熊，露了个脸。

 美国非农业就业数字的余震未了，上周的经济数据如美国消费信心、日本机械订单，均远差过预期，人们开始怀疑经济复苏能否持续。G8峰会认为复苏的根基并不牢固，IMF对经济前景维持审慎态度,几个著名经济学家建议第二轮刺激经济措施。全球股市上周进一步调整，商品价格回落，油格跌穿60美元关口，农产品（尤其是大豆）价格也大幅下挫。

 笔者认为，全球经济形势并无明显恶化，只是资金变得理性一点。流动性驱动的升市中，出现获利回吐其实非常正常。笔者坚信，经济复苏必须建立在就业复苏之上。尽管金融系统风险已经降低，资金情绪有所改善，在一个去杠杆的世界里，就业市场没有可能出现V型反弹，这就决定了经济环境的改善是一个漫长、曲折的过程。不过这个过程已经开始。

 最近日元出现大幅升值，这是典型的”矮子里拔将军”。由于美元、欧元的货币发行

“If in doubt, look at payrolls.”这是笔者师父的师父留下来的锦囊。

瑞信现在的全球总经济分析师刚入行时，当时的总经济分析师便对他耳提面命：经济数据太多，而且好坏参差。凡事拿不定方向时，多看看非农业就业数据。的确，非农业就业数据的变化，是美国劳工市场的寒暑表，而就业环境决定着消费、投资、股市、房地产的长远走势。

在过去几个月，经济数据有明显好转的迹象，金融市场更出现了一轮V型反弹。一时间，“春芽”（green shoots）处处可见，投资情绪高涨，百年一遇的经济危机似乎可以在恶梦醒来后便瞬间消失。

美国的经济形势的确有所好转，但是改善的程度用非农业就业数字来形容，要比市场走势更贴近现实。每月超过60万个就业机会被摧毁的时期已经过去，美国经济和金融最危险的时期似乎也已经度过。但是仍有每月30-40万份工作在消失，这种情况仍是近30年来罕见的。失业率升破10

牛终于意识到，“牛路”原来不象马路那样笔直、平坦。

上周公布的美国六月非农业就业职位下降了46.7万，远高过市场预计的35万，给期望经济出现V型复苏的人当头浇下冷水。几乎所有风险资产价格应声下挫。资金流出股票、能源／商品、公司债券市场，流回国债避险，美元和日元造好。市场在谨慎中踏入下半年的交易。

其实全球经济出现V型复苏的可能性很低。整个社会仍在减债、就业环境依然严峻，没有消费也难有民间投资。笔者看来，上一轮升市的动力来自过度流动性和超低的资金成本。市场出现一时的金融价格V型反弹，不代表经济也会出现V性复苏。不过同时，也不应忽视实体经济中确有改善的迹象，尽管不确定性尚多，经济正在筑底，只是全面康复需要时间，U型复苏的机会更大。基于此判断，笔者认为美欧加息应该是明年下半年的事情，美国出手的时间应该早过欧洲。

笔者相信，这个非农业就业数据，为

    “男怕入错行，女怕嫁错郎”。中国的外汇管理局，对此一定深有体会。

    中国坐拥两万亿美元的外汇储备，但是遇人不淑，所托非人，一不小心嫁给了美元郎。不仅嫁了出去，而且已经产子生根。市场估计两万亿外储中，至少60％为美元资产，其中主要是美国国债或政府担保的机构债券。

    当美元老公行为不轨时，外储怨妇的怨愤和郁闷可想而知。然而出走又是一个不可能的选择。——只要中国抛售几百亿美元的国债，随时可能触发美国国债市场的震荡。美债崩溃，到头来身陷其中的上万亿美元的中国储备同样遭到浩劫，中国的外汇储备和美国的国债市场早已坐在同一条船上，根本难以全身而退。

    再说，和美元先生的日子过不下去了，隔壁的欧元先生以及马路对面的日元先生，看上去也不是好东西。外储太太能做的，不过是高调地发几句牢骚、抛几天美债，这其实同夫妻打架时，太太砸个盘子或扬言出走区别不大。出走，能走到哪儿去呢？

后发和后发优势是两个不同的概念。中国的资本市场仅有十几年的历史，却已经取得了长足的进步，为企业融资和国企改造提供着极其重要的平台。银行改革后，中国银行的商业意识有明显改善，风险防范行为渗透到基层每一个角落。这些是好事。不过必须看到，中国的资本平台从公司管治到监管惩治，比国际一流水平仍有明显的差距，行政干预和“炒作”色彩比较浓厚，市场的自我调节、自我稳定能力仍有不足。别人跌了跟头，并不代表自己行得稳。应该清醒地意识到，目前中国的资本市场仍处于后发状态。

    几个月前，花旗集团的市值，仅相当于中信银行的规模。以当时的股价，一家中国建设银行，差不多可以换来花旗银行、美联银行、ＪＰ摩根，再加上高盛和摩根斯坦利。

    华尔街的路牌褪色了。那些之前受中国同行顶礼膜拜的美国金融菩萨们，轰然倒塌，金身里面竟然是泥胎。贪婪无度，这些华尔街模式中的内在缺陷，不仅拖垮了自己，也为全世界带来了一

    训练有素的消防员，进入火场后的第一件事是确定逃生出口，然后才是搜寻拯救对象。面对突如其来的金融海啸，救火的各国央行毅然了调整货币政策，大开水喉，用流动性扑灭信贷恐慌之火。不过迄今为止，它们都还没有真正想过退出机制。

    美联储的量化宽松政策，拯救了金融业，避免了全球金融体系的全面崩溃，商业利率随之大幅回落（甚至创出新低），为经济走出衰退创造了必要的条件。如今，百年一遇的金融危机势头已过，经济数据中也冒出了不少“春芽”。不过此时，央行却为如何退出大感踌躇。流动性必须回笼，利率水平必须正常化，这个大原则十分清晰，但是步骤和细节却充满着困难。

    世界经济面临着前所未有的低利率，前所未有的流动性。如何将货币环境正常化，没有历史经验可资借鉴，也没有理论可供参考。更重要的是，政坛人士根本没有回笼流动性的愿望，政治家们所关注的是就业、消费和选民意志，在扩张性政策的回收问题上，纷纷抱着“宁迟勿早”的心态。联储六月会议之后的声明，反映着

观点地产新媒体：您怎么看待08年到09年这一年中的房地产变化？

陶冬：我认为过去这一年房地产真的只能用“大喜大悲”四个字来形容。没有什么比这四个字更能形容房地产市场过山车似的变化。这里面实际上包含着两个截然不同的政策因素和市场调整。

 第一部分来自于中国政府对于宏观经济的调控以及对于房地产市场挤泡沫这样的调控思路，这导致了去年银行对开发商的银根急速收紧，同时民众的购房热情也急速冷却。开发商在

 在笔者看来，2007年8月开始的这轮经济危机，是一只三头怪兽：第一个头是百年一遇的金融海啸、第二个头是战后最严重的经济衰退、第三个头是上世纪八十年代初以来首现的通胀恶疾。

 金融海啸的最坏时间应该已经过去。市场动荡仍会时有发生，但是在金融资产价格暴跌、银行去杠杆化之后，再次爆发跨国家、跨金融资产种类的“火烧连营”的可能性已经下降，金融体系濒于破产的景象估计不会重演。金融海啸的转折点是美国联储毅然推出数量扩张的货币政策。这一政策将央行的影响力由政策利率扩展到商业利率层面，有助于解冻信贷市场，并通过超低按揭利率为房地产市场输血。

 金融海啸退潮，改变了资金的风险意识，恐慌开始消退，极端的“现金为王”变得不合时宜，资本市场逐步活跃，资产价格上升，银行趁机成功集资。金融体制的系统性风险，随之下降。

 尽管金融形势好

上周没有牛市，没有熊市，只有央行市。股票、国债、石油、美元一齐驻脚，让路给央行。

美国联储周三发表声明，表示经济环境有所改善，但是通货膨胀威胁不大，目前并无打算大举退出数量扩张政策，不过它对被动提供的流动性数额略作调整。同一天，欧洲央行推出了欧元区第一轮数量扩张，将4420亿欧元注入银行体系。英国、日本和中国央行也纷纷强调经济的不确定因素，维持现行的超宽松货币环境。

此轮危机以金融资产价格暴跌为先导，带动实体经济下挫。在巨额的流动性刺激下，资产价格率先反弹。由于就业市场依然低迷，CPI通胀在短期内难有大涨，而这为央行提供了借口，继续经营一个过度流动性的环境，哪怕金融资产价格已经过热。笔者认为，金融资产价格过热和消费物价过热一样，使经济增长变得不可持续，最终会招致强硬的政策调整。现在央行在流动性退出问题上拖的越久，以后通货膨胀隐患便越大。12-18个月后，世界经济的威胁来自通胀，而不是通缩，但不排除滞胀。

 这是自决定采取数量扩张政策以来，最令市场瞩目的联储会议，然而美国货币当局决定按兵不动。联储不作利率调整，早在预料之中，不过会后声明中的措辞比想象的更温和。面对全球复苏和市场的通胀预期，联储决定先做好当下的任务，夯实经济复苏和金融稳定，至于如何退出超宽松的货币环境，且留待以后再作打算。

 在声明中，联储指出经济的收缩速度已经放缓，消费出现趋稳的迹象。“经济活动的弱势仍将持续一段时间”，但是“可以缓慢地回复到可持续的增长”。金融市场的改善，令联储收回了４月声明关于信贷扩张的字眼。

联储对通货膨胀预期的描述是市场的焦点。联储放弃了上次声明中所提的“下行风险”（即通缩），提及了能源与商品价格的上涨，不过认为通胀压力在可预见的时间里“持续低迷”。

 至于货币政策，联储强调会“观察流动性的规模和结构，在需要的时候调整其信贷及流