前几天写了一篇《关于茅台,到底是但斌在胡说八道还是我不懂？》http://blog.sina.com.cn/s/blog_a5b96e610101emrb.html

里面提到

最新一期的《中国经营者》节目，里面的嘉宾是但斌，讨论的是茅台。
视频链接如下：http://v.youku.com/v_show/id_XNTA3MDA1NzY4.html

从视频2分30秒开始，但斌说了一个我很好奇的问题：假如茅台清算值多少钱？
但斌说他们做节目的上午还在给茅台估值，但斌列举的数据（他称是公开的数据），目前53度的茅台酒的库存大概是10万吨，按出厂价819元计算，总价值是1910亿。还有4万吨的系列酒，加一起大概是2100多亿。然后但斌反问道，库存酒的价值超过市值，你说能不能买？ 然后女主持人好像也明白的笑了笑(暗想：现在这股价这也TM便宜了吧，太值得买了吧)

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1.由于头一次仔细的看茅台的财报，犯了重大错误，就是不知道报表中的存货数据为以成本计算而非以可变现价格计算，以前常关注的公司毛利率是20%的话，存货的算法用成本计算或者用可变现价格计算差别不大，用单价8元钱乘以存货数量和用10元钱乘以存货数量差别并不是太明显。可是90%+毛利率的产品用成本计价和用可变现价格计价得出的结果就是天壤之别啦。

2.但斌所说的从公开信息得知茅台有14万吨的库存，这个数字并不能从茅台的公开公告文件中得知。我在写上一篇中由于感觉78亿的库存和但斌算的2100亿库存的巨大差异，就断定但斌所说的14万吨的数据胡说八道也是不正确的。我后来在后来的一个新闻报导中找到了14万吨的出处：

袁仁国：茅台储存14万吨基酒 考虑继续增持股票http://money.163.com/12/1212/10/8IH3830800253B0H.html

从另一些方面的信息也可以得知，茅台2012年所出售的酒都是5年前生产，按茅台每年接近3万吨的产量，5年留下了15吨库存也和但斌所说的14万吨接近。

3.怎么样可以从78亿的库存反推到14万吨这个数据的呢？

在上篇中我回复一些网友就轻易用了90%的毛利率计算78/(1-90%)=780亿 和但斌所说的2100亿对不上，所以得出但斌胡说也是我犯的错误。在这种计算中用90%毛利率和用95%的毛利率算完的结果要差一倍。所以不能简单就用一个大致的毛利率值90%来算。还有用78亿当分子计算也是不对的。因为库存中有相当多的半成品。应该是 (78+半成品到商品的生产成本+包装成本)/(1-毛利率)这样算才对。

接下来就试着推导一下但斌的2100亿是怎么来的

由于2012年三季报只公布了库存78亿，库存里面构成比例没有介绍，这样只有参阅2011年年报的数据。

2011年年报中显示，2011年末存货为71.87亿元，其中：

原材料：5亿

在产品：12亿

库存商品：6.9亿

自制半成品：47.2亿

在2012年三季报中披露的存货是78.87亿。存货中的类型构成没有披露只能大致根据2011年年报的各项比例估算。

原材料：78.87亿*5/71.87=5.49亿

在产品：78.87亿*12/71.87=13.17亿

库存商品：78.87亿*6.9/71.87=7.57亿

自制半成品：78.87亿*47.2/71.87=51.8亿

由于高度的茅台酒的占比为84%占了绝大比重，毛利为93.69%，就用这个数字估算一下

库存商品一项的7.57亿已经包含所有的生产成本，可以计算这些按商品价格可以折算的价值为

7.57/(1-93.69%)=120亿。

由但斌估算的2100亿-120亿=1980亿

1980*(1-93.69%)=124亿。 而存货总值78亿-7.57亿约等于70亿

也就是说 (这些原材料+半成品)/生产成商品的成本+包装成本=70/(124-70)  合理不合理？

一瓶茅台出厂价819元 乘以(1-93.69% )约等于51块钱的成本

其中一瓶酒的包装成本(陶瓷瓶+包装纸)+防伪标识+生产的水电成本 约一瓶10块钱

人工成本：估计员工1万人，平均年薪10万(包括各种保险福利),年生产3万吨。平均每吨3万3千元，平均每瓶：17元

因为库存中的半成品和在产品的价值中已经包含了人工成本，假设从原料到半成品、在产品这个过程耗费每瓶17元成本的1/3就是已经耗费5.7元每瓶还剩11.3元。

那么计算一下库存价值/(生产成本+包装成本)=70亿/124亿-70亿约等于1.3

        再算一瓶酒刨除人工成本刨除包装成本/(每瓶的生产成本+包装成本)=(51-10-11.3)/(10+11.3)=1.34

1.3和1.34相差不大，这样就完全可以用78亿的存货大概的推算了这些库存以后全变成商品的大概价值的2100亿。

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但是，但斌这种估值方法完全是种忽悠。

1.财报里写的清清楚楚库存78亿库存的构成，刚才也估算得知78亿库存中包括了：

原材料：5.49亿，在产品：13.17亿，库存商品：7.57亿，自制半成品：51.8亿

明明是一些原料+半成品  但斌怎么就可以用商品酒的价值来去估值呢？

2.就算是都卖掉也得需要5年时间，并且刨除公司运营的管理费用，销售费用，财富费用，大概就剩下1000亿。

再经过折现计算的话，1000亿都不到了。

打个比喻，你但斌去辉瑞制药，你能把还在生产车间的化学原料，就直接按生产出来的百元以上的蓝色神奇的伟哥小药片的价值来估值吗？

再用个更夸张的比喻，不一定恰当，但道理是一个道理，你但斌去宝马工厂，看见车间里未组装的价值5万元的轮胎，玻璃还有钢板就按生产后的50万一台的宝马来估值？ 这太荒唐了！

但斌是故意上电视忽悠人的吗？我看也未必见得，稍微了解一点但斌的人都知道。但斌的一本比较有名的书叫《时间的玫瑰》，书中倡导，长期持股，坚定持有，用时间，复利来换取财富的增值。可是这本书的出版时间却偏偏是2007年10月，上一轮牛市的最高点6000点的时候。我相信这本书一定害了不少人在坚持持股一年后在2008年损失惨重。

在股市最疯狂的那个时候，但斌也上了一次电视做嘉宾，当时表示坚持看好某40倍PE的某公司，说了N条理由要继续加仓买入，但斌也说到做到，应该是几乎满仓的度过那次大熊市，带来的却是重大的损失。但斌在忽悠别人的时候却把自己也忽悠进去啦。

PS：巴菲特在1957年开始成立了合伙公司，并在1960年代的牛市中收益颇丰，了解一下美国70年代初就知道，一波大熊市一直蔓延到1974，道琼斯指数跌到了不到600点。可巴菲特却偏偏在1969年抛出了除伯克希尔.哈撒韦外的所有股票，解散了合伙公司，完全避免了熊市的损失。

另一次：在1987年10月那个黑色星期一道琼斯暴跌22.6%之前的疯狂行情中，巴菲特卖掉了除大都市公司，盖可保险，华盛顿邮报外的所有其他公司的股票，在暴跌中避免了重大损失。