。

监管加强对银行业的影响无需过分担忧。根据微观调研,从去年开始多数银行已经根据最新的监管意见对业务进行调整,对今年的监管加强做好准备。而从宏观角度看,今年稳中求进工作总基调下,预计在监管措施上仍会以新老划断的方式引导行业回归本源。其实监管改变的主要是业务的模式,而影响行业发展最重要的因素仍然是实体经济的发展状况。全国的不良贷款率已经企稳。2017年3月末不良贷款率1.74%,季度环比持平,同比下降1bp。不良贷款的同比增速已经从2015年6月的最高57%下降到2017年3月的13%。经济企稳将支撑银行业对优质资产的投放。而稳健的货币政策带来的流动性收紧,也为银行改善净息差创造了机会。今年第一季度的银行业净利润增速4.6%,已经较去年全年提高1.1个百分点。我们预测全年增速能提高到5%到6%的水平。监管对灰色地带的全面规范,也有利于行业今后的健康发展。

这次8份文件涉及的业务领域众多,包括信贷、交叉业务、公司治理、风控等。我们对8份文件进行了细致的梳理,重点分析了对银行业和非银行业的影响。


对信贷业务的影响

贷款:加快解决不良贷款,引导资金对接实体经济

截至2017年3月末金融机构的本外币贷款共116.6万亿元。虽然从2013年以来,随着利率市场化的推进,贷款占比从2013年末的81%下降到2016年末的70%;但是贷款依然是银行业的核心业务。而且从业务实质看,银行从事的“非信贷”业务也往往带有“类信贷”的色彩。因此这次监管中信贷业务是重点领域之一。本次监管对信贷业务的考察重点可以分为存量贷款和增量贷款两个方向:

存量贷款:禁止隐匿或转移不良贷款,加快不良贷款的处置速度。
根据监管文件,隐藏不良贷款的手段包括人为调整分类、相互代持、非洁净出表、以贷收贷、平移贷款等。主要做法是把不良贷款转移到非信贷资产科目和表外资产中,以规避对贷款的监管。未来监管措施是加大现场检查力度和强化不良贷款的信息披露工作。

被转移的不良贷款缺乏数据,但是可以从不良贷款的认定上对影响进行分析。如果加强不良贷款的认定,那么受影响比较大的将是逾期贷款和关注类贷款占比较高的机构。根据6号文(防控风险),“要重点关注逾期90天以上贷款与不良贷款比例超过100%、关注类贷款占比较高或增长较快、类信贷及表外资产增长过快的银行业金融机构”。截至2016年末,商业银行不良贷款1.5万亿元,不良贷款率1.74%。若加上3.4万亿元的关注类贷款,不良贷款率会提高到5.61%。不过这种算法是高估的,因为关注类贷款风险较小,不会全部转为不良贷款。四大行的关注类贷款迁徙率只有20%左右,所以不考虑不良处置,不良率最多只提高到2.51%。而且和不良率一样,“不良+关注”贷款率在去年末也是出现环比下降,降幅为25bp。随着资产质量的企稳,关注类贷款率会继续呈现下降的趋势。



逾期贷款方面参考已经披露的上市银行年报,逾期90天以上贷款与不良贷款比例为94%。所以即使把逾期90天以上贷款全纳入不良贷款范围,对全行业不良贷款余额的影响不会太大。不过内部存在分化,只有工农中建四大行和招商银行的该比例在100%以下。如果剔除这五家银行,那么该比例为134%。因此逾期贷款的加强认定对中小银行会有较大的影响。



增量贷款:禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等
根据监管文件,资金违规投放行为包括违规绕道为房企、“两高一剩”及僵尸企业提供融资,违规发放首付贷等。监管主要目的是加强房地产风险管控,坚定执行差异化信贷政策,稳妥有序实现市场出清。未来监管措施是对房企融资建立全口径房地产风险监测机制,定期开展房地产压力测试;另外重点治理放松授信条件、放松风险管理、贷款“三查”不到位等问题。

 “两高一剩”贷款不到1.8万亿元,僵尸企业贷款在3万亿元以内。两者的授信额度都在逐年收缩。但是房地产企业融资规模大、期限长,一直是银行资产投放的重点领域。根据已经披露的上市银行2016年数据,表内房地产对公贷款占比约为6%,对私按揭贷款占比约为24%。表外理财投资房地产领域占比约13%。由此可得银行业对房地产行业的风险敞口为39万亿元,其中表内35万亿元,表外4万亿元。如果加强对房地产授信的监管,预计影响资金范围在1000-2000亿元左右。 从2016年10月房地产融资收紧以来,银行多数开始对房地产融资进行调整。对公房企授信主要做大型房企一线项目,占比不再增加。对私按揭贷款受限购政策的影响,今年增速预计保持较低速度增长。2016年居民中长期贷款增速为31%,今年预计下降至20%以内。



监管层对于信贷的态度明确,就是引导资金服务实体经济。4号文(服务实体)提出了几个鼓励投资的领域。包括三四线房地产、农村金融、重点国家战略、产业转型升级、消费金融和绿色金融等。引导银行的资金流向关键在于提高目标领域的收益率。而从去年下半年以来,随着央行锁短放长,执行稳健中性的货币政策,资金面收紧,银行贷款端的资产荒局面有所缓解。随着不良贷款问题得到解决,银行贷款业务的综合收益就能够保证。这样将吸引银行资金源源不断地投资到实体经济领域。对于全行业,预计今年贷款占比会略有提升,从70%提升至72%左右。

票据:重点关注票据资产腾挪,未来电票是趋势

票据业务快速发展隐含风险。2010年起央行各类信贷管控趋严、银行套利动机渐强,票据业务出现快速发展。票据贴现量在2015年达到峰值102万亿元,截至2016年末票据贴现余额达到5.5万亿元,票据贴现量达到84.5万亿元。然而从2013年起票据贴现量与票据贴现余额出现较大背离,票据贴现增速明显高于票据余额增速,即实际贴现的票据增速高于银行体现在表内信贷项下业务的票据余额增速。究其原因在于票据在发展过程中票据空转所带来的开票量快速增加,以及中介机构引领的地下票据交易,使得票据市场缺乏监管、风险积聚。



监管重点:继续整治票据违规业务,摸底票据腾挪规模
票据融资业务的乱象在今年之前已引起监管部门注意,银监会从2011年6月开始叫停部分省份农信社通过同业违规票据回购的会计处理业务,2012年及2013年分别出台相关通知叫停违规票据业务,对票据市场进行整肃。

此次票据方面自查主要包括4个方向,分别为票据空转情况、中介倒票、票据融资规模腾挪(其中分为票据融资转同业、票据融资转通道)以及其他票据实务操作违规情况。各项细则旨在对银行票据业务进行详细的摸底及风险排查。

(1) 票据空转:主要自查是否存在虚构贸易背景,以及通过签发票据虚增存贷款规模等票据空转情形。
(2) 中介机构倒票:主要自查是否与中介机构合作,违规委托中介机构进行票据交易。
(3) 票据融资腾挪规模:主要自查是否通过同业及第三方资管通道转移票据规模,腾挪信贷空间,减少风险资本占用。
(4) 票据实务操作:主要自查票据账务和实务的匹配情况,以及交易资金是否与票据交易相对应等操作违规情况。

影响及展望:票据融资规模腾挪为重点,未来统一电票平台是趋势
票据监管趋严,违规情况改善。监管从2011年就开始叫停部分农信社的违规操作,之后连续出台票据监管通知,票据融资业务逐步规范进程持续。从2016年数据来看,票据融资增长放缓,央行数据显示2016年金融机构累计贴现84.5万亿元,同比下降17.2%;期末贴现余额5.5万亿元,同比增长19.6%,票据违规情况现好转趋势。加之2016年末全国统一的票据交易平台-上海票据交易所-正式开始运营,对于票据的统一、规范化管理逐渐稳步推进。

监管压力重点来自于票据融资转通道业务。预计在本次自查中,票据空转类业务、票据中介、票据融资转同业类业务自查压力不大,压力重点主要来自于票据融资转通道类业务,主要由于同业腾挪受阻后,规模腾挪转向资管计划势头明显。票据转资管计划主要运用券商资管中定向资管通道,2015年券商资管规模11.89万亿元,其中定向资管10.16万亿元,定向资管中通道类业务约为8.85万亿元,其中票据占比17.1%,余额为1.5万亿元,为定向资管通道类业务中占比最多的资产类别,预计2016年末依然保持较大存量。

存量清理可能性不大,未在监管重点在于穿透通道进行计提。由于存量规模较大,预计本次自查主要目的在于摸清票据腾挪规模,进行存量清理可能性小,实行新老划断。票据腾挪规模的主要影响在于绕开监管指标,减少资本计提,造成监管数据及银行风险指标失真。对于新增业务,未来的监管重点或在于对各类通道业务底层资产的拨备计提或风险资本计提,使得监管指标能够真实反映风险。

票据仍是中小企业融资重要工具,规范发展逐步推进。2016年企业签发的银行承兑汇票余额集中在制造业、批发和零售业;从企业结构看,由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二,仍将是中小企业融资的重要工具。2016年12月6日央行印发《票据交易管理办法》,要求逐步形成以法人为参与主体的集约化市场组织形式,完善票据交易环节市场制度,规范市场经营行为。在监管趋严背景下,未来票据市场将会走上更加规范、统一的发展道路。

票据电子化交易将会进一步推广和普及。2016年12月8日全国统一的票据交易平台-上海票据交易所-正式开始运营,标志着全国统一的票据交易平台上线运行,一改多年来票据市场纸质流转、信息不透明的局面。未来电子票据系统将会进一步完善和普及,增加电子票据的使用程度和积极性,将实现所有纸质票据和电子票据的信息集中及管理,提高金融机构的操作便利性,降低操作风险。


对银行交叉金融业务的影响

“交叉金融产品”的监管定义为商业银行通过信托、证券、基金、资管、保险公司,将理财、代销等方式筹集的资金或银行账户资金通过特定目的载体,投资于同业金融资产外的品种。同时回溯127号文,同业投资指金融机构购买(或委托其他金融机构购买)同业金融资产(包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产)或特定目的载体(包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等)的投资行为。

从以上两份文件的关键定义,我们可总结出银行交叉金融业务的特征:
1. 在银行业务发端上,既可体现为表内的同业投资端,也可体现为表外理财投资端;
2. 在资金投向上,必定通过特定目的载体(包括但不限于信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等);
3. 跨行业、跨市场资金流动;
4. 直接或者通过多层嵌套的方式投向底层资产。



综合排查治理交叉金融产品风险,目的在于使跨行业跨市场资金流动始终能够“看得见、管得了、控得住”。下面从表内同业投资、表内同业负债及表外理财两方面来分解交叉金融业务的具体风险:

表内同业投资:穿透底层,直指控投向与降杠杆

同业投资的主要风险点在于多层嵌套问题导致的底层基础资产难以穿透,从而引发的三类问题:

1. 投向不合规。包括地方政府融资平台、房地产或“两高一剩”等银行严控行业。主要借道信托或基金子公司作为特殊目的载体。
2. 委外投资杠杆过高。主要借道基金专户、证券资管计划作为特殊目的载体。
3. 资本和拨备计提不足额。未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则,准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本。

以已披露2016年年报的上市银行作为分析样本,测算银行业表内资产端涉及特殊目的载体的情况,总体规模约为9万亿元,占银行业资产规模约5%。扣除近年增长较快的同业理财4万亿元左右,银行业表内交叉金融涉及特殊目的载体投资金额约为5万亿元左右。此轮监管之下,该5万亿元资产将成为表内主要的穿透对象。



表内同业负债:降低同业融资依赖度,严防流动性风险传染

同业存单占比大幅提升叠加资产端期限错配与加杠杆,增加资金链脆弱性
若再将视野放宽至同业负债端,则风险点还有:由于负债端过于依赖同业融资,同时资产端期限错配严重造成的流动性风险隐患。近年来,在经济增长放缓的大背景下,银行资产规模扩张整体面临较大压力。实体经济承压所带来的企业资产质量恶化,使得银行主动走出以风险利差为主要收入来源的盈利模式,加之2014年以来的低利率、宽流动性环境,银行增强期限杠杆的动力逐步加强,期限利差成为银行近年提高息差的重要方式。

低利率下,同业存单为银行提供低成本负债,助长期限错配来获取期限利差。在追逐期限利差的做法下,银行拉长资产端期限,获取较高资产端收益率,降低负债端期限,压降负债端成本。2014年以来的低利率环境,使得发行同业存单面临的融资成本较低;加上同业存单流动性强,期限短,并且不计入同业负债监管口径,规模扩张受限程度低,成为了银行使用的主要主动性负债工具。同业存单迎来规模快速扩张,助长银行提高期限利差,加剧银行资产负债的期限错配。



银行通过大量发行同业存单,资产端期限错配到同业理财、委外、非标、债券等扩大资产规模,形成脆弱同业资金链。由于同业存单在发行规模上受监管限制少,大量发行同业存单,购买同业理财成为了中小银行资产规模弯道超车同时赚取期限利差的重要工具。然而该种规模扩大方式形成了脆弱的资金链,以同业类负债占比较高的银行为中心:(1)资金来源上,其同业存单由别家银行自营资金、同业理财购买;(2)资金去向上,投向其他银行同业理财或通过委托外部管理等方式叠加杠杆投入债券市场,实现了对于债市的资金传导。而负债端同业类负债占比高的银行稳定性较弱(主要为非上市中小型银行),加之负债端与资产端的期限错配,一旦负债端出现流动性问题,则可能会通过赎回同业理财-赎回债基等方式将流动性风险传染至债券市场,同时也反向传染给投资其同业存单的其他银行。



上市银行对同业存单等同业融资依赖情况测算
监管文件着重强调采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度,直接考虑纳入同业存单后的同业融资在负债中占比进行分析,如下图兴业、杭州、上海、江苏、光大、浦发银行可能面临同业融资规模的压力。



同业融资依赖度降低将采取循序渐进逐步进行
一方面,上市银行已基本涵盖了银行业具有系统性重要性影响的大多数银行,从上文测算数据看,大多数上市银行(同业负债+同业存单)在负债余额中的占比位于监管要求红线之下,只有个别银行超出较高,需放缓同存发行速度。因此,上市银行中同业存单发行风险整体可控。

另一方面,同业存单带来的流动性风险主要来自非上市银行中的中小银行大量发行同业存单,负债端过高度依赖同业类负债而导致负债的不稳定性提高,同时在资产端匹配了大量同业尤其是上市银行理财产品,最终投向债券等标的物,期限错配与资产端的杠杆使得这些中小银行资金链较为脆弱,一旦个别小银行的赎回引发流动性风险容易传导至有系统性重要影响的银行。因此,我们认为降低中小银行负债端同业类负债的占比是整个同业链条风险管控的关键。监管将更多采取预期引导、点对点指导等方式,使得依赖度较高银行逐步降低对同业融资依存度,正式的同业存单纳入同业负债政策出台会在行业整体同业融资占比趋于监管要求之内再颁布,以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。

总体来看,应对表内交叉金融监管,银行在负债端将降低同业融资占比,资产端减少嵌套,坚持穿透原则。具体影响:
1. 同业存单发行过快的银行,会面临缩量压力;
2. 资产端穿透的操作难度较大,未来投资的特殊目的载体嵌套层数受限。严控行业资金面进一步收紧;委外杠杆尚需进一步明确。

理财:摸底理财底层资产,未来监管对症下药

理财产品近年来呈现快速发展势头,截至2016年半年度全国理财资金账面余额26.28万亿元,较2016年初增加2.78万亿元,增幅11.83%。截至2016年末预计我国理财资金大数约为30万亿元,同比增速达到27.7%,整体规模依旧保持较快速度增长。



常见问题:非标操作模式及底层资产是难点,资金池混用暗藏风险
常见的银行理财业务风险点主要存在四个方面:
(1) 投放模式:部分银行理财通过接受第三方兜底,投向一些高危领域,制造潜在风险;银行理财通过对接本行信贷资产收益权,绕开对底层资产的尽职调查,减少风险资本占用;银行理财通过对接本行不良资产,调节监管指标,实现不良出表。
(2) 投放底层资产:除对接本行的信贷、不良资产外,部分银行理财通过通道方式投入政策监管领域,包括地方政府融资平台、房地产等行业,甚至违规进入二级市场参与举牌,影响政府监管。
(3) 资金池:部分银行理财和自营资金池混用,存在理财资金转存款,资金池期限错配等情况。
(4) 监管合规:部分银行存在理财业务组织管理体系不完善的情况,风险隔离、单独核算机制缺失。

监管重点:摸底底层资产,提出进行会计核算和风险计量
此次银监会发文通过“三违反”“三套利”“四不当”及“市场乱象”等四个方面对于银行理财进行深入摸底与自查,细则面面俱到,主要围绕四个维度:

(1) 理财管理及监管合规:要求理财业务组织管理体系完善,检查是否对理财进行单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理等,是否对理财业务根据“穿透性”原则和“实质重于形式”原则进行会计核算和风险计量。过去表外理财长期作为表外资产无需计提减值准备及占用风险资产,本次自查文件提出对于表外理财进行会计核算及风险计量,体现一个重要监管方向。
(2) 理财运作模式:主要涉及银行对于理财产品提供或接受违规担保及“兜底”情况,银行理财通过走信托或资管通道进行本行信贷腾挪、不良资产出表情况,以及规避尽职调查对于底层资产进行授信融资等情况。理财违规运作模式的监管由来已久,此前监管通过总量控制及监管要求进行管理,此次自查通过对于理财违规运作模式的摸底,旨在对于各类理财投资结构进行详细梳理及问题筛查。
(3) 理财资金投向:理财资金通道嵌套的投向是此次监管重点关注的内容,主要关心底层资产是否流向地方政府融资平台、房地产、过剩产能行业及“僵尸企业”等,通过自查能够尽量摸清底层资产,了解风险规模及领域,便于日后监管。
(4) 理财资金池:旨在监管是否对理财资金进行混用,包括自营与理财混用、理财与存款混用、理财与理财混用等情况,以及排查理财产品期限错配情况。从理财新规征求意见稿中,监管对于理财产品单独核算,独立托管,单独建账等监管方向已经较为明朗,此次自查便于监管进一步摸清理财混用情况,实行有效监管。

影响及展望:防风险穿透底层资产,强监管回归代客理财本质
银行理财通过嵌套的底层资产是此次自查的主要方向,也是未来监管的重要趋势。过去理财产品通过信托、基金子公司、资管计划层层嵌套,底层资产无法穿透,造成理财产品的监管黑洞。理财资金绕道流入国家监管领域阻碍风险防控,理财资金通过嵌套违规进入二级市场参与举牌等风险行为也扩大银行理财的风险敞口。

存量理财摸清风险,新老划断。由于目前理财产品存量余额近30万亿,其中通过嵌套进入违规领域的量级较大,存量清理将会带来较大规模连锁反应,或影响实体经济发展。此次自查目的主要摸清存量理财底层资产及相应风险,便于监管层制定相关政策予以规范,对症下药。

新增理财控制嵌套,资本会计计提是主要方向。监管趋严的实际影响在于未来新增理财产品的投向将受到更严格限制,通过嵌套将资金投向重点监控领域或是对本行的表内信贷进行腾挪的模式将被重点监控。根据理财新规征求意见稿及央行资管新规,未来银行理财嵌套层级将会大幅减少,底层资产更加清晰明了。此外未来或对理财资金投向的底层资产落实会计核算和风险计提,具体操作模式或会参考信托产品风险计提方式,旨在对理财产品的底层资产投放实现有效规范。

理财实行单独核算,独立托管,防期限错配。理财业务目前资产和负债端实行双重表外化,不受监管指标控制,资金池运作模式普遍。资金池中期限错配、滚动发售暗藏流动性风险,加大监管难度。未来单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理将是重要方向,此外理财新规征求意见稿中也提出要求高度强化托管,要求商业银行不能托管本行理财产品,且要求托管账户中资产相互独立,强化资金流向审查力度,控制表外理财资产池混用情况,降低期限杠杆,回归理财本源。

理财业务回归代客理财本质,净值型转型是主要方向。银行理财池业务本应属于代客理财,客户本应承担投资风险而获得扣除必要费用外的全部投资收益。但在现实中,理财业务的代客性质被弱化,银行考虑到声誉风险,承担了代偿职能,在某种程度上银行理财业务已具有了银行自营的属性。未来在监管方向上,表外理财或逐步向净值型方向转变,回归代客理财本质,银行作为理财管理人收取管理费、手续费等中间收入,风险在银行体系内积聚程度将会逐步化解。

委外业务:规模约在5-6万亿元量级

从银行角度按投资自主性划分可以分为自主投资和委托对外投资,其中自主投资是指由银行自主决策开展的自营业务投资行为,委外投资是指银行将资金委托第三方机构开展的投资行为,受托方在合同约定范围内做出投资交易决策。

从银行角度测算,委外规模约为5.4-6.6万亿元。将商业银行委外分为表内委外及表外委外,表内委外分基金、券商、债券协议委外,表外委外主要为表外理财。测算方式:表内委外部分,以16家上市银行投资基金及资管的比例,乘以2017年2月末商业银行总资产及主动管理比例得到非标部分委外规模;以16家上市银行债券占资产比例,乘以预计委外比例,得到债券委外规模。表外委外部分,以表外理财规模乘以表外理财委外比例估测。得到结果显示商业银行委外规模约为5.4-6.6万亿元。

从非银角度测算,委外规模约为4.4-5.4万亿元。从主动投资角度考虑,银行委外以基金公司及券商资管作为主要投向。基金公司方面,2016年末基金专户规模6.38万亿元,其中来自银行的资金比例约为55-63%,主动管理比例约70-75%,则委外规模约为2.2-3万亿元。券商资管方面,2016年末行业集合资管产品规模2.19万亿元,定向资管产品规模14.68万亿元,其中主动定向规模约2.3万亿元,按2015年比重测算,预计集合产品中来自银行委外资金规模占比20%,主动定向产品中银行委外资金占比80%,则委外规模约为2.2-2.5万亿元。两者合计,委外规模4.4-5.5万亿元。

综合两个角度,委外规模约在5-6万亿元量级,自查对于委外直接与间接影响并存。综合银行及非银两个角度,委外存量规模5-6万亿元为合理区间。近期银行自查引发市场担忧银行对于非银机构委外的大量赎回,而实际自查文件中直接监管委外条例较少,主要为间接影响,共有三个层面。第一,银行自查文件要求检查是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象,对于违规委外项目,银行存在赎回动机。第二,监管要求对于银行理财资金穿透底层资产进行会计核算及资本计提,对于底层资产投资较多债券、股票银行,存在提前赎回动机。第三,部分投资风格稳健银行或担忧监管风险及债市波动,提前赎回委外产品,我们认为此类考虑是市场担心近期赎回的主要原因。



受自查影响预计影响比例约5%-10%,收缩比例有限。由于此次自查主要目的为摸底,并且大概率对于理财、同业等交叉金融业务实行新老划断,预计委外存量规模不会受到太大影响。且今年同业领域监管趋严,银行通过同业存单扩大表内规模方式受限,表内业务规模扩张存在压力,银行资产或以委外形式在表外展开,蕴含较大委外需求。此外利率上行趋势明显,银行对于资产端收益率提出更高要求,或通过委外形式进一步提高资产端收益率。综上预计今年委外影响比例约为5%-10%,收缩比例有限。


对非银机构交叉金融业务的影响

所谓交叉金融,主要即指向银行与非银间跨市场跨行业的资管业务。银行交叉金融补监管短板所带来的影响,各非银子行业相关资管产品也将受到影响。以下主要对券商、基金、信托三大非银板块对接银行的资管业务,分主动和被动业务进行分析。

券商资管:倒逼创新转型,业务返璞归真

券商资管业务与银行合作紧密
银行资金是推动券商资管规模扩张的重要来源。2014年以来,国内券商资管业规模急速增长,其中银行资金的涌入是推动业务规模迅速提升的重要原因。券商资管业务从产品类别上看主要分为集合理财计划、定向资管计划和专项资管计划,从管理方式上看分为主动管理业务和通道类业务。券商资管与银行合作的方式分为两种,第一种为通过集合理财产品或定制化定向资管产品承接银行委外资金,为主动管理类业务。第二种为通过通道类产品承接银行“出表”资金,为被动管理类,或通道类业务。

2016年末券商资管业务管理资金17.3万亿元,其中集合产品规模2.19万亿元,其中来自机构投资者委托规模约占比50%,预计来自银行委托资金占总体规模的20%左右。定向产品规模14.68万亿元,其中来自银行和信托公司委托的资金规模占比约90%。



资金投向以债券及非标为主,新规下面临收缩压力。券商资管承接的银行委外资金投向以债券为主,占整体委外规模接近90%;通道类产品投向以票据、银行委托贷款、证券投资及信托贷款为主,2015年占整体通道类产品规模分别为17%、17%、16%及14%。监管层对于商业银行高杠杆与资金空转的强监管,将导致金融机构委外投资格局面临深度调整,券商资管业务规模面临一定的收缩压力。




银行委外资金收缩,压缩主动管理业务

券商资管对接银行委外业务有收缩压力

提高委外业务内部管理和操作要求,压缩委外业务供给。监管新政针对委外投资的监管新政,鲜明地确立了收缩委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立场。新规要求银行审慎开展委外投资业务,明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求,严格限制交易杠杆比率,不得违规放大投资杠杆。对于委外投资额度、单一受托人集中度的要求,都提高了委外业务的内部管理要求和操作要求。同时同业负债的严格限制,理财业务纳入MPA考核,将会导致新增委外需求有所下降。

加大通过资管产品对接委外资金的难度,从需求端压缩委外规模。新规对于委外投资额度、单一受托人集中度的限制,也对受托人提高了更高的要求。同时新规要求自查非银机构是否利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象,限制券商资管对委外资金的使用灵活性,加大完成委外投资目标的难度,从需求端压缩委外规模。

判断新规以新老划断为主,业务续签存在一定压力

具体细则待定,新规或以新老划断方式执行。银行内部积压的历史问题完全理顺并解决具有一定难度;且由于牵涉到券商资管、信托、基金等非银机构,在操作上具备一定复杂性,判断未来新规或将以新老划断的形式执行。

监管大方向不变,未来业务续签存在一定压力。虽然具体监管细则有待商榷,但一系列监管文件的出台改变了银行的风险偏好,未来在进行委外业务及创新业务时都会更加谨慎。目前券商资管对接银行委外投资一般以一年期为主,虽然许多附加条款约定到期可以续签,但在当前的监管新政环境下,部分产品存在一定的续签难度。

压缩券商主动管理业务规模,预计收缩5%-10%

银行委外资金占券商资管主动管理规模45%-55%。2016年末行业集合资管产品规模2.19万亿元,定向资管产品规模14.68万亿元,按照2015年主动定向规模占比预测,2016年主动定向管理业务规模约2.3万亿元。参考2015年机构投资者委托规模占集合及定向产品规模的比重,预计集合产品中来自银行委外资金规模占比20%,主动定向产品中银行委外资金占比80%。则2016年末券商资管承接银行委外资金规模约2.2-2.5万亿元,占整体主动管理业务规模比重50%左右。

预计受新规影响银行委外资金收缩约5%-10%。受新规影响,预计银行委外资金投资的集合产品规模收缩5%,投资的定向产品规模收缩10%。

去嵌套、监管穿透,通道类业务规模收缩
监管新规延续之前“去通道、去嵌套”的监管思路。今年年初资管行业统一监管指导意见提出多条政策,去通道、去嵌套,旨在限制套利。此次监管新规延续此前监管思路,新规提及新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套,要求银行自查不良资产非洁净出表或虚假出表,及其他将金融资产违规出表或转换资产形态的套利形式,进一步强调去嵌套,实现风险清晰可见。

非标通道业务规模将有所回落,进一步强调主动管理转型。券商定向资管业务很大一部分来自银行的“出表”需求,银行通过委托定向投资把原买入返售项下的业务转入同业存放项下,使其不计入资产负债表。许多银行资金“出表”都是资管计划、信托计划等通道开展的,2014年以来券商资管通道业务规模实现飞速增长,2016年约12万亿元。此次监管将对于银行通道业务需求形成较强约束,短期内相关非标通道业务规模将会有所回落。而另一方面,由于2016年以来监管层针对券商资管通道业务已经出台多项整治规范措施,许多证券公司自2016年已经积极着手推动业务朝主动管理转型,此次新规旨在进一步强化,带来的边际影响有限。

多处提及票据通道业务,业务规模或有较大收缩压力。票据贴现业务需占用银行信贷额度,通过介入票据资管计划,银行实现票据资产出表,起到“消规模”的作用。此次监管新规多处提及票据业务,46号文(三套利)要求自查票据转资管计划、是否穿透计提等情况。2015年券商资管通道业务投资票据部分规模1.51万亿元,同比+78%,占2015年总管理规模比重达12.6%。受新规影响票据通道业务或有较大收缩压力。预计2016年通道业务规模在12-13万亿元,目前通道类业务费率0.03%-0.05%,按整体规模收缩10%测算,预计对行业整体收入影响在4-6亿元左右,占2016年行业资产管理业务净收入比重约1.5%。

引导业务回归本源,推动多元化发展
政策压缩通道类业务空间,推动业务向主动管理转型。过去受监管环境友好、市场需求激增等因素推动,券商资管业务规模实现快速提升,在为券商贡献利润的同时也衍生出资管嵌套、监管套利等一系列问题。近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台,2016年8月资管业务“八条底线”修订,要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则,同时业务杠杆倍数明显收紧,压缩通道类业务空间。2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。

券商资管业务回归本源,由量变向质变过渡。在当前市场监管环境下,定位于银行出表通道的资管计划会被慢慢挤压。此次银行监管新规实施后将进一步压缩券商通道类业务,倒逼向主动管理转型,有利于推动券商积极完善业务结构,产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源,实现由量变向质变的过度。

推动券商加强ABS等创新业务的开拓,优化业务结构。随着券商资管“去通道”化趋势的持续,除进一步加强主动管理能力外,资产证券化等新兴业务将逐步成为券商资管逐鹿的新舞台。供给侧改革驱动下,资产证券化业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势,将迎来历史机遇期。截至2016年末证监会主管的ABS业务规模5944亿元,较2015年末增长157%,未来仍有较大提升空间,将成为券商资管业务重要发力点。券商作为资本市场的重要载体,能充分利用投行业务及资管业务带来的强大的客户资源优势、专业优势,形成业务协同,未来在ABS业务方面大有可为。



基金业:通道业务将收缩,主动管理转型为大趋势

鉴于专业化的投资团队和更广的投资范围,越来越多的银行资金交由券商资管、基金专户和基金子公司专户来打理,基金及子公司专户规模自2014年以来大幅增长,其中基金专户规模从2.15万亿元增至6.38万亿元,基金子公司专户从3.74万亿元增至10.5万亿元。基金专户管理的委托资金大多投向债券和股票,基金子公司由于可投范围更大、更灵活,大多数投向非标资产。在大资管行业去通道节奏加速推进中,通道规模将会收缩,向主动管理转型是专户产品的大势所趋。



委外业务:资金占比过半,存在赎回压力
银行委外占比约六成。凭借制度优势和牌照价值,基金专户拥有庞大的销售渠道和丰富的客户资源,最接近“代客理财”的资管本质。基金专户的主动管理业务是银行委外业务的主要载体,目前基金专户中来自银行的资金占55%~63%。从专户投资风格看,近年来主动管理占比稳步提升,为70%~75%。因此测算银行委外规模约为2.2万亿元~3万亿元。

穿透底层资产,资本计提引发流动性承压。文件要求银行自查时需穿透底层资产,需依据“实质重于形式”原则准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本,从而造成资金面紧张。银行将对部分流动性高的资产提前赎回,以缓解自身流动性压力。基金专户产品大多投资于债券、股票,此时将有一定的赎回压力。




自查嵌套加杠杆,提前赎回以满足监管要求。部分银行委外资金通过嵌套加杠杆,从而获得较高的收益率。文件要求银行自查是否存在利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象,不得违规放大投资杠杆。银行为满足监管要求,或将赎回部分委外资金,从而对基金规模产生一定的赎回压力。

市场情绪引发震荡风险。此次银行会密集发布八份文件,对银行的业务情况和风险管理进行明确规定,一定程度上影响市场情绪,进而可能引起市场震荡。部分投资者出于对股票和债券风险的考虑,在短期内赎回资金,造成银行资金面收紧,传导到包括基金在内的委外机构,也会形成一定的赎回压力。

通道业务:基金子公司规模压缩,转型主动管理为大趋势
通道业务规模庞大。近几年基金及其子公司专户规模增长较快,银行委托规模的增长是助推器之一。基金子公司专户中的主动管理业务发挥的作用是主动寻找资产投向,实际还是起到通道的职能,此处将基金子公司专户产品统一纳入通道业务,2016年规模为10.5万亿元。同时,基金公司专户的通道业务预计2016年规模为1.6万亿元~1.9万亿元,因此整体的通道业务体量为12.1万亿元~12.4万亿元。

净资本管理办法助力去通道。基金子公司净资本管理办法于2016年12月正式落地,规定基金子公司的净资本/风险资本≥100%。管理办法对专户一对一和一对多产品中的投资类、融资类业务分别明确了风险系数,因此对于基金子公司的对净资本设定了更高的监管要求。据调研测算,目前多数基金子公司尚未满足净资本约束条件,未来压缩通道业务,转型主动管理是大势所趋。基金子公司通道规模的压缩,也将传导到银行的委外资金,委外业务规模会有一定冲击。



银行理财新规引导非标投资回流信托通道。通过基金业协会公布数据分析,基金子公司逾80%资产投向了非标业务,标准化证券只占到10%左右。若2016年10.5万亿元资产中有85%投向于非标,则规模总量大体为8.9万亿元。2016年7月下发的银行理财新规征求意见稿要求非标投资只能通过信托通道,未来基金子公司规模将承压。



底层资产为监管重要考察方向。过去理财产品通过基金子公司层层嵌套,底层资产无法穿透,流入高风险领域,造成理财产品的监管黑洞。此次银行理财层面的自查中,通过通道嵌套的底层资产是监管主要考察的方向。房地产、地方融资平台和一般工商企业2015年规模分别为1.24万亿元、0.53万亿元和1.44万亿元,占比虽有所下降,但整体规模依然庞大,此次自查将重点对底层资产穿透核查,降低风险。



信托:泛资管加速协调监管,业务回流缓冲通道压力 

银信现状:通道为主,主要投向地产+政信合作项目
资金端:银行资金支撑规模发展
2016年底信托正式跨入“20万亿”时代,四季度规模季度环比增速高达11%,其中单一资金信托规模达到10.12万亿元,银行通道业务回流是信托规模增长的重要原因。2016年底,监管口径“银信合作”规模约4.7万亿元。信托公司为了突破“银信合作”的额度限制,往往会架设通道绕开监管对接银行资金,其本质等同于银信合作的通道业务。信托通道规模约等于单一资金信托规模,且银行资金规模约占信托通道规模60-70%,则银行资金走信托通道的规模约6-7万亿元。

产品端:运作模式以通道为主
银信合作运作模式以通道为主,且多为类信贷业务,银信合作的动机是银行因存贷比规模等原因而无法直接发放贷款,寻求信托渠道解决项目的贷款需求。合作模式分为“银行提供资金+信托提供客户”和“银行提供资金+客户”,后者多投向银行现有客户,其业务本质与传统信贷业务类似。

第一种方式(银行提供资金+信托提供客户):A银行委托信托公司就该项目发起集合或单一资金信托计划,然后A银行代销信托产品,筹集资金后购买此信托计划,投资底层资产并为底层资产的提供方(B 企业)完成融资。



第二种方式(银行提供资金+客户):首先由A 银行出资购买信托计划,信托计划筹集到的资金会投资于相关标的资产,进而使得底层资产的提供方(B 企业)达到融资目的。实际情况中,融资方往往是A 银行的客户,因各种原因不能通过表内贷款为B 企业融资,进而转向通过交叉金融业务为企业融资。



投资端:房地产+政信合作项目

银信合作投资的主要资产为房地产和政信项目。2016年底按投向划分信托资产余额规模与占比中,前三位分别是工商企业(4.3万亿元,25%)、金融机构(3.6万亿元,21%)和基础产业(2.7万亿元,16%),房地产投资规模仅有1.4万亿元,占比8%。但在实际情况中,金融机构项下基本是投同业的资管产品,层层嵌套以后其底层资产往往是地产、政信合作等传统项目。根据我们草根调研的情况,预计6-7万亿元的银信产品中,投向房地产领域的资金规模3-4万亿元,投向政府平台的资金规模约2-3万亿元,而投向债券、股票等其他领域的资金规模较小。



监管影响:通道+地产信托+非标资金池

压缩信托通道规模,业务回流缓冲影响

现存信托通道规模约10万亿元。今年年初的资管新规内审稿强调“明确风险主体责任、去嵌套、穿透监管”,此次监管新规沿袭该监管思路,6号文(风险防控)、45号文(三违反)、46号文(三套利)及53号文(四不当)均提及压缩通道的指引。2016年底信托行业资产管理规模近20.22万亿元,按照功能划分,分为融资类4.16万亿元,占比21%;投资类5.99万亿元,占比30%;事务管理类10.06万亿元,占比49%。假设80%的融资类信托和80%的事务管理类信托是通道业务,则通道业务体量约10万亿元。

按照最严格的要求下,涉及监管违规的通道规模约3-4万亿元。根据草根调研结果,涉及“多层嵌套”、“变相扩大投资范围”、“隐匿资金流向”、“突破杠杆范围”等其他难以穿透的通道,按照本次新规的标准严格检查中会受到影响。若不实行“新老划断”或设置“过渡期”,按照最严格的要求下,涉及以上违规现象的通道规模预计占比30-40%(约3-4万亿元),未来对于信托通道业务影响较大。

通道回流有望缓解压力。2016年7月下发的“银行理财新规”意见稿规定银行理财投资非标资产需要走信托通道,倒逼券商资管和基金子公司的非标资产回流信托,预计这部分业务回流的规模可达3-4万亿元。综上所述,近期监管对于信托通道业务的影响:(1)泛资管监管压缩通道业务总量;(2)理财新规倒逼通道业务回流信托。两种影响相互抵消和消耗,对于通道业务有一定影响。长期而言督促行业转型升级,为行业培育主动管理能力赢得时间,引导信托回归“受人之托,代人理财”本质,预计未来主动管理能力较强的信托公司会优先受益。

关注房地产信托的监管风险

房地产信托监管趋严。6号文提及“加强房地产业务合规性管理,严禁资金违规流入房地产领域。各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构,以及房地产信托业务增量较大、占比较高的信托公司”。

现存房地产信托业务实际规模约3-4万亿元。截止2016年底资金信托投向房地产的规模约1.43万亿元,叠加部分投向金融机构的实质上为借道投资房地产项目,预计这部分规模约占投向金融机构信托规模3.6万亿元的60-70%(包括银行资金投地产部分),那么预计房地产信托的实际规模约3-4万亿元。个别机构确实存在房地产信托业务过于快速增长的问题,在当前大力调控房地产行业的背景下,预计监管层将会对个别房地产业务过于激进的机构给予窗口指导,也可能发布一些更为严格房地产融资监管要求,对于房地产信托业务有较大影响。

继续清理“非标资金池”业务
53号文(四不当)提及自查是否通过开展资金池业务规避监管要求。银监会自2011年开始用“期限错配、滚动发售、混合运作、分离定价”定义资金池产品,国务院和银监会分别发布“107号文”和 “99号文”明确信托公司不得开展非标理财资金池业务,此次53号文再次强调加大非标资金池信托的清理排查力度。虽然非标资金池清理取得一定进展,但部分公司清理进展缓慢。这方面主要存在两个问题,一是存续非标资产清理不到位;二是变相开展新的资金池业务,包括TOT模式开展类资金池业务、通过“非标转标”变相开展非标资金池业务,或者帮助银行在体外设立资金池。

考虑到“99号文”已经要求各信托公司在2014年6月30日前送报非标资金池业务整改方案,且自监管清理“非标资金池”以来规模已有所下降,按照证券时报的测算,截至2016年末存续非标资金池信托资产余额1594.08亿元,比年初减少290.9亿元。更为重要的是,在非标资金池清理中,不少信托公司设立资产支持专项计划转让非标资产,通过证券化的方式“非标转标”,预计对“非标资金池”的进一步清理可以平稳、有序地进行。

展望未来:监管持续推进,行业转型可期
“八大业务”分类试点开展。2017年4月银监会开展“八大业务”试点,根据资金投向把信托业务分为债权信托、股权信托、标品信托、同业信托、财产信托、资产证券化信托、公益信托及事务信托。首批试点的10家信托公司包括外贸信托、安信信托、平安信托和百瑞信托等。新的分类监管框架,引导信托回归本源,促使行业在财产权信托、慈善信托、家族信托等本源业务上加强布局,同时对原有业务结构进行优化升级,有利于监管行业风险和项目风险。

“信托公司条例”持续推进。7号文(补短板)亦把“信托公司条例”列入到“推进类”的“弥补银行业监管制度短板工作项目”中。在2015年4月《征求意见稿》和9月《代拟稿》的基础上,此次银监会再次提及推动“信托公司条例”早日发布实施,促进信托业深挖独有的制度优势,在推动国家经济社会发展中发挥更重要的作用。

信托行业转型迫在眉睫,由“资金掮客”逐步向“受人之托,代人理财”的信托本源方向回归,整个信托业也在积极布局新的转型领域:
(1)家族信托:满足财富传承的需求,同时有避税作用;
(2)PPP和产业投融资信托:与传统政信合作项目相比,PPP项目信用好、收益稳定,且“一带一路”、“雄安新区”等国家战略也为信托公司参与政府主导的产业基金提供机会;
(3)ABS:传统非标准化债权向标准化债权转变的主要合规手段,有利于优化发行方负债结构,盘活存量资产。


展望:强化监管大幕拉开,控规模+调结构+夯实资产质量

综上,本轮监管文件的集中颁布,主要对银行业经营中已经存在的主要问题进行梳理,并通知银行进行风险自查和摸底。自查阶段的影响主要在于给予银行方向性引导:负债端降低对同业融资依赖度,表内外资产穿透来看投向监管严控领域的则面临到期不再续做的压力。

然而此次监管政策的连续出台,意味着从监管弥补制度短板,机构强化监管力度的大幕拉开。对于银行所投资管产品嵌套层数,投资产品杠杆限制的具体要求还待监管细则的落地。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。需要关注《银行业金融机构股东管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》的出台。形式上,新老划断,逐步推进将是主基调,不会生因为管风险而产生风险的问题。主要监管方向:

1.银行股权投资将面临更为严格的股东资格审核。无论是一级还是二级市场,对于银行股权的投资,尤其是代持问题将穿透至实际控制人,从严监管。
2.交叉金融,围绕供给侧改革推进和金融降杠杆原则进行监管指标细化,涉及表内非标投资以及表外理财投向。主要针对两大问题:是否投向房地产、两高一剩、地方融资平台等严控领域;是否通过多层嵌套抬高投资杠杆,同时未能按照底层资产足额计提拨备和资本。
3.深化不良确认与处置。银行业不良确认已进入深化阶段,监管文件强调对于出不良之外的逾期贷款和关注类贷款重点关注,对银行不良隐藏、虚假转让等成为重点检查领域。结合草根调研情况,江浙一带区域不良已现企稳迹象,然后全国性银行的资产质量今年整体仍有一定压力。

在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。同时对于非银行业,在监管引导下加强创新和主动管理能力,才能在行业分化中脱颖而出。

逻辑一:以价补量,资负结构使其净息差将受益于利率上行的招商银行、北京银行;
逻辑二:资产质量优秀,拨备充足支持资产结构调整的宁波银行;
逻辑三:估值处于板块低位且具有可转债转股价催化剂的光大银行。

风险提示
1. 监管趋严加速,监管力度超预期
2. 不良贷款恶化超预期
3. 经济下行速度超预期
4. 交叉金融业务规模压缩超预期
5. 市场风险


研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈



核心观点

国改政策加速推进,海外研究乃大势所趋
随着国企改革“1+N”体系的建立,央企的兼并重组和地方的国企改革都在加速推进,监管政策也体现出向“机构监管”和“功能型监管”并行的阶段发展。在此背景下,深入研究国外发达地区的金控模式,学习其金控发展过程中的经验尤为重要,接下来将对美国、英国、德国、日本的金控发展历程进行总结,并对典型案例进行分析。

美国:“混业-分业-混业”模式探索下的纯粹型金融控股
美国于1999年推出的《金融服务现代化法案》正式解除混业经营的法律限制,在“混业-分业-混业”的模式探索中,“双线多头”的监管模式也逐步转变为相互独立且相互制约的“伞状监管”,以保证监管体系的公开透明。纯粹型金融控股是美国金控的主要模式,各业务板块功能分离,独立开展业务,控股母公司不直接开展业务,而是利用综合服务平台提供一站式的多元金融服务。花旗集团作为美国第一家金控集团,早期推崇“金融超市”模式,积极推进地域扩张战略,并于2009年进行业务重组,通过花旗公司和花旗控股独立开展业务,业务重心的调整推动其成功转型。

英国:“金融大爆炸”改革推进金控发展
1986年英国的“金融大爆炸”改革对传统分业经营体制产生了剧烈冲击,推动金融业自由化进程。在此情况下,英国的大型商业银行纷纷收购和兼并证券公司,建立起没有业务界限的多元化金融集团,提供一揽子综合金融服务。英国的金融监管体制也从分业监管发展为“央行+行为监管局”的统一监管。汇丰集团是英国金控集团的典型代表,旗下四大核心业务协同效应显著,公司董事会和管理层职能分离,有利于董事会更加独立客观地进行监督管理、战略规划。

德国:内部综合经营型的全能银行体系
德国是后起的资本主义国家,其金融业是伴随国际贸易的发展而建立起来的。经历过快速发展与行业盘整之后,德国的全能银行体系得以建立。德国的全能银行集团通过不断地兼并收购,呈现出“巨型化”的趋势,其业务的“全能型”优势也为中小企业提供了稳定而广泛的金融服务,有超强的应变能力,且银行网点遍布,方便客户各项业务的办理。全能银行以商业银行为依托,具有聚集大量资金的能力,多元的收入来源使其在风险抵御方面拥有独特的优势。德意志银行集团是欧洲最大的银行集团,在兼并收购的过程中实现业务扩张,成为最具代表性的全能银行集团。

日本:政府主导型的金融变迁 
日本的政策性金融体系对于日本走出金融危机、恢复经济增长具有重要意义,在经济平稳发展时期也发挥着调整产业结构的作用。在政策性金融推动下,1997年的《禁止垄断法》允许控股公司的成立,金融机构得以自由选择多元经营。瑞穗金融集团在政府的主导下,通过三家银行的股权合并而成立,并在政府支持下一步步扩大金控布局。瑞穗金融集团在低估值时期完成合并,金控成本大幅缩减,并以银行为中心进行资源整合,通过二次整合加深业务整合程度,形成板块协同效应。

海内外对比,此时乃金控发展的黄金时期
从海外经验可以看出,多数国家的金控之路都是伴随着混业政策的推进,在兼并收购的基础上发展壮大的。回归国内,按照股东背景梳理,主要有以下三条推荐逻辑:(1)牌照资源丰富,产业资源充足的央企金控,推荐*ST金瑞、中航资本;(2)地方国改进程加快,资产结构优异的地方金控,推荐浙江东方;(3)民营资本入主带来新活力的民营金控,推荐爱建集团、中国平安。

风险提示:国改推进不如预期,地方国改进程缓慢,市场波动风险。






美国:“混业-分业-混业”的模式探索下的纯粹型金融控股

行业发展历史追溯

20世纪30年代前:混业经营下,银行控股公司得以发展
20世纪初,美国的银行控股集团主要通过跨州收购小银行使其成为分支机构的形式实现跨州经营。1914年的《克莱顿法》取消“银行集团”的称呼,确立了“银行控股公司”的法律地位。1927年《麦克弗登法案》中包含对跨州设立分行的限制性条款,但对银行控股公司没有相应限定,一定程度上促进了银行控股公司的发展,这一形式成为了当时美国金融业的重要组织形式。而混业经营模式由于没有明确的法律限定,使得美国商业银行成为实际上的全能银行,金融业规模迅速扩张的同时伴随着金融风险的日益积累。

20世纪90年代前:混业走向分业,单一银行控股公司受到青睐
《格拉斯-斯蒂格尔法案》开启全球分业经营之先河。20世纪30年代经济危机的爆发使得各方对银行兼营证券、保险业务提出反对意见。在舆论压力下,1933年美国颁布《格拉斯-斯蒂格尔法案》,严格划分投资银行业务和商业银行业务,保证商业银行避免证券业的风险。该法案禁止银行包销和经营公司证券,只能购买由美联储批准的债券。该法案令美国金融业形成了银行、证券分业经营的模式,也开启了全球金融分业经营的先河。

分业进程中单一银行控股公司迎来发展大机遇。《格拉斯-斯蒂格尔法案》颁布后,因银行控股公司形式能在分业经营环境下规避法律限制,涉及非银金融业务,从而得到快速发展。1956年前美国共有53家银行控股公司,合计占据全美商业银行总资产的八分之一。而1956年出台的《银行控股公司法》对银行控股公司下的多银行控股公司进行监管与限制,使其发展受限,尚处监管外的单一银行控股公司迎来发展大机遇。至1965年,美国共设立了约400家单一银行控股公司,1969年数目在此基础上翻了一倍。

单一银行控股公司纳入同等监管,分业限制逐步放松。1970年的《银行控股公司修正法案》将单一银行控股公司纳入监管框架下,经营业务受到限制。但该法案未予限制跨地域分支机构的设立,为银行控股公司扩大地域范围和经营领域提供了便利。随着布雷顿森林体系的瓦解,技术革命、金融创新等的快速推进,现存的银行体制不能适应时代发展的要求。传统银行业务利润空间的不断缩减以及欧洲全能银行体制较强的竞争优势进一步迫使美国变革箭在弦上。1989年6月,美联储允许商业银行通过控股子公司从事证券公司业务。1991年,美国财政部提出《金融体制现代化:使银行更安全、更具竞争力的建议》的银行改革方案,允许银行与证券公司合并,允许银行成为金融控股公司的子公司,允许银行跨州经营,并取消美国银行业在地理、业务、所有权等方面的所有障碍,使其成为类似欧洲模式的全能银行。

20世纪90年代后:分业回归混业,金融控股公司应运而生
混业经营重登历史舞台。1998年4月,美联储同意花旗银行和集投资银行与保险业务于一身的旅行者集团合并,花旗集团成立。花旗银行的分支机构可为旅行者集团所利用,增强基金、保险等金融服务产品的推销力度;而旅行者集团的客户基础也为花旗银行消费贷款、外汇买卖等产品与业务提供更广阔的渠道。花旗集团已成为事实上混业经营的银行控股公司。

新法案下正式迎来混业经营时代。1998年《金融服务业法案》创造了“金融控股公司”这一全新金融理念,允许金融控股集团所属子公司拥有更广泛的金融业务范围,其中包括商业银行、保险承销、投资银行等业务;允许银行控股公司收购证券、保险等非银行业子公司。同样,非银行业的证券、保险控股公司也可以收购商业银行;允许商业银行、投资银行、保险公司等不同的金融机构拥有共同的董事长、管理层及雇员,从而使各种金融机构交叉经营(混业经营)成为可能。1999年《金融服务现代化法案》正式解除了混业经营的法律限制,允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险业务的联合经营,开启美国金融发展新纪元。

金融控股公司在美国银行业的发展进程中地位日益显著。《金融服务现代化法案》生效后至2003年一季度,金融控股公司得到充分发展。资产规模超过100亿美元的71家大型银行控股公司中过半对《金融服务现代化法案》做出迅速反应——49家转变为金融控股公司。同时,伴随着金融企业间的兼并收购步伐加快,涉及证券承销与交易、保险承销、商业银行业务的金融控股公司数量都有明显的增长。而业务发展规模上以涉及证券承销与交易的金融控股公司表现最为迅猛。尽管金融控股公司总数在银行控股公司总数中的占比有小幅上升,接近12%,但资产规模在银行控股公司总资产规模中的占比达到78%。此后,金融控股公司在数量占比基本维持稳定的情况下,资产规模占比进一步扩大。截至2015年底,金融控股公司的数量占比约为11%,资产规模占比达到86%,处于绝对优势地位。



“最严厉”金融改革法案出台,“大而不能倒”已成过去。2010年7月21日,奥巴马正式签署了美国金融监管改革法案,该法案主要包括保护金融消费者和投资者、防范系统性风险、完善监管体制、加强金融机构高管层薪酬监管等四个方面。法案规定在超大型金融机构发生经营困难时,授权联邦储备保险公司对其进行清算,授权其对大型金融机构采取法定破产清算程序,可以对其采取接管、拆分等措施。如此一来没有企业会因“大而不能倒”而得到特殊保护,这也对金融机构提出了更高的风控要求。

从“双线多头”到“伞形监管”
美国传统金融监管采取的是“双线多头”的监管模式。“双线”指的是联邦政府和州政府两条线,“多头”指的是设立多个履行金融监管职能的机构。美国联邦政府和各州政府都有权对金融机构发放牌照并进行监督管理,从而形成“双线多头”的监管模式。在联邦一级有八个监督管理金融业的机构,分别是:联邦储备体系、货币监管局、联邦存款保险公司、证券交易委员会、联邦住房放款委员会、国民信贷公会管理局、国民信贷工会、联邦储蓄贷款保险公司。在州一级,各州有其各自的监管机构。

1999年《金融服务现代化法案》确定了对金融控股公司采取“伞状监管”模式。美联储作为伞状结构的顶端,是金融控股公司的主要监管机构,负责对金控公司进行整体监管,并协调各种功能监管机构,防范体制性风险。证券交易委员会、州保险厅、州金融监管局、银行监管局等分别对金融控股下属的证券公司、保险公司和银行进行分业监管。法案规定了美联储与功能监管的各机构之间要互通信息,以加强综合监管与分业监管之间的联系,确保金控集团内的稳健性。法案就美联储与功能监管机构在监管优先权上做出了明确规定,功能监管机构保有其对各自监管对象的监管权力,美联储对金融控股公司中受功能监管者监管的子公司的监管权是受限的,只有在必要的情况下才可以对银行、证券公司、保险公司行使裁决权。另外如果功能监管机构认为美联储的限制监管有重大恶劣影响时,功能监管机构具有裁决权。所以美联储的监管权受到功能监管机构的限制,而功能监管机构的监管也由美联储进行兼顾,两者相互独立又相互制约。另外,美国的州监管局对银行、证券和保险具有统一的监管权,州监管局负责对州注册的银行进行监管,还实施对证券的监管,同时州监管局还是保险机构的主监管者。







案例分析:花旗集团

作为美国第一家金融控股集团,花旗集团的发展史亦是美国银行控股公司发展的缩影。1955年,纽约花旗银行与纽约第一国民银行合并后改名为纽约第一花旗银行,1976年正式更名为花旗银行。1968年,为了规避法律限制,花旗银行成立了单一银行控股公司—花旗公司,并以其作为花旗银行的母公司。到了20世纪80年代,花旗公司共拥有13个子公司,提供包括商业银行、证券业务、投资银行、保险、证券交易、融资租赁等多元金融服务。1984年,花旗公司成为美国最大的单一银行控股公司。1998年,花旗公司和旅行者集团宣布成立花旗集团,成为全球第一家集银行、证券、保险、信托、基金、租赁等全方位金融业务于一体的金融控股集团。



花旗银行与旅行者集团合并而成的花旗集团资产总额近7000亿美元,市值达1660亿美元,拥有超过16万的雇员,业务范围涉及金融业的各个领域,提供全方位的金融服务。花旗集团将其业务按产品分为三大集团:全球公司与投资银行集团,包括花旗银行的全球关系银行、新兴市场业务以及旅行者集团的所罗门美邦证券和旅行者产险公司的商业产险;全球消费者金融集团,包括花旗银行的北美分行,抵押贷款、信用卡及国际消费者业务以及旅行者集团的花旗金融公司 、泛美金融服务公司、旅行者人寿及年金公司、旅行者产险公司的个人产险等;全球投资管理及私人银行,包括花旗银行和旅行者集团的资产管理业务以及花旗银行的私人银行业务。

早期推崇“金融超市”模式,积极推进地域扩张战略
合并后的花旗集团一直推崇“一站式购买”的“金融超市”模式,在扩大业务规模和范围的同时,积极推进其地域扩张战略。花旗集团陆续并购了日本第三大证券公司Nikko Cordial、欧美长岛银行、美国Schroeder投资银行、波兰第三大银行R.BHW、欧洲美国银行EAB、美国最大上市财务公司—第一联合资产公司、墨西哥第二大银行Banamex、美国金州银行、韩国第二大商业银行韩美银行等等。



在“金融超市”模式下,花旗集团通过全资、占股、合资等方式并购的机构达2000多家。虽然并购使得花旗获得了强大的规模优势,但是过于庞杂的组织结构和分散的业务条线反而造成了成本居高不下,内部沟通困难、资源配置低下等问题。

业务重组,独立经营
受金融危机的影响,花旗集团于2009年宣布重大重组计划,将旗下业务一分为二,拆分为花旗公司和花旗控股。花旗公司将专注于传统银行业务,其中包括商业银行、零售银行、财务咨询、资产管理等,主要集中为大企业和较为富裕的个人客户提供服务。花旗控股则纳入资金管理、消费金融业务和经纪业务等非核心业务,主要包括专门售卖人寿保险、互惠基金和其他金融产品的经纪人公司Primerica,消费金融业务公司CitiFinancial以及花旗日本子公司—日兴资产管理公司。此次花旗重组摒弃了延用10多年的一站式购买的“金融超市”模式,回归传统银行本业。


业务结构重组之后,花旗集团进一步加大对其核心业务的投资。2011年追加5亿美元投资北美信用卡业务,在亚洲和拉丁美洲则追加了3亿美元。花旗公司的资产从2008年底的12880亿美元(占花旗集团资产总额66.5%)增至2015年底的16570亿美元(占花旗集团资产总额96%),核心业务的资产比重持续上涨。近年来,全球零售金融业务占据花旗集团整体业务的半壁江山。

与此同时,花旗集团通过清理和出售资产进一步剥离非核心业务。例如,出售摩根士丹利美邦的少数股权、剥离学生贷款银行和Primerica大部分业务的资产、出售OneMain等等。花旗控股的资产从2008年底的6500亿美元(占花旗集团资产总额33.5%)减至2015年底的540亿美元(占花旗集团资产总额3%)。核心与非核心业务结构与比重的调整更是表明了花旗扎根传统银行业务的决心。





结构精简。2013-2015花旗在增强核心业务的同时,削减了28000个职位和超过三分之一的法律实体,裁撤了近30%的分支机构,撤销了182个运营中心。员工总数从高峰时期的375000人减少到231000人。

重心调整,发挥优势
缩小业务足迹,专注重点市场。近年来花旗一直在调整其发展重心,逐渐缩小欧洲、中东、非洲和拉丁美洲的业务,转向新兴市场。2014年花旗从11个市场撤资,出售了希腊和西班牙零售业务以及秘鲁和日本的此类业务,将核心零售业务网络覆盖24个国家,花旗在这些国家在规模、竞争力、历史原因和专业方面都具有综合优势。其中,北美市场一直以来表现良好,花旗集团在北美的净收入比重从2011年的36%增长到2015年的48%,呈现出温和增长的态势。



经过几年的调整,花旗集团转型初见成效。花旗集团的净利润从2010年106亿美元增长到2015年172亿美元,增长62%。花旗集团利润的增长源自花旗公司盈利的增长以及花旗控股亏损的减少。花旗公司净利润从2010年152亿美元增长到2015年162亿美元,花旗控股从2010年亏损46亿美元到2014年亏损35亿美元,2015年更是第一年实现盈利10亿美元。




英国:“金融大爆炸”改革推进金控发展

行业发展历史追溯

20世纪60年代前:分业经营无法满足金融业发展需求
商业惯例、自律机制等共同作用下自发的分业经营限制。尽管处于该阶段的英国不同金融机构间分工与业务界限明晰,但与美国不同,英国金融分业经营和混业经营并没有严格的法律规定。银行业务范围没有法律上的限制,证券市场也实行自律管理模式。商业银行和投资银行之间的金融“防火墙”是依靠证券交易的严格规范、传统惯例等树立起来的,并得到了监管部门的支持。

经历了两次世界大战后的英国经济增长缓慢,并随着国际金融业的不断开放与发展,英国的分业经营机制愈加难以适应其经济发展目标与要求,推动银行业务范围扩大和竞争力提高的需求愈加紧迫。

20世纪70年代始:金融改革打破分业界限,混业经营时代来临
传统业务界限不再。英国于1971年实行“竞争和信用控制政策”,以鼓励银行业涉猎更广泛的业务领域。清算银行(即商业银行)首先突破只经营短期信贷业务的传统界限,开始经营消费信贷、单位信托、保险经纪等业务,同时还涉足住房抵押贷款市场。

金融自由化加速从分业迈向混业的发展。1986年英国的“金融大爆炸”改革(《金融服务法》的出台)对传统分业经营体制产生了剧烈冲击,推动了英国金融业自由化进程。它打破了证券经纪和证券交易之间的界限,允许经纪商与交易商两种职能互兼;允许所有的金融机构参与证券交易所的活动,这意味着商业银行可以直接从事证券交易活动。于是,英国的大型商业银行纷纷收购和兼并证券经纪商,建立起没有业务界限的多元化金融集团,提供一揽子的综合金融服务。这些金融集团主要以金融控股公司形式存在,且以银行业务为主,其他金融业务多通过所控股机构进行。

从分业监管走向统一监管
分业监管阶段。英国传统金融监管体制属于“多元化”体制,对不同的业务种类进行分业监管,还对证券和投资业务实行双重监管,证券投资委员会下设3个自律性管理组织,分别对“证券业务”、“投资咨询与信托业务”和“个人投资业务”进行管理。如此一来,英国金融监管机构数量达到9个,众多监管机构导致监管效率低下。

混业经营的快速发展为金融风险积累埋下隐患。1988年英国国际贸易与信贷银行的几近破产以及1995年巴林银行的投资业务失控都指向英国金融监管未能跟上混业经营快速发展的步伐。改革传统金融监管体系、提高监管效率成为推动混业经营持续发展的迫切要求。

三方共治阶段。为了适应金融机构多元化发展需求,1997年英国建立了“英国金融服务监管局”。该机构把原来的对商业银行、投资银行、证券经纪、资产管理、期货、保险、信托、租赁等各种金融服务监管机构的功能集于一身,对英国境内所有从事银行及非银行的金融业公司实行统一的监管。1998年通过的《英格兰银行法》明确了英格兰银行放弃微观监管的职能,只保留宏观经济调控职能。2000年12月1日生效的《金融服务与市场法》以法律形式确定了金融服务局是英国唯一的、独立的、对金融业实行统一监管的执法机构。因此,英国形成了财政部、英格兰银行、金融服务局三方共治的金融监管体系。

“央行+行为监管局”阶段。由于三方共治下存在权责不明的情况,《2012年金融服务法案》于2013年4月1日生效,确立了英格兰银行负责货币政策、宏观审慎管理与微观审慎监管的核心地位。其内部成立金融政策委员会(FPC),负责宏观审慎管理,并下设审慎监管局(PRA),与金融行为局(FCA)一同负责微观审慎监管,取代原来的金融服务局(FSA),英国新的金融监管体制正式运行。2015年,英国当局于2015年7月发布了《英格兰银行议案:技术咨询稿》,拟进一步深化金融监管体制改革,一是将审慎监管局(PRA)完全合并至英格兰银行内部,同时设立新的审慎监管委员会(PRC),与货币政策委员会(MPC)、金融政策委员会(FPC)同时作为英格兰银行的直属委员会,以进一步理顺审慎监管局与英格兰银行的关系,增强货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管之间的协调。





案例分析:汇丰集团

汇丰集团是全球规模最大的金融集团之一,也是英国金融控股集团的典型代表。迄今为止,汇丰在全球拥有超过25万名的员工,业务覆盖71个国家及地区,为全球各地超过4700万名客户提供广泛的银行产品及服务。汇丰集团的发展大致经历了以下三个阶段:首先是稳步发展阶段(1865—1958)。香港上海汇丰银行于1865年3月在香港成立,同年在伦敦和上海设立了分行,并在美国旧金山设立了代理行。随后进入了并购扩张阶段(1959-1990)。1959年汇丰收购了印度商贸银行和中东英格兰银行,之后又陆续收购了恒生银行、美国海风银行、米德兰银行等等。1991年汇丰控股公司成立,正式进入股权运作阶段。进入21世纪以来,汇丰针对新兴市场进行了一系列大规模收购与兼并活动,规模迅速扩张,成为数一数二的跨国银行集团。



金控模式:控股母公司-业务子公司
英国金融控股公司主要采用两种模式。一是经营型金融控股,即银行母公司—非银行子公司的模式,在这种模式下,银行母公司只从事商业银行业务,证券、保险或者其他非银金融业务是通过控股的子公司进行的。这种模式在银行与证券等其他金融业务之间建立起“防火墙”,一定程度上可以减少利益冲突,分散风险。

另一种模式是纯粹型金融控股,代表企业是汇丰集团。汇丰集团采用的是母公司单纯控股,不参与业务经营的管理模式。汇丰控股主要从整体上把控集团的发展方向,制定战略规划,负责并购、转让、子公司股权结构变动等事宜,协调集团内部资源,但不干预子公司具体的业务。此外,子公司的经营范围也没有严重的划分,可以覆盖证券、保险、银行等众多领域。



四大核心业务,协同效应显著
汇丰集团共有四大环球业务,分别是工商金融、环球银行及资本市场、零售银行及财富管理、环球私人银行。这四大环球业务提供全面的银行服务,客户涵盖个人用户到大型跨国公司。2015年汇丰集团总收入578亿美元,其中,零售银行及财富管理为主要的收入来源,占总收入的37%,而环球银行及资本市场、工商金融业务分别占比28%和23%。





汇丰集团拥有覆盖全球的业务网络,并且一直以来十分重视集团内部各业务模块之间的合作,通过不同业务板块的客户转移和产品交叉销售,收获显著的协同效应。2015年,由业务协同效应带来的收入由110亿美元增加至116亿美元,业务内的协同效应增长8%。
工商金融业务可以向环球银行及资本市场客户提供贸易融资、营运资金和流动资金管理方案,并且调动集团的资本融资、保险及投资管理专才为客户服务,2015年其为集团贡献近60亿美元的业务协同收入。
环球银行及资本市场业务可以向零售银行及财富管理业务的客户提供资本市场产品、向工商金融客户提供资本融资产品,以工商金融及投资管理产品服务环球银行及资本市场客户,2015年其为集团贡献近84亿美元的业务协同收入。
零售银行及财富管理业务中保险产品业务(隶属财富管理业务)及投资管理业务为各环球业务的客户提供服务,分别创造17亿美元和11亿美元的收入。零售银行及财富管理业务客户的外汇及财富管理需要则成为环球银行及资本市场业务的商机。
环球私人银行业务则分为三个客户服务组别:企业客户组,提升与工商金融以及环球银行及资本市场业务的联系;财富客户组,使零售银行及财富管理与环球私人银行业务之间的财富服务能互相衔接 ;环球解决方案组,提供非传统的财富管理方案。



管治结构:董事会与管理层职能分离
2015年汇丰集团的董事会由18名成员组成(集团主席、执行董事及14名独立非执行董事),董事会下设集团风险管理委员会、集团监察委员会、金融系统风险防护委员会等8个委员会。由于汇丰业务繁多且遍布全球,且董事会下设的委员会较多,使得董事需要投入大量的时间,因而目前的董事会规模还算合理。近几年来,汇丰集团的执行董事人数呈现下降趋势,这也体现了董事会和管理层职能分离,使得董事会可以更加独立客观地进行监督管理、制定战略规划。



公平的薪酬机制为企业留住优秀人才。汇丰的薪酬政策是由汇丰董事会下设的薪酬委员会制定的,它直接向董事会负责。薪酬委员会职责包括衡量固定酬劳、周年奖励计划、股份计划、其他长期奖励计划、高层薪酬福利等。目前汇丰实行的股份计划允许员工以低于市价的价格认购股票,通常可于三年或五年后行使认股权。该计划覆盖全球所有雇员,可以起到一定的激励作用。


德国:内部综合经营型的全能银行体系

行业发展历史追溯
德国是后起的资本主义国家,其金融业是伴随国际贸易的发展而建立起来的。目前,德国的金融体系以全能金融体制占据主导地位。全能金融体制是德国自1983年以来,在以全能银行为传统特色的基础上逐渐兴起和正在形成的一种新金融体制,它是德国全能银行业与保险业在产品功能与机构服务方面的交叉融合。

四阶段发展
第一个阶段:多元银行业务兴起。19世纪初期,德国的金融机构以家族式的私人银行为主,市场缺乏充足的资本积累。随着社会工业化进程逐步加快,社会融通资金的需求催生了银行体系的发展。这一时期,银行存贷业务和企业的创业业务是银行的两大主要业务。19世纪中叶合作银行和储蓄银行开始逐步发展。到了19世纪60年代产生了抵押银行,股份制银行也经历了快速发展进程。

第二个阶段:行业盘整。1873年,银行业在经历了一个过热的成立阶段后进入盘整阶段,各银行开始通过合并及参股进行联合与集中。进入20世纪后,德国工业的迅速集中使银行业盘整速度加快。最后形成少数大银行不仅拥有众多的分支机构,而且还支配了大部分的银行资本,垄断了全国绝大部分银行业务。

第三个阶段:联邦--州两级中央银行体系确立。第二次世界大战期间,德国银行也遭到了严重的破坏。1957年颁布《联邦银行法》后,州级中央银行和原西柏林中央银行合并成立了德意志联邦银行,以法律的形式确立了联邦--州两级的中央银行体系,进而使币值稳定成为德国金融制度演进中的一大特色。

第四个阶段:全能金融体制建立。两德统一后,西德继续沿用战前的混业经营模式,东德按照原苏联模式来实行计划经济模式下的中央集权形式的银行体制。为了使原有东部的银行体制能适应市场经济原则的要求,联邦银行对东部银行进行了改组,打破了东部银行在业务商的严格的分工格局,引入竞争机制,建立“全能银行制度”,即混业经营制度。



全能银行模式优势凸显
德国的全能银行集团呈现出“巨型化”的趋势。早在20世纪70年代,德国的全能银行开始通过收购和控股一些抵押银行,开辟长期抵押贷款业务,为开展抵押证券化(MBS)业务创新打下了良好的基础。20世纪80年代末期,德国的全能银行集团又通过人寿保险业务与传统银行业务的结合,创造了“全功能金融服务”的概念,从而使两大金融领域走向融合,进一步扩大了全能银行的服务范围。20世纪90年代以来,德国的全能银行集团呈现出“巨型化”的趋势,德意志银行(Deutsche Bank)集团和德累斯顿银行(Dresdner Bank)集团是两家代表性机构。

网络布局优势,符合德国以工农业为重心的产业模式。德国的全能银行不仅能提供短期银行信贷和中间业务,而且能通过承销和股权投资来开展长期资本业务。同时银行与其投资和持股的商业和工业部门之间可以通过董事会建立密切的关系。该模式符合德国以工农业为重心的产业模式。首先,其业务的“全能型”优势为中小企业提供了稳定而广泛的金融服务,有超强的应变能力,且银行网点遍布,方便客户各项业务的办理。其次,全能银行可以通过控股与实业组成财团,有利于处理银企之间信息不对称问题,建立持久、密切的关系。

强大的资金优势及风险抵御优势。全能银行以商业银行为依托,具有聚集大量资金的能力,能够为集团投资银行、资产管理等业务提供资金支持。同时,全能银行业务范围广阔,能通过规模经济降低成本;全能银行收入来源的多元化使其在风险抵御方面有独特的优势,例如集团通过多样化业务分散风险,通过内部补偿机制稳定利润收入等。

案例分析:德意志银行集团
德意志银行是欧洲地区最大的银行集团,始创于1870年1月,在巴黎、维也纳、日内瓦、巴斯莱、阿姆斯特丹、伦敦、卢森堡、安特卫普和布鲁塞尔等地挂牌上市。成立之初,德意志银行主要业务领域为信贷业务,经过一个多世纪的发展,已经成为全球领先的综合金融服务商,除了提供整套的现代银行服务业务外,还覆盖广泛的保险、信托等领域。截至2016年底,德意志银行集团在全球拥有2656家分支机构,总资产15910亿欧元,总市值249.6亿欧元。



德意志银行主要通过内部有机增长及兼并收购等活动进行业务扩张。其发展历程大致可以分为5个阶段:1870-1945年,德国信贷业务龙头;1945-1975年,进军零售商业银行领域;1975-1988年,公司向国际化发展,先后在美国、意大利等国家开设分行;1989-2001年,进入投资银行领域,开始向全球扩张,实现由零售商业银行向全能银行的转型;2002至今,在已经奠定的全球化网络基础上, 由规模扩张向提高效益的精细化方向转型。



敏锐捕捉市场风向,积极开展业务转型。德意志银行集团的核心业务经历了从信贷向零售银行,再向投资银行转变的过程,主要受市场环境及业务盈利情况影响。20世纪90年代,德意志集团从一个本土银行转型为全球大型投资银行,其间进入了债券、货币、商品交易领域。2011年,在传统商业银行业务业绩下滑、股价表现不佳的情况下,德意志银行集团勇于开始战略转型,启动“2015+”的发展策略,包括减持下属德国邮政银行的股份并逐步剥离零售业务以释放资本提高回报率,同时加强交易银行、财富管理等业务。

并购活动一直紧紧围绕着其发展战略的变迁。20世纪90年代初期,集团以巩固传统业务、加强在欧洲全能化服务能力为主要发展目标,通过几次大型的海内外兼并活动跻身全球领先投行系列。粗放式的发展模式使德意志银行在90年代成本大幅攀升,因此21世纪以来,集团将控制成本、提高收益放在了首要地位,并购地域开始向亚洲、拉美等新兴市场经济国家转移;为了寻找新的利润增长点,集团开始发展房地产、商业按揭、抵押贷款等业务。

平台构建:通过兼并收购逐步扩大规模
德意志银行设有五大业务板块:投资银行业务、私人银行业务、交易银行业务、资产管理业务及非核心业务,提供包括吸收存款、借款、公司融资、银团贷款、证券交易、外汇买卖及衍生金融工具交易等全能型服务。除此之外,集团还通过旗下子公司开展保险、房地产、商业按揭、抵押贷款等业务。

2015年,德意志银行集团实现净收入335.25亿欧元,其中投资银行业务占比42.4%,为集团主要收入来源。私人银行及资产管理业务占比也分别达到了26.6%及16.1%。



并购策略:围绕业务线扩张及地域扩张两个维度
业务线扩张与地域扩张两个维度建立全球全能银行。德意志银行在其发展过程中主要通过并购实现集团规模的扩张。其并购策略主要从两个维度展开:以业务线扩张为目的的并购和以地域扩张为目的的并购,两种相辅相成,且大部分并购活动同时兼具业务扩张和地域扩张双重作用。

地域扩张方面,欧洲地区,1986年,集团收购了美国银行在意大利的分支机构98.3%的股权,1993年又分别在意大利和西班牙收购了Banca Popolare di Lecco和马德里银行,继续扩张在意大利和西班牙的市场份额。德国统一以及东欧社会主义国家巨变之后, 德意志银行迅速进入东德及东欧地区, 在东德开设了300家分行, 并在保加利亚、捷克、匈牙利、波兰和俄罗斯等东欧国家设立分支机构。北美地区,德意志银行最早于1986年通过收购美国投资银行C.J. Lawrence进驻美国市场。1999年,集团收购美国第八大银行——美国信孚银行,业务触及机构资金管理、信托、代理等领域。两家银行合并后所持金融资产高达8300亿美元。此次收购为德意志银行在全球市场的发展创造了更多机会,跻身全球领先的投资银行系列。

通过在全球范围内一系列的兼并收购及业务扩张,到20世纪末,德意志银行基本实现了以欧洲为基础的全球化发展战略。新世纪以来,集团战略开始围绕降低成本、提高效益、专注于核心业务作为发展的重点,并购对象也转向更加专业化的金融机构和高增长的新兴市场经济国家。21世纪以来,德意志银行相继在土耳其、墨西哥、俄罗斯、越南等国收购证券经纪公司、投资银行、资产管理公司等。在中国,2005年与嘉实基金成立合资基金管理公司,2006年又以战略投资者的身份进驻华夏银行,出资2.5亿美元收购其9.9%的股权, 获得在中国开展银行业务的平台。



德意志银行净收入主要来源于欧洲地区,且分布较为稳定。2015年,德国市场贡献净收入103.18亿欧元,占比31%;美国市场实现净收入82.27亿欧元,占比25%;英国市场净收入贡献逐年增加,2015年达63.68亿欧元,占比19%。



业务扩张方面,积极在新的业务领域寻找利润增长点。1989年德意志银行以1780万美元收购了英国摩根建富集团4.99%的股份,加强其在国际证券业务中的地位。同年德意志银行创建了自己的保险机构,向一站式金融服务中介迈进。1995年,德意志银行又收购了摩根建富其余的股权,在此基础上成立了德意志摩根建富,总部位于伦敦。2002年,德意志银行开始进军美国房地产抵押贷款市场,相继收购了美国房地产投资管理公司RREFF、商业按揭贷款银行Berkshire Mortgage等。通过一系列并购, 德意志银行在美国的住宅抵押业务迅速成长, 占据了美国固定收入市场的领先地位。

通过地域及业务上的双重扩张,德意志银行实现了其在地域上以欧洲为基础的全球化发展目标,并通过业务收入多元化,实现降低成本、提高收益的战略目标。

业务协同:全产业链融融结合,依托德国工业产融结合
德意志银行集团旗下拥有丰富的金融业务链条,带来业务互补、资源共享的协同效应。业务融合与互补能提高集团在国际竞争中的地位,有利于达到经济资源的最佳配置和最优经济效应。同时,德意志银行的业务线遍布全球,多区域经营能形成很好的风险抵御效应,并能互相利用当地客户资源、经营渠道来扩大客户网络。

金融资本与产业资本的密切结合。德意志银行集团除了拥有无所不包的金融业务外,也能向产业部门进行大量投资。德国全能银行一直可以购买企业的股票,在许多企业中股权往往超过25%,从而成为企业的大股东。由于金融资本与产业资本的紧密结合,在德国形成了以德意志银行为核心的财团,包括西门子、曼奈斯曼、克吕克内等企业,他们控制了德国的电气、钢铁、机器制造业等部门。

管控模式:监事会、理事会相互分离的治理模式
德意志银行集团的内部治理目标为提升和强化现有及潜在股东、消费者、雇员和在全球市场上的一般社会公众的信任度。德意志银行采用矩阵式公司治理结构,董事会下设相互分离的监事会及理事会。监事会及理事会下又分别设有常务委员会及功能委员会。

德意志银行集团内部委员会制度的架构为典型的双层制模式,即包括相互分离的监事会和理事会。监事会负责任命并监督理事会,向其提供咨询,并按照国内国际的标准确保审计师的独立性。监事会成员中一半由股东选举产生,一半在员工中选举产生,形成资产方代表和雇员代表各占一半的局面。监事会下设4个常务委员会:主席委员会、审计委员会、信用和市场风险委员会及协调委员会。理事会主要负责集团战略管理、资源配置、风险管理与控制等方面的任务。德意志银行集团理事会一般由管理董事组成,成员较少,决策原则是成员一致通过。理事会下设8个功能委员会,包括选择性资产委员会、资产与负债管理委员会、合规委员会、财务委员会、人力资源委员会、投资委员会、信息技术和运营委员会及风险委员会,协助其进行扩部门的战略管理、资源配置、控制以及风险管理。德意志集团确保监事会、理事会成员之间相互分离,监事会不应该有两个以上的原理事会成员。



基于风险管理的原则构建理事会负责的模式。德意志银行集团特别重视风险管理体系的建设,并强调随着时间推移不断对风险管理体系的有效性进行审定。德意志银行集团设置了首席风险官(CRO),为集团理事会成员之一,并在理事会下设立专门的风险管理委员会。

2001年实施全球员工持股计划。德意志银行集团2001年开始在全球范围内实施员工持股计划,以激励员工广泛参与集团的公司治理并为企业创值服务。德意志银行集团允许工作满一年的员工购买在市场价格打折基础上的一定数量的股票,所附期权允许员工以后购买另外相同数量的股票。对于退休人员也提供一定数量的打折股票但不附期权。德意志银行集团制定的股票薪酬激励计划覆盖面很广,有利于对员工产生普遍的激励作用。


日本:政府主导型的金融变迁

行业发展历史追溯

20世纪40年代:日本分业经营制度的确立
财阀制度下的纯粹型控股公司。二战前,日本实行混业金融,银行与证券业务之间相互渗透不受限制。由于此时国内经济受财阀控制,银行资本与工商业资本相结合,主要体现为纯粹型控股公司。战后在美国的压力下财阀解散,尔后《禁止垄断法》的制定对日本控股公司的设立进行了限制。在该法案下,禁止成立的是纯粹控股公司,经营型控股公司没有明确限制,给日本大型金融企业的发展尚留空间。

深受美国分业影响建立起的日本分业经营制度。1948年主要以美国的《格拉斯一斯蒂格尔法》为样本制定的《证券交易法》禁止银行从事证券业务,奠定了日本分业经营与管理的基础,日本经济逐步复苏,证券交易也随之活跃。逐渐发展完善的分业经营体制不仅使日本经济在50年代始迈向高速发展阶段,也在国家金融体系的稳定、企业及投资消费者利益的保护方面发挥了作用。但随着时代环境的变化以及分业限制本身的固有缺陷的存在,往后日本金融业的发展也因此受到制约。

20世纪70年代始:由分业迈向混业的转变
新形势下分业管制逐渐放松。为摆脱石油危机,日本在20世纪70年代开始加速调整产业结构,从紧缺走向过剩的资金使日本金融机构有了突破传统业务界限的资金实力。随着金融自由化进程的不断推进,金融创新日益活跃,而别国金融改革下银行业的崛起也让日本面临重重压力。监管当局开始呈现对金融监管有所放松的态度,如1981年对银行法进行修改,允许银行在规定范围内从事证券业务。

90年代的“泡沫经济”对日本金融体制的转型再次施压,要求控股公司解禁的呼声日益高涨。在此情况下,一系列金融改革计划陆续出台。1993年实行的《金融制度改革法》允许金融机构以子公司形式相互参与业务。90年代后期日本实施了“金融大变革”,银行、证券、保险业务开始相互渗透,各种分业经营的原则和限制被逐渐打破。

20世纪90年代:金融控股公司制度的正式确立
金融控股公司的建立。1997年《禁止垄断法》的修改原则上允许控股公司的设立,同年12月的《金融控股公司整备法》、《银行控股公司创设特例法》使得日本金融控股公司正式合法化,金融机构得以自由选择多元经营。1998年《金融体系改革法》标志以纯粹性金融控股公司为主要模式的制度开始全面推行。历时三年左右实现了银行、证券、保险等金融机构在业务领域的相互准入。



混业经营下并购案不断出现。监管限制放开后,2000年日本第一劝业银行、富士银行和兴业银行合并组建日本第一家金融控股公司——瑞穗金融集团。尔后三井住友金融集团、三菱东京金融集团等陆续成立,日本金融综合经营得到长足发展。

案例分析:瑞穗金融集团
瑞穗金融集团是日本第二大的金融机构,在日本金融版图中占有重要地位。2000年,在日本央行及相关机构的促成下,通过一系列整合正式成立,当时一举成为世界上最大的金融集团。瑞穗金融集团现在旗下囊括银行、证券、信托等全方位金融机构,是日本金控集团的典型代表。瑞穗金融集团是日本金融改革的产物,其形成与发展是金融控股公司在东亚经济体制之下的一个重要尝试。



泡沫经济破灭,金融机构抱团取暖,瑞穗集团应运而生
经济低迷,金融机构通过重组实现重生。经过战后快速的经济发展,日本在90年代泡沫经济全面破灭,日本经济整体低迷,金融方面,不良资产问题难以解决,长期零利率使得金融企业举步维艰,金融融资效率低下,内外经营环境的改变要求日本金融业正视现实,通过重组进行调整。在日本政府的主导下,2000年,富士银行、第一劝业银行与日本兴业银行三家银行通过共同股权转移,成立瑞穗金融集团。通过合并三家银行的子公司,成立了瑞穗证券、瑞穗信托银行两家机构,形成了五大核心子公司。



政府支持下逐步扩大金融版图,业务触及金融各领域。由于日本政府的强大支持,合并后的瑞穗金融在银行、证券、信托的基础上进一步扩大金控领域。2000年,安田火灾海上保险、日产火灾海上保险、大成火灾海上保险三家财产保险公司宣布合并,瑞穗集团与之成为紧密合作伙伴。次年,瑞穗与朝日生命、第一生命、富士生命、安田生命四家人寿保险公司共同组成“资产保管服务信托银行”,形成了自己的资产管理业务板块。至此,瑞穗集团版图遍及银行、信托、寿险、财险、证券、资管等领域。



低估值时期大浪淘金,多元整合实现集团效应
在低估值时期完成合并,金控成本得到大幅缩减。90年代的泡沫经济使得日本经济落入低潮经济周期,也为瑞穗带来了低估值的环境。相比于经济高涨时期,此时的日本各金融机构的经营面临困难,估价也相应较低,并购相对较为容易,避免了业务增长带来的利益不足以弥补并购成本的风险,同时帮助大幅缩减金控集团组建成本。然而在经济低潮期,业务开展难度加大,资产不良率也为集团经营带来一定风险,瑞穗通过不良贷款优质处理以及严格风控机制,顺利实现集团整合。

以银行为中心进行资源整合,通过业务单元实现集团管控。瑞穗金融集团成立瑞穗控股公司为资本平台对瑞穗金融集团的金融资产进行管理。瑞穗将把三大银行的资本置于一个公司之下,瑞穗控股公司是瑞穗金融集团的管理平台与资本运作平台。瑞穗金融集团保留三大银行,根据三家银行的顾客细分、业务线和流程操作划分业务单元,采用在控股公司之下设立业务单元的结构管理整个集团的银行业务。这些业务单元不打破三家银行的本身结构,三家银行以各自的名义开展业务,平稳度过合并初期。此外,瑞穗控股将三大银行下属的证券机构合并在一起,成立瑞穗证券,将三大银行信托合并在一起,成立瑞穗信托。至此,在瑞穗控股下形成9个业务单元,控股公司根据业务单元直接参与战略管理,深入参与子公司的实业战略指导,在事业计划实施时也参与决策。各子公司之间形成协同效应,形成了信息共享、资源共享的局面。



通过二次整合加深业务整合程度,形成板块协同效应。为进一步获得协同效应,降低经营成本,理顺销售渠道与业务流程,增加金融品种,瑞穗控股于2002年开始对旗下金融机构进行二次整合。三家银行在第二次整合中成为瑞穗公司银行和瑞穗银行。整合后的瑞穗公司银行主营批发银行业务,瑞穗银行主营零售银行业务,并且成为零售网络最大的日本银行之一,两家银行与瑞穗证券与瑞穗信托一起,成为瑞穗金融集团四大核心子公司。



以控股公司管理,实现庞大集团有效管理。在庞大的金融版图下,为保证集团经营有序性及紧凑性,瑞穗控股下设7个部门,实现集团管理。1.董事会:决定属于控股公司的管理政策,董事会由8名成员组成,四名执行董事,以及四名非执行董事,分别由瑞穗公司银行CEO、瑞穗银行CEO以及两名外部董事担任。2.执行官系统:瑞穗控股采用执行官系统以分离管理决策与执行两大功能,明确授权与责任。3.执行管理委员会:执行管理委员会为CEO建议机构,成员包括总裁CEO、副总裁、瑞穗公司银行与瑞穗银行总裁CEO,以及每个部门负责人。4.公司审计委员会:由5名公司审计师组成,包括三名外部审计师。5.业务政策委员会:组建6个业务政策委员会,包括计划与财务控制委员会、资产组合管理委员会、资产负债管理与市场风险委员会、IT战略委员会、全球战略委员会、以及瑞穗金融集团协同推进委员会。6.内部审计及合规性委员会:由总裁CEO担任主席,在其之下完成内部审计。7.组织机构:建立战略规划部、财务控制与会计部、风险管理部、人力资源部、IT系统操作部、审计与合规性六个业务部。



强大政府支持助力集团成长,资产市值稳步提升
内部资源有效整合与政府支持相叠加,金融航母启航成功。通过一系列内部体制以及资源整合,瑞穗集团快速成长。此外,日本政府对于金融企业进行大力支持,统一纳税制度在金融控股公司实现广泛运用,为公司降低成本,提高收益。2006年之后,财务结构已大幅改善,并于2006年11月于纽约证交所上市,集团信用评级由2002年BBB上升至2007年A+,2007年末总资产达 150万亿日元,净利润达 6210亿日元。瑞穗集团致力于从传统银行业转型为综合金融服务业,加快发展投资银行业务,不断扩大对于国际客户的服务力度,将金融版图扩大至全球,形成以日本为中心的全球服务体系,我们对瑞穗金融的发展拭目以待。




海内外对比,此时乃金控发展的黄金时期

海外模式总结
我们发现多数国家的金控都是伴随着混业政策的推进,在兼并收购的基础上发展壮大的。通过对海外金控模式的归纳总结,大体可以分为以下两类:(1)母公司不经营具体业务,旗下控股多家业务子公司的纯粹型金融控股;(2)母公司经营具体业务,下设子公司经营其他金融业务的经营型金融控股



国内金控模式梳理与个股推荐

从国内来看,既有以中航资本为代表的纯粹型金融控股,也有以中国银行为代表的经营型金融控股。结合我国国情,随着国企改革的进程加速,我们将国内金控根据股东背景不同分为以下三大类:央企金控、地方金控和民营金控。其中,央企金控又以银行、非银行金融和产业集团作为股东,进一步分为三种类别。

(1)央企金控
 银行系的金控平台。银行的最大优势是丰富的渠道和客户资源,任何一个牌照都可能衍生大业务。如中银国际、建银投资、四大资管公司等。
 非银金融控股的金控平台。比如中信集团、光大集团和平安集团“老三家”,牌照基本齐全,且主业为金融,未来综合优势将逐步体现。另外还有保险系、券商系、基金系和创投系,牌照数量相对较少,但横向拓展的空间较大。
 产业资本控股的金控平台。实体企业通过自己设立或者入股的方式进入金融领域,如五矿资本、中油资本、中航资本等,其主业为非金融产业,金融牌照已覆盖全面。

(2)地方金控
由地方政府组建的国有资产投资平台,比如越秀金融控股集团、天津泰达集团、江苏国信资产管理集团、浙江省金融控股有限公司等,一般以“地方财政+金融资本”形式出现,对分散的地方财政性质股份进行整合,吸引各类金融要素资源区域化聚集。在地方层面来看,金融服务的业务需求是多元的,金融资产打包上市有利于提高旗下金融资产的运作能力和业务能力。对于当地的金控来说,其运作空间大于单一模式的运作空间,在地方国改的加速推进下,地方金控应运而生。 

(3)民营金控
民营企业一般在原有实业的基础上,加大对于金融的布局,可以实现资金端和业务上的补充。在金融牌照不断布局中,打造金控平台,也逐步成为业绩贡献点。如均瑶集团入主的爱建集团、海航资本控股的渤海金控以及九鼎集团控股的九鼎投资等。



*ST金瑞:五矿资本重组上市的央企金控
五矿资本重组上市,募资夯实资本实力。2016年12月*ST金瑞资产重组获得证监会审核通过,185亿元五矿旗下金融资产注入,包括信托、租赁、证券、期货等金融子板块,同时配套募资150亿元增资金融子公司。目前购买资产已完成过户,配套资金已到位,此外公司拟现金收购外贸金融租赁40%股权。本次重组上市借力资本市场,实现中国五矿旗下的金融资产证券化,优化国有资产资源配置和运行效率,落实国企改革精神。 

信托租赁双轮驱动,子公司各有千秋。1)五矿信托:行业政策面利好,通道业务回流持续,自身主动管理能力较强,带动公司业绩、信托报酬率优于行业平均水平,目前风控指标良好,增资后净资产超百亿,业务拓展可期。2)外贸租赁:金融租赁牌照稀缺,直租合同规模和占比回升,增资助成长,创造利润空间。3)五矿证券:净利润增长迅速,固收业务成亮点。4)五矿经易期货:传统经纪业务稳中求进,资管产品丰富纷呈。未来公司将拥有多牌照优势,借力五矿集团资源支持,增资后打开净资本约束,大金控平台蓄势待发。

背靠全球矿产巨头,产融协同促活力。1)自身“牌照金融+产业直投”,助力新能源电池业务。2)依靠五矿集团央企背景,五矿资本品牌效应突出,同时五矿集团丰富的客户资源也是五矿资本业务发展的重要支撑力量。3)五矿集团上下游客户的融资租赁需求将成为五矿资本旗下租赁业务的发展机会。4)集团上下游丰富的客户资源将为五矿经易期货发展金属期货业务的天然优势。5)集团资产证券化率提升潜力较大,有望带动五矿证券投行和直投业务发展。

增资促发展,多牌照布局。预计公司2017年归母净利润约22亿元。其中1)五矿信托:本次增资45亿元资金到位后,净资产将超过100亿元,按2015年行业净资产可进入排名前十,预计2017年可为*ST金瑞贡献净利润10亿元。2)外贸金融租赁:本次增资30亿元夯实资本实力,并考虑现金收购其40%股权所带来业绩增量,预计外贸租赁2017年为*ST金瑞贡献净利润8亿元。3)五矿证券:增资前净资产仅16亿元,本次方案为其增资约60亿元,补充资本金短板,未来投行、资管、自营等业务预计将迎来发展契机,预计五矿证券2017年为*ST金瑞贡献净利润1.5亿元。
 
股东资源+增资+实际流通盘小,发展前景广阔。考虑到公司背靠五矿集团发挥协同作用,金融资产增资有助于业务进一步拓展;公司流通盘市值仅为69亿元,除原有大股东持股外的实际流通盘48亿元,实际流通盘小、弹性大,属于资金较青睐的标的,看好重组后的发展前景。

中航资本:依托中航工业资源优势的央企金控
信托租赁快速发展,金控平台仍为主要业绩贡献点。中航租赁2016年实现净利润8亿元,同比增长32%。2016年公司对中航租赁增资25亿元,使其注册资本增至75亿元,为租赁业务快速增长提供了资本支持。中航信托2016年贡献净利润13亿元,同比增长21%,为主要的业绩贡献点。中航证券受市场行情影响,业绩下滑较大,2016年净利润3.35亿元,同比减少63%。公司2017年拟发行48亿元可转债,用于对中航证券和中航信托增资以提供资本支持,目前已获国资委同意并取得批文,预计增资到位将会给业绩带来进一步的提振作用。

坚持产融命脉,发挥产业投资平台资源优势。公司紧密围绕航空工业各产业链,积极开拓航空产业投资,2016年净利润165万元,同比增长3倍。同时,公司聚焦战略新兴产业发展,投资了一系列高新技术产业优质项目,2016年实现净利润834万元,同比增长130%。公司2016年完成对宝胜股份、中航机电两个定增项目的出资,同时关注其它军工和新兴产业,通过参与定向增发、增资扩股等方式积极介入航空产业、新兴产业,实现可观的投资浮盈。

加速国际化开拓,推动国际业务快速成长。公司2016年对中航资本国际增资2.3亿港元,使其注册资本增至8.7亿元。中航资本国际将在境外融资、代持服务、跨境资金池三个方面与公司其他子公司协同合作。中航资本国际2016年参与万达商业私有化,进一步拓宽投资渠道,目前万达私有化项目已获证监会反馈,预计随着项目的成功完成,国际业务经验更加丰富,有助于加速推进国际化的战略步伐。

着力打造全牌照金控平台。公司2016年新设中航基金,成功纳入公募基金牌照,同时公司正加大对寿险、银行、资产管理公司等金融业态的研究力度,择机通过并购、新设方式完成业态拓展,未来有望打造全牌照的综合金融平台。同时公司借助股东资源,加大探索产业投资,国际化布局也助力公司登上新的平台。看好公司增资后的发展前景。

浙江东方:享地缘优势,“金控+贸易”两翼发展的地方金控
“金控+贸易”两翼发展,产融结合助力转型。公司从外贸起家,后逐步发展成为集商贸流通、房地产开发及金融投资为一体的综合型企业集团。2016上半年公司实现营业收入26.23亿元,同比下降18.54%;实现出口额2.8亿美元,同比下降17.45%,进口额0.27亿美元,同比下降5.7%;实现利润总额近5.7亿元,同比增长近31.03%。总体上,进出口业务遭遇增长瓶颈,投资收益支撑整体业绩平稳增长。未来公司将重点培育及开展跨境电商业务,加速推动传统贸易转型。金融投资作为公司新兴主业,是战略布局的重要方向。目前公司旗下拥有资产管理、融资租赁和产融投资三大核心业务板块,且拟收购浙金信托56%股份、大地期货100%股权和中韩人寿50%股权,重组成功后将成为拥有多牌照的金控平台。

背靠国资平台,业务协同空间广阔。公司大股东浙江省国贸集团是省政府设立的国有独资公司,现已形成了商贸、金融、医药三大业务板块。集团拥有二级控股子公司22家,有国有资产覆盖的各级公司180家。同时国贸集团旗下金融资产丰富,包括不良资产管理、银行、担保、保理等。浙江东方作为其旗下唯一的金融类上市企业,是整合资源对接资本市场的最佳平台。背靠股东丰富资源,有望开展多种金融业务协作,探索贸易金融产融结合模式,协同空间广阔,为主业发展注入新活力。

享独特地缘优势,乘国改政策东风。浙江省是海上丝绸之路的区域链接枢纽,区位优势明显,“一带一路”建设将惠及浙江的贸易、金融服务等产业。而依托黄金水道的长江经济带发展亦会给浙江带来前所未有的战略发展机遇。受这些利好消息影响,公司有望迎来新的增长点。另外,公司此次的重组方案是政府省委省政府推进国有企业整体上市和混合所有制改革、打造浙江省首个“金控平台”的重大战略部署,浙江东方转型金控必将获得大力度的政策支持。

爱建集团:民营资本入主带来较大改革前景的民营金控
信托规模增速超预期,期待募资到位后大发展。爱建信托2016年净利润5.79亿元,同比增长11.12%;营收10.73亿元,同比增长11.2%。信托业绩占比93%,仍是公司主要业绩贡献点。2016年信托资产总规模为1966.19亿元,同比大幅增长108.36%。公司积极开展FOF、PE等主动管理业务,与华瑞银行的业务合作更加紧密。公司拟非公开发行募资12亿元用于补充爱建信托资本金,我们预计方案完成后将会显著提升公司竞争力。借助信托行业在当前通道业务回流、房地产融资需求增加和银行非标的单一通道优势下,公司的信托规模将会进一步提升,业务开展前景更为广阔。

爱建租赁融资成本下降,与华瑞租赁整合预期强。爱建租赁2016年实现总营收2.66亿元,同比增长9.31%;净利润1.01亿元,同比增长21.68%;生息资产余额34.42亿元,同比增长18.51%;杠杆率达到4.85倍,比上年提高了14.77%,但仍低于10倍的杠杆上限,具有较大的业务发展空间。爱建租赁在传统教育类租赁项目的基础上,积极拓展业务的多样性,在基础设施、医疗、环保类方面的规模和占比逐步扩大和提高。同时,公司积极开展多渠道融资和利用创新融资方式,不断提高杠杆率,降低融资成本。公司拟受让均瑶集团旗下的华瑞租赁,未来有望实现资源整合,扩大市场占有率和市场影响力。

估值低位增资证券,稳步推进金控布局。受市场低迷影响,爱建证券业绩下滑严重,2016年净利润下滑74%。公司在爱建证券的估值低位受让股权,现持股48.863%,为第二大股东,表明公司逐步完善金控布局的决心。资产管理与股权投资业务正稳步推进,借助爱建香港的海外平台探索国际化战略,未来以长三角市场为核心的金控平台将逐步完善。

看好民营资本入主后的改革前景。公司非公开发行方案已获受理并于今年1月调整方案,定增方案完成后,均瑶集团将持股17.67%,成为第一大股东并取得实际控制权。均瑶集团增资后平均持股成本为12.43元/股,具有一定的安全边际。看好民营资本入主后给公司带来的新活力,未来产融结合带来的协同效应可期。

中国平安:以保险为核心完善综合金融布局的民营金控
逆势增长,业绩表现领先行业。2016年,中国平安在市场利率波动,实体经济投资放缓的宏观环境下,实现了利润的逆势增长。营业收入7,745亿元,YoY+12%;净利润724 亿元,YoY+11.0%;归母净利润624亿元,YoY+15%;公司总资产5.6万亿元,较年初增长17%;偿付能力充足。内含价值总额达到6377亿元,YoY+16%,一年新业务价值508 亿元,YoY+32%。2016年公司派发现金股息共0.75元,股利支付率22%,较去年提升4 个百分点。

新业务价值三差发展均衡,从量变转向质变。平安新业务价值在今年实现了质、量双升。从量上看,人身险规模保费增长25%。这主要得益于个险渠道的加强,2016年平安代理人队伍队伍规模超110万,较年初增长28%,创历史新高。从质上看,平安近年来在实现新业务价值高增长的同时,积极调整业务结构,降低利差依赖性,增强保障属性,均衡死差、费差的贡献。2016年寿险新业务价值构成中,利差占比为34%;长期保障型产品利差占比近22%。2016年平安寿险剩余边际余额4,547亿元,较年初增长37%,而2016 年剩余边际摊销为382亿元,较2015年同期增长31%。

偿二代下释放资本空间,持续释价值加速修复估值。今年公司保险资金净投资收益率6%,高于去年0.2个百分点;总投资收益率5.3%,受2016年上半年市场波动和利率下滑影响较去年减少2.5个百分点。根据可持续经营原则今年公司已下调内含价值的长期投资回报率精算假设50bp,但并未调整风险贴现率假设。在此调整上,公司内含价值不减反增。这一方面是由于前段所述业务发展结构的优化,另一方面也是受益于公司优秀的风险管理能力。因此,在充足的偿付能力空间下,平安的业务价值将持续释放,有助于公司估值加速修复。

产险稳定发展,银行战略转型,资管深化调整。平安其余金融子版块发展稳定,与寿险协同贡献共进。平安产险实现保费收入1,779亿元,同比增长9%,净利润127亿元;综合成本率96%,持续优于行业。平安银行归母公司净利润226亿元,同比增长3%,加大拨备力度,化解资产风险,大力推进零售战略;资产管理业务全年实现净利润99.5亿元,信托启动“财富+基金”业务转型;证券经营表现优于同业;平安资产管理公司第三方资管业务收入创历史新高。



研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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杂谈

分类: 信托系列专辑

 
“20万亿”时代来临,监管促使行业转型
2016年底信托业正式跨入“20万亿”时代,业务结构优化,风险项目、规模双降,不良水平可控,控制成本带动利润提升。资管新规限制通道,促使行业转型升级,积极布局家族信托、企业年金信托、慈善信托、资产证券化等信托本源业务,未来资本充足和主动管理能力强的信托公司会首先受益。

行业规模增速提升,业务结构不断优化
2016年底信托资产规模突破20万亿元,YoY 24%,且增速回升,四个季度环比增速依次为2%、4%、5%和11%,通道业务回流信托持续。(1)资产来源:业务结构不断优化,单一资金信托规模占比下降至50%。(2)资产功能:经济企稳和行业主动管理能力提升带动行业事务管理类信托发展。(3)资产投向:证券市场和房地产投向占比下降,脱虚入实成效明显。(4)固有资产:增资扩股应对行业监管,净资产和固有资产提升。

业绩边际改善明显,不良项目规模双降
2016年行业营业收入1116亿元,YoY -5%;净利润772亿元,YoY 2.83%。投资收益减少影响营收下滑,控制成本带动利润提升。信托报酬率加速上升至0.73%,体现公司主动管理能力、投资能力提高。风险项目个数和资金规模分别为545个和1175亿元,分别较9月下降10%和17%,自2015年底持续快速增加以来首次实现双双回落。四季度末不良率0.58%。行业业绩边际改善明显,不良水平可控。

资管新规限制通道,促使行业转型升级
资管新规意见稿意在引导行业规范化主动化,强调穿透监管、去杠杆、压通道。若新规按照目前内审稿最终落地,(1)短期:限制通道业务影响规模增长,但基金子公司、券商资管通道业务回流信托有望缓解规模压力,而风险资本金的计提对利润略有影响;(2)长期:有利于引导信托回归“受人之托,代人理财”的本质,不断提高主动管理、抵御风险的能力,促使行业转型升级。

继续看好行业发展前进景,推荐爱建集团、安信信托
2016年信托行业数据抢眼,随着大资管监管趋严下通道回流以及自身主动管理转型推进,预计信托行业平稳发展,主动管理转型持续。我们看好行业两条逻辑主线下的标的:(1)民营股东、市场化机制:爱建集团(增资扩股夯实资本实力,民营资本入主,布局多元金控)、安信信托(率先转型主动管理,业务结构多元)。(2)央企/国企金控平台,集团层面资源支持与国改推动:*ST金瑞。

风险提示:监管不断升级;外部环境形势严峻;通道回流信托受阻。
 

行业规模 “20万亿”时代来临

信托资产:2016年行业规模跨入“20万亿”时代

总规模:增速回升,行业回暖信号明显

2016年信托业信托资产规模再创新高,达到20.22万亿元,YoY 24%,行业规模正式跨入“20万亿”时代。2016年资产规模增速扭转之前颓势,2016年四个季度环比增速依次为2%、4%、5%和11%。16年下半年券商风控新规、基金管理办法相继出台,银行理财新规规定信托为非标资产唯一通道,通道业务洗牌导致基金子公司规模开始下滑,证监会系统通道业务回流信托,预计未来挤出效应持续,信托规模增长可期。


资产来源:单一资金信托占比下降,业务结构不断优化
从资产来源来看,多样化趋势明显,业务结构不断优化。2016年底单一资金信托规模为10.12万亿元,占信托资产规模50%。单一资金信托占比在2016年下滑趋势明显,四个季度占比分别为57%、56%、53%和50%。与此相反,集合资金信托和管理财产信托余额占比呈波动上升的趋势,规模分别达到7.34万亿元和2.76万亿元,占比36%和14%。
资产功能:事务管理类规模和占比提升

2016年末事务管理类信托余额10.07万亿元,占比50%,规模和占比自2012年以来持续提升。4季度事务管理类环比增长20%,考虑到此前社融数据新增信托贷款连续4个月超过1000亿元,表明经济企稳和通道回流带动事务管理类信托发展。
资产投向:脱虚入实

2016年信托财产的投向依旧是在工商企业、基础产业、证券投资、金融机构和房地产五大领域,四季度占比分别为25%、16%、16%、21%和8.2%,与2015年四季度相比分别+2.31/-2.25/-4.15/+2.78/-0.57个百分点。证券投资、房地产占比下降叠加工商企业、金融机构占比提升,反映十三五以来中央不断强调金融业“脱虚入实”下,行业投向转型初见成效,2016年下半年流动性收紧市场利率提升,推动金融机构投向占比提高。
固有资产:增资扩股应对行业监管,净资产和固有资产提升

随着信托行业评级的实施和监管评级的调整,信托公司增资扩股应对行业监管,2016年末信托业的所有者权益为4502亿元,比2015年同期的3819亿元增长17.89%,比2016年3季度末的4130亿元增长8.99%。净资产提高说明行业在有意识地增强抵御风险的额能力,同时为固有业务的发展奠定基础。2016年年末,固有资产规模达到5570亿元,较2015年末的4623.28亿元同比强劲增长20.48%,较2016年3季度末环比增长10.50%。


2010年银监会发布《信托公司净资本管理办法》,将信托业纳入资本金管理的监管范畴,对于信托公司净资本、风险资本的计算和风控指标进行了明确规定。通过对各项业务乘以相应的风险系数来计算风险资本,净资本/风险资本≥100%的约束来进行风险管控。通过对具有代表性的三家信托公司来进行分析,可以看出其均符合指标要求,并且各项指标都远远高于监管标准。

利润稳增长,不良低可控

2016年随着监管政策“去杠杆、限通道”方向趋严,叠加A股表现平淡影响信托投资收益,信托业营业收入略微回落,但信托公司及时增资扩股夯实机资本实力,完善公司风险治理,控制成本,回归信托“代客理财”本质,提高主动管理能力,利润实现稳步增长。

经营业绩:投资收益影响营收下滑,控制成本带动利润提升

投资收益减少影响营收下滑,控制成本带动利润提升。2016年行业营业收入1116亿元,YoY -5%;实现净利润772亿元,YoY 2.83%。营业收入下滑主要原因是投资收益2015年基数较高,2016年同比下降拖累营收下滑;但信托行业及时完善公司治理,提高成本控制能力,减值计提等成本项明显减少,带动行业净利润提升。


信托报酬率:主动管理能力助报酬率提升 
 
2016 年信托平均年化综合信托报酬率为 0.73%,略高于 2015 年 12 月份的 0.53%,且报 酬率进入 2016 年以来 3 月份 0.50%、6 月份 0.50%、9 月份 0.58%,呈加速上升,体现公司主动管理能力、投资能力提高;就清算信托项目为受益人的年化综合实际收益率而言 12 月份 7.60%,2016 年稳定在 8%左右水平,较牛市行情的 2015 年有所回落。 
 
不良水平:风险项目、规模双降,不良水平可控

信托风险项目个数和资金规模自2015年第四季度持续快速增加以来,2016年第四季度实现双双回落。2016年12月风险项目545个,较9月下降10%;风险项目规模1175亿元,较9月下降17%。
四季末不良率0.58%,相较三季末0.78%有显著改善,与商业银行比信托不良率明显较低,资产质量向好有利于减弱业绩压力。

资管新规限制通道,促使行业转型升级

据彭博报道,央行正会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门,就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见。新规意在引导行业规范化主动化,强调穿透监管、去杠杆、去通道,若意见稿按照目前内审稿最终落地,短期而言对于信托业的规模和营收或造成压力,但长期而言,意见稿有利于引导信托回归“受人之托,代人理财”的本质,不断提高主动管理能力,促使行业转型升级。

消除多重嵌套,FOF、MOM除外
内审稿明确禁止多重嵌套,规定资管产品不得投资于其他资管产品,以下情形除外:(1)基金中基金(FOF)和管理人中管理人(MOM)的投资。(2)金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资,但被委托机构不得再投资其他资产管理产品。证监会副主席李超提到,截至2016年6月底各大类资管产品的规模简单相加后为88万亿元,剔除部分资管产品互相嵌套、交叉持有等情况,我国资管业务规模约为60万亿元左右。那么涉及嵌套的资管规模约占总资管规模30%左右,对行业影响较大,预计FOF和MOM会被充分利用和变通。

统一杠杆要求,信托通道优势减弱
2016年资管“新八条”明确规定券商资管及基金子公司的股票及混合类杠杆下调至1倍,而同期信托杠杆限制为2倍,受益于此过去数月间信托的证券投资信托产品数量和规模逐月回升。杠杆限制回到同一起跑线后,信托的通道优势减弱,预计未来通道规模将受到一定程度的压缩。




限制通道业务影响规模增长,但通道回流有望缓解压力
资管新规内审稿压缩部分通道业务,禁止资管机构为其他行业金融机构发行的资管产品提供扩大投资规模、规避监管要求的通道业务,引导行业向主动管理转型。截至2016年底信托行业资产管理规模20.22万亿元,其中事务管理类信托10.07万亿元。按照我们的草根调研情况,通信托通道业务规模约等于事务管理类信托规模,则通道业务体量约10万亿元。考虑到新规强调新老划断,且留有过渡期时间窗口,预计现有通道业务中约5成即五万亿元的业务将受影响。

但另一方面,2016年7月银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》规定商业银行理财投资非标准债权资产需要全部走信托通道,倒逼券商资管和基金子公司的非标资产回流信托。截至2016年底券商资管规模17.58万亿元、基金子公司规模16.89万亿元,而其中预计银行理财的非标业务约占四成,则这部分通道业务挤出效应有望缓冲资管新股对于信托通道业务的压缩影响,预计资管新规和通道回流二者抵消后对信托规模增长压力有限。长期而言,意见稿有利于引导信托回归“受人之托,代人理财”的本质,不断提高主动管理能力,一定程度上缓解通道业务限制带来的业绩压力。

计提风险准备金,或影响净利润4-8%
新规之前,信托公司按税后净利润10%计提信托赔偿准备金,对2015年4月1日后发行的资金信托按新发行金额1%、财产信托按信托公司收取报酬5%认购信保基金,且原则上一般风险准备余额不低于风险资产余额1.5%。新规要求对资管产品按照管理费收入的10%计提风险准备金,风险准备金余额达到产品余额1%时可以不再提取。2016年信托业务收入为750亿元,若按照新规要求按资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金,预计影响净利润4-8%。


 

研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
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利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
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资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
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对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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分类: 银行系列专辑

同业存单占比大幅提升叠加资产端期限错配,增加同业资金链脆弱性
2014年来低利率环境下,同业存单为银行提供低成本负债,助长通过期限错配来获取期限利差。而一些银行通过大量发行同业存单,资产端期限错配到同业理财、委外、非标、债券等扩大资产规模,形成传染性极强并且脆弱的同业资金链。而负债端同业类负债占比高的银行稳定性较弱,加之负债端与资产端的期限错配,一旦负债端出现流动性问题,则可能会通过赎回同业理财-赎回债基等方式将流动性风险传染至债券市场,同时也反向传染给投资其同业存单的其他银行。

部分非上市中小银行同业类负债占比需降低,全面政策调整可能性小
市场所担忧的同业存单带来的流动性风险,主要来自非上市银行中的中小银行大量发行同业存单,负债端过高度依赖同业类负债而导致负债的不稳定性提高。因此,降低中小银行负债端同业类负债的占比是整个同业链条风险管控的关键。如果直接出台同业存单纳入同业负债政策,会使得该类中小银行负债端的同业存单强行缩量并产生较大的市场冲击,监管没有必要因为要防控风险而反而促发流动性风险。而对于同业存单的潜在风险,央行目前已经通过货币政策工具操作抬高市场利率,另外对于个别同业存单占比较高的银行或采用窗口指导方式进行监管。

MPA促使银行业稳规模、调结构
MPA关键指标是和广义信贷增速挂钩的宏观审慎资本充足率。从2016年下半年以来,央行对MPA的考核尺度明显收紧。2016年9月末按老标准测算,2/3上市银行达标。从平安银行、招商银行、中信银行已经披露的2016年年报来看,3家银行都微调了经营思路来应对MPA评估。测算结果显示,预计2017年3月末按新标准上市银行达标难度不大。银行MPA达标将主要遵循控规模和增资本两条思路。

2017Q1城商行、股份行需要降低广义信贷增速
1月末,国有大行、股份行、城商行、农商行的资产增速分别为9.3%、15.1%、23.1%、16.2%;而2016年末资本充足率分别为14.23%、11.62%、12.62%、13.48%。计算得到宏观审慎资本充足率C*为10.34%、13.58%、18.06%、14.20%,高于2016年末资本充足率-3.9pct、2.0pct、5.6pct、0.7pct。从1月末情况看达标无忧的只有国有大行。城商行、股份行都有控规模压力。农商行因为本身监管更严,资本充足率水平普遍更高,所以超标不多。

风险提示:不良恶化超预期,经济下行超预期。



同业存单发行增速将逐步放缓,整体风险可控

同业存单起源于利率市场化,是银行优质的主动负债工具
同业存单产生于2013年,是在利率市场化持续推进的背景下应运而生的主动负债工具,其本质是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证,而利率是由公开透明市场形成的存款性质的利率。同业存单作为银行流动性管理的主要工具,可以有效解决由银行资产负债期限错配而引发的流动性不足问题。此外,同业存单对于利率市场化、及行业监管均具有诸多好处,是货币市场上不可或缺的品种。

(1)市场:益于培养利率市场化机制。同业存单作为新兴货币市场工具,主要发行期限为1个月、3个月、6个月及1年以上等,其定价主要参照同期限SHIBOR利率,形成市场化定价机制,是我国利率市场化推进中的重要突破。


过去SHIBOR短端利率市场化程度高,而由于以SHIBOR中长端利率定价的产品有限,使得其中长端利率不能准确反映资金供求状况。随着同业存单发行,发行期限品种丰富,覆盖短长端,促进SHIBOR中长端利率市场化,强化了SHIBOR定价基准和效力。尤其是同业存单从试点到大面积推开后,市场活跃度增强,使得中长端利率更为有效。

(2)银行:助力银行流动性管理。随着市场竞争日趋激烈,许多银行存款在负债端占比逐年降低,对商业银行的资产负债的管理能力提出了更高要求。而同业存单是银行重要的主动负债工具,是实现银行资产负债匹配的重要工具。

在同业存单没有出现之前,银行间主要使用同业存款进行短期流动性管理,然而同业存款线下约定操作、可提前支取的特征,给银行负债管理带来较大不确定性,难以形成主动负债策略。而相比之下,首先同业存单不能提前赎回,对于发行同业存单的银行来说,负债期限确定性更强,资产和负债的结构匹配更为可控;其次同业存单可以转让且可作为回购标的物,对于购买同业存单的投资者来说,也满足了流动性需求。同业存单的特点既满发行方主动负债和期限管理,又满足投资方的变现需求,此为近年来同业存单发行量快速增长的重要原因。

(3)监管:方便监管层监控同业风险。相较于同业存款的线下操作,同业存单全部采用线上操作的方式,对于监管层来说,便于监管同业存单市场的发行量、价格及风险,有助于形成较为完善监管体系。

同业存单发行快速扩张,非法人机构渐成主要投资者
经过试点阶段后,从2015年起,同业存单发行量出现快速增长。截至2017年3月下旬,同业存单存量已达7.7万亿元,同业存单占银行总负债比重约4.7%,仅2017年前两月发行量就达2.9万亿。从发行人结构来看,截至2017年3月21日,7.7万亿元存量同业存单发行结构中,城商行、同业存单存量为3.9万亿元,占比52%;股份制银行存量为3.6万亿元,占比47%;大型国有商业银行存量为722亿元,占比1%。


非法人机构成同业存单市场主要投资者。从2014年到2017年2月份,我国商业银行在整体同业存单市场上的投资占比逐年下降,从2014年的82%降至今年2月份39%。与此同时,非法人机构的投资占比逐年提高,从一开始占比3%快速上升至40%,超过商业银行投资占比。而非法人机构则主要为基金、银行理财、信托计划等各类投资产品,其中银行同业理财投资同业存单,使得银行间逐渐形成脆弱的资金条链,一旦资金链源头(即货币市场)资金流趋紧,同业链条即出现风险积聚。


同业存单占比大幅提升叠加资产端期限错配与加杠杆,增加资金链脆弱性
近年来,在经济增长放缓的大背景下,银行资产规模扩张整体面临较大压力。实体经济承压所带来的企业资产质量恶化,使得银行主动走出以风险利差为主要收入来源的盈利模式,加之2014年以来的低利率、宽流动性环境,银行增强期限杠杆的动力逐步加强,期限利差成为银行近年提高息差的重要方式。

价格:低利率下,同业存单为银行提供低成本负债,助长期限错配来获取期限利差。在追逐期限利差的做法下,银行拉长资产端期限,获取较高资产端收益率,降低负债端期限,压降负债端成本。2014年以来的低利率环境,使得发行同业存单面临的融资成本较低,加上同业存单流动性强,期限短,并且不计入同业负债监管口径,规模扩张受限程度低,成为了银行使用的主要主动性负债工具,从而迎来规模快速扩张,助长银行提高期限利差,加剧银行资产负债的期限错配。


规模:通过大量发行同业存单,资产端期限错配到同业理财、委外、非标、债券等扩大资产规模,形成脆弱同业资金链。由于同业存单在发行规模上受监管限制少,大量发行同业存单,购买同业理财成为了中小银行资产规模弯道超车同时赚取期限利差的重要工具。然而该种规模扩大方式形成了脆弱的资金链,以同业类负债占比较高的银行为中心:(1)资金来源上,其同业存单由别家银行自营资金、同业理财购买(2)资金去向上,投向其他银行同业理财或通过委托外部管理等方式叠加杠杆投入债券市场,实现了对于债市的资金传导。而负债端同业类负债占比高的银行稳定性较弱(主要为非上市中小型银行),加之负债端与资产端的期限错配,一旦负债端出现流动性问题,则可能会通过赎回同业理财-赎回债基等方式将流动性风险传染至债券市场,同时也反向传染给投资其同业存单的其他银行。


上市银行同业存单流动性风险测算

2017Q1上市银行同业存单/负债余额测算
假设上市银行截止2017年3月26日的同业存单存量作为2017Q1同业存单余额,假设2016Q3上市银行负债余额同比增速作为2017Q1上市银行负债余额同比增速从而得到2017Q1上市银行负债余额,得到2017Q1上市银行同业存单/负债余额如下:上市银行同业存单/负债比率分化情况明显,其中城商行>股份制>农商行>国有行。


假设2017Q1上市银行同业负债/负债余额与2016Q3保持不变,得到2017Q1上市银行同业负债/负债余额如下:


若如市场传闻,同业存单纳入同业负债,则需满足(同业负债+同业存单)/负债余额不超过33%的监管限制,2017Q1上市银行同业负债(同业存单)/负债余额如下:
其中杭州银行(48%)、兴业银行(46%)、江苏银行(41%)、上海银行(40%)、北京银行(38%)、光大银行(35%)、浦发银行(34%)、民生银行(34%)超过33%红线。


部分非上市中小银行同业类负债占比需降低,全面政策调整可能性小
首先,上市银行已基本涵盖了银行业具有系统性重要性影响的大多数银行,从上文测算数据看,大多数上市银行(同业负债+同业存单)在负债余额中的占比位于监管要求红线之下,只有个别银行超出较高,需放缓同存发行速度。因此,上市银行中同业存单发行风险整体可控。

其次,市场所担忧的同业存单带来的流动性风险,主要来自非上市银行中的中小银行大量发行同业存单,负债端过高度依赖同业类负债而导致负债的不稳定性提高,同时在资产端匹配了大量同业尤其是上市银行理财产品,最终投向债券等标的物,期限错配与资产端的杠杆使得这些中小银行资金链较为脆弱,一旦个别小银行的赎回引发流动性风险容易传导至有系统性重要影响的银行。因此,我们认为降低中小银行负债端同业类负债的占比是整个同业链条风险管控的关键。如果直接出台同业存单纳入同业负债政策,会使得该类中小银行负债端的同业存单强行缩量并产生较大的市场冲击,监管没有必要因为要防控风险而反而促发流动性风险。

再次,央行已采取措施促使同业类负债超配银行降低比例,预计同业存单发行增速将逐步放缓。自2016年下半年以来,央行已开始通过在市场上加大长期限资金投放的方式逐步抬升市场利率,挤压同业存单期限套利空间,最终达到超配银行降低同存发行速度,进而降低同业类负债占比。从2016年下半年开始,在央行缩短放长的操作下,市场上投放资金期限逐步拉长至70-80天水平,2016全年新增MLF中81%的资金来源于高成本、长期限的资金投放。市场利率水涨船高,从2016年8月起,SHIBOR隔夜利率从2%快速攀升至高点2.5%,10年期国债到期收益率水平也由2.6%上升至3.4%。


因此,如果同业存单流动性隐患来自过度依赖同业存单的中小型非上市银行,那么没有必要以全面的政策调整来管控局部的风险。央行已采取提高市场利率来挤压这些错配程度高的银行的套利空间,将使得该类银行同业存单的增速将逐步放缓,同时倾向于发更长期限的同业存单,以降低期限错配的程度。事实上,银行负债端高度依赖存款的结构正逐渐改变,主动负债工具正日渐丰富。除同业存单之外,二级资本债的发行也呈现较快的增长,成为上市银行的主动负债又一利器。


综上所述,短期内预计不会有同业存单纳入同业负债的政策推出,同业存单占比较高的银行在发行成本不断抬高的背景下将放缓发行,从而达到降低负债端不稳定性,行业流动性风险缓释的效果。而与此同时,央行的MPA考核下银行资本所能支撑的广义信贷增速才是银行经营的更为关键影响因素。换言之,同业存单发行不是影响商业银行规模增长的主要因素,MPA监管下可容忍的广义信贷增速才是关键。


MPA促使银行业稳规模、调结构

MPA关键指标是和广义信贷增速挂钩的宏观审慎资本充足率
2015年末央行把原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系(MPA),并且在2016年起正式实施。MPA体系包含资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面内容。MPA目标在于从以往的盯住狭义贷款转为对广义信贷(包括贷款、证券及投资、回购等)实施宏观审慎管理,引导金融机构广义信贷的合理增长。

MPA评估结果分为A、B、C三档。在正常情况下,A档机构享受奖励性准备金利率=法定存款准备金利率*1.1。C档机构实施约束性准备金利率=法定存款准备金利率*0.9。B档机构维持准备金利率不变。从2016年的实施情况看,绝大多数机构处于B档。


MPA七大方面考核指标的重要性不完全相同。机构评为C档的标准为:资本和杠杆情况以及定价行为中任意一项不达标,或者其余5方面考核指标任意两项及以上不达标。因为定价行为目前只考核利率定价机制,由各省利率定价自律组织定期开会决定。一般机构都能符合标准。所以关键看资本和杠杆情况,这一项不达标即“一票否决”,导致MPA不及格。 

资本和杠杆情况细项中占比最大的是资本充足率情况。只要资本充足率高于宏观审慎资本充足率C*,资本和杠杆情况的得分至少能在80分以上,超过达标线60分;如果低于宏观审慎资本充足率C*,但不低过4个百分点,可以得到48分至80分;如果低于至C*-4个百分点,0分。宏观审慎资本充足率C*与广义信贷挂钩,广义信贷增速超过目标GDP和CPI之和越多,所要求的宏观审慎资本充足率C*越高,达标压力就越大。

从2016年下半年以来,央行对MPA的考核尺度明显收紧
虽然2016年起MPA正式实施,但是实施初期MPA的约束力并不强。2015年五次降息的重定价效果在2016年体现,为了抵消净息差下行的负面影响,银行业普遍采取提高规模增速的经营策略。尽管广义信贷限制了表内资产端的腾挪,但表内转表外、以表外非标对接信贷类资产的做法却没有受到限制。而且存放央行的利息收入对银行业的营业收入贡献极小。尤其是对高成长性的中小银行而言,即使MPA不达标,对业绩的影响也不会太大。

针对以上问题,从2016年下半年以来,央行对MPA的考核尺度明显收紧。首先央行将表外理财纳入广义信贷范围,限制表内表外资产腾挪,并在2017年一季度起正式实施。其次未来资本充足率考核可能取消4个百分点的容忍度设置。这意味着只要资本充足率小于宏观审慎充足率C*,MPA即不合格。两项新规将大幅提高MPA达标的难度。另外央行在2017年2月3日上调SLF利率的同时,对MPA不达标的机构额外追加100bp。以及部分中小银行因为MPA不达标被取消2017年一级交易商资格和暂停MLF操作对象资格三个月。这反映出MPA激励约束措施已经不局限在差别准备金利率,而是扩大至操作利率和公开市场操作资格的评定上。未来激励约束措施扩大化的可能性在增加,央行进一步给市场释放了从严监管的信号。


2016年9月末按老标准,估测2/3上市银行达标
MPA达标到底难不难?我们先看看2016年9月末老16家上市银行的情况。因为2016年9月末只有季报数据,缺少同业资产的细项分类和理财产品的规模信息,所以分析结果未必完全准确,但至少可以从一个侧面看出MPA对上市银行的影响情况。根据MPA要求,我们计算的广义信贷剔除了对境内同业的存放和拆放部分资产,剔除比例参考2016年6月末的数据。同时表外理财规模沿用2016年6月末的同比数据。

计算得到,2016年9月末老16家上市银行的表内广义信贷增速为13.5%,接近全年M2目标增速13%。增速相对平稳,但内部存在分化。城商行、股份行增速高,国有行增速低。增速超过30%的有2家,民生银行(36.4%)和南京银行(32.1%);小于10%的有4家,中国银行(9.9%)、招商银行(8.7%)、工商银行(7.5%)和平安银行(7.2%)。


如果把表外理财纳入广义信贷,16家上市银行的广义信贷增速为17.0%,较原来提高3.5pct,MPA达标难度加大。增速超过30%的有3家,民生银行(46.4%)、南京银行(36.8%)和宁波银行(33.3%);接近10%的只有1家,工商银行(10.0%)。


2016年9月末,不考虑表外理财的影响,资本充足率高于宏观审慎资本充足率C*的银行有7家,工农中建四大行在列。资本充足率低于C*、但不低过4个百分点的银行有4家。因为该档的机构在资本充足率一项的得分是48-80分不等,如果资本和杠杆情况的另一项杠杆率得到满分20分,那么资本和杠杆情况总分依然能保持在至少68分以上,超过及格线(60分)。因此这4家银行的压力存在但还算可控。资本充足率低于C*超过4个百分点的银行有5家,民生银行、南京银行、宁波银行、光大银行和中信银行。这5家银行将面临较大的资产增速调整压力。


如果广义信贷包含表外理财,那么2016年9月末资本充足率一项能得分的银行从之前的11家下降到7家。如果再取消4个百分点的资本充足率容忍度,那么估算达标银行只剩下4家,招商银行、兴业银行、工商银行、中国银行。达标形势变得更加严峻。由2016年9月末宏观审慎资本充足率C*逆推,不达标的银行要及格,广义信贷(包含表外理财)增速需要下降10-20个百分点。其中所需降幅最大的是民生银行,广义信贷(包含表外理财)增速要下降34.1个百分点。


2017年3月末按新标准,预计上市银行达标难度不大
从平安银行、招商银行、中信银行已经披露的2016年年报来看,3家银行都微调了经营思路来应对MPA评估。在不考虑表外理财的情况下,2016年9月末资本充足率承压的中信银行降低了广义信贷增速,从2016年9月末的21.0%下降到2016年12月末的14.1%,达到考核要求。而2016年9月末就符合要求的招商银行和平安银行,则在政策允许范围内提高了增速。如果考虑表外理财,那么预估达标银行只有中信银行和招商银行。如果再取消4个百分点的容忍度,那么则3家银行都有调整压力。但是表外理财纳入广义信贷和取消容忍度的新政都未正式实施,所以2016年末在老标准基础上适当提高资产增速,实际上能为2017年的资产增长提供更多的回旋空间。


对于2017年3月末的MPA可能的新标准考核(包含表外理财,取消容忍度),仍然以平安银行、招商银行、中信银行为例。考虑极端情况,3家银行的广义信贷规模从2016年末到2017年3月末不增长。另外假设2017年3月末资本充足率和2016年末保持一致。那么今年3月末只有招商银行预估达标。考虑到第一季度是信贷集中投放时期,资产扩张需求强烈。要保证MPA达标,那么新增信贷会挤占部分表外理财、债券投资的规模。但是资产质量企稳,以及首季代理类业务的拉动,预计利润释放能一定程度上增加资本,缓解资产束缚。不过平安银行和中信银行的广义信贷增速只是小幅超过标准。平安银行广义信贷增速16.0%,宏观审慎资本充足率C*允许的广义信贷增速12.2%。中信银行广义信贷增速13.8%,宏观审慎资本充足率C*允许的广义信贷增速12.6%。增速所需的降幅远小于2016年9月末的情形。若两家银行一季度积极进行资产结构调整,则达标难度并不会太大。


2017Q1城商行、股份行需要降低广义信贷增速
不失一般性,再从全行业情况分析,因为银行表内广义信贷占到总资产的80%。而表外理财受广义信贷范围扩大化的影响,表内表外资产腾挪的动机消除,未来表外理财增速将放缓,包含表外理财的广义信贷增速将趋近总资产增速。我们暂且用总资产增速代替广义信贷增速。截至2017年1月末,国有大行、股份行、城商行、农商行的资产增速分别为9.3%、15.1%、23.1%、16.2%;而2016年末资本充足率分别为14.23%、11.62%、12.62%、13.48%。计算得到宏观审慎资本充足率C*为10.34%、13.58%、18.06%、14.20%,高于2016年末资本充足率-3.9pct、2.0pct、5.6pct、0.7pct。从1月末情况看,达标无忧的只有国有大行。城商行、股份行都有控规模的压力。农商行因为本身监管较城商行更严,资本充足率水平普遍更高,所以超标不多。不过农商行普遍资产结构单一,表外理财和表内非信贷资产规模小,腾挪的空间不大,也需要对经营战略做适当调整。


MPA达标两个思路:控规模,增资本
开年第一季度是银行信贷的集中投放期,贷款规模不止是难以压减,反而需要扩大。那么留给未达标银行的方法有两个。一个是降低分母,控制广义信贷增速,压减表外理财、同业资产和债券投资。预计银行ABS产品将会有较快增长,既能腾挪出资产空间,同时也是直接快速调整资产结构的方式。另一个是提高分子,增加利润来内生性补充资本,或者是再融资。

因为再融资进度较慢,短期见效的办法应该是控制同业资产、减少表外理财和降低拨备计提。表外理财绝大部分仍然是投资债券和货币,减少表外理财和控制同业资产会同时导致同业市场资金收紧。所以开年以来同业市场的利率上行除了央行减少现金投放外,MPA也是重要的影响因素之一。降低拨备计提只能对拨备充裕的银行有效果。2016年末国有大行、股份行、城商行、农商行的拨备覆盖率分别为163%、170%、220%、199%。城商行和农商行拨备更高,因此调拨备的空间更大。因此我们预测一季度末中小银行的拨备覆盖率会小幅下调。


MPA监管之下,今年银行业主题是稳规模、调结构
今年主基调是“稳中求进”,力求防范金融风险。因此央行暴力去杠杆的可能性不大。MPA监管下,去年绝大多数机构处于及格的B档,今年预计会维持“纺锤型”的格局。A档和C档机构数量极少,大部分仍然是B档。从我们微观调研的情况看,压力大的中小银行普遍早已做好准备。因此毋须过分担心考核评定对行业的经营影响。但是在资金层面,季末时点同业市场的价格波动预计会持续发生,这也给部分优秀股票标的提供了低估值的机会。
MPA及宏观监管的趋严意味着今年行业的大主题是稳规模,调结构。资产投放会侧重在贷款方面。地方基建项目开工以及居民消费升级带来的消费贷款需求会成为银行“一大一小”两个战略投资领域。表外理财和债券投资的规模会稳定甚至小幅压减,整体资产结构呈现表外转表内、非标转标的大趋势。在规模增长受约束的情况下,今年轻资本业务会得到蓬勃发展。资产ABS的需求将增加,财富管理、代理业务、结算业务等中间业务收入在营业收入中的占比预计会显著提升。在资本方面,优先股和可转债不受定增新规18个月的间隔规定,这给银行业扩大资本补充带来了机会。银行一直是优先股的最大发行主体。把握住再融资政策窗口的银行,在行业转型变更时期会有更多主动权。




研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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核心观点

银行业: 防范风险居首位,区域不良有企稳迹象
银监会主席新闻发布会指出银行业2017年工作重点在于防控金融风险,推动金融行业回归本源,专注主业,并提出主要工作内容分别为支持供给侧改革、优化信贷投向、治理金融乱象及加强银行业队伍建设。近期我们草根调研了长三角地区的商业银行分支机构。长三角区域性银行对于今年的资产质量修复比较乐观,全国性银行则相对谨慎,但认为今年压力可控,拨备足以覆盖新生成不良贷款。受制于流动性收紧和MPA考核,银行业预期今年规模增长放缓,结构上更多的投放到零售、基建等贷款。利率上行+大资金布局+区域不良企稳,重点推荐招商、北京、南京、华夏、宁波。

保险业:2017年回归保障,首月万能险保费收入收缩
2017年保险行业回归保障,服务民生的主体将延续。1月保险行业共实现原保险保费收入8553.4亿元,同比增长34.1%;保户投资款和独立账户本年新增交费(以万能险为主)996.9亿元,同比下降53.8%。在改革与发展中,行业分化将更为明显,而大型险企始终坚持价值发展战略,因此将更能在行业调整中加速发展。就四大险企开门红产品来看,预定利率下调了0.5-1个百分点。在成本调低的同时投资收益上升,因此利差空间增大。目前四大险企2017年P/EV为0.9倍,处于历史低位,建议积极关注加大配置。推荐中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险。

证券业:市场回暖政策助力,板块迎来较好配置窗口
市场环境趋暖,前期利空出尽,多个利好因素叠加,交易活跃度稳步攀升。1月受交投低迷及春节假期等因素影响券商业绩有较大幅度下滑,前期利空出尽,预计2月业绩将回暖,板块迎来较好配置窗口。3月2日证监会表示未来将在政策上加强绿色债券发行的支持和指引,强调助推经济发展方式转变和经济结构转型升级。2017年证券行业将进一步形成市场化竞争机制,行业格局分化加速,但业务多元、专业水平高的优质券商将保持良性发展。当期券商股估值处于历史低位水平,大券商2017年PB水平1.4倍左右,PE水平14-15倍。推荐广发、光大、长江、国元、兴业、宝硕股份、国盛金控。

风险提示:市场波动风险、改革推进不及预期、政策风险。


行业热点

银行业

【二月信贷投放或高于去年同期--2017年信贷数据前瞻系列之二月】
预测2月新增信贷1.2-1.4万亿元
通过调研测算,预测2月新增信贷约1.2-1.4万亿元,具体结构:大型商业银行约4000亿元,股份制商业银行约4000亿元,政策性银行及邮储约2000亿元,城商行及农村金融机构约2000-4000亿元。在信贷投放特点上:企业中长期贷款和居民消费类贷款成为新增贷款投放的主要方向。
 
2月信贷投放受春节、利率上行及银行资产结构调整等因素影响
2016年2月新增人民币贷款为7266亿元。相比之下,今年2月信贷投放则面临新的因素:春节假期有一半分布在一月而去年全部在2月;利率上行,流动性稳健背景下,企业贷款需求增加,银行端也有意压缩债券非标新增比例而加大贷款投放,另外地方债务发行同比降1500亿元,对贷款冲减作用减弱。因此,今年2月信贷投放整体高于去年同期。

货币政策定调稳健中性,预计2017年人民币贷款余额增速为12.5%左右
2016年人民币贷款余额同比增长13.5%,年底中央经济工作会议定调2017年货币政策保持稳健中性。预计2017年人民币贷款余额增速为12.5%左右,全年投放节奏为三二二三。在整体流动性稳健背景下,银行净息差下行压力将得到缓解,有利于银行进一步培育风险定价能力。

利率上行+区域不良企稳+大资金布局,重视银行股投资机会
利率上行,银行资产端利率敏感性大于负债端,将受益于利率上行。江浙草根调研显示,区域不良已率先出现不良企稳势头。央企、地方金控等大资金投资银行的逻辑十分清晰:银行牌照价值、估值处于低位、产生重大影响进行权益法核算(银行具有高ROE)、稳定的高股息回报。因此,预计未来还会有大资金不断布局银行股,尤其是股权相对分散、市值较小的个股。需重视银行股当前布局良机。


【金融风险防控居首,贷款投向优化--银监会发布会点评】
银监会举行新闻发布会,2016年银行业整体运行平稳
近日银监会主席郭树清举行新闻发布会介绍银行业支持供给侧结构性改革相关情况,并就市场热点问题进行解答。会议指出2016年我国银行业金融机构资产总额达232.25万亿元,同比增15.8%,贷款余额112.06万亿元,同比增12.8%,行业平稳运行;商业银行不良贷款率1.74%,同比增7BP,银行业系统性风险总体可控。
 
2017年重点任务在于防控金融风险,回归金融本源
郭主席在会中指出2017年工作重点在于防控金融风险,推动金融行业回归本源,专注主业,并提出四个方面的主要工作内容,分别为支持供给侧改革、优化信贷投向、治理金融乱象及加强银行业队伍建设。会上强调银监会将继续实施房地产金融调控,促进房地产市场平稳健康发展。郭主席上任后再提金融风险整治,反应了监管层对于规范金融秩序的决心与力度,今年行业监管新规预计会持续重磅落地,规范行业稳健前行。

债转股订单签约规模超4300亿元,市场化仍是主基调
郭主席在会上指出,截至2017年2月上旬,债转股订单签约规模超4300亿元,实施金额达400亿元,监管将会继续坚持市场化和法制化原则,稳妥推进去杠杆,但是禁止“僵尸企业”的债转股计划。自去年10月债转股指导意见公布后,债转股项目快速落地,涉及钢铁、工程、基建等多个行业的龙头企业。目前来看,债转股主要对象均为重点央企、省属国企及市属国企。预计未来仍将保持向重点省市重点行业债转股的支持力度,转股范围将由目前主要为隐含性不良贷款逐步向显性不良贷款扩张。

探索推广“债委会”模式,以市场化法制化方式维护银行债权
发布会提出要探索推广“债委会”方式,通过银行、企业及地方政府共同协商探讨解决债务问题,实现信息互通及合作共赢,并指出“债委会”将是银监会维护银行债权、防范逃废债、促进企业债务重组的工作机制创新。曹宇副主席指出,截至2016年底,全国债委会已成立超过12000家,涉及信用金额14.85万亿元。在我国去产能及供给侧改革持续深化下,预计2017年传统及过剩产能行业债务重组问题或将持续浮现,“债委会”模式或成解决债务问题重要方法。

加大监管力度,防范金融风险
针对央行近期牵头制定的金融机构资管业务指导意见,郭主席指出新规将会立足于统一标准,各行业进行深化。主要分三个方向,第一是要引导理财产品更多投向标准化金融资产,二是要求理财产品与所投资产相对应,单独管理、建账、核算,三是严控期限错配和杠杆投资,不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务。预计在监管大框架下,银监会将继续加大“填补法规空白”、“更新监管规制”力度,去年理财新规征求意见稿或有望落地。加之MPA监管升级,银行理财及表外业务将得到大力规范,有益于引导行业向健康可持续的方向发展。



【区域不良企稳,业绩提速可期--长三角银行业调研报告】
资产配置偏向贷款,净息差短期承压长期上升
近期我们草根调研了长三角地区的商业银行分支机构。区域银行业普遍预期今年利率波动“下有底、上有顶”,既呈现缓慢上升的趋势,也会在增幅和增速上受到调控。受同业业务息差收窄拖累,行业判断今年上半年总净息差会面临一定压力,但一季度以后随着资产端的价格和结构调整到位,净息差会恢复上升趋势。受制于流动性收紧和MPA考核,银行业预期今年规模增长会放缓,重点任务在于调结构。更多的资源会投放到贷款端,尤其是零售贷款、基建项目和新兴产业贷款。

公司贷款主要投向基建类项目,零售贷款往消费信贷发力
1月份银行业新增公司贷款主要投向政府基建类项目。政府类固定资产投资的落地对基建类贷款有强烈的拉动效应,特别是中西部的贷款需求增加。未来随着审批节奏加快、额度支用率提升,PPP项目预计会带来一定的贷款新增。零售贷款方面,已有的零售条线资源会向消费信贷倾斜。消费信贷价格高,利差稳定,风险小,综合收益好。利用已经成熟的运作模式和大数据模型分析,消费贷款的不良率能控制在1%以内。

同业业务资产负债同时调结构
行业普遍认为今年是债券市场的小年。债券和非标投资占资产的比例会保持稳定甚至略微收缩,期限错配程度会减少。债券投资普遍还是延续去年的思路,主要配置国债和地方债。非标业务今年增速会放慢,主要投向自己行的客户,如产业基金、PPP等项目。在负债端,现在利率上行,压减短期限存单,增加长期限存款是行业大趋势。部分银行在去年市场利率低位,已经开始调整负债结构,增加了部分长期限的存款和债券。

资产质量在长三角地区优先企稳
全国范围内资产质量的多项指标都有改善趋势。新生成不良贷款的量相对较少。二三线区域的不良贷款的生成和处置速度达到平衡状态。长三角地区的不良贷款生成速度在去年二三季度达到峰值,然后持续下行,目前资产质量已经企稳。长三角区域性银行对于今年的资产质量修复比较乐观,全国性银行则相对谨慎,但认为今年压力可控,拨备足以覆盖新生成不良贷款。利润增长有空间的前提下,银行业今年会适当计提拨备,夯实基础。

银行业信心回归,把握真改革和真价值股
相比于去年草根调研,我们可以明显地感受到银行业对经济发展更有信心。市场利率提高带动净息差回升,资产质量生成速度放缓,都有利于银行今年的业绩提速。今年银行的投资机会要紧抓改革和价值两条主线。适应市场风向、转型迅速的标的,以及估值低、基本面稳健的标的。
 


【2017年政府工作报告发布】
3月5日,2017年政府工作报告发布。报告提出今年的主要经济目标:国内生产总值增长6.5%,居民消费价格涨幅3%;赤字率拟按3%安排,财政赤字2.38万亿元,比去年增加2000亿元;广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右。报告还部署了今年工作的五个重点和九项任务。

【点评】流动性收紧,今年银行业规模增速预计趋缓。2017年的货币政策继续保持稳健中性。年度M2和社融目标均比去年下降1个百分点,为12%。流动性收紧为实体经济和金融企业去杠杆营造氛围,加快资金脱虚入实。但另一方面也给行业资产负债表的扩张造成一定压力。去年行业资产扩张较快,一定程度上抵消了因为降息重定价导致的息差收窄的负面影响。今年以来市场利率上行,带动存贷款净息差增长,叠加规模因素后,对行业净利息收入增速的影响预计中性偏正面。随着资产端价格和结构调整到位,预计在下半年净利息收入增速能有较显著的提高。

宏观经济稳中求进。年度GDP目标为6.5%,较2016年末GDP增速下降0.2个百分点。中央已经明确,当前仍然处在爬坡过坎的关键阶段,今年要继续推进供给侧结构性改革和适度扩大总需求,推动新旧动能转换和结构优化升级。新旧转换关键是“转”。从全国看,经济产业调整进程预计会继续分化。东部尤其是长三角地区,风险暴露早,地方政府行动力强,产业优化速度更快。其他区域今年在去产能、去杠杆政策框架下,预计会继续风险释放。但报告同时也给银行业打了一道强心针,提出对于守住系统性风险的底线,有信心和底气、有能力和办法。今年工作的主基调是稳中求进,我们认为银行资产风险的暴露尽管还会持续,但从速度上看,随着处置加快,风险有序释放,不良贷款增速会延续环比下降的趋势;从比例上看,资产规模增长平稳,不良贷款率会继续下行,资产质量对行业经营的整体影响会减小。

调结构是关键。今年银行业的看点在于调结构,资金脱虚入实,支持实体经济发展。政府工作报告对于产业发展也是有保有压。扎实去产能和规范房地产市场的政策导向预计将减少银行业对传统制造业和房地产的授信支持。而信贷资源将导向需求侧。政府工作报告要求推进“消费升级和有效投资相促进”。实际明确今年贷款“一大一小”的两个主题。一个是投资,包括铁路、公路、水利、轨道交通、民用航空和电信基础设施,城镇化和区域化加速也带来更多区域性的投资机会。战略性新兴产业也是一个方向。第二个主题是民生类消费,比如教育、养老、医疗、电商等。部分大中型银行实际上已经开始对这些领域进行战略布局。

金融改革利好大金融。金融业具有引导资金流转的政策性地位,一直倍受监管层重视。报告中在金融体制改革一段,主要内容就是服务实体和处置风险,其中点明“要稳妥推进金融监管体制改革”。结合近期资管新规意见稿和去年的理财产品新规意见稿,我们认为今年金融行业跨业监管,合作处理风险会是大趋势,将对过去监管模糊、规则不清的领域进行规范管理。这会进一步打击传统影子银行的生存空间,对正规大金融体系带来利好。

综上所述,今年银行业发展同样呼应“稳中求进”的基调。经历2012-2016年长达近五年的风险暴露,行业资产质量最艰难的阶段已经过去。今年是收拾包袱、再次启航的机遇期。投资、消费、新兴产业的信贷需求升温,给行业本身的资产配置调整带来契机。把握住改革的主线,我们继续推荐南京银行、华夏银行、招商银行、宁波银行、北京银行。

保险业

【2017年回归保障,首月万能险保费收入收缩】
原保险保费收入保持增长
1月份,保险行业共实现原保险保费收入8553.4亿元,同比增长34.13%,增速较去年相比有所减缓。其中,寿险业务原保险保费收入6861.59亿元,同比增长38.49%;健康险业务原保险保费收入641.11亿元,同比增长50.15%;意外险业务原保险保费收入76.89亿元,同比增长10.81%。产险公司原保险保费收入1036.08亿元,同比增长5.77%。其中,交强险原保险保费收入170.59亿元,同比增长1.12%;农业保险原保险保费收入为31.12亿元,同比增长11.79%。

万能险保费收缩
在保监会2016年3月、9月、12月分别就万能险业务连续发文之后,行业的的万能险业务占比也在不断下降。2017年1月,寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费(以万能险为主)996.85亿元,同比下降53.81%。而2016年1月该数据为2157.96亿元,同比增长181.17%。

行业整顿调整,利好大型险企
2017年保险行业回归保障,服务民生的主体将延续。在改革与发展中,行业分化将更为明显,而大型险企始终坚持价值发展战略,因此将更能在行业调整中加速发展。从开门红数据看,四大险企保费收入增势延续。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险1月原保险保费分别达到1612亿元、963亿元、403亿元、170亿元,同比分别增长30%、42%、56%、-35%。所谓开门红全年红,四大险企首月报捷为全年保费增长奠定基调。

投资收益上行初期,把握周期拐点
在投资收益上行的初期,预定利率参考前期投资收益尚未调整。就开门红产品来看,预定利率下调了0.5-1个百分点。在成本调低的同时投资收益上升,因此利差空间增大。在保费加速累积投资资产增加,利差逐渐扩大的趋势下,大型保障型险企基本面将加速改善,而板块估值也将进入到加速修复的过程中。目前四大险企2017年P/EV为0.9倍,处于历史低位,建议积极关注加大配置。推荐中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险。



【国内保险业首单债转股落地】
根据21世纪经济报,国寿陕煤债转股基金宣布100亿元资金全部到位,这标志着国内保险业首单债转股项目成功落地。受托负责此项投资的中国人寿资产管理有限公司,是2016年10月国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后,首次在债转股领域尝试的保险业机构,同时该项目也是由非银行金融机构主导的第一单债转股项目,体现了保险资金服务实体经济、助推供给侧结构性改革的力度和决心,引领了保险资金新的投资模式和方向,将对债转股领域及整个行业产生深远影响。

中国人寿资产管理有限公司表示,陕煤债转股项目也是陕西省政府指定的首个省内债转股试点项目,此次中国人寿的成功参与,也有益于扩大中国人寿寿险、财险、养老险、资产管理、另类投资及银行等各个业务板块在陕西省当地的影响力,为未来进一步深化合作奠定基础。

下一步,中国人寿资产管理有限公司将坚决贯彻落实中央决策部署,进一步提高主动性和自觉性,加强与大型央企和地方国企的深度合作,积极推广国寿陕煤债转股基金的成功经验,为实体经济发展提供强劲有力的中长期资金支持,为实体企业和地方政府去杠杆、降成本、优化结构做出积极贡献。


证券业

【市场回暖政策助力,板块迎来较好配置窗口】

市场环境趋暖,前期利空出尽,多个利好因素叠加,交易活跃度稳步攀升。改革政策深度催化下,预期市场重心上移迎来反弹。券商板块敏感性强,具有先行特征,当期估值正处于历史地位,是入场布局的较好时机。

投资热情恢复,昭示拐点临近。2月以来A股行情波段式爬升,酝酿回暖信号。上周上证综指收于3253.43点,较2016年末上行5%,连续四周上涨。沪深两市周交易额2.49万亿元,日均成交额4983亿元,连续四周上涨。两融规模重回9000亿以上,自2月中下旬以来稳步上行。

坚持“稳中求进”总基调,资本市场强调秩序,回归价值投资,引导市场行情向“慢牛”、“长牛”转变。股指期货松绑,中长期监管态势趋暖。中金所调整股指期货交易安排,中长期看监管态度趋暖,或将稳妥有序松绑股指期货。股指期货功能恢复带来交易量上升,利好券商经纪、自营等业务发展。券商的竞争层级高端化,体现在专业性、资源整合能力、客户资源网络等更高层面。资本市场在规范中发展,优质券商攻守兼备。

市场回暖政策助力,板块迎来较好配置窗口。1月受交投低迷及春节假期等因素影响券商业绩有较大幅度下滑,前期利空出尽,对未来不必过度悲观。当前券商估值处于历史地位,看好配置机会。推荐广发、长江、国元、兴业、光大、宝硕股份、国盛金控。关注次新股中国银河投资机会。



【证监会发布绿色债券发展指导意见,去年承销总额突破200亿】3月2日证监会公开发布了《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》。

监管层加强政策支持和指引,强调助推经济发展方式转变和经济结构转型升级。绿色公司债券募集资金必须投向绿色产业项目,严禁名实不符,冒用、滥用绿色项目名义套用、挪用资金。监管层鼓励证券公司、保险公司等市场主体及其管理的产品投资绿色公司债券,探索建立绿色投资者联盟。同时证券交易所研究发布绿色公司债券指数,建立和完善绿色公司债券板块,扩大绿色公司债券市场影响力。鼓励市场投资机构以绿色指数为基础开发公募、私募基金等绿色金融产品,满足投资者需要。

2016年13家券商绿色债券承销总额突破200亿元。截至2016年末,13家券商作为绿色债券主承销商或绿色资产证券化产品管理人(沪深交易所市场)共承销发行11只产品,合计金额210.2亿元,其中发行资产证券化产品2只27.8亿元。中信建投证券、中金公司及中信证券承销发行绿色公司债券(含绿色资产证券化产品)总额均超30亿元,位列行业前三名。华泰资管和西部证券最新上榜,去年全年承销发行绿色债或绿色资产证券化产品金额分别达8亿元、1.5亿元。

监管层加大重视力度,审核“绿色通道”助力业务发展。《指导意见》要求,证监会系统单位应当加强政策支持和引导,建立审核绿色通道,适用“即报即审”政策,提升企业发行绿色公司债券的便利性。证券业协会定期发布“绿色债券公益榜”,将证券公司承销绿色公司债券情况作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。绿色债券融资爆发式增长或将成为中国绿色产业发展的一大助力,但目前绿色债券产品期限较短、绿色企业普遍负债率较高,制约了债权融资空间。初创企业债权融资能力不足等问题也可能制约单纯绿色债权融资实际落地的效果。


资管业

【私募服务业务新规出台,提高私募基金服务机构门槛】
3月3日,中国证券投资基金业协会正式发布了《私募投资基金服务业务管理办法(试行)》,对日渐壮大的私募服务市场进行规范。同时还发布了《私募投资基金服务机构登记法律意见书指引》。

服务机构实缴资本不能低于5000万元。《管理办法》明确,私募基金服务机构实缴资本不低于5000万元;最近3年无重大违法违规记录;所有从业人员应当自从事私募基金服务业之日起6个月内具备基金从业资格;私募基金登记之后连续6个月没有开展基金服务业的,将注销登记。

此外,新规的焦点内容还包括:服务机构不得将已承诺的私募基金服务业务转包或变相转包;托管和外包服务业务要分离;不能搞低价恶性竞争,制定费率标准;私募管理人不因外包而免责,要先行赔偿;保障资金安全,明确账户监督机构;服务机构的投资交易管理系统严格风控要求,不得下设子账户等;服务机构要定期进行季报、年报的报送,股权5%、20%的变更要报告等等。

目前中国私募基金的管理规模已经约11万亿元,这无疑是一片私募外包服务的大蓝海。根据《管理办法》的要求,现在一些外包机构的注册资本尚未达到标准,只有1000万或者2000万,因此其后面需要增资,或者有些小的公司就会被淘汰。



研究员
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

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事件

据金融时报报道,从明年一季度起,央行将银行表外理财纳入MPA广义信贷范围。即在原有各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类机构款项等五个项目基础上,增加表外理财资产扣除现金和存款项。

关注新口径广义信贷增速绝对值及宏观审慎资产充足率

 MPA考核广义信贷余额的同比增速。广义信贷路径为:(1)“资产负债情况”中,要求广义信贷增速与目标M2增速偏离应不超过20/22/25个百分点(全国性/区域性系统重要/普通机构);(2)“资本和杠杆情况”中,资本充足率应高于宏观审慎资本充足率,广义信贷增速越高,要求达到的充足率水平越高。该项若不达标将划入“C档”,接受惩罚性法定存款准备金利率(利率标准水平的0.9倍)。新口径广义信贷的增速是否提升取决于表外理财增速是否快于旧口径广义信贷增速,表外理财增速更快的银行,在新口径的广义信贷增速更高,面临更严峻的资本补充和资产结构调整压力。 

新口径广义信贷增速绝对值总体处合意水平,个别表外增速较快银行承压

2016H静态测算,各家银行新口径广义信贷增速都高于旧口径。(1)从新口径绝对增速看,四大行新口径增速都处于10%以下较低水平,其余银行大多处于10%-30%区间。民生32%、南京43%,存在资产调整压力;(2)从新口径相对增速看,民生、平安新口径比旧口径有较大幅度提升,分别约为10%17%,其在上半年表外理财扩张较快,新口径实施将加大其表外扩张压力,资本承压;(3)虽上市银行Q3未披露表外理财,但多数银行的旧口径广义信贷增速有所放缓。调研情况看,多数银行已在下调表内外资产增速。加上四季度政策消化,新规实施对行业的实际影响降低。

对正规金融来说,总体影响短空长多

短期来看,表外理财不再是银行可以无限腾挪规模的渠道,理财规模增速将趋缓,尤其表外理财扩张较快的银行存在一定规模冲击。2016H银行理财的投向以存款、债券、非标为主,其中债券占比40%,非标占比16.5%。银行流入债市的资金趋缓,市场流动性收缩,高杠杆的固收类产品增长承压。预计银行资产结构调整将加大非标和权益性资产配置。长期来看(1)广义信贷指标更全面囊括银行体系信用投放渠道,有利于对银行进行全面风险管理,降低风险水平;(2)资金趋紧带来整体利率的提高,有利于银行培育定价能力;(3)流动性稳健背景下,有利于正规金融的改革转型。

重点推荐积极改革转型的银行个股

11M1M2同比增速同期下降,近期市场资金利率上行,反映出央行坚持稳健货币政策的决心。中央经济工作会议定调货币政策稳健中性,随着加大对互联网金融和表外业务的规范力度,中期内流动性稳健的主基调不变。货币趋紧+大资金布局+不良贷款处置提速,银行股利好因素源源不绝。继续加配大行、南京银行、华夏银行、宁波银行、北京银行、招商银行。

风险提示:银行资产质量恶化超预期,业绩下行超预期。











研究员
罗毅 执业证书编号:S0570514060001
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

热血分析师系列经典回顾:
详解香港金融危机背后的原因及港府应对方法
详解05年回国抄底逻辑和背景;对比现在情况与改革,抄底就要抄得有水平!
剖析东南亚金融危机和日本金融战败的美国布局,详解当今中国广大内需空间和改革决心力度!
剖析中国经济正处于内需崛起的前端,金融领域的改革与开放必定带来金融崛起,资本市场也在开启长期慢牛的走势,让我们试目以待。 
详述当前全球政治格局,分析未来改革路径,在政治经济的大改革背景下,中央将突破固有利益藩篱,实业中产将崛起。
在13年6月最危急,最恐慌之时,热血分析师横空出世,举起大旗,我以我血荐轩辕,要买入指数基金支持国家。

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杂谈



保险业:经济会议再强调养老保险制度改革,利率上行助力险企长期发展

养老保险制度改革在2015年中央经济会议中已提及,此次重提并强调出台养老保险制度改革方案,意味着此前我国在采取调整基本养老保险费率等措施后,未来养老保险制度改革将由点及面全方位开启,税延型养老险有望加速推出。在资产端,利率上行长期利好保险板块。上市险企交易性金融资产少,利润方面受利率正面影响或将高于负面影响,影响幅度在3%以内。而新业务价值在保费快速累积、投资收益率不断上行的背景下保持高速增长,为未来利润释放积蓄力量。目前四大险企估值回落至1P/EV,处于历史低位,建议积极配置。重点推荐国寿、平安、太保、新华。 

银行业: 农村金融迎来大发展时代,明年改革转型看好银行股

11M1M2同比增速首次同期下降,本周市场资金利率上行,反映出央行坚持稳健货币政策的决心。随着监管层加大对互联网金融和表外业务的规范力度,中期内流动性稳健的主基调不变。货币趋紧+大资金布局+不良贷款处置提速,银行股利好因素源源不绝。中央经济工作会议重点提到“深入推进农业供给侧结构性改革”。明年土地三权分置改革深化,农村金融迎来大发展时代。我们在年度策略中已经领先全市场对此进行展望,请参考《手握银行心不慌,农村金融响当当》。明年改革提速,建议继续加配积极转型的个股:南京银行、华夏银行、宁波银行、北京银行、招商银行。

证券业:债市波动对券商业绩影响有限,证监会加强信披监管

上周债券市场大幅波动,对券商整体业绩影响不大。预计未来流动性偏紧的环境保持,金融去杠杆持续,股权融资的重要性逐步提升,利好券商长期发展。证监会修订上市公司定期报告信披准则,强化信息披露监管。下半年市场逐步企稳,行业市场化加剧,未来将进一步形成市场化竞争机制。行业格局分化加速,但业务多元、专业水平高的优质券商将保持良性发展。当期券商股估值处于历史低位水平,大券商PB水平1.6倍左右,PE水平17-18倍。看好市场企稳下券商股配置机会。推荐广发、长江、国元、兴业、宝硕股份、国盛金控。

行业热点

保险:中央经济会议强调养老保险制度改革,税延型养老险将加速推出;利率上升长期利好保险股,建议积极配置。银行:债市动荡带来低吸机会,银行保险依旧中流砥柱;货币增速下行,稳健当选金融蓝筹;投贷联动,银行股权投资增长极。证券:债市动荡对券商业绩影响有限,股权融资时代利好长期发展。证监会修订上市公司定期报告信披准则,强化信息披露监管

风险提示:市场波动风险、改革推进不及预期、政策风险。

 

投资策略

保险业:中央经济会议再强调养老保险制度改革,利率上行助力险企长期发展

此次中央经济工作会议再次指出要推动养老保险制度改革,加快出台养老保险制度改革方案。养老保险制度改革在2015年中央经济会议中已提及,此次重提并强调出台养老保险制度改革方案,意味着此前我国在采取调整基本养老保险费率等措施后,未来养老保险制度改革将由点及面全方位开启。对于商业保险而言,则意味着税收递延型养老险推出步伐加快。保监会也在党委扩大会议中强调,要围绕中央确定的重点经济工作,谋划明年的保险工作,积极发展企业年金、职业年金、商业养老保险。经测算,政策推出后,企业年金险和商业养老保险的年保费收入将会在2020年达到2.5万亿元,为2014年全年保费收入的两倍,保费增量5千亿元。

此外,随着各大保险公司不断加强负债管理,在监管“保险姓保”的指引下,保障型保险保费收入增速显著提高,产品结构不断优化,保费期限延长,营销员队伍扩大增强,新业务价值创新高。我国保险深度与密度与海外成熟市场相距甚远,在负债端不断成熟优化的情况下,在政策的支持下,保险负债端将继续高速增长和不断优化。

在资产端,利率上行长期利好保险板块。上市险企交易性金融资产少,利润方面受利率正面影响或将高于负面影响,影响幅度在3%以内。而新业务价值在保费快速累积、投资收益率不断上行的背景下保持高速增长,为未来利润释放积蓄力量。此外,保险举牌成热议话题,权益投资的增加在低利率时期将不可避免的增加,但来源于方式需要合法合规,风险控制到位,险资投资将更为长期和价值。在“管好后端”的同时,监管也“放开前端”,在另类投资方面允许保险资金参与资产支持计划,制定保险资金间接投资基础设施项目管理办法;在权益投资方面允许保险设立私募基金,参与沪港通;到现在固定收益大类资产中允许保险投资大额存单和同业存单。

本周上市险企价格有所回落,目前四大险企P/EV均在1倍左右,估值低位,空间还很大,建议积极配置。 

逻辑一:估值低位,调整结构新业务价值迅速增长的纯寿险公司——中国人寿

逻辑二:调整到位步入稳健,多金融渠道协同,A/H估值低位的综合性保险公司——中国平安、中国太保

逻辑三:市值小,业务转型新业务价值高增长,资管回报稳定的纯寿险公司——新华保险

 

银行业: 农村金融迎来大发展时代,明年改革转型看好银行股

11M1M2同比增速首次同期下降,本周市场资金利率上行,反映出央行坚持稳健货币政策的决心。随着监管层加大对互联网金融和表外业务的规范力度,中期内流动性稳健的主基调不变。货币趋紧+大资金布局+不良贷款处置提速,银行股利好因素源源不绝。中央经济工作会议重点提到“深入推进农业供给侧结构性改革”。明年土地三权分置改革深化,农村金融迎来大发展时代。我们在年度策略中已经领先全市场对此进行展望,请参考《手握银行心不慌,农村金融响当当》。明年改革提速,建议继续加配积极转型的个股:南京银行、华夏银行、宁波银行、北京银行、招商银行。

逻辑一:中小银行业务结构转型,重点关注北京、宁波、南京的大投行、大消费转型;

逻辑二:混合所有制,股东层面结构优化激发公司内生增长动力,重点关注华夏银行。

逻辑三:资产质量优化,率先甩开不良贷款包袱,重点关注招商银行。

 

证券业:债市波动对券商业绩影响有限,证监会加强信披监管

上周债券市场大幅波动,但由于券商固收类自营投资规模有限且仅交易性金融资产部分计入当期利润,对券商整体业绩影响不大。预计未来流动性偏紧的环境保持,金融去杠杆持续,股权融资的重要性逐步提升,利好券商长期发展。证监会修订上市公司定期报告信披准则,强化信息披露监管。下半年市场逐步企稳,行业市场化加剧,未来将进一步形成市场化竞争机制。行业格局分化加速,但业务多元、专业水平高的优质券商将保持良性发展。当期券商股估值处于历史低位水平,大券商PB水平1.6倍左右,PE水平17-18倍。看好市场企稳下券商股配置机会。

 

逻辑一:受益多层次资本市场改革和竞争力强的大中型券商广发证券;

逻辑二:特色化差异化长江证券、国元证券、兴业证券;

逻辑三:次新股,流通市值小,弹性大的宝硕股份、国盛金控。

 

金控领域:国企改革正加速推进,转型金控是今年的重要趋势之一

习主席近期在全国国有企业党的建设工作会议中强调要加强国有资产监管,实现国有资产保值增值,此举有利于推动国有企业深化改革,提高经营管理水平,把国有企业做强做优做大。国资委、财政部和证监会于818日联合印发的员工持股计划试点意见也进一步推动国企改革的发展。随着国企改革的浪潮推进,国有资产兼并收购和资产证券化的需求加大,金融作为目前地方政府手中高收益高杠杆性的核心资产,又可反哺实体经济支持传统行业转型,将成为新一轮国改春风的重头戏。国改进程正加速推进,转型金控是金融领域的重要趋势之一,金控所带来的资源协同、融资便利和品牌效应等优势愈发凸显。建议投资者重点关注稳增长、金控完善的渤海金控、中航资本和爱建集团。

产业金控:目前产业资本积极布局金融,积累多元金融领域资源,打造多元金控平台。渤海金控作为海航集团重点打造的多元金控平台,已形成以租赁为龙头,保险、证券、互联网金融的多元金控平台。

央企金控:可重点关注央企国改旗下上市公司的配套国企改革,未来员工持股、资产整体上市是央企改革的主要方向。建议关注已实现证券、信托、租赁、财务多元金融完善的中航资本,日前旗下中航证券全资设立中航基金并已获批牌照,正式进军基金业务领域,牌照资源得到进一步补充。依托强大的股东-中航工业集团,已形成强有力的金控平台,盈利稳步增长,同时还积极布局创投发展,借助集团航天军工资源优势,形成持续稳定的创投模式。

民营金控:爱建集团已形成以信托业务为龙头、布局租赁、资管、产投、财富管理等多个金融领域的全方位金融集团。均瑶入驻,民营机制将激活新活力,公司将通过非公开发行对爱建信托、爱建租赁和爱建资本定增,业务将取得新发展。

创投行业:前海创投基金转让平台的落地使得创投退出渠道更加灵活,创投机构盈利能力得到进一步提升。国务院发布的降杠杆意见要求加快健全和完善多层次股权市场,在新三板分层的基础上,区域性股权市场建设正日益完善。发改委出文支持具备条件的国有创投企业开展混合所有制改革试点,提高企业自主性与积极性,未来股权市场的优质标的将会迎来较好的投资机会。推荐:1、国改预期强烈、股权投资创新的鲁信创投;2、多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本。

多元金融:金融产业积极推动多元转型,看好布局多元金融领域的优质标的。重点推荐:1. 陕国投A,持有永安财险、长安银行、国金证券、陕西省属AMC等多家金融企业股权。2. 安信信托:参股营口银行、泸商行、国和人寿,出资中信登,增资大童保险。


行业热点

保险业

【中央经济会议强调养老保险制度改革,税延型养老险将加速推出】

此次中央经济工作会议再次指出要推动养老保险制度改革,加快出台养老保险制度改革方案。养老保险制度改革在2015年中央经济会议中已提及,此次重提并强调出台养老保险制度改革方案,意味着此前我国在采取调整基本养老保险费率等措施后,未来养老保险制度改革将由点及面全方位开启。对于商业保险而言,则意味着税收递延型养老险推出步伐加快。保监会也在党委扩大会议中强调,要围绕中央确定的重点经济工作,谋划明年的保险工作,积极发展企业年金、职业年金、商业养老保险。

世界范围内养老险的税收优惠阶段分为:企业和职工个人向养老保险计划的缴纳计税、对养老保险基金取得的投资收入计税、对养老保险计划向退休者支付的养老金计税。我国养老保险的前两支柱——基础养老保险、企业年金险和试点的个税递延商业养老保险也采用了前两阶段免税,最后阶段征税模式。假设一名30岁的商业保险投保人工资收入8000元,每月交保费600元,根据其收入对应的个税税率20%计算,税延政策使他延后的个人所得税为每月120元,一年则为1440元。若该投保人60岁退休领取养老金返还,则会根据30年后起征点及税率进行交税,退休后收入降低交税降低,扣除通胀因素,税收负担更低。税延政策的制定和推出将进一步刺激市场对养老保险的购买热情。

根据国家统计局《2014年国民经济和社会发展统计公报》,2014年中国13.67亿人口中,60岁及以上的老人2.12亿人,占总人口比例为15.5%65岁及以上人口数为1.37亿人,占比10.1%。这一现状已复合国际上对老龄化社会的判断。根据世界卫生组织的预测,到2050年,中国将有35%的人口超过60岁,成为世界上老龄化最严重的国家,而养老、医疗等社会保障压力持续增大,国家保障支出大幅提升,公众个人养老医疗服务需求显著增加。作为养老保障”第一支柱”的基本养老保险已不堪重负,养老金替代率从2001年的73.2%下降至2014年的43.1%,平均每年下降2%,偏离国际45%的替代率标准。另一方面,养老金保险实际缴费人数占参保职工人数比例逐渐下滑,2014年底企业缴费人员占参保职工比例81.2%,比2013年下降2.8%,导致基本养老保险缴费率下降。根据财政部今年发布的《2014年全国社会保险基金决算的报告》,全国社会保险基金总收入1.8万亿元,比上年增长10.1%,总支出近2万亿元,比上年增长18.6%,基本养老金已收不抵支。

作为第二支柱的企业年金和第三支柱的商业养老保险将成为补充替代率缺口的重要补充力量。假设养老金替代率按照目前2%的增速下滑,将会在5年内出现10%的替代率缺口。根据历史数字,工资增速大约会高于GDP增速3%,假设未来GDP年增速保持在6.7%,则工资增速为9.7%。按此推测,企业年金险和商业养老保险的年保费收入将会在2020年达到2.5万亿元,为2014年全年保费收入的两倍,保费增量5千亿元。


【利率上升长期利好保险股,建议积极配置】 

静态压力保险板块无需多虑

利率上行对保险股的影响分三部分:交易性金融资产价值的下折,新增保费投资和到期再投资至持有至到期债券投资收益的提升,准备金贴现率降幅的减缓。除了一部分带来的短暂资金面压力,其余两方面对保险板块均有正面影响,长期来看有利于保险收益稳定、估值回升。静态来看债券价格的下跌会对保险公司交易性金融资产债券公允价值产生冲击。但从半年报公布来看,新华、太保、平安、国寿四家大型保险公司交易性债券类资产占总投资资产分别0.5%1.4%3.1%8.7%,受债券下跌影响有限。

动态长期利好保险股

动态来看,以上四家险企持有至到期占投资资产比例分别未29%34%53%21%,按照其中20%到期再投资需求测算,则到期再投资需求占总投资资产分别为6%7%11%4%,高于交易性金融资产。另一方面,四季度保费新增保费也有再投资需求,债券利率的上行有利于新增保费投资收益率的上升。随着新增保费的不断增加,以及在债券投资策略上的调整,负债端和投资端同步改善,新业务价值提升将更为显著,目前股价的调整正买入的机会。

精算假设调整压力降低,上市险企新业务价值持续增长

利率曲线上行升将降低准备金增速,影响利润的负面因素进一步消除。利率的上升将降低调整精算长期投资收益率假设可能性,进一步确保保险新业务价值的高增长,大型险企以负债管理为先引领价值增长,积蓄利润后期释放的主逻辑不变。对保险板块保持增持评级,利率上升下短期压力无须多虑,长期利好保险板块,目前板块估值在1P/EV,属历史低位,而机构持仓仍然较少,建议积极配置。推荐国寿、平安、太保、新华。


银行业

【债市动荡带来低吸机会,银行保险依旧中流砥柱--行业动态点评】

静态来看,债券价格波动对银行盈利略有冲击。债券市场的波动引起投资者较大关注,银行作为债券投资的重要投资者之一也将受到一定影响。我们按照银行截止三季度持有的交易性金融资产规模及中证全债指数现在较9月末下跌1.58%静态测算,上市银行净利润增速将受到1%左右的负面影响,其中持有交易性债券较多的银行受影响略大,如兴业、南京、杭州、交行。

前期债券投资浮盈积累能支撑银行利润平稳,回调即是低吸机会。

债券价格变化和资产配置、久期以及对冲手段相关,部分银行在今年前三季度的债券价格上行周期已经积累了一定的浮盈,近期债券价格的下跌对于银行利润的冲击应低于100bp,预计明年全年银行利润增速保持平稳态势。另外,可供出售债券价格下降对核心资本充足率约有0.2%左右的冲击,影响有限。回顾2013年年中“钱荒”,银行股价出现回调后三个月内涨幅近30%。资金紧张情绪下正是大资金布局的时机,银行整体估值仍处历史地位,建议低吸四大行、华夏、北京、招商。


【货币增速下行,稳健当选金融蓝筹--点评11月金融统计数据和社融数据】

M1M2增速同期下降,稳健主基调不变。11月末M2余额153.04万亿元,同比增长11.4%,增速比上月末低0.2个百分点。M1余额47.54万亿元,同比增长22.7%,增速比上月末低1.2个百分点。M1-M2增速剪刀差环比收窄1个百分点。这是自今年2月末以来M1M2同比增速首次同期下降,剪刀差则是连续第4个月保持收缩态势,反映出央行坚持稳健货币政策的决心。近期资金利率全面上行,印证了我们前期对流动性的判断。随着监管层加大对互联网金融和表外业务的规范力度,整体流动性在中期内仍将维持稳健的主基调。再次推荐我们近期更新的经典报告《M1再定买卖,稳健当选金融蓝筹》。

季节效应推动贷款增长,企业贷款呈现“脱虚入实”。11月人民币贷款新增7946亿元,同比多增857亿元,高于市场预期。从历史看,11月新增贷款存在季节效应,为第四季度银行的主要放款时间段。当月贷款增量与过去两年同期相近。其中非金融企业贷款新增1656亿元,与上月接近持平。具体结构呈现“脱虚入实”,中长期贷款新增2018亿元,票据融资减少1009亿元。二三季度PPP项目加快入库,预计未来投资的持续拉动将形成企业贷款的长期增长动力。

多因素导致住房新增贷款回升,预计未来增量回落。11月贷款增量仍集中在居民贷款,新增6796亿元。国庆期间房地产限购政策推出,1011月房贷政策趋紧,商品房成交套数和成交面积都显著下滑。不过房贷存在1个月左右的滞后效应,而且部分银行赶在房贷收紧政策落地前集中授信,导致居民中长期贷款新增额回升到5692亿元,仍较10月份增长801亿元。1130大中城市的商品房交易套数和交易面积均已经环比减少近20%,监管层也在通过窗口指导及政策引导控制房贷增速,后续房地产交易萎缩的情况将传导到居民贷款的投放上。预计未来居民中长期贷款增量将有所回落。

社融存量增速重回13%,贷款和表外融资增长较快。11月末社融存量154.36万亿元,同比增长13.3%,较上月增加0.6个百分点,超过全年13%的增速目标。受季节因素、贷款和表外融资影响,当月社融新增1.74万亿元,同比多增7111亿元。对实体经济发放的人民币贷款(即不包含金融企业贷款)8463亿元,增长受居民按揭贷款驱动。表外融资(委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票)当月新增4792亿元。从11月到次年1月通常是贷款和表外融资的季节性高点。11月份经济数据走高,带动表外融资较早提升。但仍需注意当前经济增长压力。


【投贷联动,银行股权投资增长极--投贷联动动态点评】经济观察报报道,2016年年底,作为《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》中试点的十家试点银行将有一批“投贷联动”案例会落地。目前,试点地区和试点银行已按要求报送了试点实施方案,国务院将依据有关法律法规批复相关银行成立专业化投资公司,开展股权投资业务。

投贷联动试点加速推进。今年3月,银监会主席指出针对我国很多高科技创新企业在初创阶段没有资本金,银行贷款进入风险又较大的情况,银行可以也必须有所作为。今年4月,银监会等联合发布开展科创企业投贷联动试点的指导意见,确立试点地区:北京中关村国家自主创新示范区、武汉东湖国家自主创新示范区、上海张江国家自主创新示范区、天津滨海国家自主创新示范区和西安国家自主创新示范区;试点银行:国家开发银行、中国银行、恒丰银行、北京银行、天津银行、上海银行、汉口银行、西安银行、上海华瑞银行、浦发硅谷银行。

银行正式踏入股本市场的契机,打造新增长点。尽管有商业银行法的限制,但是银行资金已经开始逐步涉足股权投资领域。部分银行通过设立控股子公司、签订跨领域合作协议等方式开展。例如中行、交行等在香港成立了具有股权投资资质的子公司中银国际、交银国际等;南京银行通过控股孙公司鑫沅股权投资管理公司来开展股权投资业务。此外产业基金、两融受益权、PPP项目等方式也是目前银行业务发展的重点。此次投贷联动试点的推出,一方面给予银行正式的股权投资牌照,将投资行为阳光化。另一方面为处于资产荒下的银行提供了较高收益的投资渠道,丰富了银行的收入来源。

LPGP转变,提升风险投资能力。银行过去参与股权投资项目主要是以LP的身份参与,获取固定收益,实际仍然是用债权投资的思维做“类贷款”项目。此次投贷联动试点后,将推进银行作为GP的角色参与到投资对象的日常经营管理中,深入到投前分析、投后管理、投资退出多个环节,具有更大的灵活性。相比于期限较短的债权投资,股权投资期限长,更考验投资机构的风险定价和项目管理能力。这将推动银行体系的在经营和激励制度上的革新。


不良资产管理 

【“4+2+银”格局现,AMC迎大蓝海--不良资产管理行业深度研究】

不良资产供给充沛,行业处快速发展期。截至20163季度,我国商业银行不良余额持续提升,在供给侧改革持续深化大背景下,银行资产质量继续承压,不良情况尚不言顶。互联网金融整治坚决推进,信托风险进一步集中,此外企业债务问题持续恶化,今年起信用违约已呈现较为常态化的趋势。伴随产能进一步出清,相关领域风险暴露或许会进一步加深。宏观经济增速换挡企稳阶段,不良资产供给充沛,催生行业快速发展。

政策放宽地方AMC限制,“4+2+银行系”大格局显现。今年监管连续下发重磅政策放松对地方AMC限制,包括允许符合条件省级政府增设一家地方AMC,允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处理不良资产,且不良资产批量转让组包门槛由10户降为3户,大大提高地方AMC不良资产处置效率,减少资金占用,进一步加快行业发展。此外在债转股指导文件落地后,银行系AMC逐渐浮出水面,资产管理行业“4+2+银行系”大格局初现端倪。

政策公布后地方AMC“二胎”快速落地,资本抢滩AMC市场。目前拿到银监会核准或省政府批复的地方AMC已达30多家,除青岛、厦门已设立计划单列市地方AMC外,上海、福建、浙江“二胎”AMC持续落地,加强地方不良资产管理行业处置能力。民营资本在20142015AMC成立潮中已开始登场,新设AMC中除民营继续涉入外,公募基金子公司亦开始切入,资本抢滩AMC市场。资本多元化助于提升不良资产处置灵活度,促进行业竞争,不良处置效率有望进一步提升。

收购处置及重组业务收益率稳定,债转股规模或将有大幅提升。截至2016半年度,收购处置及重组业务收益率稳中有降。以中国华融为例,收购处置类业务内部收益率稍有下滑,但依然稳定在16%上下,收购重组类业务收益率从201218%降至12%,但整体ROE依然能达到25%上下,盈利能力可望保持。今年10月债转股指导意见落地后,债转股规模明年有望大幅提升,进一步扩大不良处置规模。

 

证券业

【债市动荡对券商业绩影响有限,股权融资时代利好长期发展】

仅交易性金融资产价格波动影响当期利润,对券商整体业绩影响有限。券商的债券投资主要由三部分组成,分别为交易性金融资产、可供出售金融资产和买入返售金融资产。其中交易性金融资产以公允价值计量且其变动计入当期损益,对净利润有直接影响。而可供出售金融资产公允价值变动计入资本公积,仅影响所有制权益;买入返售金融资产持有期间只计提利息收入,按照返售协议持有到期后将按固定价格返售给出让方,对当期净利润均无影响。按照2016年中报数据测算,上市券商交易性金融资产规模8924亿元,其中固定收益类资产占比约为65%,总体规模5800亿元。其中各券商持仓风格分化较大,东北、第一创业债券仓位占比在80%以上,光大、华泰、国元占比在50%以下。中证全债指数现在较9月末下跌1.58%,不考虑调仓、投资期限等情况下粗略估计上市券商2016年投资净收益下降92亿元,预计占全年营业收入2%。对应影响2016年利润增速从-42%降低到-46%

未来去杠杆主基调不变,股权融资时代利好券商长期发展。本轮债市暴跌的主要驱动因素来自流动性偏紧环境下的金融去杠杆,且预计未来维稳主基调不变,在市场去杠杆的大趋势下股权融资的重要性将逐步加强,中长期利好券商股。且在整体经济增速放缓的大环境下,市场风险偏好将维持在地位,看好竞争实力强、有基本面支撑的大型券商。


【证监会修订上市公司定期报告信披准则,强化信息披露监管】证监会近日对上市公司年度报告、主板(含中小企业板)和创业板上市公司半年度报告和季度报告信息披露内容与格式准则进行了统一修订,发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》(2016年修订)、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》(2016年修订)、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告的内容与格式》(2016年修订)

内容上层次化,格式上统一化。首先,构建分层次统一的信息披露框架,将原有主板和创业板半年度报告、季度报告准则进行有机整合,形成统一的定期报告准则,实现定期报告之间信息披露内容的有效衔接并形成依次递减的体系层次。其次,将公司债券相关情况系统纳入上市公司年报、半年报准则,以形成统一、协调的信息披露格式准则。第三,强化对承诺事项、减值风险和环境信息等事项的披露。本次修订还对信息披露中的保密义务、公司资产所有权受限情况等一并明确相关要求,以期进一步突出重点内容,适应监管实践的发展。

修改信披准则以投资者需求为导向,提升披露信息的有效性。此次修订本着提升披露信息有限性的原则,要求凡是对投资者决策起重要作用的信息,都位置提前、重点突出、层次分明,旨在为投资者决策提供更有效的信息。并减少冗余信息,提升信息的“易得”。凡是投资者不关心或者以前定期报告或临时公告披露过的冗余信息,都增加索引、大幅简化或删除;凡是部分上市公司对披露内容不适用的,允许简化或豁免披露。下一步,证监会将进一步强化上市公司信息披露监管,切实维护广大投资者合法权益。

 

创投业

【鲁信创投(600783)更新报告:退出收益可观,海外布局试水】

持续减持股票,退出收益增厚业绩。公司于1212日公告称,以集中竞价方式减持“通裕重工”股票1206万股,回笼资金3927万元,实现投资收益3127万元。此次减持为公司近半年来第四次通过集中竞价或大宗交易方式出售持有的“通裕重工”股票,合计出售3289万股,实现投资收益1.61亿元,减持完成后仍持有10.57%股份。公司还通过大宗交易方式出售持有的“华东数控”股票195万股,实现投资收益2664万元。公司通过减持股票回笼资金,对整体业绩起到了较大的提振作用,有利于满足公司在发展创投业务中的资本需求,进一步推动创投业务发展。

合作设立创投基金,稳步推进海外布局。公司拟与美国中经合集团和山东领锐股权投资基金管理公司共同设立创投基金,将支持国家双创政策,围绕国家战略性新兴产业,投资创新前沿科技项目,包括人工智能、智能汽车、大数据与云计算等领域。基金在美国与中国的投资金额原则上按11配置,将结合国际先进的创投理念和本土化投资运作,打造具有国际视野的专业创投基金。公司还通过对全资子公司齐鲁投资增资来参与投资美国公司Intarcia,此次跟投有望成为公司在美国境内第一单投资业务,使公司海外资产配置加大,是国际化战略布局的重要一步。

项目储备充足,未来收益可观。公司于2016年上半年末持有9家上市公司股份,9个拟IPO项目,其中华信睿诚投资已获发审委审核,此外还有18个投资项目在新三板挂牌,已上市项目的浮盈将有效支撑公司的未来业绩,拟IPO和新三板挂牌项目将随着灵活的退出机制为公司带来可观的投资收益。2016年公司已完成5只基金的设立,围绕山东、四川等地新材料、新能源、大健康等相关领域布局,公司抓住当地经济优势与政策支持,联合其他机构展开战略合作,市场化与专业化运作有望进一步扩大影响力,实现可观的投资收益。

 

互联网金融

【互金专项整治清理整顿经验交流会议点评】推进清理整顿,互金规范步伐提速

互金清理整顿交流会议肯定阶段性成果,部署下一步计划。央行等17部门近日联合召开互联网金融风险专项整治清理整顿经验交流电视电话会议。专项整治工作领导小组组长、人民银行副行长潘功胜指出互联网金融风险底数已基本摸清,互联网金融风险整体水平正逐步下降,互联网金融风险案件高发频发的势头已得到初步遏制。第二阶段清理整顿工作是专项整治的核心和关键,要做好清理整顿工作;聚焦重点地区和重点对象;做好跨区域、跨领域整治工作协调;分类施策,依法有序稳妥处置风险;抓紧开展长效机制建设。

清理整顿经验交流会议政策导向解析。1、互金整治工作实际进度已滞后于原定计划,在清理整顿攻坚阶段召开会议,彰显加强监管的坚定决心。2、会议由央行等17部门联合召开,与整治工作方案中的“部门统筹,属地组织,条块结合,共同负责”四大原则相呼应,体现出加强组织协同的工作战略。3、“打击非法,保护合法”的原则体现出互金整治的主基调是整顿和规范行业,引导健康发展,而并非抑制和打压。

清理整顿工作重点前瞻。结合8月底出台的网贷新规和10月中披露的互金整治工作方案,可以判断清理整顿工作的重中之重将围绕着以下方面:1. 打击互金对炒作型房地产的资金支持。8月底公布的P2P新规明确借款上限,极大降低P2P资金炒房的可行性。2、银行业金融机构第三方存管,加强资金监测,扼住互金整治的命门。截至2016127日,全国共有正常运营网贷平台1620家,完成银行存管系统上线的仅121家,占正常运营平台的7.5%3、大力推行穿透式监管,防止监管套利。

影响分析:行业规范,打击对炒作型房地产和落后产能的资金支持。1、互金行业迎来监管规范和市场检验,小而乱的参与者将被清理出局,市场预期和资源将向规范经营的优质互金倾斜,有助于一批有实力、有声誉的龙头企业崭露头角并引领行业不断创新。2、规范互金,打击对炒作型房地产和落后产能的资金支持,契合稳健的主基调和去杠杆去产能的大方向。此时更应重视正规金融的核心价值,多买正规金融。

 

信托业

【经纬纺机:剥离亏损汽车业务,后续资产整合和业务发展可期】经纬纺机拟向股东中国恒天及其指定子公司整体转让所持汽车业务公司股权,整体剥离汽车业务。本次交易目标股权转让价值近2.48亿元,转让资产增值率为58.8%

点评:公司业务分为纺织机械、汽车业务和金融信托三大板块。利润源于持有的中融信托37.47%股权投资,而纺织机械和汽车业务持续亏损拖累业绩。据测算,汽车业务的剥离将提升归母净利润1亿元左右。此次剥离亏损汽车业务,拉开公司资产梳理、资源整合、做强核心业务的序幕。

11月披露重组协议,实际控制人中国恒天(持股57.73%)无偿划转进入国机集团,未来实际控制人将变更为国机集团,最终控制人仍为国资委。此次国资委指导下的吸收合并意在整合资源,做大做强央企集团。未来中融信托背靠国机集团,有助于业务拓展。公司将成为国机集团下唯一的金融类上市公司,或将成为金融类资源整合的重要平台。

H股私有化已完成,重组完成后消除股东层面不确定性,后续资产整合和业务发展可期。



行情回顾

【国内估值对比】本周上证综指收于3,122.98点,周环比下降3.40%;深证成指收于10334.76点,周环比下降4.22%。沪深两市周交易额2.5万亿元,日均成交额4936.91亿元,周环比6.95% 

保险板块

本周大盘震荡调整,上证综指下跌2.87%,保险板块也下跌3.27%。但此时的价格调整正凸显了保险的低估值高价值,是加仓买入的好时机。上市险企交易性金融资产少,利润方面受利率正面影响或将高于负面影响,影响幅度在3%以内。而新业务价值在保费快速累积、投资收益率不断上行的背景下保持高速增长,为未来利润释放积蓄力量。现在价格下跌,P/EV回至1倍左右,处于历史低位,建议积极配置。







银行板块

本周银行指数较上周末下跌0.5%,同期上证综指下跌0.6%,下跌幅度低于大盘。本周成交额609亿元,较上周增长12%。本周北京银行、工商银行跌幅较小。行业PB值为0.88,较上周下跌0.04











证券板块

截至1216日收盘,券商指数收于8,357.89点,周下降-4.32%;周成交额863.34亿元,日均成交172.67亿元,环比增长10.90%




海外估值对比








市场统计

【沪港通】沪股通方面,周共计净流入6.65亿元。港股通方面,周流入8.64亿元。


【深港通】深股通方面,周共计净流入50.43亿元。港股通方面,周流入20.08亿元。



【融资融券】截至1216日,两融规模9,559.84亿元,环比下降1.40%;其中融资余额9,521.40元,融券余额38.44亿元。融资期间买入额1,744.01亿元,期现比7.07%



【股票质押】截至1216日,周新增股票质押20.22亿股,股票质押市值282.27亿元,融资规模(0.3折算率)84.68亿元;2016年券商口径股票质押累计1,512.64亿股,市值2.07万亿,融资规模6212.31亿元。



【承销发行】截至1216日,本周券商承销数量84家,主承销商募集金额合计596.91亿元。其中首发10家,募资规模83.69亿;债券承销73家,募资规模513.22亿。上市券商主承销48家,募集金额314.98亿,占比53%

【资产管理】截至1216日,券商集合理财产品3160只,资产净值合计17492亿元。其中,上市券商理财产品数量1476只,市场份额64%;资产净值11478.86亿元,市场份额66%



【新三板】截至1216日,本周新三板新增挂牌企业143家,累计达到10008家。周成交数量9.4亿股,日成交1.88亿股,环比19.24%;成交额58.54亿,日成交额11.71亿元,环比14%




研究员
罗毅 执业证书编号:S0570514060001
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

免责声明:本研究报告已由华泰证券研究所正式对外发布,本公众号旨在沟通研究信息,交流研究经验,任何完整的研究观点应以正式发布的报告为准。在任何情况下,本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果,华泰证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为华泰证券公司所有,未经公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000


重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

热血分析师系列经典回顾:
详解香港金融危机背后的原因及港府应对方法
详解05年回国抄底逻辑和背景;对比现在情况与改革,抄底就要抄得有水平!
剖析东南亚金融危机和日本金融战败的美国布局,详解当今中国广大内需空间和改革决心力度!
剖析中国经济正处于内需崛起的前端,金融领域的改革与开放必定带来金融崛起,资本市场也在开启长期慢牛的走势,让我们试目以待。 
详述当前全球政治格局,分析未来改革路径,在政治经济的大改革背景下,中央将突破固有利益藩篱,实业中产将崛起。
在13年6月最危急,最恐慌之时,热血分析师横空出世,举起大旗,我以我血荐轩辕,要买入指数基金支持国家。

欢迎关注罗毅首席分析师。星辰大海,共同进步!


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杂谈



静态来看,债券价格波动对银行盈利略有冲击

债券市场的波动引起投资者较大关注,银行作为债券投资的重要投资者之一也将受到一定影响。我们按照银行截止三季度持有的交易性金融资产规模及中证全债指数现在较9月末下跌1.58%静态测算,上市银行净利润增速将受到1%左右的负面影响,其中持有交易性债券较多的银行受影响略大,如兴业、南京、杭州、交行。

 

前期债券投资浮盈积累能支撑银行利润平稳,回调即是低吸机会

债券价格变化和资产配置、久期以及对冲手段相关,部分银行在今年前三季度的债券价格上行周期已经积累了一定的浮盈,近期债券价格的下跌对于银行利润的冲击应低于100bp,预计明年全年银行利润增速保持平稳态势。另外,可供出售债券价格下降对核心资本充足率约有0.2%左右的冲击,影响有限。回顾2013年年中“钱荒”,银行股价出现回调后三个月内涨幅近30%。资金紧张情绪下正是大资金布局的时机,银行整体估值仍处历史地位,建议低吸四大行、华夏、北京、招商。

 

静态压力保险板块无需多虑

利率上行对保险股的影响分三部分:交易性金融资产价值的下折,新增保费投资和到期再投资至持有至到期债券投资收益的提升,准备金贴现率降幅的减缓。除了一部分带来的短暂资金面压力,其余两方面对保险板块均有正面影响,长期来看有利于保险收益稳定、估值回升。静态来看债券价格的下跌会对保险公司交易性金融资产债券公允价值产生冲击。但从半年报公布来看,新华、太保、平安、国寿四家大型保险公司交易性债券类资产占总投资资产分别0.5%1.4%3.1%8.7%,受债券下跌影响有限。

 

动态长期利好保险股

动态来看,以上四家险企持有至到期占投资资产比例分别未29%34%53%21%,按照其中20%到期再投资需求测算,则到期再投资需求占总投资资产分别为6%7%11%4%,高于交易性金融资产。另一方面,四季度保费新增保费也有再投资需求,债券利率的上行有利于新增保费投资收益率的上升。随着新增保费的不断增加,以及在债券投资策略上的调整,负债端和投资端同步改善,新业务价值提升将更为显著,目前股价的调整正是买入的机会。

 

精算假设调整压力降低,上市险企新业务价值持续增长

利率曲线上行升将降低准备金增速,影响利润的负面因素进一步消除。利率的上升将降低调整精算长期投资收益率假设可能性,进一步确保保险新业务价值的高增长,大型险企以负债管理为先引领价值增长,积蓄利润后期释放的主逻辑不变。对保险板块保持增持评级,利率上升下短期压力无须多虑,长期利好保险板块,目前板块估值在1-1.1P/EV,属历史低位,而机构持仓仍然较少,建议积极配置。推荐国寿、平安、太保、新华。

 

风险提示:债券价格下跌超预期。
















研究员
罗毅 执业证书编号:S0570514060001
沈娟 执业证书编号:S0570514040002  

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重要深度报告集锦:

新股系列报告
2016年H1打新收益可观,上半年网上打新总收益率5-7%,年化9-14%;上半年网下打新总收益率2-4%,年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%,网下年化8-22%。
 打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。
2015打新收益10%,按照我们的计算,融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置,可以获得稳稳25%的收益。

银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场,值得长期投资,“三权分置”改革盘活土地经营权,预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓,盈利能力稳定,不良尚不言顶,处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因,国内对标为民营银行提供优势经验,国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉,站在巨人的肩膀上看发展。
资金面:境内外大资金正蓄势待发,基本面:堵上游疏下游不良可控,银行股投资价值更看改革预期

 


保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高;车险费改考验承保与渠道能力;寿险提升看价值,产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企,保持增持评级。
偿付能力二代,三大支柱构建风险管理体系,保险行业风险管理水平整体有所提高,大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管,负债面临机遇资产面临挑战;在保险资金运用制度性改革后,保险资产管理公司设立,业务范围突破保险业界,从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距,是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局,将涌现一批优秀的保险系资产管理机构,成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善,内含价值增厚;投资端承压或影响利润,准备金会计问题无需过虑;利润与内含价值背离,内含价值为先;破解投资收益难题:保费与保险资产管理的市场化改革

证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业主题,改革红利逐步释放,直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境,但各项改革在持续推进,新三板分层制度落地,深港通细则发布,新的风险监管办法落地,一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰,2016年进入平稳阶段,行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展,在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

金控专题
2016年我国金融改革全面提速,金控平台拥有丰富金融资源,打造协同生态圈;正规金融资源稀缺,牌照之间相互协同,发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间;监管环境宽松助力金控发展;社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验,反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析,寻找未来黑马。
央企改革先行,地方国改方案到位,竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地,盈利提升空间大,将受到持续关注。

租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海,21世纪后租赁行业再次启航,进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司?五大元素打造杰出租赁企业。

重要电话会议纪要集锦:
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量,P2P管理办法规范互金,打击炒作型房地产、小妖票资金支持,正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水,新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类,进一步规范银行理财市场,新规旨在规范影子银行,监管保持高压态势,稳健投资是方向。
券商监管新规,银行债转股,保险养老金入市准备,大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会,优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心,在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献?一行三会已放大招,下来资金将被引导进资本市场,如何引导?赚钱是硬道理,看看这篇纪要,答案都有!
看清大局,选出牛股。今年的行情比较波动,还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样,“灵活”。
市场拐点已经到来,解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化,冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理,研究清楚此次市场大跌原因,看清未来方向。
大金融基本面解读,看清市场里的鲨鱼,银行、保险、多元金融是真成长,银行是真价值。
把脉市场动向,解读暴跌原因,为什么不必恐慌?
立足资金面、政策面、估值面、博弈面,知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读,内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因,人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

热血分析师系列经典回顾:
详解香港金融危机背后的原因及港府应对方法
详解05年回国抄底逻辑和背景;对比现在情况与改革,抄底就要抄得有水平!
剖析东南亚金融危机和日本金融战败的美国布局,详解当今中国广大内需空间和改革决心力度!
剖析中国经济正处于内需崛起的前端,金融领域的改革与开放必定带来金融崛起,资本市场也在开启长期慢牛的走势,让我们试目以待。 
详述当前全球政治格局,分析未来改革路径,在政治经济的大改革背景下,中央将突破固有利益藩篱,实业中产将崛起。
在13年6月最危急,最恐慌之时,热血分析师横空出世,举起大旗,我以我血荐轩辕,要买入指数基金支持国家。

欢迎关注罗毅首席分析师。星辰大海,共同进步!
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