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中国互联网、澳门博彩业的泡沫之判

2014-06-23 16:56:48评论 股票

股市泡沫是一个非常有趣的现象,在大多数情况下,当股价在一段时间的波动时,人们对于是否出现"泡沫"的意见不一,而有关于此的争论只有在泡沫爆破之后才能最终定案。中国整体市场在过去的三四年中表现平淡,笔者相信我们不用过分担心它成为泡沫。但是,中国互联网和澳门股的情况却并非如此,这些行业的股票在过去几年经历了一波极大的上涨行情,不禁让我们回忆起1999-2000年的互联网/新科技泡沫。

 

1997年末,亚洲经历了严重的金融危机,1998年末,危机蔓延到俄罗斯并导致美国一家对冲基金LTCM的破产。正因为这场危机,美联储不得不向市场注入流动性并降低利率,尽管相比9.11事件和2008年环球金融危机此次利率降幅十分温和。但不论如何,市场资金还是相当充裕。同时,许多国家的经济增长受到亚洲金融危机影响,世界经济增长亦呈现疲软态势。在此期间,在发达国家尤其是美国,互联网的增长仍维持很高的速度。因此,大量的闲散资金都注入到仅有的几个增长性行业,导致市场对互联网相关行业的重新估值。在1999-2000年间科技股云集的纳斯达克指数表现明显高于代表旧经济的道琼斯指数。

 

中国互联网和澳门股过去几年的表现跟1999/2000年的互联网泡沫有一些相似的地方。中国和世界市场资金流动性都比较丰富,但经济缺乏增长动力。在中国,随着经济增长的结构性减慢,许多过去增速较高的行业类似能源、银行、房地产和大宗商品增速都已放缓。只有互联网和澳门博彩被视为剩下为数不多的高增长行业。因此这些股票在过去几年的表现亦远优于代表中国旧经济的H股。

 

互联网泡沫爆破于2000年中,中国互联网和澳门股是否会上演同样的命运?如上所述,在大多数情况下我们只有在泡沫爆破后才能确认其是否为真正的泡沫,因此,我们不能百分百确定的回答这个问题。但是我们仍然可以从股价表现、估值和盈利等几个方面对比此前的互联网泡沫做一个猜想。

 

从股价来看,中国互联网和澳门博彩股的股价在过去几年的增长可以与美国互联网行业泡沫爆破前的股价走势相媲美。在过去五年间,中国互联网和澳门博彩业的龙头股股价都升了6-7倍,跟1995-2000年间纳指上升倍数相符。事实上,仅仅从股价表现周期来看(我们假设股在年初已经达到最高纪录),无论是站在一年、三年还是五年的角度,中国互联网和澳门博彩股的股价增长都超出了纳斯达克和全球信息技术股票。从股价在过去几年中上升的增幅来看,中国互联网和澳门股的风险十分大。

 

从估值的角度看,中国互联网和澳门股的风险相对较小。我们选择P/B(市净率)而非P/E(市盈率)作为评估指标。事实上P/B并不是一个完全理想的估值方式,但因为互联网股票在不少时间段中都没有盈利甚至巨额亏损,P/E往往没有什么意义。反过来说,在极端情况下上市公司也会维持一个正的帐面价值, P/B估值方式便较易取得连贯的历史数据。在互联网/高科技企业中,我们选取了一些较有代表性的来深入研究。综合来看,2000年泡沫时期P/B的峰值在三月份左右达到,但在随后几个月劲减40%-80%。在2000年三月份,主要互联网/高科技的P/B平均超过20倍,而在2008年年初,这个数据只有个位数的水平。在这一轮经济周期下,股价重估相对温和。股价增长大部分集中在互联网以及澳门博彩行业,电信营业商和硬件公司并没享受太多的利益。虽然股价上升了许多,但现在主流中国互联网和澳门博彩股的P/B亦只是10倍多点,远低于2000年互联网/高科技股票的水平。

 

除了单纯估值方法以外,另一个关键因素是盈利增长。市场对高价格股票的盈利增长要求往往也更高,这是因为股票的高价格是由其高盈利增长来维持的。而风险往往也由此产生- 实际盈利增长率达不到市场预期。中国互联网股票的风险也正在于此。中国MSCI软件/服务行业2013-2015年间每股收益的预期年均复合增长率(CAGR)估计为33.8%MSCI中国指数则仅仅达到9.6%。事实上,中国四大高股价行业(互联网、澳门博彩、必需消费品和医药行业)每股收益的预期年均复合增长率(CAGR)都远远超出市场整体增长率。在这样一个强势增长预期的情况下,风险自然也就更大。从PEG(市盈率相对盈利增长比率)来看,中国四大高股价行业高于中国整体市场,澳门股是一个特例。中国互联网和必需消费品的PEG比率尤其高,这意味着收益下行的空间十分有限。在当下估值情况下,任何收益的下行都会导致股价急速调整。正如2000年左右,盈利的下降是导致数字新媒体股价调整的主要因素。按照每股收益增长率和PEG比率将上述行业排序,澳门股目前最有投资价值,其次是互联网和必需消费品。我们未将医药行业纳入排序是由于其在中国市场比例较小且没有连续的数据支持。相比之下,从PEG比率来看,低股价行业诸如银行、工业、材料和非必需消费品的投资价值较高。

 

综上所述,此次市场繁荣背后新经济股票的价值重估相比1999-2000年更加温和,我们认为类似14年前的市场崩溃发生的可能性较小。但是,由于市场对这些行业盈利的预期较高,一旦达不到市场的预期,便会导致一个幅度不小的市场调整。

 

来源于 财新《新世纪》 2014年第23期 出版日期 2014年06月16日

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