郝旭光

提要:投资股票，要避免心理账户的干扰，不能追求心理上短暂的愉悦感，而应追求实际账户的总盈利。股票是否卖出，只有两个标准:未来是否继续上涨及是否需要止损。过去的买点不构成今天的卖点标准。不管是先涨后跌还是先跌后涨，不要被绝对值和相对值框住，操作也不能受情绪影响。不能错误理解反向操作，更不要轻易在亏损后盲目补仓。

掌握了今年诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒(Richard Thaler)教授提出的心理账户理论的基本内容(见上篇文章)，我们就得尽力避免让心理账户干扰投资决策。

1.股票投资过程中心理账户的表现

为什么股民偏爱低价股，且资金量不大时喜欢持有多只股票？为什么许多投资者平时菜市场买菜要讨价还价，但是在股票市场上，对几万，甚至几十万的股票交易上却非常随意。常常大脑一发热，几分钟就做出了几十万、几百万的股票投资决策了。许多投资者在买股票之前，并没有做基本面的任何研究。不少人作出买入决策本该慎重时却非常草率，该果断卖出时却常常犹豫不决。其中一个重要原因是心理账户的影响。

第一，忽视了短线交易与长期投资的差异。因为涉及账户评估频率和选择框架，时间限定可宽可窄，账户可以以每天、每周或每年的频率进行权衡、比较。所以，投资者在短期和长期的投资决策是不同的。

让我们来看看学者的实验。Gneezy和Potersr让两组被试在风险相对较低的基金和风险相对较高的股票之间做出选择。选择前，一组被试看到的是预测未来1年的行情趋势图，另外一组被试看到的是预测未来30年的行情趋势图。研究发现，看1年行情趋势的被试更倾向于基金，看未来30年行情趋势的被试倾向于股票。结果说明，评估账户的频率影响着投资者的决策，评估账户的时间越长，人们越倾向于风险寻求。这与理性操作恰好相反：理性的短线交易常常是风险寻求的，例如短线高手当天回转交易大都是风险偏好的，长线交易则注重风险规避。但目前很多散户投资者在短线交易时过多考虑股票质地和基本面，而忽视了股票的短线形态，该风险寻求时却过分保守了。长线持股时又过多考虑了股票的技术面而忽视了股票质地和基本面，该稳妥规避风险时又过分冒险了。最明显的问题是，短线交易一旦失手，不能遵守操作纪律及时止损而被迫做了长线。可长线投资时持股期间又不能忍受短时间的波动、不涨或者下跌而短线卖出。换言之，用短线思维做长线，用长线思考来做短线。这样的操作很难提高成功的可能性。

一般储蓄追求最低回报，而股票投资则应注重最高回报。可是在股票投资实践中，许多投资者往往稍有盈利即六神无主，急于卖出，追求最低回报，经常拿不住牛股。

第二，不愿止损。投资过程中，为什么股票下跌投资者却不肯卖出止损？因为，关闭一个正在亏损的账户心里非常痛苦。人的天性是不愿意认错，一旦股票下跌被套牢，投资者常常错误地觉得亏的是时间，不是钱。只要没有卖出，亏损就没有实现。如果割肉止损，那就等于承认自己“错了”。只要一直捂着亏损股，就没有错也没有赔。这会导致许多投资者错过了可能的牛股，付出了巨大的机会成本。而在股票上涨时，投资者常常拿不住牛股，因为关闭正在盈利的账户非常愉快，也非常容易。

第三，投资过程中遵循了心理账户的运算规则（见前一篇文章）。塞勒(1999)对下列问题的实验证实了上述第一个原则（两笔盈利分开计算）：A、B两人分别得到了不同的投资回报(但总盈利相等)。您认为，下列哪个人感觉会更好? 即大家一般愿意是甲还是乙?如果感受一样，则选C“无差异”。情境：甲有两只股票，一只赚50元，一只赚25元。乙有一只股票，赚了75元。三个选项是：A.甲感觉好；B.乙感觉好 ；C.无差异

他的实验结果是64%的被试认为甲感觉更好。但实际上二人的总收益是相同的，应该选择无差异。

笔者在中国向两组被试问了同样的问题，第一组被试799人只在A、B两个选项中选择，结果444人选择选项A，占55%，355人选择B，占45%。

第二组被试996人： 451人选择选项A，占45.2%；402人选择选项B，占40.3%；143人选择选项C,占14.5%。

这也可以解释中小股民喜欢持有多只股票。是轻信所谓的分散投资，更重要的是，牛市中，一旦有盈利，喜欢多股票同时上涨带来的短期愉悦的感觉。

塞勒(1985)做过一个实验，研究了纳税申报单上的小错误问题：A.被通知了两次各需要补交100美元。B.被通知一次补交200美元。问哪种情况下被试更不愉快？结果多数人觉得面对A更让人心烦。同样都是200美元，两个小的损失比一个大的损失更让人心烦。这种情绪反应与人们对损失反应的本质高度一致。多数人没有体会到。

股票投资还受参照点的影响，对下跌的股票，投资者常常倾向于依据买点为参照点，没有盈利前坚决不卖，最后越陷越深，最后深度套牢。对于盈利的股票，则往往以最近价格作为参照点，与这个参照点相比，涨了卖掉，跌了不卖。最后，可能没有拿住盈利，反而陷于亏损。对于投资者而言，最大的痛苦之一是，前面盈利了没有卖出，后来又跌了（可能在成本价以上），此时，往往不愿意卖出。最大的幸福之一是，前面先跌了，但在跌的基础上又涨了，不管是否涨到成本价，常常喜欢基于成本价卖出。股票上涨时，参照点会朝上涨方向移动，即逐渐提高。例如，投资者买了某只股票，成本价是10元，上周该股票曾经涨到13元，此时预期未来的价格涨跌，投资者往往不再以10元的成本价为主观参照点，而是以更高的价格为参照点，例如12元等。但在股票下跌过程中，人们则倾向于以成本价作为主观参照点。这种现象与心理账户盈利分开、损失整合的编码规则相一致。盈利过程中，参照点经常在变化，可能会形成一个新的盈利账户，与先前的盈利账户分开，从而获得更多的心理愉悦感。下跌过程中，参照点移动较少，先前的亏损与未来的亏损整合在同一账户中，以此降低损失带来的痛苦感。

第四，亏损与盈利股票的卖出行为不同。中国股市的投资者大都喜欢集中卖出亏损股票而分批次卖出盈利股票，后者即使在“春节”前后，也遵循这个规律。分批次卖出盈利股票，一方面是希望股价继续上涨，也怕全部卖出后股价继续上涨带来的后悔感，另一方面是多次盈利的感觉更好。

心理学家通过对纽约的一家交易所1991年——1996年的交易数据分析发现，投资者在同一天卖出亏损证券的人数占24%，而卖出盈利证券的人数只占17%.人们更倾向于整合卖出亏损证券。这与心理账户盈利分开、损失整合的编码规则是一致的。而当股票有亏有盈时，投资者倾向于将二者同时卖出，以通过整合后的结果让心情更愉快。

第五，错误理解“反向投资”。许多人投资者误解了“反向投资”，乃至错误地理解越跌越买。反向投资说的是远离从众，与市场的狂热情绪相反，挖掘被公众情绪宣泄所错杀的股票。但绝不是简单的越跌越买。有许多投资者常常在高位买入热门股，然后在热门股明显退潮时，越跌越买，声称是“反向投资”，以求摊低成本。

第六，亏损后盲目补仓。实际上，因为禀赋效应，因为消除认知失调的动机，投资者常常会高估拥有东西的价值。当买进的股票开始下跌时，“补仓”成为了许多投资者的经典动作。股票投资有个著名的规律：市场走势说明一切。下跌常常可能意味着公司基本面出现了公众看不到的问题。很多投资者最大的错误是，让一个自己已经证明是错误持有的股票成为自己大仓位的股票，甚至可能最大仓位乃至惟一仓位。却在一个一买就涨证明是正确的股票，反而是最小仓位的股票。

2.避免心理账户对股票投资的影响

实践中，股票投资要注意避免心理账户对自己决策的影响。

第一，用一致的标准确定投资行为。要注意心理上不能根据金钱的来源、保存方法与花费方法来处理和区分金钱的种类，不管如何分类，一元钱就是一元钱，同样数额的金钱价值是一样的，因此应该用一致的标准去衡量所有投资。

第二，资金相对集中。股票投资要注意心理账户的影响，不能追求心理上短暂的愉悦感，而应该追求实际账户的总盈利。所以，资金量不大时，不能过于分散，持有的股票不要太多。而应该相对集中持股。俗话说，小钱集中，大钱分散。

第三，确定合理的参照点。在股票投资过程中，设计不同的参照点会改变人们对于结果的认知，相同的决策结果表述为损失或者获益会改变人们的风险决策偏好，相同的价格差额在不同的原始价格下，影响作用是不同的。例如甲股从100元涨到130元，乙股从3元涨到3.9元，涨幅是一样的。但很多散户对后者更敏感，理由是涨30元太难了。这可以部分解释为什么许多散户偏爱低价垃圾股。所以，投资者自己设定的参照点，不要局限于低价还是高价股，而应顺着市场趋势，追踪市场的主流热点。

另外，人们对离参照点越近的盈亏差额越敏感。如果投资者购买某只股票成本价为5元，当股票上涨刚刚超过5元（例如达到5.2元）时，往往比价格超过成本价更多（例如7元）时更拿不住股票而急于卖出。当下跌刚刚低于成本价（例如4.9元）时比低于成本价更低（例如4元）时更急于卖出，换言之，刚刚跌破成本价还不该止损反而急于止损，而跌到该止损的点位时反而不敏感。

第四，选择合适的标准确定股票的卖点。投资过程中，股票是否卖出，只有两个标准：未来是否继续上涨及是否需要止损。过去的买点不构成卖点的标准。不管是先涨后跌还是先跌后涨，操作不要受情绪影响，无论股票现在是否在成本价以上，都应该坚持上面所说的卖出标准。

第五，不要被股评的表达影响了价格感知。股票投资不要受绝对值和相对值表达的影响。3元的低价股亏损1元和亏损1/3是一样的，所以避免在已经跌了1/3的情况下愿意去抄底而在跌了1元的情况下不愿意去抄底。是否抄底是看股票质地、未来是否上涨、是否超跌有反弹机会来定而不是绝对值和相对值的表达。

第六，多账户应该减少操作频率。有些中小投资者自己开了两个账户，经常在一个账户卖出一只股票后，如果当天发现该股票上涨，常又会在另一个账户买回，而不是原账户买回，因为在原账户买回，成本较高，心里觉得不舒服。而在新账户买回，没有比较，不觉得成本高，不舒服感较低。这种频繁操作，不仅增加了自己的交易成本，还会增加自己犯错误的机会：万一另一个账户买回在第一个账户卖出的同一只股票后又跌了呢？这岂不是两面挨打？

第七，避免禀赋效应和认知失调的影响。不要错误理解反向操作，更不要轻易在亏损后盲目补仓，越跌越买。因为这个操作方法只适应于被市场错杀的股票。

（原文发表于2017年11月21日《上海证券报》，“别让心理账户干扰了你的投资决策”，链接

http://news.cnstock.com/paper,2017-11-21,912487.htm。

补充完善后形成本文，首先发布于2017年12月4日新浪财经《郝好说监管》独家专栏，“股票是否卖出只有两个标准  别受情绪影响”，链接

http://finance.sina.com.cn/zl/stock/2017-12-04/zl-ifyphxwa7761125.shtml。）

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（心理账户之二）

（股票投资心理学之二十三）