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聂庆平:日本资本市场开放的教训

(2013-01-16 14:27:26)
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看多中国

财经

    资本市场开放使一国金融体系融入了国际金融体系,必然会受国际上的各种影响,就像一条船驶入了大海,将面临更大的风浪。从日本资本市场开放的经验教训看,金融危机是不会经常性地发生的,外资需要寻找和等待兴风作浪的时机,但在资本市场已经全面开放的情况下,国际资金流动规模空前膨胀,一旦发生金融危机,对一国经济会造成无法估量的冲击与影响。上个世纪后半期,日本经历了从固定汇率到浮动汇率、资本市场由封闭到开放等种种金融变迁,其经验和教训值得我们借鉴。

    在日本经济崛起过程中,以美国为代表的外资要求日本开放证券市场和证券行业的压力从未间断,自1960年到1970年末主要是要求日本开放证券市场,1980年开始重点转移到要求证券行业开放。其做法是由JP摩根、美林等占有行业垄断地位的少数投资银行提出具体开放要求,以美国政府出面,通过OECD、“日元美元委员会”以及“日美构造协调会议”等贸易、汇率及外交谈判的方式向日本政府施压。外资要求的内容既包括法律、政策、金融管制的,也包括交易结算方式等技术细节。面对外资的开放要求,日本在“泡沫经济”崩溃前后有比较大的变化。之前,为了维护其金融体系不受冲击、保护本国券商利益,日本主要采取了消极、抵触的态度,以协调业界达成共识、法律制定和修改需要时间等种种借口,能推就推、能拖就拖,实在不行则做出一定程度的让步。“泡沫经济”崩溃后,日本才开始了主动性地实施对外开放。

    日本证券市场的对外开放是从上世纪60年代开始的。二次世界大战结束后的较长一段时期,为了恢复战后经济、保证资金供应、避免外汇流失,日本通过制定《外汇法》、《外资法》等法律,施行国家对外汇的集中管理、对进口所需的外汇的预算制和审批制、原则禁止外汇交易和资本交易。对于证券投资,通过行业限制、持股比例限制、投资本金结汇限制、行政审批等手段,原则禁止并严格控制非本国居民持有日本股票。

    1960年代,日本经济彻底复苏,国际贸易大量增加,并于1964年加了OECD,之后开始分阶段、逐步放宽外资对日本证券市场的投资。1967年7月1日,日本将外国人持股比率提高,对于铁路、航运、通讯、金融等19类限制性行业,外国人持股比率总和由原来的不超过10%提高到不超过15%,对于非限制行业,由原来的不超过15%提高到不超过20%,在此规模内的投资可免于事前申请和行政审批,同时放宽了投资收益结汇的限制,允许外资以证券投资基金形式投资股票市场。之后,又于1970年9月、1971年8月,分次进一步放宽外国投资者持股比率限额,直至1979年《外汇法》修改后才基本取消了上述对股票市场投资的各种限制。

    证券行业的对外开放是伴随市场开放和经济发展的需要逐步推进的。1970年以前,由于《证券法》、《外资  法》、《反垄断法》等法律法规的限制以及严格的行政审批,实际上不允许外资证券公司在日本国内设立机构并开展业务。1970年后,由于经济持续高速的增长带动了日本企业股票价格的上升,外国投资者对日本股票市场的投资需求增大;为摆脱第一次石油危机的影响,日本大量发行国债,需要由外资加以消化;日本机构投资者开始进行对外证券市场投资等原因,日本于1971年9月制定了《外资证券业法》,允许外资以营业部的形式在日开展业务。1984年为调整美国对日贸易逆差过大、美元对日元汇率过高等问题,美、日两国成立了“日元美元委员会”,美国借机要求日本东京证券交易所对外资开放了会员权。之后基于对等原则,1985年日本允许欧洲的综合银行所属证券公司以分公司形式进入日本市场,1987年允许美国商业银行所属证券公司以子公司形式进入日本市场。经历了1990年代“泡沫经济”的崩溃,出于调整自身金融结构的需要,日本进一步放宽了证券行业对外开放的程度,通过几年的改革,目前日本证券市场和行业已趋于全面开放。

    随着对外开放程度的增大,外资证券机构在日开展业务的内容和范围不断扩大,业务重点也在不断调整。1970年代中期以前,经济持续高速的增长带动了日本企业股票价格的上升,为满足国外客户的投资需求,外资证券公司机构主要以外国投资者为客户从事日本股票的买卖经纪业务。1970年到1980年,随着日本对外汇管制政策的放宽,国际金融机构及外资民间机构可以通过发行“武士债”在日本市场筹集资金,日本企业也开始利用国际资本市场筹集外汇资金,围绕着外资机构在日本市场筹资和日本企业在国际市场筹资,外资证券公司开展了承销业务。1980年到1990年,主要是帮助外国机构和日本企业在海外筹集日元资金,同时在日本开展自营业务。1990年代中期开始进行国际间的并购、直接投资、结构融资等业务。

    2005年底,日本共有284家证券公司,其中外资证券公司占40家。在日开展证券业务的几个特点。一是只做批发业务不做零售业务。二是客户目标定位明确,只做机构客户不做个人散户。三是在高端产品高端业务方面的参与力度大、运作能力强,期货、期权等各类金融衍生产品市场外资几乎占到交易量的一半,并购和结构融资中的大项目上日资更是缺乏足够的竞争力。四是外资交易频繁,快出快进,在给市场增加了流动性的同时也给市场带来了波动。五是业务结构决定了外资的盈利结构优于日资券商,盈利能力高于日资券商。

    对外开放使日本市场更加趋于国际化的同时,也对日本资本市场格局产生了显著的影响,集中表现在以下几个方面:

    第一,外资主导了价值判断的标准。随着外资的进入,带来了一系列新的价值观念和评价指标,比如以独立董事制度存在与否来评价公司治理的有效性,以每股净资产收益率来评价公司股票的价值等等。这些根生于西方价值观的指标,往往区别于日本的传统理念与惯行,甚至不甚适合日本社会的现状,但久而久之便形成了一种趋势,即这些标准都是“国际化”的标准,没有接受、没有消化说明还不够国际化。

    第二,外资左右着市场价格的形成。目前东证上市公司股票总值中外国投资者持有量占24%、企业法人占22%、个人投资者占20%、银行、保险、年金、基金等金融机构占33%、政府机构占1%。股票交易金额中外资占40%、个人占30%、金融机构占17%、企业法人占5%。从上述东京证券交易所提供的数据来看,外资占了东证股票交易量中近一半的比例,在国债期货市场外资的交易量也达到了近50%的比例,其它各种金融衍生品市场上外资所占比例亦较大。目前日本的机构投资者几乎丧失了自主投资决策的能力,不是盯着市场而是盯着外资,外资买什么就跟着买什么,外资卖什么就跟着卖什么,市场走势和价格形成基本为外资所左右。

    第三,市场流动性增大的同时波动性也增强。外国投资者中很大一部分资金为对冲基金,比起注重长期投资的日本投资者来说,外资进出市场较快,交易频繁,对市场的波动影响较大,加剧了行业竞争和分化。泡沫经济崩溃后,日本金融结构进行着大的调整,理念也发生了较大转变,市场的持续低迷,银行、证券、保险等金融机构间业务相互参与程度的加强等,本身就推动着证券行业的竞争与分化,外资的存在无疑对此起到了推波助澜的作用。从积极的方面来说,外资的存在使日本证券行业对市场与客户细分、高端业务和低端业务细分、客户需求与客户服务等方面的意识更加强烈了;从消极的方面来看,日资证券公司的生存空间变得更加狭窄了。

    第四,监管难度增加。随着市场化、自由化和开放程度的扩大,许多新的金融商品和交易方式不断涌现,跨国际市场间的金融欺诈和违规行为不断出现等,对监管队伍、监管手段、监管效率、监管理念等都提出了新的问题和考验,这些方面跟不上的话,监管工作将陷于持续被动局面,最终甚至不得不放弃监管。

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