申银万国2008年秋季宏观策略暨后奥运时代投资研讨会

　　当前A股市场的调整，是对中国经济步入调整周期预期的反映，市值总规模已经占到GDP70%的A股市场的运行趋势，不能不受到的中国经济运行周期的制约。申万研究认为中国经济在经历了8年加速增长之后，从2008年开始步入调整周期，调整时间在2年以上，经济增长率的最低点可能出现在2010年。调整方式从结构性和局部性调整逐步向全面调整方向发展，经济指标会逐渐趋向一致。未来几年经济运行将呈现明显“U”字型特点。2008年下半年到2009年上半年是各项经济指标快速调整期，对A股市场的指数运行空间起着明显制约作用。但是从长期来看，经济增长方式的调整有利于中国经济在修正扭曲的要素价格和经济结构基础上获得更加持久的发展，对A股市场的长期发展是有利的。通胀洪峰在今年，明年通货膨胀率会有明显回落。年内CPI走势仍然会有波动，但通胀逐季回落、逐渐缓解的趋势不会改变。宏观调控政策将在稳增长、控通胀和促转型三重目标中相机抉择，短期重点在稳增长，长期目标在促

在经济周期的不同阶段，不同类型的金融资产表现各不相同。根据GDP缺口（潜在GDP与实际GDP的差额）和经济活动的强度划分，可以将一个典型的经济周期划分为四个阶段：减速、衰退、复苏和扩张。

　　在减速阶段，经济运行的主要特点是实际GDP高于潜在GDP，但是经济增速已经低于趋势，同时通货膨胀和利率都维持在高位，此时的货币政策偏紧。这个阶段经济表现的最大特点就是：经济增速开始下降，但通货膨胀还在上升，通常被称为“滞胀”。进入衰退期后，实际GDP已经低于潜在GDP，企业盈利明显恶化，通货膨胀也开始下降，这个时期央行持续降息；随着利率下降、货币政策的放松以及财政政策的刺激，企业的盈利状况开始改善，经济开始复苏，实际GDP还依然低于潜在GDP，通货膨胀还在下降，但是GDP的增速已经开始高于趋势，此时央行通常停止降息；经济进入扩张阶段，实际GDP开始超过潜在GDP，通货膨胀上升，企业盈利大幅增长，这个时期央行持续升息。随着利率的上升、劳动力成本的上升，企业盈利增速开始下降，GDP增速开始低于趋势，经济又进入减速期。

　　在经济周期的四个阶段里，不同类型

　　周期性行业是指行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关，并呈现周期性循环的行业。周期性行业的特点是产品价格、需求以及产能呈现周期性波动的，行业景气度高峰期来临时产品需求上升，价格大涨，为满足突然膨胀的需求，产能大幅度扩张，而在萧条期时则刚好相反。汽车、钢铁、房地产、有色金属、石油化工等是典型的周期性行业，其他周期性行业还包括电力、煤炭、机械、造船、水泥、原料药产业。
　　
　　投资周期性行业通常要在行业的最低谷时买入，而在行业景气度最高的时候卖出。判断经济周期的谷底、峰位绝对不是件容易的事，不是普通投资者有能力把握的。如果判断周期时出现错误，将很可能是致命性的，股价的下跌会远远超出投资者的想象，从峰值的回落往往是50％以上，甚至90％的下跌也并不少见。也许许多人不曾留意，被许多投资者所津津乐道的价值投资典范万科A也曾经历过下跌90％的惨况。
　　
　　如果真正有驾驭能力的专业投资者，优秀的弱周期性行业未尝不是好的选择。巴菲特超凡的智慧和经验使他有能力分析什么时候可以买入大幅低估的周期性行业，所以有了中石油的投资，但这也是他投资周期性行业极少数的案例之一。另一投资巨星

    从投资角度，可以根据三类资产牛熊交替将经济周期分成六个阶段。一般而言，债券、股票、商品由通货紧缩至通货膨胀的演变过程中，也是完成了牛熊转变。根据Martin J.Pring等人在对1955-2005年美国市场三大类资产月收益率数据的统计分析基础上，对期间出现的6个周期进行汇总，得出各个阶段三类资产对应的收益率，从而大体可以论证理论上三类资产在各个经济周期中的牛熊转变及正负收益情况。例如第五阶段表现为债市走熊、股市走熊（或者小熊或者小牛）、商品继续走强。

    需要指出的是，理论上的三大类资产轮动以及具有统计学平均数角度的实证数据，表明存在大类资产的轮动规律，但是有时候6个阶段中的个别阶段会被跳过或者个别阶段的某类资产规律与所分析的不一致。比如1966年10月份美国经济周期的第六阶段，三类市场均处于熊市，但是紧接着债券、股票就直接进入牛市而只有商品维持熊市格局，即跳过了第一阶段而直接进入了第二阶段。

    经济部门一般可以由公用事业、金融、运输、电信、日常消费品、可选消费品、医疗保健、技术、工业、原材料、能源等行业组成，Martin J.Pring等对于

2007年12月11日 来源： 红周刊 作者：■本刊特约作者 王成

报告作者：仇彦英、朱礼旭撰写日期：2008-10-21

　　投资要点：通胀与经济增长之间的关系。我国2007年达到11.9%的本轮经济增长峰值之后，开始处于下行通道。从历史上来看，经济周期处于下行通道与高企的物价水平不无关联，高通胀一般是宏观经济周期回落的先行指标。

　　行业周期与宏观经济走势之间的关系。不考虑货币因素，社会总需求主要由经济主体（居民、厂商）一定预期下的计划支出决定，反映在行业层面，就意味着一些行业要先于宏观经济的表现，成为先导性行业，一些行业与宏观经济发展同步成为同步性行业，而生产增加导致国民收入的增加使得另外一些行业要滞后于宏观经济的表现成为滞后性行业。

　　行业景气周期的判断。在宏观经济处于经济周期的不同阶段，决定了先导性、同步性和滞后性行业在行业景气周期不同阶段的分布。石化、化纤和电力处于景气谷底，中药、化学药和农业处于复苏期；保险、医疗器械、医药流通、软件服务、通讯、造纸包装、银行等处于成长期；钢铁、机械、煤炭、航运、化工等行业处于高峰期；证券、房地产、汽车及配件、有色处于衰退期；纺织服装、民航和计算机硬件处于萧条期。

　　华泰证券 刘敏达

　　投资要点：

　　到目前为止，国际金属市场的牛市已经持续了五年的时间。另外全球经济自2007年下半年以来出现了比较明显的减速，有色金属的需求增速明显下滑，大多数有色金属的供求关系已经发生了根本性的转变，有色金属行业的周期性顶点已经过去。

　　有色金属产品的供应将随着新矿山、新冶炼产能的建设而逐步充裕，随着宏观经济的下行，有色金属的需求将受到下游消费行业不景气的影响，需求增速将逐步回落。

　　仅从美国国内经济形势看，美元走强的基础不存在，但美国面临的通胀压力以及欧洲糟糕的经济形势，将可能导致美元指数的走强，美元指数的走强将对金属价格形成压力。

　　目前有色金属行业公司的08年预测市盈率为12.3倍，行业的估值水平低于市场平均水平。虽然行业估值水平大幅下调，但基于行业内上市公司盈利增长将减缓的判断，我们继续维持有色金属行业“中性”的投资评级。

　　在目前的行业背景下，我们认为应该从企业的长期价值入手，选择资源型企业以及业绩稳定成长的加工型企业，我们重点推荐：

行业“周期性”如何判断及其投资策略

www.cnfol.com  华夏证券

目前关于行业周期性的讨论存在两方面的缺陷：一是几乎所有的分析都将对行业周期性的判断建立在主观判断和直觉之上，没有对“周期”给出清晰度额定义和客观合理的评估标准；二是，对行业进行“周期”和“防御”的简单二分法不能准确刻画行业盈利变动的特征，也就影响了这种分析的投资策略意义。 　　我们的计算结果表明，基本上越是上游的行业其波动性或者说周期性越显著；越是下游的消费品行业，其周期性越弱。但需要强调的是，这一结论并不具有普遍性，如一般认为农副食品加工行业应该属于防御性的消费品，但该行业利润总额的变异系数为0.848，利润波动性较强；而直观判断，属于典型的上游行业的石油和天然气采矿行业，其变异系数却仅

周五晚上参加了深圳电视台财经生活频道的一个基金经理大赛的电视节目，（笔者曾参加了第一届的电视实盘比赛,获得亚军），在节目中也邀请了很多业内人士，关于一些话题也进行了交流，对于各位嘉宾的意见笔者也借博文阐述一下自己的观点！

首先是主持人李琛提问：

一：您认为目前是建仓的好机会吗？请举手。

 

　　港股分析师黎伟成表示，有股神之称的巴菲特公开表示现是吸纳美股良机，虽使纽约市略反弹，却迅为滞后数据拖累报跌；非投资专家断错症、睇错市或买错股，在在显示华尔街市场人士崩溃信心短期难挽。不过投资者在环球金融业人心虚怯之险境，亦非危中无机，只要认真剖析巴菲特之言，未尝找不到长线投资之道。

　　细析巴菲特之买股心经，更显信心尽失之言非虚，而股神所言要点如下：(一)主要公司“将在未来5年、10年或20年后再创盈利高峰”，须注意要点有二(1)巴菲特强调的是“主要公司”，即股神现时开始吸纳美股的对象，由是投资者不妨细思是否适用于香港甚至其他市场的权重股；(2)可创盈利高峰期，是指5年、10年或20年，即巴菲特看的不是短短一两年的光景，而是着眼于中长线，非短炒也。炒卖者千万不要因巴菲特之言而卤莽入市作短炒，随时会粉身碎骨。

　　莫因股神之言卤莽短炒

　　(二)美国有颇不少投资者近期改买物业资产，但巴菲特批评这些人正持有“可怕”的长期资产，理由为这些资产的价值“将无法追上未来股市的升幅”，显然与他所指的“美股由历史高位跌了36%，信贷危机造成的恐慌令股价变得很吸引”之入市理由有十分密切和重要的关系