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《价值评估》简介(之二:Q估值的基本理论)

(2016-08-05 21:44:15)
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(接之一)

第二章 Q估值的基本理论

本章内容是估值理论的核心,也是讲义区别于流行的同类教科书的独有内容。本章分四节。

第一节《估值定理》。会计估值的一般公式本质上是个级数。在导出这一级数的递推公式后,就可对这一级数进行各种研究了,由此形成了估值的三个“定理”。

估值定理1是关于内在价值“增长速率”的表述。其形式为: 内在价值增长率等于折现率与实际股息率的差额。这一表述可以说“定义“了内在价值、折现率的基本概念和意义,给出了验证市场是否有效的一个实证方法;估值定理2是关于溢价变化趋势和条件的,它表明,增长指标(利润或净资产增速)是决定溢价趋势变化的关键;估值定理3则是界定了企业经营增长和估值的边界,并给出了均衡期的严格估值。这三个估值定理也是认识市场和及其估值的基础。

第二节《估值公式》,是在递推公式和估值定理基础上,推导出的常用估值指标PEPB的估值公式。这个公式揭示了在估值中要考虑的有两个基本因素,一是增长指标,二是目标期估值。前者是公司经营的财务问题,后者是公司经营和行业属性问题(如行业的竞争格局)。讲义中给出了具体的应用实例予以阐明。

分解增长指标,还可以得到股票增值的方式主要有两类超复利(这也是本讲义专有的定义)。第一类超复利是指收益率可以持续增长,第二类超复利是指由于溢价融资导致老股东本加厚,高获利能力能在更大的资本上复制和再现。超复利是理解股票价值的内在奥妙所在,也是后面进行Q财务分析时的利器。

第三节《Q公式》。估值公式与DCF本质上都是一个财务预测问题。此外,公式中还包含了股息和融资量。本节内容,是通过将估值公式做变换,推导出一个不包含股息和融资量、不依赖于各年度经营数据、仅包含公司内在的经营品质要素的估值公式来(由于这个公式也是市净率公式,仿照托宾q比率,我们将这一个公式称为“Q公式”,也可称为Q估值)。与估值公式和DCF(现金流折现)不同的是,Q估值的主要工作不是财务预测,而是分析确定企业的“经营品质”。这种经营品质正是价值的三要素:优势扩张的周期N、扩张期内的平均权益收益率R和权益增长率g

Q公式首次揭示了决定一家公司价值的“三要素”,展现了公司价值的内涵由此把现代企业经营目标即“股东价值最大化”具体化了:就是如何获得更长的优势扩张周期、更快的股东权益增长和更大的收益率,而这三者间常常是互相制约的,企业经营的目标就是如何协调三者来得到最大的Q值。所以,Q公式不但具有很强的投资时的估值操作的应用价值,也具有企业经营的理论价值。现代的MBA教科书中虽然都提到了企业经营的目标是“股东价值最大化”,但其具体内涵是什么?如何最大化?并没有答案。但Q公式可以说给出了这一答案的方向。

Q估值要解决的问题有两个:一是确定公司的经营类型(我们把具有超额收益的企业分为两种,阶段优势型和长期优势型,或者普通优势型和竞争优势型),二是确定公司的经营阶段,由此企业还能分成“现在优势型”还是“未来优势型”等等。只要定性地解决了这两大问题,公司估值的大概也就基本可以确定了。

第四节《有效性和安全边际》。在前面所讲的基础上,可以对投资和估值中最根本的两大问题作出清晰的诠释。它们构成了在波动的市场中投资的基础。

.有效性问题。经济学家研究的有效性问题仅揭示了市场波动随机性的一面,但对市场是如何有效的、何时有效何时不易有效等等问题,无法给出任何有意义的阐述。本讲义在估值定理的基础上,首先定义了有效性的具体意义:对投资人来说,市场有效性是“接近内在价值的股价波动趋势”。有了这个定义,市场如何反映价值就可以讨论了。估值定理1给出了完全有效的市场特征。而估值定理3给出了完全有效市场的市场估值。实际市场的随机性波动,仅是在反应当前的“经营信息”(信息有效性)而不是公司价值,随时间推移,价格呈现随机但趋于公司的内在价值。

对有效性问题的这一阐述,可以对投资方法的可靠性、股价表现的有效性、投资人超额收益的来源等常见的投资基本问题给出直接的回答。而这些问题正是很多投资人要么忽视要么考虑不清,由此导致投资错误却浑然不知,浪费精力的“反思”、“总结”却不得要领的根源。

     .安全边际问题。安全边际是几乎所有投资人的口头禅,但大多都停留在“口号”阶段。其意义究竟如何、如何确定安全边际,很少有系统的、理论高度的阐述。在我们看来,安全边际问题的由来,是由于在证券市场上公司价值“隐藏”在波动的股价后面,需要找到满足投资人收益要求的价格。投资人有两种回报要求,一是满足于基本的收益率,这常以市场股权成本来体现。二是要能分享企业经营的收益率。这就要求股价的溢价未来能回复。如何满足这些收益要求,正是估值公式或Q公式所考虑的问题。这是安全边际问题的具体含义和解决方法。

本章的内容,可以凸显出理论在投资思考中的重要作用和其本身逻辑的价值。投资人如果这些方面不清楚,那么他未来的投资必然呈现“随机性”——获利更多是运气,而损失不知为何。

                                              (未完待续)

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