陶冬的博客

今年上半年，在各大资产种类中，最赚钱的是美国国债。年初几乎所有经济学家都认为联储退出QE在即，国债利率看升。结果却是第一季度经济数据远远差过预期，联储急忙为加息预期降温，10年期国债利率由接近3.2%回落至2.5%左右。不动脑筋买国债的回报，要高过绞尽脑汁买股票、商品、美元或黄金的回报，采用沽空策略的回报更差。美国长期利率出现反高潮现象，也带出了对利率走势的新解读。市场上有一派观点认为，美国经济的增长和通胀前景出现结构性变化，由此造成利率均衡水平的下移，这派人士认为联储的政策利率会出现一个新常态。债券大王PMICO的格罗斯尽管错过了这轮债券牛市，近来却成为“新常态”的积极拥护者，认为实际利率水平应该从过去的2%，下降到0%。按照这个逻辑，目前国债利率水平已经达到均衡点，市场大可不必为今后联储加息担心。

全世界经济都面临着同样的问题：央行超宽松的货币政策令银行盈利十分亮丽，但是却无法让银行将资金转介到实体经济中去。银行去中介化，阻断了货币政策向经济的传导机制，一方面金融市场热钱滚滚，另一方面实体经济却面临流动性不足的尴尬。为此各国央行各出奇谋，力图打破流动性怪圈。英格兰银行为中小企业信贷担保，欧洲央行最近承诺为借贷实体经济的银行提供超低息流动性支持，中国人民银行则启动定向降低存款准备金率的程序。

全球风险资产在上周出现高位调整。美国蓝筹企业中率先出台的几份业绩不错，联储会议纪要也显示货币政策并不急于作出大的改变，不过市场对屡创新高的美股持有戒心。葡萄牙一家银行爆出危机，为大市调整提供了借口，同时法国、意大利工业生产数据显示欧洲复苏道路依然曲折，在欧洲银行股引领下，全球股市全面下挫，葡萄牙十年期国债利率跳涨21点，西班牙、意大利国债也遭到抛售，资金流向避险天堂，德国国债创出一年来新高，美债亦走强，天堂货币瑞元、日元受到追捧，黄金价格每盎司升了17美元。石油和大宗商品市场回落。受美国农业部丰收预测和由此触发的沽空盘平仓影响，大豆和玉米价格大幅下挫。

葡萄牙一家大型银行出现资

美国两条利好消息，拉动全球股市奔向高峰。美国非农就业数据远远好过预期；耶伦强调没有必要通过加息来维持金融稳定，S&P500冲向2000点，道琼斯站上17000点，亚洲和欧洲股市也各有斩获。应对强劲的就业数据，债市担心联储加快加息步伐，十年期国债利率一度升到2.69%，不过之后市场情绪稍许稳定。石油价格受到利比亚原油重回市场和伊拉克叛军攻势受到遏制的影响而回落，黄金价格略有寸进。大宗商品市场上周有所表现，市场憧憬中国需求回稳、削减过剩产能，铁矿石和铜价先后奔向去年九月之高位。资金再演去风险，风险资产重现好调。

美国六月非农就业增加了288K，势头之强超过笔者已属乐观的预测。失业率降至6.1%并不重要

上周在起伏多变的经济数据中，全球资本市场迷失了方向。美国第一季度GDP增长的下方修正远远坏过预期，但是消费信心又在转强。法国经济零增长，但是德国的通货膨胀却出乎意料地回升。这些令市场对美欧央行下一步的政策指向产生歧见，债市股市均飘忽不定，美元欧元汇率亦无方向。日本政府宣布大量的经济改革措施，但是聚焦点不足，最核心的改革似乎有走过场之嫌，投资者略显失望但市场反应不算强烈。倒是石油价格止升反跌，多少出人意料。黄金价格箱体内起伏。

安倍政府上周射出了他的第三支箭。洋洋洒洒120页的改革大计，林林总总横跨了经济各个领域，包括将企业所得税由35%降至20-30%之间、提高技术移民的额度、增加妇女参与

上周大戏，联储大战伊拉克。伊拉克局势持续恶化，地缘政治和石油价格再次成为资金厌恶风险的理由，市场避险意识强烈。奥巴马拒绝再次出兵，不过联储主席耶伦却施展出口术，以鸽派的身段让华尔街再创新高，一再创新高。欧洲、日本和部分新兴市场也跟随向上。债券市场一度对美国超出预期的通胀数字作出反应，联储公开市场委员会和耶伦随后的姿态，令美国国债跌后反弹，不过债券利率全周看仍有上升。受到伊拉克和利比亚的影响，布伦特石油价格上周升至每桶115美元，市场开始担心高油价对全球经济的影响。黄金价格上周跳涨每盎司35美元。

伊拉克陷入内战僵局，国家分裂的可能性与日俱增，石油价格的上扬却出乎意料地温和。伊拉克