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投资杂感45:真有大牛市吗?

(2015-01-11 12:55:16)
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投资杂感45:真有大牛市吗?

 

      近期,随着上证指数的飙升,大牛市超级牛市最大牛市”……等声音不绝于耳。先说明一下,这个时期,我本来对这类声音毫无兴趣。但是当这种语不惊人死不休的言论不断出现时,对信任我们的朋友,总要有个基本的看法吧。下面提出我的一点思考。

    首先,如果是讨论半年、一年等时间内的股市走势,我一无所知,也不感兴趣论及。因为从我的基本认识和长期的研究看,绝没有任何方法能确定地判断市场在这样短周期内的走势(我也曾是个预测市场成功率非常高的人士,但是,我的深入研究让我放弃了这种方法)。我甚至认为,如果一个人喜欢预测半年、一年内的走势并定论什么的,我只能说他还不懂股市,或经历的太少。

    但是,股市长期方向(比如几年后的),却是个很容易看清楚的问题,只要你头脑有起码的价值常识,甚至不需要专业的知识。2013年的诺贝尔经济学奖对这个问题给出了理论解释:股市长期是可以预测的,但短期不可能。此外,要区分一个概念,只要一个国家的经济能够长期正常存在(即还有那么多上市公司存在并盈利),股市的大方向一定向上。解释这个问题不需要高深的学问,只要明白公司盈利有留存,溢价长期看能再现这两个事实,就能得到这个结论。所以,长期看,市场永远呈现的是牛市。这不需要讨论,不是本文的话题。

    我这里谈论的是在当前经济环境下有没有那种可连续飙升、在不很长的时期内连升数倍的大牛市。从根本上说,股市的牛市,其实都是基本的价值规律在推动,而不是所谓资金推动、政策推动。因为资金、政策其实也都是要听或适应价值的的,而不是相反。即便是一直被批判A股股市,从我们研究的情况看,20多年来的每次牛熊循环就是价值推动的,与国外股市没啥区别。

    从价值推动的因素看,根本上说,大牛市的形成要有两价值要素的推动,一是利率的有效下降,二是ROE(上市公司股东权益收益率)与权益成本之差的上行。如果从表现指标看,还有一个就是估值(PBPE),但估值的趋势也受上述两个因素的制约,而不是可以任意来的。

   2014年前后这个时期内,从利率看,还处于历史上较低的时期(比如银行利率)。虽然民间借贷利率很高,但那并不是一个充分的市场(只有少数参与者能得到)。真正为全体市场参与者享有的利率就是银行利率,或稍微高点的债券利率。这个利率水平并没有多大的下降空间。比如银行利率如果再降,就会陷入了流动性陷阱,比如3%的利率到2%的利率,下降了30%,但对市场折现率的贡献基本可以忽略。因此,现阶段靠利率下降推动大牛市是没有动力的。对照一下,1996年起来的牛市才真正是利率下降的大牛市,那时仅银行存款利率(还不包括保值贴补率)两年内从10.98%降低到3%不到。这种幅度和速度的利率下降,在任何股市上都要掀起冲天的牛市大浪

    2006年的牛市,则是ROE2002年的5%不到(历史最低,甚至低于银行贷款利率)上升到9%多,然后再2004年宏观调控后回落到8%多,又在大宗原料急速上涨背景下整体ROE快速攀升。2007年的年报显示,A股的ROE已经升到17%以上了。这样ROE攀升的速度,怎么可能不来一轮大牛市呢?

       回到目前阶段,我们看到,上市公司的ROE还在历史平均水平上徘徊(11%多),比2002年的4%多高得太多了。这个水平上,ROE 能再来一轮快速上涨周期吗?从A股的权重结构看,后周期类行业比如金融地产、建筑业等ROE还在历史高位上,且权重很大。指望这类行业的ROE再上台阶是违反行业的价值规律的。因此,指望ROE再来次大幅上升推动牛市,也是不现实的。

    综上所述,在目前阶段下的利率和ROE水平,都不可能推动A股再来一轮快速的大牛市

    唯有一点,那就是A股的估值在2014年前后创下来有史以来的新低。但是,从结构性看,A股的低估值主要是权重股中的金融地产、建筑和部分极度景气的家电股等估值在历史低位所致(其他类股的估值并不低)。但这类公司的共同特征就是同质化极度景气ROE处最好时期)。从世界上这类行业的ROE规律看,没有道理它们整体可以长期维持这么高的ROE。因此,其股估值相对市场很低,正是价值规律起作用的表现!

但是,市场还存在另一个基本特征(或者说规律),就是极端估值压倒基本面。历史最低的估值水平如果是极端估值,那么它就隐含着估值波动的可能。于是在2014年年尾,这类股的估值波动行情终于出现了。

    但是,现阶段这类股低估值的价值因素并没有改变。或者说,不能指望将这类低估值打到市场平均或历史平均水平上。那是违背价值规律的。如果现阶段这类股的估值真的修复(哪怕是瞬间)到了平均水平上,那才是A股的大泡沫呢!09年上证3478的泡沫就是这样形成的!

    因此,现阶段在,指望来所谓超级大牛市最大牛市,并没有价值根据。投资人以这种心态投资,将有极大的风险。很多人已经开始用06年大牛市的经验来搬到现在用了,什么就闭着眼满仓买什么什么股然后回去睡觉,不用分析这分析那了。这种投资人的未来可想而知。

    当然这不是说,A股就不能投资了。07年年末6000点后我们提出指数的牛市结束了,投资人的牛市继续(可以看看后面有多少股票创了历史新高!)。在6000点都可以投资,何况现在?!中国经济正在转型,价值创造模式无论从形式还是内容上都层出不穷,投资人的机会仍然大把。只要清楚价值的构成道理,低估值和高估值股票中都有可以投资的公司。比如,很多公司正处于价值创造的初始阶段,表面不很便宜的绝对估值水平掩盖了其很高的投资价值。这需要投资人对其未来的商业前景、价值创造模式有清楚的认识才能把握。这个时期是专业投资人大显身手的时期,而不是“大牛市”时期傻瓜式买入就能获利的时期。

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