全世界都被3F (Finance, Fuel, Food, 即金融、燃料、食品)搞得焦头烂额。3F的背后， 其实是增长风险与通胀风险的同时上升，各国政府和央行必须在两个彼此矛盾的政策目标中，作出艰难的抉择。3F的出现，某种程度上反映出自由资本主义的破绽，市场机制将经济推向危机，令普通市民承受无妄之灾。

中国经济也同时面临着增长与通胀的两难处境。与其它国家不同的是，除了能源、食品价格上升之外，中国还有一些内生的通胀因素，令国内的物价问题更为棘手。笔者相信，食品通胀在中国的最坏时间可能已经过去。生猪供应的增加以及基数效应，应该使食品价格的年增长速度逐步放缓，不过价格回落不会太快。生产成本一升再升，流通领域投机炽热，预计食品价格有回软但难大降。

工资上涨是目前经济中的一个突出问题。农民工短缺已由制造业向服务业蔓延，人们对通胀的预期也出现了明显的变化，从餐饮、家庭助理到教育、卫生，相信服务业通胀升温只是时间的问题。材料价格持续飙升，导致PPI增速高过CPI，制造

在连续暴雨之后，上周金融市场终于见到艳阳天。石油价格急跌，“两房”危机出现转机，银行盈利好过预期，美元兑欧元创下新低。

美国财政部提出为房利美和房地美保底的大纲，“两房”股价反弹七成以上，并舒缓了大市气氛。接下来几家金融机构的亏损小过预期，美国金融股反弹近20%，带动欧美股市上扬。受通胀、加息和资金流出的影响，亚洲股市下挫（泰国跌9%），不过周一可能有补涨。

库存意外增加，投资者开始担心需求下滑，石油价格从历史高位每桶147美元跌到130美元，全周跌掉11%,幅度为十六年来最大。黄金价格受石油价格影响而先升后跌，金属价格个别发展，但农产品上周回吐压力甚大，ＣＲＢ商品指数跌7.2%。

本周三联储发表褐皮书，估计会同时强调增长风险和通胀风险。周四的六月份耐用消费订单可能有改善（0.5% vs上月0%），新屋销售略有下降（1496K vs五月1500K），但二手房交易稍有回升(5000K vs4900K)。

(本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2

当看好油价时，资金不是投向石油勘探、生产，而是蜂拥至石油期货市场，石油价格迭创新高是自然的、必然的。

自从石油价格突破每桶80美元后，笔者便不再对油价走势进行预测。石油市场的动向，是由供应、需求、地缘政治和资金流动性等因素共同决定的。供应和需求可以通过理性分析得到趋势性判断。地缘政治，不确定性较大，有情报收集的空间，却没有经济分析、产业研究用武之地。流动性有大趋势，但变化快、动荡大，不可控性甚高。石油市场近来走势，似乎受流动性、地缘政治的影响远大过供求等基本因素。

从供应上看，全世界2007年平均日产石油8000万桶，其中石油输出国组织为3500万桶，俄罗斯为1300万桶。在油价高企的今天，几乎所有产油国的油井都开足马力拼命生产。除沙特阿拉伯外，全世界都没有多余产能来应付需求增长，而沙特的备用产能相信也不超过总产能的3%。换言之，产能已经被拉到极限，没有太大的弹性，也承受不起任何生产的意外中断，这是油价暴涨的第一个原因。

在需求领域，发达国家石油消费10年内增长了5%，新兴市场增长31%，

金融市场动荡在上周进一步加剧。除了近来常见的油价、美元、消费问题之外，美国按揭机构陷入困境成为市场新的焦点。半官方机构房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）现金流出现困难，股价上周暴跌，并拖累全球股市。

房利美和房地美拥有或担保着半个美国的按揭市场（12万亿美元），共负债超过5万亿美元。美国房价下跌，业主断供，令两家按揭公司濒于（一家可能已经）技术上破产。信用出现问题，借贷成本急升，使它们的运作难以为继。这两家按揭公司一旦倒闭，对金融市场及美国房地产均会构成重大打击，直接损失可能超过次贷危机，间接损失（如美元暴跌、金融恐慌）更难计算。不过笔者相信，华府势必接管两家按揭公司，以稳定市场和经济。财长保尔森周五发表模棱两可的言论，只是希望在政府插手前，找到私人或海外资金注资。

美国再爆金融黑洞，美元下挫。加上地缘政治，石油期货价格扭转周初颓势，升上每桶147美元。黄金和工业金属价格反弹，但农产品市场出现回吐。

本周市场关注周二／三联储主席伯南克在国会的听证。周三美国六月

相信趁奥运会能够在股市上发财的人，都亏惨了。上海A股指数从去年高位被腰斩，证明奥运会并不能使股民刀枪不入。股民们没有等到奥运行情，等来的却是一场股灾。

开奥运会，的确可以为当地的资产价格带来一定的利好刺激。历览过去的九届奥运会，在盛会之前的四年中，举办国股市平均上升56%，举办城市房价平均上升13%。不过在2005-07的三年中，A股股价已经飙升3倍，北京房价翻了近一倍，中国其它地方的房价也出现了类似的涨幅。换言之，奥运会的利好，在相当程度上已被过去几年资产价格的狂飙所透支，中国的股价、房价不等奥运结束便要“回归理性”。越南在资产泡沫崩溃之后惊爆经济危机，也为北京领导人响起警号，对于“救市”也变得更慎重了。

尽管市场上近来没有人从奥运故事中讨到便宜，笔者认为奥运会的政策蜜月期已经开始。通货膨胀是牵动北京决策层心的最大不确定因素。CPI通胀连月下降，尽管降幅不大却开了一个好头。笔者相信食品通胀会在今后数月逐步回落，带动整体通胀数字下降。价格往往是易升难降，通胀的回落速度估计不会很快，但是下降本身便是给北京政策制订者

上周市场两大故事：油价升破146美元，欧洲暗示不再加息。国际能源机构（IEA）警告，非ＯＰＥＣ石油产量逐年下降，ＯＰＥＣ产能增长也少过预期，但是全球需求却每年增1.6%。加上海湾局势紧张，布兰特石油期货一度升上每桶146美元，全周涨3%。不过由于美元反弹，贵金属和工业金属均出现调整，铅价更跌12%。农产品价格也有回落。

油价再创新高、通胀不断升温、经济不景，打击了股市情绪。美国非农业就业人数下降大过预期，加深了投资者对美国消费衰退的担心，全球股市下挫，纷纷逼近今年三月中（贝尔斯登危机）的低位。

欧洲央行如预期加息0.25%。欧洲央行主席特里谢号称此次加息后货币政策重回中性，暗示暂不再抽紧银根。此番言论令欧元对美元急挫。笔者认为，欧洲是G3国家中第一个，可能也是最后一个今年加息的。欧洲加息对抑制油价、粮价作用不大，反而按兵不动推高美元，更有利于拉低石油价格。美国联储受制与大选，加息意愿本来就不大，最新经济数据也不支持加息。

本周一至三，G8首脑开高峰会，估计对市场影响不大，但意外言论可能对油

一年之间，越南由天堂跌落至地狱。越南已经踏入了经济危机的大门，情势肯定会进一步恶化，但是笔者认为，这不是另一场亚洲金融风暴的开端。笔者对越南经济的诊断是：流动性失控导致资产价格失控，政府的无所作为延误了医治时机，当资产泡沫崩溃时，经济肌体受到了弥散型冲击。

2006年加入WTO，吹响了越南经济起飞的号角。加上中国生产成本上升、汇率升值，越南成为新的世界生产基地之首选，外资蜂拥而入。净外国直接投资流入在2007年占GDP的9.4%，今年更占到14%。外资流入速度之猛，在现代经济历史上可谓绝无仅有，何况越南目前的市场机制、金融体制、基础设施并不成熟。

同时，为加快经济现代化和方便企业集资，越南股市在三年中迅速蹿起，对海外的股票资金更是门庭洞开，外资交易占到股市总成交额的七成。于是股价飙升，越南股市交易量一度超过中国台湾股市的交易量，而前者的市值仅为后者的4%。海外土地基金也大举入侵，纷纷占地起楼。

海外资金暴增，带来了几个后果。首先，央行被迫干预汇率以防止越南盾过度升值，国内资金流动性迅速

油价再创新高、美元重新走弱、金融股遭抛售，市场又度过了充满动荡的一周。美国股市在油价飙升、消费信心下滑的夹击下，跌至21个月以来的低位。市场盛传花旗、美林录得大额亏损，可能需要再集资，两股上周双双暴跌10%。在欧洲，巴克莱、RBS、Fortis也传集资计划，全球金融股遭抛售。

美国联储上周没有动利率，会议声明在关于增长风险和通胀风险的措辞上，略微偏向于关注通胀，但是似乎对八月加息并无承诺。笔者认为，如果ＣＰＩ不出大意外，总统大选前联储未必加息。除非市场再度陷入恐慌，联储也不再轻易动减息的念头。

美国利率不变，加上经济不景，带动美元贬值。石油、黄金、农产品价格大幅上扬。OPEC主席的言论以及利比亚威胁减产，将纽约石油期货价格推上每桶142美元。玉米、大豆价格创新高，小麦也升10%。

本周市场关注周四的非农业就业数字，预料再减4万人（vs五月-49K）。周三美国ISM估计为49.5（vs 五月50）。周一欧洲公布六月份CPI，预计3.9%（vs 上月的3.6%）。周四欧洲央行开会，估计加息0.25%。

通胀上升、负利率，利好楼市。这是香港人的传统智慧，也是房地产中介劝诱人们入市买楼的重要依据。

然而今天香港的形势是，不仅通胀上升，而且增长放缓。这种情况目前在全世界几乎是共通的，即所谓滞胀。上一次出现滞胀，是上世纪八十年代初的事情，相信目前在一线上活跃的中介们，当时多数连小学都未毕业。

此轮通胀的一个重要特点，是全球性、互动性。负责治理通胀的各国央行的权限、职责和动机，却是以国家为单位的。全球性的通胀现象和以国家为主体的治理平台，出现着严重的错位。同时，此轮通胀基本上属成本拉动型，是由能源价格、粮食价格飙升引起的。央行传统的货币紧缩政策工具（如利率、信贷收缩），对抑制成本性价格上涨未必有效，至少是事倍功半的。这两个原因使笔者相信，此轮通胀可能不会轻易大幅回落，央行在反通胀上，政策风险颇大。

在“滞”与“胀”的比例上，各国所面临的问题各不相同。美国已处于衰退的边缘，房地产调整愈演愈烈，就业市场势必进一步恶化。同时，美国的工资在下调而非上调之中。因此美国最大风险是增

金融市场继续动荡，股市显著下挫，债市略微回稳，石油价格依然进行着过山车般的震荡。美国投资银行出现新的亏损，按揭公司财务不稳，债券保险商再次被调低信贷评级，金融股遭到抛售，带动美股上周重挫3.1%，欧洲、亚洲多数股市均有大幅下跌。

石油期货在上周一创出历史新高后回落。中国调高成品油价格、沙特的增产言论、美国库库存减少，都成为油价大幅波动的理由。不过一周下来，油价基本持平。

在欧洲加息的预期下，美元对欧元、英磅、瑞士法郎贬值1%以上。铜价在沽空盘平仓下,重上8400美元。美元弱势，重新将黄金价格推上900美元关口。黄金走势，受需求、通胀、基金、美元和地缘政治等因素的影响，而目前美元对金价的影响最大。

本周三美国联储不会在利率上作出变动。同日的耐用品订单预计跌1%（vs 上月的-0.5%），周三美国六月消费信心指数可能明显下降（51 vs上月57.2）。欧洲周一有六月份采购经理指数（50.1 vs上月50.5）。

(本栏每星期日在此博客登出，