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《价值评估》简介(之六:实物类公司)

(2016-09-02 22:38:45)
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(接之五)

第六章 实物类公司

    第一节《公司分类与能力圈》

“能力圈”是巴菲特给投资人的一条投资原则。但这一概念却存在普遍的误解。实际上,能力圈不是静态的,更不是天生不变的,而是一个投资人学习的努力与能力极限的动态体现。能力圈问题的关键在于对公司分类的方法,由此把握公司经营的规律。通常的分类是按行业的自然属性,但这种分类对认识公司经营品质是有缺陷的,容易忽视企业经营的本质。本讲义按公司经营和财务特征,重新对公司进行了分类。

从投资、消费、服务方面,从生活和商务,从定制化和规模化等不同角度,可对公司进行按经营特征的分类。本讲义中结合“徐星指数”的设置,将公司分为实物类(包括工业类和生活类)、信息类公司、公共服务类,进行经营特征的分类研究。

第二节《工业类公司》

工业类公司可分为工业设备、工业消费和相关服务类,也可按定制化和规模化来分类。讲义讨论了不同类型工业公司的经营要点、可能的优劣势、财务特征、风险因素和估值特征。

简言之,设备类公司的加工生产主要依靠专业技术和知识(软件),因而相对来说是固定资产较少的“轻资产”公司,而工业消费类公司主要更依靠专门的设备,因而资产偏重;规模化的工业设备公司往往是那些基础设备类公司,定制化的通常是那些集成设备商。工业消费和规模化的工业设备公司可以具有一定的规模优势,而定制化的工业设备类公司可以具有较高客户黏性的优势。而通常“技术领先”只有较弱的优势和较短的持续周期。工业类公司的共同风险在于行业的景气波动导致的产能与需求的脱节。因而这类公司往往呈现周期性。对这类公司投资往往要求具有相应的专业知识。特别是,投资那些周期性较强的工业类公司,相反理论的作用常常更有效。

第三节《日用消费类公司》

一般的日用消费类公司的最大特点就是其需求长期稳定,不需要太多的研发投入,且产品具有抗通胀特征,因而其中能长期经营的品牌企业可以取得最佳的长期经营绩效。这类公司可能的经营风险主要在于三方面:一是产品的质量瑕疵和安全事故;二是对上下游的依赖;三是某些消费品,随时尚变迁向替代品的转移带来新产品开发的难题,以及由此导致的品牌品质下降。

成功的消费品企业常常有如下经营特征:一是具有独特且易辨认的产品品质,且具有独立定价权;二是产业链完整;三是历史悠久口碑良好;四是规模效应明显。这类企业的财务特征也较明显:一是较高且稳固的经营利润率和权益报酬率;二是较高的运营资金效率;三是较高的派息率和现金储备。但成功的消费品企业往往都不是阶段性“高成长”的企业。某期的“高成长”必然伴随着经营的大波动。它们是靠时间来积累财富而不是爆款式的增长。这类股票还具有较可靠的目标期估值因而波动率较小。

第四节 《医药类公司》

医药公司是消费类企业中特殊的一类。主要是其产品受到较严格的行业管制,具有较高的进入壁垒,与普通的消费品相比,产品的生命周期普遍不长,因而需要大量的新品开发。所以,制药企业既可具有消费品较为刚性需求的长期性,又可能有新品重磅产品带来的阶段性高速增长,可以产生具有突出竞争优势的企业。但真正成功的药企较少,其经营风险也较大,对投资人来说选择的难度很大。这是与一般消费品公司不同之处。

医药类企业可分为几类:(1)制药类。分为原料药企(与一般工业消费类企业类似)、制剂类药企(需专门的药品批文才可生产)还可分为专利药商(独家药、普药或仿制药企)(3)服务性药企。如GPO(药品采购机构)或PBM(药品福利管理)类和CRO医药研发合同外包服务)类服务型药企。(4)医疗机构。如各类专科的医院等。

对于制剂类药企来说,其经营风险主要包括:(1)药品间的替代性竞争;(2)新药的不可预测性。(3)药品潜在副作用风险和医保政策影响。因此,成功的制剂类药企通常具有如下经营特征:(1)既要有独家知识产权的市场主流大药,又能不定期地推出新的重磅药;(2)强大的市场资源;(3)规模优势。在投资上,相反理论对这类公司通常很难成立。医药股可能出现大牛股,但投资的难度也往往超预期.

                               (未完待续)

 

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