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进门财经:榜样的力量,从海天味业看中炬高新的巨大空间

(2017-08-24 17:11:41)
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程建辉

进门财经

​导 读

作为行业标杆,无论从经营细节还是战略思维,海天味业对于中炬高新在发展过程中起到的示范作用都不容小觑。2011年以前,两家企业之间就具备强大的内外联系,可以说中炬高新通过有选择性地学习海天,自2012年至今,不断快速发展,将与海天之间的相对差距慢慢缩小。


而就目前而言,调味品行业2000亿市场中,海天占有率不到5%,远未达到巅峰,那么未来三年,留给中炬的施展的上升空间到底有多大?


 

进门财经:榜样的力量,从海天味业看中炬高新的巨大空间



进门财经:榜样的力量,从海天味业看中炬高新的巨大空间

中炬高新


早在2012年我们在关于海天的深度分析报告中曾认为,海天的发展已经达到了一个可优化的最高水平,然而事实证明,仅酱油的毛利率,海天只用了三年的时间在价格没有上涨的情况下将其提升六个百分点,这一现象所反映的不光是整个行业可释放空间的未知性,而是在工艺、生产和经营等多方面海天飞速的成长经历,当下的中炬高新也正走到了这样一个阶段。


换句话说,我们看到的海天和中炬才刚刚进入加速竞争赛的中期。这也是为什么我们强调通过从与海天的比较,去分析中炬的上升空间及发展路径,是真正具有启发意义的研究。


1.两年创收翻倍,成功的背后海天做了哪些优化?


2014年上市的前三年,海天维持营收60亿-70亿,且中间经历过一年短暂的利润下滑,为备战IPO做调整。但时间再往前倒推两年可以发现,在2009-2010两年间,海天实现收入从不到40亿翻倍超过60亿的扩张,这和当年茅台上市创下从75%增至95%的毛利率很相似,而海天当时的体量和如今的中炬高新十分接近。


在这背后,海天主要采取了三大措施:


首先,对酱油进行品类扩张,在草菇老抽的基础上进一步开发金标生抽,并同时借用渠道的推力驱动销售,三年内金标生抽市场规模超15亿,对比草菇老抽用七年的时间覆盖20亿,速度可谓惊人。


其次,海天高度重视工艺优化,而与诸多品类不同的是,调味品和白酒一样,两者的工艺效应非常显著。同时海天认为价格管控以及提高治理水平对于企业营收起到重要的促进作用。


除此之外,股权的问题也很关键。上市之前,海天选择把股权回收, 做更为聚焦地激励。


如果未来中炬沿着以上三大核心有针对性地实施优化策略,即使无法实现内生增长翻倍,也至少能够完成创收50亿的目标。


2.与海天相比,中炬高新差异化投射的落脚点在哪?


利润率:目前,中炬高新的利润率可达17%左右,而我们相信中炬能够在比海天相对更早的阶段做到更高的利润率。


原因在于:从区域看,中炬高新的集中度比当年的海天集中得多,目前30多亿的体量,60%分布在核心区域。其中,毛利率的提升空间仍足够大。


费用率中管理费用相对较高,销售费用可进一步压缩,因为与海天在全国范围内全面扩张的市场推广战略风格有所差异的是,中炬选择部分区域强势化,逐点渗透。其选中的包括江苏、江西、辽宁等区域,目前均已实现过亿创收,业绩弹性较大。而一旦体制到位,规模效应推动下,费用率在一个相当长的时间段会趋于下降,保障利润率的持续提升。


在善于通过提高产品品质,进而提高产品复购率,进行深度分销、做透市场,与通过渠道提升覆盖面之间,中炬在前者更具独特优势。


从这一点看,中炬比海天更加追求有质量的增长。稳住了自己的发展节奏,未来的时间,中炬大概率会继续聚焦核心省份、深入延伸、放量。


3.投资建议与预测


受益海天率先进军高端酱油市场,中炬高新第二单品预测可创收5-8个亿,味极鲜可单独创收5-10亿,即新增产品可贡献15亿左右的收入,加上原有产品每年15%左右的增长,预测到2019年每年内生收入增长可保持20%,50亿规模可期,对应30倍估值。


此外,考虑到中炬在大湾区最核心地段的地产产业布局规划基本完毕,商业价值有望重估,如果激励到位,协同效应将催化净利润率超过20%。市值在未来2-3年内达到350亿的确定性交给市场印证。


最后值得注意的一点是,相比之下,中炬在增长较快的阶段把自己交给了二级市场,而海天增长最快的两年并未上市。因此当前,我们事实上迎来了一个把握当前中炬高新较低利润率的难得的投资点位。


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