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投资杂感48:随机性与价值的有效性——有效性问题漫谈

(2015-10-09 21:41:24)
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股票


投资杂感48:随机性与价值的有效性

                                ——有效性问题漫谈

 

市场价格波动是否有规律可循?是否能反映股票的价值?这应该说是投资最根本性的问题。可以说,对这类问题的认识,决定了一个投资人的投资观和投资方法。

(一)经济学家的对市场的研究——市场的随机性

2013年度的诺贝尔经济学奖授予了美国经济学家尤金.法玛(Eugene Fama),以表彰他上世纪60年代所做的关于市场有效性问题的研究。其实,有效性研究可以追溯到更远。

1900年,法国数学家路易.巴奇利尔(louis Bachelier)在他的博士论文中,在研究了法国证券交易的期权和期货合同的价格后首次提出了市场的“随机游走”模型(甚至比爱因斯坦提出的关于物体分子运动的“布朗运动”还要早)。后来经济学家保罗.萨繆尔森(Paul Samuelson)到上世纪50年代末又开始重新重视这一问题,特别是随着当时计算机的逐渐利用,大量的经济学家对此进行了详细的研究。集中来说,这类研究就是做了三种检验:

一是对价格的“相关性检验”。结果发现过去的价格不能帮助预测未来价格;二是“游程检验”,即检验价格连续变化的方向之间是否存在连续性,以克服少数极端价格对相关性检验的扭曲。检验的结果认为,并不存在长期而言显著的价格同向变化;三是“交易规则检验”,即对一些趋势投资类的交易方法进行检验,认为所有的交易规则从长期和严格意义上并不存在超额收益的可能。总之,经济学家们的研究认为,市场价格基本是随机游走方式在波动。

如何对市场价格的“随机性”进行解释呢?保罗.萨繆尔森在做了一些假设后(如市场参与者数量庞大、具有完全信息和理性判断等)对随机游走模型进行了理论解释:即市场的价格不断进行着各种调整,准确地反映了有关它们的新信息的变化。或者说,市场价格充分了反映了有关该股票的全部信息和价值。

当然萨繆尔森的假设条件过于完美,一些经济学家在此基础上做了一些修正以解释各种非随机性的现象。如詹姆斯.托宾(James Tobin)和布莱克(Fischer Black)提出的“噪声理论模型”,认为市场信息可归为两类,一类是价值性的信息,一种是与价值无关的信息(称为噪声),后者会使得价格偏离股票价值。但总的来看,还是把市场的随机性视为市场反映了股票的价值。

自市场有效性理论提出后,对其的质疑声也一直不断。比如市场的混沌理论指出,尽管市场表面看来呈现随机性,但市场的本性乃是非线性的,混沌现象就是典型的代表。混沌性是有效性理论难以解释的。但持有效性观点的经济学家认为那不过是市场的少数情形。

(二)趋势交易者的观念——市场的趋势性

    对市场价格波动的另一种研究,是一些市场交易者的经验性的归纳得到的,即从纯粹的价格走势图形上寻找波动的规律。这方面的的研究,就形成了市场的“技术分析派”。其中的典型代表就是道氏理论和艾略特的波浪理论。

道氏理论最主要的一点就是认为市场波动呈现趋势性,主要有三类趋势,即基本趋势(波动方向持续一年或数年之久)、次等趋势(对基本趋势的回撤,但不会回到趋势的初始点)和小趋势(呈现随机性)。而艾略特的波浪理论更是把趋势的具体模式都规范下来了。显然,市场趋势性与市场随机性是直接对立的。

所有上面关于市场随机性和趋势性的研究,都是围绕市场价格的波动进行的。各类价格统计、交易规则的检验等等,论证了价格波动的随机性,而混沌理论论证了市场随机性中的有序性和非线性,而技术分析派则展示了市场的趋势性(有一定规律可循)。但这两类研究的共同点在于,仅仅是围绕价格波动展开的,都未触及决定股票价格形成的内在因素——内在价值,可以说仅仅揭示了市场波动的一些属性,但未触及市场波动的本质。

(三)估值定理的启示

以巴菲特为代表的把股票当成企业股权一部分的价值类投资人认为,随机性和趋势性并不代表市场就是有效的或无效的。对这个问题,虽然我们认同巴菲特的观念,但长期以来,并未从理论上真正搞清楚这一问题。

近年来,随着我们《价值评估》讲义的更新和深入研究,现在可以说对这一问题有了深入的理论上的认识。

首先,我们认为,经济学家们对有效性问题的研究中,最根本的缺陷在于没有定义、也没有出现“内在价值”这一重要的概念。因而,“有效性”问题就成了无源之水的臆想。把随机性当成有效性在逻辑上并不严谨。这里为讨论方便和简要说明问题,我们首先对“有效性”做出定义:市场“有效性”是指市场价格逐渐趋近于内在价值的波动趋势。

从我们研究并命名的表述“估值定理1”,内在价值随时间的变化是按下面的方式进行:

Vt(内在价值增长率)= r –βt/Qt

式中,r为股权折现率,βt 为当期的股息率,Qt为当期的市净率。

从我们所研究并命名的另一个表述“估值定理3”,内在价值最大化并能保持的时期是在其经营的均衡期。因此,如果市场完全有效,那么市场价格应是以接近于折现率的速率随时间均匀上涨,并逐步朝着均衡期股价。显然,这样的市场价格形态在实际中根本不会存在(也即并不存在完全有效的市场)。实际的市场,则是价格呈现趋势性但以波动的方式指向内在价值的方向。所谓的随机性和趋势性,只是叠加在各种噪声中内在价值的“过程”和“结果”的两面。

上面的简述,不仅仅是真正把“有效市场”揭示出来,更主要的是提供了一种检验市场是否有效的方法。

认识了市场的上述属性,对我们投资有重大的指导意义。

一, 检验投资方法的可靠与否由于市场的随机性、混沌性,任何着眼于短期获利投资方法都是不可靠的。一些投资人恰恰喜欢炫耀,说某某时期他获得了多高的收益以显示其投资能力。实际上,这种宣传恰恰说明他并不懂市场,也不懂投资,把运气阶段性的偶然当成了必然或能力。

二, 超额收益的来源 从长期看,是不存在确定性的靠主观判断的波段操作、轮动等来获得超额收益的方法。取得超额收益的唯一可靠的来源,就是认识到如果价格严重偏离内在价值,那么长期投资将有超过企业经营的累积收益。

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