参加2015年度的伯克希尔股东会，现场聆听过巴菲特、芒格的妙语。其他很多话都忘了，但给我印象深刻的，是芒格在回答一位机构投资人问题时讲到：“如果你的公司有‘首席经济学家’这个职位，你的公司有冗员了，该裁人了”。这一句看似玩笑的话，其实道出了投资中的一个基本道理，即对投资人来说，找到好公司永远是第一位的问题，而这与宏观形势、政策、事件等并没有多少关系。不过，公司的好坏并非写在脸上，或者看一眼其经营行业、经营业绩就能判断出来的。“好公司”标准看似多种多样，见仁见智，但归根结底，实现持续的、确定性高的收益增长，是好公司最重要的特征。此外，真正的好股票，在我看来还应加一条，即“看似不很便宜，但却不易被真正高估的好公司”。“看似不便宜”，其实，也是市场对之优秀的认同。表面的估值指标（比如PE、PB）总是比其他股票高，但公司经营却不断带给投资人好消息，特别是，即使较高的静态PE、PB也不会充分抵消公司持续的高增长带给投资人的价值（或者持续的高增长会抵消其PE或PB在未来的下跌，使得持有市值实现有效增长）。此外，好股票另一个特征就是这种公司也很少会出现其估值低到让人怀疑公司“有问题”。可以说只有这样的股票，才最有可能被投资人予以充分的长期持有的信心。当投资人经常需要对公司是否高估低估的判断时，就很难建立长期持有的信心，难免操作失误。

什么样的公司能满足上面的条件呢？

估值公式（本公司《价值评估V19》第二章第二节）可以回答这个问题。公司的估值高低取决于三方面：一是公司的经营类型，即长远看，公司在经营扩张期结束后是具有稳固优势的经营，还是之后仅具有周期性优势的经营，或者未来经营前景不明的；二是公司在经营扩张期内公司的增长能力（或空间）；三是派息能力。

首先，看公司的经营类型。在经营稳定期还具有稳固优势公司的是不多的。这类公司就是那些为投资人津津乐道的盈利能力高且具有坚固的“护城河”保护，其业务需求长期存在、其产品（服务）不会落伍被淘汰。这种公司甚至与其领导层关系不大，就像巴菲特说的“傻瓜也能经营好”的公司。从估值构成上，这类公司比其他公司多了个更高的经营“永续期”的价值，所以这类公司的静态估值往往也不会低（即经常性地“看似不便宜”）。像有些品牌效应显著的品牌消费商或品牌服务商公司，有些具有强客户黏性、需求长期不降的工业产品、软件信息服务公司等。实际上，最近几十年，世界上长期大牛股基本出自这些类型的公司。经营类型的重要性，还决定了公司增长的质量及对价值的贡献。比如，对稳定期内仍具稳固优势型的公司，在前期经营扩张阶段的增长对公司是有同比例的价值提升作用，但对非稳固优势型的公司，其经营增长对公司价值的贡献就很有限了（限于篇幅，这个结论的推导过程这里从略）。这正是同样增长幅度或增速的公司，其股价的反映是不会相同的。比如，一家著名品牌白酒公司的业绩增长了30%，与一家化工、建材、钢铁、工程等企业的业绩也增长30%，对其公司价值的作用是不同的，相应的其股价的反映程度也肯定不同。这正是有些公司业绩增长了股价可能上涨，而有些公司业绩的增长，股价却不会有反映甚至会下跌的原因之一。

其次，公司在扩张期内的增长能力（空间）。经营的持续的高增长取决于两方面：一是需求（市场）的长期性和广大程度，二是公司的供应能力可以满足足够大的需求。很多投资人更关注公司产品（服务）的需求空间，而往往忽视公司的供给能力。可以说，正是供给能力决定了公司经营的风险和增长的长期动力。公司的供给能力取决于其业务方式。供给能力通常有两类：一类是主要由有形资产构成，比如固定资产及运营资产（必须的赊销和较长的生产周期等形成的应收、存货等资产）。但这类资产均属于“风险资产”：一旦需求市场波动，这类资产的经营价值和变现价值就有较大的损失（坏账计提）。或者说这类公司在经营规模增长后必然面临财务风险。另一类是主要由“无形资产”构成（这里的“无形资产”，不同于财报中的“无形资产”科目，通常不在会计报表中列出），比如其供给能力主要靠几乎零生产成本的信息、已形成的专利专有知识和优越的客户关系，而有形资产只是辅助性基础性的（办公、经营场所和必要的经常性电费、网络费、人工费等），经营的边际成本很低。此外，无形资产本身还具有积累性，即可随研发、品牌品质提高而不断升级。由于这类公司随经营增长并不需要有形资产的同步增长，因而增长后公司并不会增加财务风险。所谓高质量增长，有两方面含义：一是增长上去后不会再下来（非经常性因素导致的阶段性下降除外），另一个是增长后的财务风险不增加。显然，经营上主要由无形资产主导的公司，才具有高质量增长的可能。

还有，看公司的派息能力。相比较经营增长或股价的上涨，公司的派息能力往往被忽视。从当期的获利衡量看，投资人从股息中所得确实很有限，以至于有投资人认为派息可有可无，只要公司利润能增长能刺激股价上涨，派息多少或与否不重要。其实，派息能力，尤其是经营增长后派息能力的变化，是公司经营增长质量的一个有力指标。如果一家公司经营的增长必须靠有形资产的同步增长，则这些公司赚的钱就是一堆“风险性”的资产（固定资产、应收款、存货等等）而非现金，这类公司的派现能力是不会增加的，对这类公司，市场能给予的估值也会有风险性的折价。相反，如果一家公司经营增长主要不是靠有形资产的增长，那么其赚的钱就是真正的“自由现金流”，因而派现能力就增加。这类公司往往具有更高的相对估值。这方面也是有大量实证数据支撑的（限于篇幅，这里不专门列出相关数据）。

公司的经营取得一时的增长不难，难的是能够维持更长的时期和更大的增长幅度，以及更高质量的增长。什么样的公司才能具有更长的增长周期、更大的增长空间和更高的增长质量呢？我们的研究发现，其核心的决定性指标是其“经营资产回报率ROBA（Return On Busisness Assets是本公司自己定义的专门指标，即扣除现金及在建工程等与当期经营无关的资产项，去除剔除现金理财收益的经营净利润得到比值）”。经营资产回报率相对于流行的ROE（股东权益报酬率）优越之处在于这一指标与公司的融资（权益融资和债务融资）无关（当公司运用财务杠杆或者权益融资时，ROE的比较意义就失真了）。研究发现，在公司经营业务性质不变时，ROBA相对较为稳定（或者其波动往往是其投入产出阶段的变化所致）。较高的ROBA的公司更容易实现较高的经营增长，且增长的风险也较低。所以，“好生意”的主要财务特征就是公司具有稳较高的ROBA，也是公司无形资产占比较高的反映。如果ROBA不高，公司要想实现高增长，必须靠大量的融资（权益和债务融资）。但权益融资会摊薄股东应得收益，而债务融资则会增加公司的财务风险。所以这类公司即使能连续的高增长，其估值往往也不高（市场中有相当数量的这类公司，高增长、低估值，但很多投资人不理解，认为是市场“低估”了它们），而一旦行业需求有波动，这类股票往往会打回原形；如果ROBA过低以至于低于资本成本，那么这种公司的融资就是绝对的毁损价值，而且这类公司除非业务性质发生大的改变，一般也很难走出滞涨的局面。

近年来，在世界范围内，各证券市场都出现了同一现象：估值的分化越来越大，“马太效应”越来显著。这是在世界范围内资本过剩、新的技术革命不断涌现、经济转型升级的大背景下证券市场的必然现象。投资人如果还沉湎于用单纯的增长率、PE、PB绝对值而忽视企业增长的质量来看待股票价值，那么就会不理解市场出现的新现象，不但会与真正优秀的公司失之交臂，也难以避免价值陷阱。

                                                          张东伟

（2020，6，12）