上个周美联储宣布降息75个基点之后（低于市场普遍预期100个基点），美元出现了强烈的反弹，我的瑞郎和日元的多头承受了巨大的压力，幸好我前期盈利丰厚而且杠杆很低。我之所以没有平掉这些敞口，是因为我认为市场的趋势并没有发生转变，只是市场在短暂的美元利好的情况下，非美元多头市场的获利了结促使资金短暂的流向美元资本，并使多头的获利回吐和美元的反弹形成加强的局面。上个周，美联储为了减少信贷危机的影响、增加市场的流动性，进一步减息并调低了贴现率等，但我认为在这种大环境下，很难起到长久的作用，问题的关键是自于银行的惜借（对市场的信心问题——信贷市场的反身性）。在这种情况下，我认为本周美元可能会持续惯性上涨的势头，房屋数据的出台将会是市场下一步走向的关键。我认为那是可能也是美元停止上涨、继续下跌的时候，所以今天我平掉了我的瑞郎多头，我准备观望一下，在今天晚上美国的新屋销售数据出台之前，重新建立美元的空头，并且我准备将我的敞口最大化。但如果市场并不想我预计的这样，我可能需要重新审视这个市场环境。

 试验3中，我写到我在猜想美国/欧盟/日本/英国会不会采取联合行动干预外汇市场。如果真的出现这种情况，我也倾向于美元的继续贬值，但这种状况似乎并不符合欧盟和日本的利益，与广场协议时期相比，大家对美国作为全球最终贷款人对经济的刺激效果似乎已经失去了信心。所以我认为这种联合干预的可能性在短期之内可能性不大。3.12号美联储宣布向市场注资2000亿美金，促使美元的短暂反弹。在我看来这正是我在试验3中讲到的增加敞口的机会，于是我在保持我瑞郎多头不变的情况下，增加了日元的多头，结果大获全胜，合伙基金上周的收益达到了8%。我之所以会在美元反弹之际增加其他货币对它的多头，主要是基于我这次试验的主要假想：美国经济将进入恶性循环，美元将进入加速下跌的自我加强阶段。在进入自我加强阶段之后，市场的信心将成为主导美元走势的主要因素。这一点在上周的外汇市场上也得到了很好的验证。就在我建立了日元多头以后，3.15美国投行贝尔斯登宣布紧急融资，在此引发了市场的强烈恐慌，美元跌势惨不忍睹，当然我大获全胜。从试验到此，市场的表现同我的预测比较的吻合，这更增加了我假想的信息。这也是我试验的主要目的，起到一个参考控制的作用，使我能

　　从3.5到3.10市场的走势跟我的判断基本一致，合伙基金的帐面价值增加了3.4%。瑞郎和日元的多头/美元的空头都表现得不错，我在3.5号的分析中写道的，市场可能会进入一个震荡行情，的确也是如此。我在这段时间的杠杆比例为3倍，现在看来还算合理。周五出台的非农数据果真异常的疲软，但似乎已经被市场提前消化掉。就业人口减少这一现象已经蔓延到建筑以外的行业，这无疑增加了市场的美国衰退的预期。而我也说过让美元贬值似乎是美联储唯一能想出来的方法，实际是也是如此，伯南克的讲话也预示着他并不在意美元的贬值。在这种情况下市场预期下周美联储再次降息的可能性就非常的大。这样以来美元仍然将承受巨大的压力。虽然近期欧元表现也很强劲，但我还是更钟爱日元和瑞郎。因为他们在受惠于美国经济衰退的同时，还加上了套息交易减少的双重保护，我在前面的分析中就讲到，０８年将是一个金融市场动荡的年份，市场的风险偏好将减少，套息交易将会减少（并且随着美国不断地减息和经济的衰退，美国资产的收益率将不断减少，套息交易的吸引力本身也将不断的减少），这无疑会让瑞郎和日元收益．所以我依然保持着瑞郎的多头，但较前期头寸有所减少，我在等待好的机会来增加头

 自从我08年元旦写下《08年世界经济展望》和《08年外汇市场展望》以上， 美元和英镑兑其它主要货币都出现了较大幅度的贬值，英镑兑日元跌7%，美元兑瑞郎和日元也都在8%左右，商品市场表现强劲，全球股市都表现低迷，看见我对市场的认识是比较正确的，为了验证我的预测和完善我的理论，我将在以后的时间里每一个星期写一篇文章。

    到目前为止我的基本观点仍然不变，股市几经进入了熊市。从去年全球的股票市场都是高估的，支撑它处在高位的因素无非是经济的高成长性和全球的流动性过剩，而现在这种良性循环机制已经完全逆转，信贷危机无疑成了导火索。在这种情况下全球经济可能陷于低迷并伴随高通胀的恶性循环之中。当然石油和商品市场价格的上涨是推动高通胀的重要原因。在这种情况下，支撑牛市的基础已经不存在，并且在这种恶性循环机制下上市公司的经营状况将严重受损，这正和良性循环机制的情况相反。市场对股票市场的预期会在这种经济环境的转换下发生逆转。这一段时间全球股票市场的表现更增强了我的信心。全球股市可能会出现87年以来最大的下跌行情。

    我依然看好商品市场，我认为它和股票市场有

回眸上个世纪，金融危机频繁爆发，探究危机爆发的原因，中外学者仁者见仁，智者见智，各种观点可谓是汗牛充栋。然而，大多数学者在这一点上几乎没有异议，即汇率的急剧波动是危机爆发的导火索。从爆发危机的发展中国家来看，其汇率制度大多是汇率变化很小的钉住汇率制。尽管在危机爆发前夕，这些国家试图以汇率的外稳定机制来稳定汇率，但终未摆脱金融危机的厄运。我们认为：在钉住汇率制下，发展中国家汇率的内外稳定机制都有偏差，抵御或化解金融危机的关键在于汇率内外稳定机制的协调，其合理的路径是正确设定汇率变化的目标区、加强区域性的货币合作和限制投机资本的“无度”流动。
　　一、汇率的内稳定机制及其偏差

　　汇率内稳定机制是指通过影响决定汇率的内在因素及市场供求规律以保持汇率稳定的系统安排。这种安排可以是自然演进的结果，也可以是人为设计的结果，或是两者兼而有之。随着国际货币制度的变革，汇率的内稳定机制经历了两大阶段：（1）从1816年开始，长达 116年的金本位制度。在这—制度下，汇率由铸币平价和外汇供求决定。铸币平价是决定汇率的基础，汇率受外汇供求的影响而上下波

 孙书聪：写于08.1.27

 

广场协议：　　

　　“广场协议”的表面经济背景是解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易逆差问题，但从日本投资者拥有庞大数量的美元资产来看，“广场协议”是为了打击美国的最大债权国——日本。

　　上世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。

　　以下先看看美国在1985年以前一段时间内的基本经济情况：

　　1977年，美国卡特政府的财政部长布鲁梅萨(Michael Blumeuthal)以日本和前联邦德国的贸易顺差为理由，对外汇市场进行口头干预，希望通过美元贬值的措施来刺激美国的出口，减少美国的贸易逆差。他的讲话导致了投资者疯狂抛售美元，美元兑主要工业国家的货币急剧贬值。1977年初，美元兑日元的汇率为1美元兑290日元，1978年秋季最低跌到170日元，跌幅达到41.38%

 

 

    我一再指出信贷危机将在08年世界金融领域扮演重要角色。08年刚开始，这种迹象就开始显露出来，今天有报道指出：美次贷危机扩大已影响到德国芬兰等欧洲国家；中行可能因为投资美国次级债损失出现亏损。也造成全球股市的巨幅震荡。笔者认为现在还只是冰山一角，而且它的影响将是全方位的，将改变全球流动性过剩的局面，甚至于向另一极发展。而且在现在全球股市都出在高位，一旦失去了资金的支撑，再加上投资者的恐慌避险情绪，08年的全球股市必定会出现大的调整。并且在信贷危机对实体经济也会有非常大的影响，可能会成为全球经济放缓的导火索。在这种情况下，会使投资者对支撑股市高估值的重要理由——高成长性大打折扣，笔者认为这两者相互作用，很有可能会启动股市持续下跌的工程。我对在08的投资观点看以看我写的《08年全球经济展望》。

 正如我在《08年世界经济展望》里预计的那样，信贷危机引起的不安情绪蔓延至新的一年。在美联储大幅降息意图力挽狂澜的同时，关于美国经济将要或已经陷入衰退的预言却愈演愈烈。虽然布什最近提出了减税以鼓励消费的政策，不过笔者认为不会取得象2001年比较好的效果，美国经济要想软着陆，令美元的大幅贬值似乎是唯一的方式。
 
上周汇市剧烈震荡，其走向与即时公布的经济指标及官员讲话的联动性异常紧密，充分体现当前市场信心不足的观望氛围。
 
酝酿了整整一周的美国财政刺激计划周五终于揭开面纱，但其显然并不令市场满意，美国三大股指上周五收盘全面走低。
 
◎ 对抗衰退：政府与联储一起行动
 
自信贷危机爆发以来，美联储及美国政府从未停止过为刺激经济作出努力。
 
美联储不断向市场注资，并于07年9月开始踏上这一轮降息征程。期间，美联储主席伯南克发言基调一路走软，上周再次对经济前景表示悲观，暗示将继续大幅调降利率，同时破天荒对运用财政手段刺激经济表示支持。
 
同时，政府方面也未敢掉以轻心