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本文发表于《证券市场红周刊》

8月14日晚间荣盛房地产发展股份有限公司（以下简称：“荣盛发展”）发布2018年半年度报告，荣盛发展2018年上半年实现营业收入193.88亿元，同比增长44.51%；净利润22.47亿元，同比增长33.38%。

在发布半年报的同时，荣盛发布还宣布，根据公司整体发展战略的需要和资金安排，公司及下属公司拟向荣盛控股股份有限公司、荣盛建设工程有限公司借款。其中，向荣盛控股借款金额不超过50亿元，期限不超过12个月，利率不超过9.5%；向荣盛建设借款金额不超过20亿元，期限不超过12个月，利率不超过9.5%。

荣盛发展向大股东借款利率明显偏高

相关数据分析显示，无论与荣盛发展2017年向大股东借款利率比较，还是与同行业比较，荣盛发展本次借款利率都明显偏高。

2017年荣盛发展也曾向其大股东借款，借款利率仅为5.7%：2017年4月24日，荣盛发展发布公告，拟向荣盛控股、荣盛建设分别借款不超过75亿元和20亿元，借款利率不超过5.7%。本次荣盛发展向大股东借款利率上升至9.5%，一年间向大股东借款利率由5.7%上升至9.5%，上升了380基点！

荣盛发展本次向大股东借款利率为什么会出现如此大幅上升？是融资环境变化了吗？还是另有原因？

根据荣盛发展发布的公告，荣盛发展今年2月-5月间在银行间市场先后发行了三期非公开定向债务融资工具，发行利率在7.3%-7.5%之间，显著低于本次向大股东的借款利率。

荣盛发展2017年曾通过银行间市场发行三期中期票据，发行利率在5.8%-6.8%之间，今年上半年荣盛发展债券发行利率较2017年期间发行债券的利率上升了约100个基点（详见表1），而本次荣盛发展向大股东借款利率较2017年上升了380个基点，上升幅度远高于荣盛发展自身发行债券利率上升幅度，显属异常。

表1、荣盛发展2017年以来发行债券的利率情况

今年上半年以来，随着资管新规的实施和政策面去杠杆的推进，市场利率确实有所上升，但升幅有限。

笔者统计了A股市场另一家房地产上市公司金地集团的债券融资利率，2017年7月金地集团发行的5年期公司债券利率为4.85%，今年上半年发行的5年期公司债券利率在5.38%-5.7%之间，融资利率较2017年最大升幅为85个基点。值得一提的，今年7月份以来，随着央行货币政策趋于宽松，资金市场利率大幅回落，金地集团今年7月18日发行的最近一期5年期公司债的票面利率大幅回落、下降至5.0%，较2017年7月的融资利率仅上升了15个基点。相比较之下，本次荣盛发展向大股东借款利率较2017年上升了380个基点，显然不合情理。

表2、金地集团2017年以来发行的5年期公司债券的利率情况

近日沪市房地产上市公司光明地产也发布了一份向其大股东借款的公告，借款金额合计不超过人民币204亿元，借款期限一年，借款利率不高于中国人民银行规定的同期贷款基准利率上浮20%。当前一年期银行贷款基准利率为4.35%，以此计算，光明地产本次向大股东借款利率不高于5.22%，显著低于荣盛发展本次向其大股东9.5%的借款利率。

上述分析表明，荣盛发展本次向其大股东借款利率明显偏高。荣盛发展本次向大股东借款利率为什么会大幅上升呢？

荣盛发展独立董事对本次借款发表了独立意见：“荣盛控股本着全力支持公司的原则，经过与公司友好协商，按照其资金成本确定了本次借款的交易价格。同时参照了2018年公开披露文件中其他上市公司的借款利率，我们认为，本次借款的利率经交易双方充分协商确定，定价原则合理、公允，没有损害公司及其他股东的利益。”

上述独立意见表明，荣盛发展本次向大股东的借款利率是按照大股东的融资成本确定的。如果这一观点属实，则意味着，大股东过去一年间融资成本大幅上升。而笔者前文分析显示，过去一年间，金地集团等同行业上市公司融资成本虽有所上升，但升幅有限；而荣盛发展大股东过去一年间融资成本上升了380个基点，融资利率高达9.5%，这很可能意味着，其大股东最近一年间财务状况恶化，偿债能力堪忧。如果其大股东融资成本在最近一年间并没有大幅攀升，实际融资成本远低于9.5%，那么，上述独立意见则有虚假陈述之嫌，以高达9.5%的利率向其大股东借款，难免有利用关联交易向大股东输送利率之嫌。

降库存或可缓解资金压力

近年来，房地产市场呈现出两极分化、强者俞强的格局，大型房地产开发商的综合竞争优势日益显现，销售增速显著高于行业平均水平。作为一家中型房地产开发商，荣盛发展的销售业绩也呈高速增长之势：

2017年荣盛发展签约销售金额679.3亿元，是2013年的2.52倍，结算收入345.82亿元，是2013年的1.86倍；在销售快速增长的同时，荣盛发展也加大了拿地的力度，2017年新增土地储备建筑面积1272.31万平方米，而当年竣工面积仅为368.65万平方米，拿地面积显著高于开发面积，账面存货余额大幅攀升，2017年末存货余额1193.22亿元、是2013年末的3.03倍。

表3、荣盛发展近年来房地产开发销售业务数据

单位：亿元、万平方米

存货大幅上升，占用了巨额资金，由此导致荣盛发展有息负债大幅攀升：2017年末，荣盛发展账面有息负债余额598.9亿元，较2013年末增长了210%，有息负债余额与账面净资产余额的比值由2013年末的0.83倍上升至2017年末的2.28倍。

表4、荣盛发展近年来有息负债、净资产数据

单位：亿元

随着有息负债的攀升，其利息支出也大幅增加，荣盛发展2017年报披露，截止2017年末，计入年末存货余额的借款费用资本化金额达92.62亿元。

荣盛发展2017年报披露，2018年度公司计划新获取建筑面积约1,500万平米的新项目资源，2018年计划开工面积、计划竣工面积分别为970.86万平方米和692.38万平方米，计划拿地面积显著高于计划开工面积和竣工面积。该计划若如期实施，那么，其存货规模将进一步上升，负债率也将进一步上升。本次荣盛发展向其大股东的借款利率高达9.5%，随着融资利率的上升和负债规模的增加，其财务负担将进一步加重，笔者认为，其高杠杆囤地模式或难以为继，蕴含较大的财务风险。

我国房地产市场经历了近二十年的繁荣发展期，期间房价、地价也出现了几轮调整，一些高负债扩张的房企曾因此陷入困境。今年以来，政策面针对房地产的调控力度进一步加大，考虑到荣盛发展的高负债以及借款利率攀升的现状，一旦房价、地价出现一定幅度的调整，未来公司或面临较大的市场风险。荣盛发展有必要控制拿地节奏，使拿地规模与其开发节奏、销售能力相适应，降低存货资金占用，通过去库存，缓解资金压力，而不是进一步提高借款利率、高成本举债扩张。

关联方借款的审批程序应从严

本次荣盛发展向荣盛控股、荣盛建设分别借款不超过50亿元和20亿元，合计借款不超过70亿元，属于关联交易。而荣盛发展公告称，本次关联交易经公司董事会审议通过后即生效，无须提交公司股东大会审议。公告称：“根据《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》的规定，上市公司可以按照合同期内应支付的利息、资金费用使用情况或担保费用总额作为关联交易金额。据此确定向荣盛控股借款的关联交易金额为47,500万元，占公司最近一期经审计净资产的1.73%；确定向荣盛建设借款的关联交易金额为19,000万元，占公司最近一期经审计净资产的0.69%。 根据《公司章程》、《深圳证券交易所股票上市规则》的规定，上述关联交易事项经公司董事会审议通过后即可生效。”

笔者查阅了《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》，该指引8.2.10条款规定：“上市公司接受关联人提供的财务资助（如接受委托贷款）或者担保，可以按照合同期内应支付的利息、资金使用费或者担保费总额作为关联交易的交易金额，适用《股票上市规则》相关规定。”深交所《股票上市规则》10.2.5条款规定：上市公司与关联人发生的交易金额在三千万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易，应当将该交易提交股东大会审议。

本次荣盛发展向大股东合计借款金额达70亿元，利息支出合计达6.65亿元；荣盛发展2017年净利润为60.79亿元，关联交易利息支出占净利润的比例达10.94%，由此可以判断，该项关联交易对公司的经营业绩具有重大影响。笔者认为，深交所上述规定对关联交易的审批要求过于宽松，不利于保护中小投资者的合法权益。

上市公司向关联方借款，按照合同期内应支付的利息计算，而借款费用直接影响的是企业的利润，应以借款利息占当期的净利润不高于5%，作为是否需要提交股东大会审议的标准，而不应仅仅与净资产作比较，否则，上市公司可以绕过股东大会审议程序向关联方借款，一些盈利能力较差的上市公司可能因向关联方支付高额的利息支出而陷入亏损境地。笔者认为，为了切实保护广大中小投资者的合法权益，上市公司向关联方借款的审批程序应从严要求。