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投资杂感57:珍惜熊市

2018-09-14 16:00:11评论 股票 财经

投资杂感57

珍惜熊市

                             (2018,9,14)

股市也许是世上最让人迷惑的地方之一。一方面,长期看股市投资是长期收益率最高的理财方式,因为优秀企业能创造出其他投资手段无可比拟的长期高收益率。但另一方面,股市又是波动最大,甚至可能是阶段性收益最差的。上天的这种安排也是最合理的,因为若股票“必然”是投资收益率最高又稳定的投资,那么世上谁还愿做实业呢?以阶段性不确定的收益——时而快速收益让人贪欲爆棚,时而大亏让人信心全无——在波动风险与较高的收益间取得均衡,给真正识别出投资价值的人带来确定性的长期高收益。这就是股市投资的常态和本质。

所以,理解股市投资成功的关键之一,是要正确对待“市值”。市值是投资人绩效的主要衡量指标,因为市值是变现的唯一根据。但是,市值并非就是企业的内在价值,而只是“周期性”地反映企业的内在价值。很多时候市值只是市场情绪的一种反映。特别是到了熊市时期,投资人会深深怀疑,跌跌不休的市值还能反映企业价值吗?市值是否能反映内在价值,是一个带浓厚学术性的问题。有关证券市场的多个诺贝尔奖级的研究成果都表明,市场反映公司价值是必然的,甚至是常态的。但市场并非完全有效,在一些时候市值不能反映企业价值。从我们多年的研究和实践中(在《价值评估》讲义的第一、二章中有详细的阐述),可以发现,在两种情况下,市值就难以反映企业价值:

一是企业未来的经营状况与目前有较大偏离。这需要投资人对企业有精深的认识和把握,认识到市场大部分投资人看不到的企业经营前景,这是股票投资的超额收益来源之一,这需要超人的眼光和见识,且通常是较难的。

二是周期性的市场情绪的失控式波动。外界环境因素的变化(如基本面新的信息)可以带来市场情绪的逆转,然而起更大作用的往往是在上一次市场极端价格出现后的相反变化。比如,过度繁荣产生的过度衰退,或者过度悲观后引起的新的过度乐观。市场经常性地在两种极端情绪状态中循环。特别是,极端情绪具有高度的“传染性”,几乎所有个股都会出现极端的价格来。识别出市场这种极端情绪,把握好极端价格的机会,是第二类超额收益的来源。事后看,第二类超额收益应是容易把握的,但是,凡是人,皆有心态的弱点,真到了极端的市场状态,在当时市值(净值)的压力下,投资人反而更难以承受而不得不错失良机(买入或卖出)。

价格反映的不仅是企业经营的预期,更多时候,价格与某一外界环境信息(所谓的基本面的某些信息)常常会“正反馈”,形成趋势性预期。例如,0810月,在已经跌了几乎一年后,爆发出华尔街的次贷危机并席卷全球形成全球性的金融危机,这时很多人无视市场已经跌去2/3,而是终于明白了似的高喊“百年不遇的金融危机来了,下跌才‘刚刚开始’……”。同样,201556月间,A股市场可以把毫无业绩支撑而善讲“互联网、生态”故事的公司炒到几百元,这时管理层却有人出来喊这是“改革牛”,似乎一个新改革的口号就可以解决经济中的一切,而无视中国已经改革了近40年了……。实际上,任何基本面的趋势,都是变动的,不可能持续过久的。用趋势性、线性递推式的思维习惯在研判股市投资上是非常有害的。

投资人在长期投资过程中,不可避免的要遇到熊市乃至大熊市。熊市如果仅仅给投资人的市值带来下降,这种伤害仅是阶段性而非永久性损失。因为熊市迟早要过去,错误定价带来的修正,不仅会弥补下跌的市值,且会弥补时间上的损失而达到应有的长期收益率。但是,熊市对投资人更大的伤害却来自于对投资信心和企业认识上的颠覆和摧毁,或者说熊市不仅会摧毁投资人的持股信心,而且会让投资人对未来企业、投资的根据理由等发生混乱而导致未来投资上失败。很多人在熊市中过度反思,结果把之前的投资认识都给推翻了。记得08年末,在股灾肆虐后股价遍地“白菜价”的市场,有机构继续看空,号称仍“找不到能投资的对象”,而在07年年末时还是这家机构却信心满满、重仓期待“大国崛起”后的万点;还有一家高调的机构宣称由于“精准研判”空仓躲过了08年的下跌还略有盈利,但到09年后几乎不会做了,以后业绩更是每况愈下。这类案例太多了,在我遇到的A股市场历史上三次大型下跌熊市后几乎成为普遍。每次熊市,都要摧毁无数的投资人,不是在市值上,而是在投资理念、方法和信心上。“市场一轮轮的牛熊循环,没什么变化,变的只是换了一批批的投资人而已。”

熊市考验投资人的的正是马克.赛洛尔所说的“在大起大落的市场中保持思维的一致性”(《你为什么不能成为巴菲特》)。空仓能避免市值损失,然而,这种策略并不能保证未来的投资能成功。要避免熊市的伤害,认识到以下几点是必要的:

1. 熊市是未来高收益的动因。股市不同于实业最主要的地方,就在于股市是不断放大和压缩企业的经营成果。在熊市中,企业的经营价值被压缩,而在牛市中放大。而放大和缩小是市场能够存在的基本机制和韵律。因此,投资预期最高的时候就是在经历了熊市后。越熊的市道,未来的收益预期也就越高。这个简单而朴素的道理,在熊市里往往被投资人遗忘,反而变成越熊越悲观。珍惜熊市吧,那是投资人未来高收益的希望。

2. 熊市的起因各不同,但结果和表现形式都一样。每次熊市,很多投资人都会有如下的感觉:这次不同了,将是“最大、最惨烈”的熊市。93-96年的熊市,逐渐被认为不是一般意义的调整,因为当时A股仅是试验性的,下跌出问题后可能会随时关掉股市。而在当时的高通胀和宏观调控下,“基本面不支持上涨”的论调更是深入人心;0105年的熊市,有人声称是“推倒重来的总调整”(因为股权分置制度要推倒重来,也是改革开放后经济的“总调整”),现在跌到千点才跌了50%多,还早呢;08年的大熊,则是百年不遇的金融危机,叫嚷跌破2000点后“下跌才刚刚开始”;而2018年的本次下跌,则是由于贸易战,中国改革开放40年经济的好日子要“到头了,洗洗睡吧”……。其实,每次熊市,起因、借口看似都不同,但共同的一点都是要彻底摧毁投资人的信心。但牛熊的循环就像钟摆,韵律和结果亘古不变。一定要找原因,其实共同的就是之前的上涨或下跌过头了。

3. 不要有试图抄底的心理。熊市中买入持有股票的目的,不是为了抄底(买入后立即上涨或买在最低点),唯一的根据应是从长期看,这一价格已经可以对应未来确定的高收益率了。特别是,不要根据所谓的“基本面研判”来“抄熊市的底”。对此,巴菲特曾讲过(见附),“……有这样一种可能,在市场恢复信心前或经济复苏前,股市会上涨,而且可能是大涨。因此,如果你要想等到知更鸟报春,那春天就要结束了。”

4. 对于持有股票的投资人,熊市的杀伤力仅在于心理。选择好你信任的、优秀的企业,以满意的价格买入持有就是了。之后的价格,不重要了。市值再跌,都是浮云,除非到你想变现时。这时期应淡化乃至忽略用市值评价投资绩效的方式。因为这时期还未到衡量投资绩效时。

                                (原载《徐星投资期刊》第13期,2018,9,4)

巴菲特是所有投资人的偶像。在我读过的巴菲特亲自撰写的文字中,印象最深、最有感触的,正是这篇发表于金融危机最严重的200810月的短文。我一直觉着,读懂了这篇文,基本解决了一半的投资问题。

 

                      我在买入美国(BuyAmerican I am

                                   (2008,10,16)

无论美国还是世界其他地方,金融市场都是一片混乱。更糟糕的是,金融系统的问题已渗透到整体经济中,并且呈现出井喷式发展。短期内,美国失业率将继续上升,商业活动停滞不前,而媒体的头条也令人心惊胆颤。

因此……我一直在购买美国股票。我指的是自己的私人账户,之前该账户除了美国政府债券外没有任何资产(这不包括我所持伯克希尔-哈撒维公司的资产,因为这部分资产将全部投入慈善事业)。如果股价价格继续保持吸引力,我的非伯克希尔净资产不久后将100%是美国证券。

为什么?

我奉行一条简单的信条:别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪。当前的形势是——恐惧正在蔓延,甚至吓住了经验丰富的投资者。当然,对于竞争力较弱的企业,投资人保持谨慎无可非议。但对于竞争力强的企业,没有必要担心他们的长期前景。这些企业的利润也会时好时坏,但大多数都会在未来51020年内创下新的盈利记录。

澄清一点:我无法预计股市的短期波动,对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能,即在市场恢复信心或经济复苏前,股市会上涨,而且可能是大涨。因此,如果你想等到知更鸟报春,那春天就快结束了。

回顾一下历史:在经济大萧条时期,道琼斯指数在193278日跌至41点的历史新低,到19333月弗兰克林·罗斯福(ranklinRoosevelt)总统上任前,经济依然在恶化,但到那时,股市却涨了30%

第二次世界大战初期,美军在欧洲和太平洋遭遇不利。19424月,美国股市跌至谷底,当时距离盟军扭转战局还很远。同样,20世纪80年代初,尽管经济继续下滑,通货膨胀加剧,但却是购买股票的最佳时机。简而言之,坏消息是投资者的最好朋友,它能让你以较低代价下注美国的未来。

长期而言,股市整体是趋于利好的。20世纪,美国经历了2次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件,但道指却从66点涨到了11497点。

也许有人会认为,在一个持续发展的世纪里,投资者几乎不可能亏钱。但确实有些投资者亏了,因为他们总是在感觉良好时买入,在市场充斥着恐慌时卖出。

今天,拥有现金或现金等价物的人可能感觉良好,但他们可能过于乐观了,因为他们选择了一项可怕的长期资产,没有任何回报且肯定会贬值。其实,美国政府的救市政策很可能导致通货膨胀,并加速现金贬值。

未来10年,证券的投资回报率肯定要高于现金,也许会高出很多。那些手持现金的投资者还在等待好消息,但他们忘了冰球明星韦恩·格雷茨基(WayneGretzky)的忠告:“我总是滑向冰球运动的方向,而不是等冰球到位再追。”

我不喜欢对股市进行预测,我再次强调,我对股市的短期行情一无所知。我看到一家开在空荡荡银行大楼里的餐馆打出的广告:“从前你的钱在这里,今天你的嘴在这里。”但今天,我的钱和嘴巴都在股市里。

 

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