加载中…革鼎：为互联网医疗三巨头称称重
京东健康以及它的母体京东（NASDAQ：JD），赶上了最好的时代——疫情催动线上业态的时代，互联网公司分拆子公司的时代。
有人说：
互联网医疗赛道，将再现互联网教育‘千股’上涨的奇迹，疫情将线上业态的它们，整体向前推进5-10年。年初至今，新东方在线和网易有道股价翻倍。它们的市场表现，都将在即将IPO上市的京东健康身上重现。
这段话的前半部分，我们同意。疫情推动互联网医疗行业，使其价值加速实现。互联网医疗相关公司，可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量。
围绕着互联网医疗的一切不信任，在增长面前终将“黑转路、路转粉”。这是京东健康、阿里健康（HK：00241）、平安好医生（HK：01833）的机会。
这段话的后半部分，我们反对。京东健康或以300亿美元的市值上市，别说市值再有突破，我们认为它300亿美元的估值已经大幅偏离基本面。即使以主力身份解决医药界“不可能三角”的难题，也不值得这个定价。
人们往往搞不清楚谁在潮水中裸泳，谁穿着性感的比基尼。也往往高估潮水到底能把弄潮儿冲多高。故事，从京东健康的IPO聊起。
01、京东健康是谁？
IPO前，京东集团间接持有京东健康81.04%的股权，为公司控股股东。高瓴资本为第二大股东，其控制的SUMXIHoldingsLimited持有京东健康4.49%的股份，私募基金管理公司霸菱亚洲投资旗下TritonBidcoLimited持股3.16%，中金公司持股2.37%，中国人寿持股2.26%。
京东健康87%以上的收入来自医药和健康产品的销售，它是中国最大的在线零售药房，还有13%左右的收入来自线上平台、广告及其他服务。
2017年~2019年，京东健康的收入分别为55.5亿元、81.7亿元（同比增长47%）、108.4亿元（同比增长33%）。2019年H1~2020年H1，它的收入分别为49.9亿元和87.8亿元（同比增长76%）。
京东健康财务数据，来源：招股书。
显然，疫情之前，京东健康的收入增速，已经慢慢的向母公司京东的收入增速靠拢，后者2019年收入5768.9亿元，同比增长25%。
疫情之后，京东健康的收入大幅上升，阿里健康的相关业务应该也是如此。净利润方面，2020年H1京东健康经调整净利润为3.7亿元，净利率为4.2%。
业态决定了线上药房的低毛利率，“集采”大背景下毛利率只会更低，这是潜在的、很大概率出现的风险。
京东健康披露的风险因素节选。来源：招股书。
25%左右的毛利率再扣掉22%左右的“履约、销售、研发、行政、所得税”，优化可变成本提高业绩的可能性不高。京东健康业绩的想象力，很大程度上取决于：
A：在线零售药房收入的增速。
B：其它高毛利业务的拓展。
A和B的具体情况，下面我们再来一一拆分。但在此之前，我们首先要强调的是，互联网医疗的大方向没问题，它是破解医药“不可能三角”的重要破局力量。
02、医药界的“不可能三角”
1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对东南亚金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”（Impossibletriangle）。
它指一国不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。
事实上，医药界也存在不可能三角。
美国耶鲁大学教授William Kissick在著作《医疗的困境：无限需求和有限资源》中提出了传统医疗体系著名的不可能三角，其基本观点是在给定约束条件下，一个国家的医疗系统很难同时兼顾“提高医疗服务质量、增加医疗服务可及性和降低医疗服务的价格”。
简单点说就是医疗服务的质量、数量和成本不可同时兼顾：
当你要求服务质量高和覆盖范围广时，那么成本就会很高——社会不可负担之痛；
当你要求成本低和服务质量高时，那么服务覆盖面就窄——少数特权人士的游戏；
当你要求成本低和覆盖范围广时，那么服务的质量就会下降——虚有其表的高福利。
医疗“不可能三角”，来源自动脉网
如果谁能解决不可能三角的大难题，它将收获非凡的增长。有理由认为，互联网医疗可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量。
医疗服务的质量。通过网上预约、转诊就医提升看病体验，通过互联网医疗提供公立医疗体系无法满足的深层次服务需求。
医疗服务的数量。精准高效匹配患者的就医需求和医生专长，就是总体的提升医疗服务的供给。线上的医疗能打破空间限制，实现医疗发达地区向匮乏地区倾斜资源，提升医疗资源运用的效率。
医疗服务的成本。跨越空间、促进分级诊疗、慢性病管理都可有效降低总体医疗成本。
以上，经过多年的行业纵深发展，互联网医疗已经全面涉及诊前、诊中、诊后的各大环节，典型的场景&功能包括：轻问诊、网上预约挂号、在线问诊、在线购药、健康管理等。
按照“就医”“购药”“健康管理”三个环节进行归类的话，我们可以把现阶段主要的互联网医疗业态梳理成三类：
互联网医院、医药电商（典型企业有阿里健康和京东健康）及互联网健康管理平台（典型企业有平安好医生）——这是突破医疗“不可能三角”产生的主要变现模式。
外界认知中，互联网医疗相关企业的价值往往极度钟摆：要么被视为医疗资源的“搬运工”，要么被认为短期内几千亿、乃至万亿规模市场正在形成。
京东健康属于后一种，跟它相关度最大的仍然还是在线零售药房业务，处方药外流又是其中最大的看点，但这一点往往为外界所高估。
03、被高估的“处方外流”
2019年12月正式实施的新版《中华人民共和国药品管理法》解除了对处方药在线销售的管制。让医药电商的经营范围从OTC（非处方药）逐步扩围到处方药领域。
消息发布后，有市场评论人士表示：“预计2020年处方药市场整体规模2万亿，处方外流1/5就是4000亿元，京东健康作为宇宙第一医药电商，收入短期内有十倍空间！”如果按这样算，看起来，300亿美元估值只是起点。
伯纳德•麦道夫（Bernard
L. Madoff）
对于处方外流，外界往往对其极度高估，而且数据都很来路不明。
首先这个“2万亿处方药市场”就不存在——京东健康IPO招股书里，编报告的Frost
&Sullivan预计2020年医药市场规模是1.7万亿。
其次，所谓处方外流是指从院内流到院外，Frost
&Sullivan预计的2020年院内规模为1.1万亿。
到底处方药外流有多大空间？
引用IQVIA（由艾美仕和昆泰合并而成的）的数据：
2018年我国处方药销售达到1.22万亿元（我们更信任这个数据，毕竟相对Frost
&Sullivan而言，IQVIA是专业做医疗市场的数据机构），在医院渠道销售的比例高达76%。
其中，在医院渠道销售的处方药约40%是口服制剂，适合向院外流转。
根据产业链调研，进一步假设，医院销售的口服制剂中约有30%的比例成功由院内销售向院外销售转换，则医药分开有望形成千亿级别的院外处方药市场，而这部分的院外处方药将由线下零售药店、医药电商或者基层社区医院来承接。
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