—评大商股份新股增发方案

5月28日，大商股份在停牌三个多月后发布重大资产重组公告，拟以37元每股的价格向其第一大股东大商国际的直接控股股东大商集团和间接控股股东大商管理分别发行新股，以收购大商集团和大商管理拥有的部分商业零售业务资产，并决定于6月13日召开临时股东大会审议相关事项。

本次重大资产的背景是，深圳茂业商厦有限公司去年以来通过二级市场持续增持大商股份的股票，并于今年2月7日举牌大商股份，其累计持有大商股份1468.59万股，占大商股份总股本的5%,成为大商股份第三大股东。随后大商股份宣布筹划重大资产重组事项，并于2月8日停牌。

然而，大商股份资产注入方案显然低于市场预期，其公告一出，网上招来骂声一片。深圳茂业对这一方案也表示不满，并于6月3日向大商股份董事会发函，提议将《关于修改公司章程的临时提案》提交至临时股东大会审议，其要点是“持有公司3%以上有表决权股份的股东可以提名董事和监事候选人”，这意味着其有可能通过股东大会发起对大商股份控制权的争夺。

为了平息众怒，大商股份再度停牌，以修改其重大资产重组方案，并决定将临时股东大会延期至6月28日召开。6月14日，大商股份发布公告，将新股发行价格由37元大幅上调至52元，增发价上调幅度高达40.5%！较大商股份6月5日35.8元的收盘价溢价45.3%。然而，市场对这一方案似乎并不认可，股票复牌当日，大商股份收盘于37.33元，股价仅上涨了4.27%,仍远低于52元的新股增发价。

大商股份本次重大资产重组为向其管理层控股的大商集团和大商管理增发股份并购买资产,大商股份管理层为何如此慷慨地大幅上调增发价格？半个月间如此仓促上调增发价格，其幕后有何疑云？对其大幅上调增发价格之举，市场为何反应冷淡？

笔者认为，大商股份资产注入方案之所以引发投资者不满，主要原因是增发方案将大幅稀释原有股东权益，损害社会公众股东的利益；拟注入资产估值水平远高于大商股份估值水平，评估增值过高；拟注入资产盈利能力的真实性存疑。

 

一、增发方案将摊簿现有股东权益，损害投资者利益

大商股份拥有东北地区大量核心商圈商业物业，商业地产有巨额增值，一直为众多券商和机构投资者看好；另一方面，大商股份销售净利润率远低于商业百货业同行业水平，利润长期低于市场预期，一些机构认为，主要是由于大商管理层为了配合企业改制，有意做低企业利润，导致其股价处于严重低估状态，一些机构对大商股份每股估值100元以上，并期待大商股份未来能“释放”利润、使股价回归到合理水平。而大商股份本次向大股东增发新股，将会摊簿社会公众投资者的权益，损害投资者利益。

表一、大商股份历年经营业绩

 

二、大商股份大股东本次拟注入的资产评估增值过高

本次拟注入上市公司的标的资产2012年末账面净资产为3.96亿元、评估值为48.8亿元，评估增值高达11.3倍（详见表二）。

表二、拟注入资产评估增值情况

                        单位：万元

标的资产	净资产账面值	净资产评估值	评估增值	评估增值率
大商集团下属标的资产	25,471	222,403	196,932	773%
大商管理下属标的资产	14,156	266,063	251,907	1779%
合计	39,627	488,466	448,839	1133%

本次拟注入资产2012年净利润、净资产和营业收入分别为2.91亿元、3.96亿元和54.01亿元，评估作价48.84亿元,以评估值计算的市盈率、市净率和市销率分别为16.8倍、12.3倍和0.9倍，不仅远高于商业百货类上市公司估值水平，也显著高于大商股份目前的估值水平。

大商股份2012年净利润、净资产和营业收入分别为9.77亿元、44.28亿元和318.59亿元，以第一次停牌前收盘价37.1元计算的市值为108.97亿元；以此计算的市盈率、市净率和市销率分别为11.2倍、2.5倍和0.34倍。由此可见，拟注入资产的估值水平远高于上市公司大商股份的估值水平（详见表三）。

表三、拟注入资产与大商股份估值比较

                        单位：万元

项目	大商管理	大商集团	注入资产合计	大商股份
归属于母公司所有者的净利润	22,688	6,373	29,061	97,700
归属于母公司所有者权益	14,156	25,471	39,627	442,862
营业收入	378,242	161,892	540,133	3,185,910
净资产评估值/市值	266,063	222,403	488,466	1,089,701
市盈率	11.7	34.9	16.8	11.2
市净率	18.8	8.7	12.3	2.5
市销率	0.70	1.37	0.90	0.34

 

因此，即使不考虑大商股份所持商业物业资产大幅增值因素，由于拟注入资产估值水平远高于上市公司大商股份的估值水平，本次资产注入也会大幅摊簿原股东的权益，损害投资者的利益。

大商股份将增发价格由37元上调至52元，但由于拟注入资产与上市公司资产估值水平相差悬殊：上市公司市净率仅为2.5倍、拟注入资产市净率高达12.3倍,上市公司市销售率仅为0.34倍、而拟注入资产的市销率高达0.9倍，增发价大幅上调之后，增发方案仍然会大幅稀释原股东权益，损害投资者利益。

 

三、拟注入资产盈利能力真实性存疑

大商股份本次重大资产重组引发网友诸多质疑。笔者浏览大商股份相关公告，也感觉疑点丛生，其拟注入资产盈利能力的真实性存疑。

1.   大商管理：无中生有的创富传奇?

公开资料显示, 大商管理由大商集团管理层主要人员所组建,是为了配合大商集团民营化改制、实现管理层对大商集团持股而设立的项目公司。其设立的目的不是为了从事商业零售业务、与上市公司大商股份形成同业竞争、甚至产生关联交易。

大商管理成立于2009年10月，设立时，大商管理的登记注册资本为1,250万元，首次出资额为500万元，2009年12月，大商管理的股东缴纳了第二期注册资本750万元，至此，股东对其累计出资额为1250万元。

2010年12月，大商管理全体股东以现金方式对该公司等比例增资4,904万元，该次现金增资完成后，大商管理注册资本由1,250万元增加至6,154万元，股东对其累计实缴出资额为6154万元。

在大商管理成立的同时，2009年10月，大商集团完成民营化改制，大连市国资委将持有的大商集团100%国有产权以总作价18,465.23万元转让给深圳曼妮芬针织品有限公司等三家公司，其后，大商管理以现金方式对大商集团进行增资6154万元，占大商集团注册资本的25%。

根据辽宁海天会计师事务所有限公司出具的《验资报告》，2009年10月，大商集团收到大商管理现金出资的首期出资1,230.80万元， 2010年12月，大商集团收到大商管理以现金方式缴纳的第二期的实缴出资额4,923.20万元。

表四、大商管理收到股东出资及其向大商集团出资情况

单位：万元

从资金流向上看，大商管理注册资本6154万元，于2009年10月至2010年12年间分三次收到股东现金出资6154万元，几乎与此同时，大商管理先后分两次向大商集团出资6154万元。可见，大商管理收到的股东出资全部用于向大商集团出资，除了拥有大商集团25%股权之外，大商管理实际上没有任何其他资产。大商管理注册资本6154万元，与其向大商集团出资额完全相同，由此也可以看出，大商管理是公司管理层为向大商集团出资而设立的项目公司。

作为参与大商集团民营化改制的项目公司，大商管理于2009年底设立时，其所拥有的人员也只能是大商集团的管理人员，因此，除了该公司拥有的大商集团25%的股权外，大商管理当时实际上是一家没有人、财、物的“三无”公司。

然而，正是这样一家“三无”公司，在此后的三年间却大举介入与上市公司大商股份构成同业竞争的商业零售业务，经营业绩实现奇迹般增长，如今，摇身一变，成了向上市公司大商股份注入资产的重组方。

根据大商股份披露的信息，大商管理本次拟注入业务的营业收入2010年就达13.1亿元、2012年已增至37.8亿元。一家没有经营性资金的项目公司何以支撑其如此庞大的业务规模？其净利润则由2010年的4578万元攀升至2012年的22688万元。其盈利能力远远超出了人们的常识：大商管理拟注入上市公司业务2010年末的净资产仅为107万元、当年净利润却高达4578万元，净资产收益率高达4278%！2011年、2012年的净资产收益率也分别高达196%和160%！

表五、大商管理拟注入资产情况

单位：万元

  根据大商股份历年披露的财务数据，其2010年至2012年净资产收益率分别为3.73%、7.74%和22.06%（详见表六）。作为上市公司的大商股份的盈利能力与大商管理的盈利能力差距之大，可谓天壤之别！

表六、大商股份历年盈利情况

单位：万元

大商管理本次拟注入上市公司业务2012年营业收入为37.8亿元、净利润为22688亿元，根据大商股份披露的信息，大商管理2012年全部业务的营业收入为103.6亿元、净利润为44826万元，净利润相当于大商股份2012年净利润的45.9%，是大商股份2011年净利润的1.64倍!

令人费解的是，大商管理作为一家大商集团改制时设立的、无任何经营性资金的项目公司，在成立之后的三年内如有神助、迅速崛起，销售收入突破百亿元、净利润达到老牌上市公司大商股份当年利润的45.9%！盈利能力居然远高于大商股份。 这一切显然不合常理,其成立之后连续三年净资产收益率都高达100%以上,不仅远高于大商股份的盈利能力,也有悖于人们的常识。如此超常的盈利能力,这是一家正常的商业企业吗？其盈利能力真实可信吗？

    大商管理作为一家没有任何经营性资金的项目公司，其成立之初显然并没有与商业零售业务相应的经营管理人员，由于其全部股东均为大商股份高管，该公司进入商业零售业务后，其管理人员很可能也主要来源于大商股份。或者说，大商管理与大商股份很可能处于同一管理团队经营管理之下。如果二者处于同一团队经营管理之下，盈利能力为什么会有如此巨大的差距呢？大商股份管理层是否会利用其职务之便向大商管理输送利益、损害上市公司利益呢？

如果大商股份本次资产注入方案成功实施，将意味着大商管理本次拟注入资产价值高达26.6亿元,而这些仅仅是大商管理的部分资产，其未纳入注入资产业务2012年销售收入和净利润分别为65.8亿元和22138万元，相当于其拟注入资产的1.74倍和0.98倍。以净利润为估值基础，则未纳入本次拟注入资产业务的估值为26.0亿元。这意味着大商管理的总价值高达52.6亿元！

 大商股份作为一家1993年上市、已有二十年上市历史的老牌商业上市公司，以其2月8日停牌时37.1元的收盘价计算的总市值仅为108.97亿元。而大商股份高管在管理大商股份的同时，仅用了三年时间就将一家没有任何经营性资金的“三无”公司奇迹般地培育成一家价值高达52.6亿元的商业企业！这是一个怎样富有传奇色彩的创富故事？面对大商管理的创富奇迹，那些因长期持有大商股份而深套其中的股民情何以堪？ 这究竟是一个创富传奇故事，还是一个空手套白狼的魔术幻相？

 

2. 关联交易频发,是否存在利益输送?

谈到本次重大资产重组的目的时，大商股份在相关公告中表示，通过实施本次交易，“将在一定程度上消除与上市公司之间的潜在同业竞争，并减少相互之间的关联交易”、“以最终彻底消除同业竞争、减少关联交易为目的”。

笔者认为，大商股份这样的说法显然言不由衷。

如果大商股份管理层有意消除同业竞争、减少关联交易，那么，大商管理这样一家“三无”公司在其成立之初就不应进入商业零售业务、与上市公司形成同业竞争。

事实上，大商管理自2009年底成立之后，2010年就迅速进入商业零售业务，与大商股份形成同业竞争，并与之发生大量关联交易。

根据大商股份历年财务报告，2010年大商管理向大商股份销售商品62123万元，占其当年销售收入的10.7%，2011年、2012年大商管理向上市公司大商股份的关联销售额分别为31964万元、12655万元（详见表七）。

表七、大商管理与大商股份关联交易购销业务情况

单位：万元

令人费 解的是，大商管理于2009年10月成立，如前文所分析，大商管理成立之初是一家没有经营性资金、没有人、财、物的“三无”公司，其唯一的优势是，其全体股东均为上市公司大商股份的高管，在其成立之初，显然没有其自已的采购渠道、更不可能有资金实力自建物流体系；而大商股份是一家上市近二十年的大型商业百货公司，理应有完整的采购渠道和物流体系。因此，相比较而言，在商品采购方面，大商管理相对大商股份没有任何优势。既然如此，大商股份2010年为何需要向大商管理采购6亿多元商品呢？如果不是为了利益输送，有必要发生这样的关联交易吗？

虽然大商股份年报中表示，关联交易按市场化定价，但是，向一家新成立的无任何资源优势、甚至无任何经营性资金的企业采购商品6亿多元，而这家新公司的全体股东又全部是上市公司大商股份的高管，大商股份如何确保关联交易的公允性呢？

财报还显示，多年来大商股份一直通过关联交易向关联方提供资金，2012年末关联方占用上市公司大商股份资金余额30592万元，其中大商管理占用资金余额6195万元（详见表八）。此外，大商管理还通过其子公司鞍山商业、大商嘉华等与上市公司大商股份发生关联交易。

表八、大商管理关联方占用上市公司资金情况

单位：万元

（注：表中2012年末关联交易占用上市公司资金余额与上年末相同，该数据疑似有误：只有当发生额为0时，余额才会与上年末相同，而12年报披露的向大商管理提供资金当年发生额为4154万元、由此测算，大商管理2012年末占用上市公司资金余额应为10349万元）。

除了上述直接的关联交易外，个人认为，大商管理与大商股份之间还可能存在一些隐性的关联交易：

大商管理成立之初没有自己的采购渠道、物流体系，甚至没有经营性资金，而大商股份是一家成熟的商业零售企业，因此，大商管理进入商业零售业务以来，很可能长期借用大商股份的采购渠道和物流体系。由于大商管理的股东均为大商股份的高管，大商管理完全可以利用其股东的影响力通过不公平定价将部分采购成本、物流成本转嫁给上市公司大商股份，从中牟取不当利益，损害上市公司利益。

个人认为，大商股份有必要给投资者一个合理的解释，大商管理原本是一家没有任何经营性资金的“三无”公司，在与上市公司构成同业竞争、发生了巨额关联交易、且大商管理全体股东均为上市公司高管的情况下，如何保证关联交易的公允性？如果不是由于利益输送，这家无中生有的企业为何能够无本万利、成长性和盈利能力皆远高于上市公司大商股份、且ROE连续三年100%以上，其超强的盈利能力来自哪里？

如果大商管理超强的盈利能力是来自上市公司大商股份的利益输送，那么，拟注入业务的盈利原本就属于上市公司，让上市公司以20多亿元的价格买回，这与公然抢劫有什么不同？

 

3. 两个大商集团，一个真实的谎言？

大商股份在近年来发布的公告中，披露了两个截然不同版本的大商集团财务数据：

大商股份2010年-2012年间先后三次发布为大商集团提供担保的公告，根据这些公告，2008年末、2011年3季度末和2012年1季度末大商集团净资产分别为39.82亿元、32.87亿元和33.64亿元（详见表九）。

表九、历年担保公告披露的大商集团资产负债情况

单位：亿元

近日大商股份发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书》（以下简称“报告书”），其中披露的大商集团2010年末、2011年末和2012年末净资产分别为-7.86亿元、-8.31亿元和-5.42亿元（详见表十）。

表十、“报告书”披露的大商集团资产负债情况

单位：亿元

可见，大商股份发布的大商集团财务数据存在两个截然不同的版本。两个版本的大商集团均指“大连大商集团有限公司”，其注册资本、住所、法定代表人均相同，应该为同一个企业，两个版本财务数据均应为合并报表数据。但是，两个版本的大商集团财务数据却相差悬殊：

担保公告中，2011年9月末、2012年3月末大商集团净资产分别为32.87亿元和33.64亿元，由此可以合理推测，2011年末大商集团的净资产至少应在32亿元以上,不可能为负数；然而，大商股份近日发布的“报告书”却显示，2011年末大商集团净资产竟然为-8.31亿元,二者相差40多亿元!

2010年3月大商股份发布的担保公告披露，2008年12月31日大商集团净资产为39.82亿元。本次“报告书”披露，大商集团2008年11月30日净资产评估值为1.85亿元、2009年10月，大连市国资委以总作价1.85亿元转让大商集团100%股权、完成大商集团改制。因此，2008年11月-2009年10月间，大商集团净资产应该接近于1.85亿元，与担保公告中39.82亿元净资产数据相差甚远。

两个版本的总资产数据也相差巨大：历年担保公告中，大商集团总资产100多亿元，而“报告书”中，大商集团总资产仅为33亿至44.7亿元之间。两个版本的大商集团历年营业收入、净利润等财务数据也完全不同。

大商集团两个版本财务数据差距惊人，至少有一个版本数据不实，涉及虚假陈述。如果其历年担保公告中数据不实，通过粉饰大商集团财报、以虚假数据提交股东大会审议，以达到由大商股份为其大股东提供担保的目的，那么，该公司还将因此涉及违规担保问题。

个人认为，两个版本的财务数据都可能不实，历年担保公告很可能虚增了大商集团净资产数据，以满足为其提供担保的条件，如果大商集团资不抵债，显然难以获得上市公司担保；“报告书”中净资产数据居然为负、2012年末为-5.42亿元,居然低于2009年10月转制时1.85亿元的评估值。这一数据则有可能被人为调低，过高的净资产数据有可能招致对其当年改制时国有资产流失的指责。在这里，大商集团的财务数据似乎成了一个任人打扮的小姑娘。

除了这两个版本的财务数据外，大商集团本次拟注入大商股份的资产则盈利良好，2012年净利润6373万元，拟以评估值22.24亿元注入上市公司大商股份。既然大商集团可以出现两个版本截然不同的财务数据，那么其本次拟注入上市公司业务盈利的真实性又能有几分呢？

由大商股份为大商集团担保问题，笔者联想到另一个问题：大商股份账面货币资金余额很高，2012年末货币资金余额高达60.97亿元，其中现金及现金等价物余额60.76亿元。从降低财务费用的角度来看,大商股份并不需要通过贷款融资,但2012年末其账面贷款余额却达到12.9亿元。

巨额现金存放银行、60多亿元货币资金一年的利息收入仅为7845万元、10多亿元贷款一年利息支出达8740万元！为什么要贷款呢？

个人认为，可能有两方面原因，其一，大商股份之所以能为大商集团贷款提供担保，是因为双方互相为对方贷款提供担保，如果大商股份不贷款了，当然也就不能为大商集团贷款提供担保了；另一方面，大商管理原本是一家没有任何经营性资金的企业，大商股份账面坐拥巨额资金同时却大额贷款，不能排除其巨额资金为关联方占用的可能性。

 

四、大商股份大幅上调增发价格为哪般?

继5月28日大商股份宣布拟以37元每股的价格向大股东发行新股后，6月14日，大商股份将新股发行价格由37元大幅上调至52元，增发价上调幅度高达40.5%。大商股份为何在时隔半个月后如此大幅上调新股增发价格？

个人认为，最主要的原因是大商股份管理层面临大商股份控制权之争。深圳茂业于6月3日提出修改公司章程议案，有可能引发控制权之争，而失去大商股份控制权，对大商股份管理层而言很可能是难以承受之重，因此，大商股份仓促应对、大幅上调增发价格，向中小投资者抛出橄榄枝。

由于大商股份股权分散，没有控股股东，形成了典型的内部人控制，管理层成了大商股份的控制人，股东对公司失去了控制力。如笔者前文所分析，由大商股份高管设立的大商管理盈利能力、成长性异常之高、显著高于上市公司大商股份，不能排除大商股份向大商管理等关联方利益输送的可能性。如果笔者分析属实，那么，大商股份管理层一旦失去控制权，其违规、违法行为面临被曝光的风险，其管理层可能因此面临法律纷争、甚至牢狱之灾。如果大商股份不上调增发价格，其增发方案很可能被否，而深圳茂业修改章程的提案则有望通过，由此或展开控制权之争。

但即便大幅上调增发价格之后，大商股份本次增发方案仍然被网友斥责为虚幻的糖衣炮弹，能否在股东大会获得通过，仍然面临考验。由于多家基金公司持有大商股份3%以上的股权，而深圳茂业修改公司的章程的提案 “持有公司3%以上有表决权股份的股东可以提名董事和监事候选人”，这一提案是符合基金公司的利益的，即使基金公司因为短期利益而支持增发方案，也没有理由反对深圳茂业的这一提案。个人认为，相比较而言，深圳茂业提案获通过的可能性高于增发方案通过的可能性。一旦增发方案被否，而深圳茂业修改公司章程的提案获得通过，大商股份仍可能展开一场控制权之争。