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张东伟
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投资杂感37 "领先"的价值

(2012-11-03 11:13:32)
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股票

股票投资

投资

 

    水浒梁山泊的好汉,最终不得不招安。小时读这部小说时总在想,好好的梁山泊守着有吃有喝,天然阻挡,官府不犯,多好啊,为何非要招安?慢慢地,我才觉得,梁山泊虽好守,但仅靠此地无法养活越来越多的“弟兄”,长期来看要么继续打仗扩张城池,要么归顺官府。而前者只要走出水泊梁山,均无胜算;后者虽屈但或许是条出路。因此,梁山泊的归宿似必然,或者从“价值评估”上看,只在附近有护城河的梁山泊的“价值”并不很高。

    近年来,在投资领域,国内一阵阵的“巴菲特”热。被巴迷们传得最广最多的就是“护城河”的说法:一家公司要有坚不可摧的“护城河”才是最好的。好像只要有了护城河,那么这家公司就一定是高价值公司,或者,要高价值公司,一定是有强大无比的护城河。但是,如果细究起来,其实只有公用事业型公司才是真正具最强“护城河”的公司,比如机场、地方性的水电煤气供应商、旅游景区等等,其经营完全没有竞争,绝对的垄断。但很显然,这类公司价值并非很高。

    近20多年,世界工商企业中出现了一个突出的现象: 很多仅有十来年历史的公司,其市值可以一举超越那些具有几十年、上百年卓越经营历史积累的大行业中的大公司,即使在最传统的“工厂”型企业中也出现类似案例,比如在上世纪90年代长达10年的历史上,华尔街最红的明星竟然是戴尔(十年其股票超过1000倍的涨幅):一家细究起来无任何护城河的“电脑组装商”公司。戴尔的成功其实仅仅是经营方式上的领先——领先于同行借助互联网采用大规模定制的方式,快速、零库存的经营。如今,这一招已成为包括中国的“联想”等业内普遍采用的经营方式,戴尔于是风光不再!

    戴尔的案例很能说明问题。经营资源中没有坚固的“护城河”,其辉煌迟早要被行业的竞争抹去。但是,无论是对戴尔本身还是其投资人,早就值了——只要它能领先于同行多年,在一个快速增长的需求环境中,它创造的价值远远超过那些看似深具“护城河”、但无力有效扩张的企业几十年的经营价值。

    价值的本质是超额收益的积累,而不是某期超额收益能力的强弱。对此,很多“巴迷”们忽视了巴菲特投资思想中真正精粹的东西:要在一个长长的跑道中去滚雪球。这里,滚雪球的技术和长长的跑道是两个基本要素。高的“滚术”可以构成护城河,但仅靠此远远不够,即使是世界冠军,让他在一个短距离的雪道上怎么也滚不出大雪球来。而一个“滚术”哪怕只稍微领先别人的人,就可以在长长的雪道上滚出大大的雪球!

    同样,竞争优势的对公司价值的贡献也在两方面:一是“护城河”作用——阻挡竞争者的竞争;二是“放大器”作用(这是徐星公司独有的名词)——在更大的资本上实现复制超额收益或护城河。能否有效“放大”与护城河的强弱并无太大关系,而主要取决于行业特征。这两个作用只有结合起来,才能创造更大的价值。

    无疑,竞争优势是“放大器”产生价值最有力的保障。没有竞争优势的扩张,迟早要走进“资本边际收益递减”的泥潭中。2003年以来,很多毫无竞争优势的企业看到行业景气,而大肆资本扩张,造成行业的供需失衡景气不再而陷入困境。这种扩张不但不能创造价值,而是毁损价值的利器。因此,从价值评估看,如果这类公司的股票的价格跌破其上一轮熊市(上证998点)时的低价,一点也不奇怪。

    但应注意,并非只有竞争优势才能保障有效扩张。高效的经营同样能使得资本扩张产生价值,只不过,其保障作用不定或较差而以。其实,戴尔的成功就是高效经营的结果,如果论竞争优势的要素,戴尔并沾不上多少边,或者说戴尔的“护城河”几乎没有,它只是骑了匹比人快一点的骏马而以,但在一个康庄大道上,人家仍然创造出了巨大的价值!

    竞争优势的两种作用往往是矛盾的。因为“护城河”的本意是局域性或专一性的,如果经营超过此区域,或进入其他领域,则优势减弱或不再。因此,寻找高价值股票,往往需要将两者进行合理取舍——这就是经营战略所要研究的。一个能找到高价值公司的投资人,一定也是深谙企业经营战略的人——甚至比企业管理层更懂企业的经营战略。而思维刻板、对号入座式的投资人(比如只知道拘泥于“护城河”的),只能感叹“投资太艰难”如“守活寡”。

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