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万华化学(600309)简评:18H1业绩同增43%,自我进化,加速成长

(2018-08-01 19:15:50)

事件

公司发布2018 年半年度报告

2018 年7 月30 日晚,公司发布2018 年半年度报告,报告期内实现营收300.54 亿元,同比+23.02%;实现归母净利润69.50亿元,同比+42.97 亿元;实现扣非后净利润64.80 亿元,同比+35.21%。

简评

2018H1 净利润保持大幅增长,盈利能力进一步增长 

报告期内实现营收 300.54 亿元,同比+23.02%;实现归母净 利润 69.50 亿元,同比+42.97 亿元,业绩保持高速增长。其中2018Q2单季度实现归母净利润34,04亿元,同比+28%,环比-4%。 报告期内综合销售毛利率达40.12%,相对于去年同期+1 pct.; 净利润率达到 27.38%,相对于去年同期+4 pct.,盈利能力进一步 提升。

从价格角度来看,公司核心利润来源——MDI 产品的价格仍 然能够维持同比增长趋势,公司纯 MDI2018 年 1-6 月挂牌价的平 均价为 30717 元,同比+19%;聚合 MDI(直销)平均价为 24717 元,同比+2%;聚合 MDI(分销)平均价为 24383 元,同比+2%。 另外,公司石化产品价格有涨有跌,山东丙烯均价 8161 元,同 比+13%;华东环氧丙烷均价 12105 元,同比+19%;山东 MTBE 均价 5998 元,同比+15%;华东丁醇均价 7705 元,同比+23%; 华北丙烯酸均价 7649 元,同比-9%;NPG 华东进口加氢均价 12976 元,同比-9%。

从销量角度来看,2018 年上半年公司聚氨酯系列产品销量 94.83 万吨,同比+9%;石化系列产品销量 182.20 万吨,同比+20%; 精细化学品及新材料销量 14.07 万吨,同比+46%,整体来看全产 业链产品销量均有提升,其中精细化学品及新材料产品、以及石 化系列产品的销量提升比较显著,显示出公司全产业链布局的战 略逐步推进。

整体来看,核心产品 MDI 量和价的提升,以及新产品销量的 快速增长催动报告期内公司业绩提升。

现金流方面,报告期内经营性现金流净额为 84.45 亿元,同 比+483%,主要是上年同期营运资金占用较多所致;投资活动现 金流净额为-42.55 亿元,同比-87%,主要是烟台工业园建设项目 付款增加所致;筹资活动现金流量净额为 43.80 亿元,同比-461%, 主要是上年同期增发资金到位以及本期分红同比增加所致。

费用方面,报告期内销售费用率为 2.63%(去年同期 2.75%),管理费用率为 3.56%(去年同期 3.32%),财 务费用率为 1.40%(去年同期 1.84%),基本与去年同期保持一致。

供应格局趋紧,MDI 价格反弹

根据卓创资讯数据,7 月 27 日聚合 MDI 均价 20400 元,相较于月初 18200 元的均价上涨 12%;纯 MDI 均价 29120 元,基本保持稳定。本次价格上涨主要是由于近期陶氏美国 34 万吨 MDI 工厂 Dow Polyurethanes 设备 故障遭遇不可抗力停车;与此同时,匈牙利 BC 的 30 万吨 MDI 装置计划在 7 月中旬至 9 月底进行检修,此次检 修预计持续两个半月,届时欧洲 MDI 供给将较为紧张,在此期间万华化学中国 MDI 工厂将会向欧洲调配货源, 以弥补欧洲市场的供应紧缺状态,但此举可能引起中国地区的供应格局偏紧;另外,本周上海科思创及巴斯夫 中国工厂 MDI 装置供货不正常,周边供应商价格有所上调。综上所述,预计未来一段时间内 MDI 供应格局偏紧, 价格进入上升通道。

MDI 装置具有高壁垒、高投入的特点,长久以来行业保持高度寡头垄断格局,全球范围内仅有 8 家供应商, 其中万华化学、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏 5 家巨头合计占据全球 85%以上产能份额,其中一家出现产能 问题,就会引起产品价格的剧烈波动(这一情况在去年就曾出现)。目前全球 MDI 消费量大概在 600 万吨,每 年新增需求 6-7%,未来 2 年内新增产能基本与需求增长相匹配,相关厂商有望长期保持较高利润水平。

万华化学(600309)简评:18H1业绩同增43%,自我进化,加速成长

公司计划将匈牙利 BC 注入上市公司,BC 是中东欧最大的 MDI 和 TDI 制造商,拥有 30 万吨 MDI、25 万吨 TDI、40 万吨 PVC 产能。重组完成后,万华化学将拥有 210 万吨 MDI 产能,超过巴斯夫跃居世界第一,另外, 公司还计划于 19 年将烟台万华 60 万吨 MDI 扩产至 110 万吨,于 20 年将宁波万华 120 万吨 MDI 扩产至 150 万 吨,同时在美国规划建设 40 万吨 MDI 装置,如果这一产能扩张计划实现,届时公司 MDI 总产能将达到 330 万 吨,以全球行业绝对龙头地位享受寡头垄断格局带来的利润红利。

TDI 强势上涨,淡季不淡

TDI 自 7 月初以来出现强势上涨,7 月 27 日 TDI 均价达 29225 元/吨,较月初 24415 元/吨的价格上涨 20%。本轮价格上涨的主要原因一方面是由于 6 月东南电化停车一个月,整体供应减少,导致库存偏低;另外甘肃银 光计划 8 月 5 日开始大规模检修,预计持续一个月,在市场货源整体偏紧的背景之下,厂家强势涨价。

长期来看,从 2016 年开始国外企业永久关停多套 TDI 装置,全球供给收缩明显,供需格局改善,TDI 价格 整体保持较高水平;未来万华化学投建的 30 万吨装置将于 2018 年底投产,供给端压力将有所缓解,但整体来 看全球 TDI 消费仍将保持每年 5-6%的同比增速,为需求提供支撑。行业整体呈现寡头垄断格局,全球范围内共 有 16 家 TDI 供应商,其中巴斯夫和科思创占全球总产能的 58%,国内产能集中在上海科思创、上海巴斯夫、沧 州大化、甘肃银光、福化工贸、烟台巨力 6 家企业,在经历产能整合之后,进入门槛逐步提升,相关公司盈利 能力有望长期保持较高水平。

万华化学(600309)简评:18H1业绩同增43%,自我进化,加速成长

公司完成本次对于 BC 的重组之后,将拥有 55 万吨 TDI 产能(BC25 万吨+烟台万华 30 万吨 18 年 10 月投产), 产能规模位居行业前列,新增一大利润贡献点。

具有超强自身造血能力,良性循环,加速成长 

凭借强劲的现金流,以及优异的研发创新能力,公司现在具有很强的造血能力,在良性循环中加速成长。1)从经营性现金流来看:近十年公司经营活动现金流一直为正,从 2008 年的 20 亿增长至 2017 年的 102 亿,逐年 增加,势头强劲。2)从资本开支来看:近十年来投资活动现金流呈先增长后下降的趋势,2014 年达到最高峰, -90.50 亿元,之后开始明显下降,近三年都维持在-50 亿元左右;在建工程从 2008 年的 3.7 亿元增长至 2015 年 的峰值 124 亿元,近两年这一数值已经恢复到 50 亿左右。

上市以来公司只进行过一次股权融资,2017 年融资 24 亿元,用于 20 万吨聚碳酸酯项目以及补充流动资金。 资产负债率近五年逐步下降,目前已经降至 54%,同时保持很强的分红能力。整体来看,经营性现金流可以良 好覆盖资本开支,新投产项目每年带来 10%以上利润增量,驱动公司成长。

万华化学(600309)简评:18H1业绩同增43%,自我进化,加速成长

对标国际化工巨头巴斯夫,成长空间充足

2017 年,巴斯夫以 645 亿欧元的营业收入,以及 61 亿欧元的净利润水平稳居全球化工企业第一的宝座,巴斯夫的发展经历了从“产品型公司”(以染料、合成氨等高壁垒产品驱动公司初期的快速成长)到“平台型公 司”(向上布局石化业务,逐渐具备 C2、C3、苯等基础化工原料),再到“产业链高度一体化公司”(从石油天 然气开采一直到精细化学品制造)几个阶段。万华化学的发展路径与巴斯夫类似,目前已经成为全球聚氨酯绝 对龙头,完成了第一个阶段——“产品型公司”的发展,正在积极布局石化业务,以及下游精细化学品领域, 未来第二、第三个阶段的成长空间令人期待。近年来巴斯夫营收及利润规模相对稳定,没有出现快速增长,但 PE 一直维持在 12-22 倍之间,以此为标准,万华化学的估值仍有较大提升空间。

维持买入评级

公司 PC 项目一期 7 万吨已投入使用,产品质量优异,市场口碑很好,二期 13 万吨预计 18 年底投产(合计20 万吨);5 万吨 MMA、8 万吨 PMMA、30 万吨 TDI 预计 18 年 10 月投产;未来在石化业务还将大力发展 C2 烯 烃衍生物,正在筹建的百万吨乙烯产业链项目建成后,万华将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品,成为中 国重要的烯烃及衍生物供应商。从全球市场规模来看,PC 和 TDI 和 MDI 市场规模处在同一数量级,全球都是几 百万吨的消费规模,而乙烯系列产品在全球的规模更是上亿吨。其他产品水性涂料树脂、ADI、SAP、TPU 等产 品也在不断推进,各类新材料产品遍地开花。通过本次资产重组,有利于公司整合优质资产,理顺治理结构, 助力公司向世界级新材料公司迈进。假设资产重组按照本次方案顺利完成,预计公司 2018、2019 年实现归母净 利润 186.61、223.25 亿元,EPS 分别为 5.95、7.12 元,对应 PE 8.7X、7.2X,维持“买入”评级。

万华化学(600309)简评:18H1业绩同增43%,自我进化,加速成长

万华化学(600309)简评:18H1业绩同增43%,自我进化,加速成长

罗婷:北京科技大学材料加工专业硕士,基础化工行业分析师;6年化工行业研究经验,专注于从行业供需格局和公司成长性等角度发现和挖掘投资机会。2012年、2017年新财富基础化工入围、2017年首届中国证券分析师金翼奖第一名、万得金牌分析师第二名。

研究助理 郑勇:北京大学地质专业硕士、经济学双学位,基础化工行业研究员,2年石油行业工作经验,2年基础化工研究经验。2017年新财富基础化工入围团队成员、2017年首届中国证券分析师金翼奖第一名团队成员、万得金牌分析师第二名团队成员。

研究助理 于洋:香港大学工学硕士,4年化工行业工作经验,16年开始从事卖方研究工作,2017年新财富环保行业入围团队成员。

邓胜:华东理工大学材料学博士,在《德国应用化学》等国际期刊发表论文10余篇,CFA三级,基础化工行业研究员,3年化工行业研究经验,曾任职于浙商证券研究所,18年1月加入中信建投化工团队。

黄帅:北京科技大学工学学士,北京工商大学资产评估硕士,曾就职于中铁资源集团,2016、2017年新财富煤炭行业最佳分析师第二名团队,2018年加入化工研究团队。

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