2000 ～2008年

2000 ～2008年

——在中道巴菲特2008年年会上的演讲

陈理

2008年12月6日

最近几年随着股市的暴涨暴跌，投资界出现非常有趣的现象——股市行情就像一根指挥棒，指挥着人们思想观念、情绪和心态的变化。

一个很明显的例子，就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度，也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。张志雄先生说他对人性保持悲观的态度，是有他的道理的，特别是在股市，在华尔街。巴菲特对接班人的三条要求：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力，条条都是针对人性弱点。

人性弱点带来的心理误判或认知偏差，表现为两个极端：

一个极端是以偏概全，教条化理解巴

在DCF方法中，预测期望现金流是首要的第一步，有5个现金流指标是至关重要的，这些现金流指标决定了公司自由现金流和股票内在价值最重要的数字。公司自有现金流代表了在公司现金流入和流出之间的差额：

公司自有现金流=现金流入-现金流出

5种最重要的现金流指标：

一、收入增长率和超额收益期

公司不可能在明显高于整体经济的名义增长率的水平上永远持续增长下去。（所以，我们在确定未来的增长率时应该保守一些）。

在讨论增长率时，我们采用的是营业收入的增长，因为它受人为操纵和“诡计”的制约较少。

关于超额收益我们应用1-5-7-10法则，分别对应于乏味的公司、一般的公司、大型的、具有规模经济的良好公司、优秀的公司。

二、净营运利润率和NOP（经营运利润）

净营运利润率=净营运利润/营业收入

三、所得税率和调整税

NOPAT=NOP-税收

四、净投资

净投资=新投资-折旧费用

在超额收益期内，假定新投资和折旧费用占公司营业收入的比率维持在历史平均水平上。

五、递增的营运资本

营运资本=（应收账款+存货）-应付账款

在弄明白上述的5

赛斯*卡拉曼认为“我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。”

格雷厄姆曾说过：“任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么这种股票会迅速提价到这样一种程度以抵消掉它先前的利益。”

赛斯*卡拉曼说出了价值投资者的使命，就是找到被低估的股票。格雷厄姆分析了一种现象，当大多数人都看好某种股票的时候，股价会迅速上涨并抵消这种股票之前的利益。当市场都疯狂看好某一种股票的时候，这种股票是很难被低估的。所以有人总结出了投资的一条守则：“人多的地方不要去”。

眼下的银行股就是这样，突然大家都发现银行股很有投资价值，于是银行股就开始飞涨，仅仅几个月前，银行股还被普遍认为存在很多问题，什么呆坏账呀，息差缩小之类，其实这些问题现在依然存在，只是大多数股民却视而不见。格雷厄姆说“对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点”，总结的是如此的精辟。

作为价值投资者应时刻牢记“人多的地方不要去”，这样才利

来源： 中国经济时报

　　简要内容：症状：昨天买进，今天卖出；前脚刚卖，后脚又买；高位追进，低位杀出；一天不动，心里发慌。病因：“体检”不经常，“看病”不及时，小病变大病，单种病变多种病，因此，问题变得更加严重，医治也更困难。

　　人吃五谷杂粮，难免会头疼脑热、伤风感冒。炒股也一样，无论是业余的还是职业的股民，都难免会出现这样或那样的“病症”。为此，笔者总结了炒股的七大“病症”，希望股民朋友们警惕和预防。

　　一、狂想症。

　　症状：主要表现在炒股时机的把握上，不是逢回调建仓，而是偏好激进、追涨。股指跌破2000点时，因恐惧而不敢买，涨到2500点、2800点时，开始“牛市”狂想，越涨越狂想，越狂想越敢追涨。品种选择也一样，底部潜伏的，嫌太呆，不要。开始启动的，心里没底，也不买。但股价涨了又涨、翻了几番的，尤其是已连续七八个甚至十几个、几十个涨停板时，又忍不住开始狂想起来。一狂想，就又买在了“天花板”上。

　　病因：心态不正，过于投机。一心想赚快钱，不愿耐心守候，有的还美其名——“做趋势的朋友”，却忘了趋势也是活的，调

“事实上我的判断并不总是对的，其实我想说我判断错的时候很多，因为总是判断精准是不可能的，所以我卖的太早而买的太迟，我犯过许许多多的错误，我想说，比多数投资者业绩更好的原因，可能是我不断的自省并且努力修正错误。”

                                                               ----乔治*索罗斯

CCTV经济半小时对索罗斯的采访，本段话摘自http://finance.sina.com.cn/stock/y/20090614/23076346032.shtml

索罗斯的这句话，是否透露了成功的真谛？我觉得是的。

    这些天跟群里的朋友们聊天，发现大家看好的股票具有一定程度的一致性，总的来说贵州茅台、苏宁电器、云南白药、招商银行、中国平安、烟台万华这样的股票被多数价值投资者一致推崇。

    让我们看看这些股票的总市值：贵州茅台1200亿、苏宁电器700亿、云南白药190亿、招商银行2900亿、中国平安3300亿、烟台万华260亿。

    十倍后会是什么情况？贵州茅台总市值达到12000亿？苏宁电器7000亿？招商银行29000亿……？

    这些并非不可能实现，显然难度太大了，需要很长的时间，他们曾经有过辉煌的过去，目前已经具备了相当的地位，他们足够优秀，但由于已经占有了很高的市场地位，缺乏进一步高速增长的空间。

    这些股票很优秀，但我们还想要更优秀的，怎么办？

    赛斯*卡拉曼认为“我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。”上述的这些股票的价值已被很多人发掘，市场已经给了较为合理的定价。我们需要另辟蹊径。

    彼得*林奇的《怎样选择成长股》第6章开头就

前一种经典的错误来自李伟希的博客，他在博客中写道：“等到回调就杀入，就坚决杀入，就坚决全仓杀入。从来都是一个经典的错误。”我觉得李伟希发现的这个错误太经典了，忍不住把它抄下来。很多人就是这样踏空，眼睁睁看着股市越涨越高。

我这里要补充的是另一种经典的错误：“赶紧买，再不买就涨的更高了。”利好将股价推向高点，很多人却把眼前的利好看成一轮上涨的开始，于是不幸被套牢在高点。

前一种错误让人容易踏空，后一种错误让人容易套牢，这两种错误似乎有点儿冲突，让人无所适从，但本质都是一致的，都在尝试预测股价，预测是困难的，所以踏空和套牢都成为了很多散户无法摆脱的宿命。

解决的办法只有一个：拒绝预测，给价格的高低一个评判的标准。这个标准就是对股票价值的评估，就是安全边际，这才是价值投资者唯一应该做的。

股市中永远都不能太过自信，始终保持谨慎的态度的是绝对必要的，想想十年前的股票，多少支从高点跌落？多少支从市场中退出？曾经不可一世的四川长虹即使在大盘六千点的时候也不曾突破过前期高点。如何确保类似的悲剧不发生在你的身上？

答案只有一个，透彻的分析你的股票，尽最大可能了解股票背后的所有真相，但斌说价值投资就是比拼谁看的更远。要想看的远你就必须了解的深入一些，再深入一些。

然而市场上的股票那么多，你不可能获得全部信息，已获得的信息又有多大程度的真实性，你的精力和时间又是非常有限的……如此种种这些困难，决定了你不可能了解所有的股票。

其实你也不需要了解所有的股票，绝大多数人的资金量注定了你不需要购买那么多支股票去实现财富增值，你只需要精选少数股票就可以了，选择最优秀的少数股票，像对待稀世珍宝那样珍藏起来，深入的了解它们，再深入一些，当他们发生变化时或者将要发生变化时，你就不会毫不知情了。

定期检查你收藏的这些宝贝，发现那些价值被低估的和被高估的，通过简单的低买高卖你就能赚到钱了。当然如果你发现了新的稀世珍宝，不要忘了把它加进来；同样如果发现你的珍宝里有了赝品或者