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革鼎:为互联网医疗三巨头称称重

2020-11-25 15:30:54评论
革鼎:为互联网医疗三巨头称称重
京东健康以及它的母体京东(NASDAQ:JD),赶上了最好的时代——疫情催动线上业态的时代,互联网公司分拆子公司的时代。

有人说:

互联网医疗赛道,将再现互联网教育‘千股’上涨的奇迹,疫情将线上业态的它们,整体向前推进5-10年。年初至今,新东方在线和网易有道股价翻倍。它们的市场表现,都将在即将IPO上市的京东健康身上重现。

这段话的前半部分,我们同意。疫情推动互联网医疗行业,使其价值加速实现。互联网医疗相关公司,可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量。

围绕着互联网医疗的一切不信任,在增长面前终将“黑转路、路转粉”。这是京东健康、阿里健康(HK:00241)、平安好医生(HK:01833)的机会。

这段话的后半部分,我们反对。京东健康或以300亿美元的市值上市,别说市值再有突破,我们认为它300亿美元的估值已经大幅偏离基本面。即使以主力身份解决医药界“不可能三角”的难题,也不值得这个定价。

人们往往搞不清楚谁在潮水中裸泳,谁穿着性感的比基尼。也往往高估潮水到底能把弄潮儿冲多高。故事,从京东健康的IPO聊起

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01、京东健康是谁?

IPO前,京东集团间接持有京东健康81.04%的股权,为公司控股股东。高瓴资本为第二大股东,其控制的SUMXIHoldingsLimited持有京东健康4.49%的股份,私募基金管理公司霸菱亚洲投资旗下TritonBidcoLimited持股3.16%,中金公司持股2.37%,中国人寿持股2.26%。

京东健康87%以上的收入来自医药和健康产品的销售,它是中国最大的在线零售药房,还有13%左右的收入来自线上平台、广告及其他服务

2017年~2019年,京东健康的收入分别为55.5亿元、81.7亿元(同比增长47%)、108.4亿元(同比增长33%)。2019年H1~2020年H1,它的收入分别为49.9亿元和87.8亿元(同比增长76%)。 

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京东健康财务数据,来源:招股书。

显然,疫情之前,京东健康的收入增速,已经慢慢的向母公司京东的收入增速靠拢,后者2019年收入5768.9亿元,同比增长25%。

疫情之后,京东健康的收入大幅上升,阿里健康的相关业务应该也是如此。净利润方面,2020年H1京东健康经调整净利润为3.7亿元,净利率为4.2%。

业态决定了线上药房的低毛利率,“集采”大背景下毛利率只会更低,这是潜在的、很大概率出现的风险。 

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京东健康披露的风险因素节选。来源:招股书。

25%左右的毛利率再扣掉22%左右的“履约、销售、研发、行政、所得税”,优化可变成本提高业绩的可能性不高。京东健康业绩的想象力,很大程度上取决于:

A:在线零售药房收入的增速。

B:其它高毛利业务的拓展。

A和B的具体情况,下面我们再来一一拆分。但在此之前,我们首先要强调的是,互联网医疗的大方向没问题,它是破解医药“不可能三角”的重要破局力量。

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02、医药界的“不可能三角”

1999年,美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上,结合对东南亚金融危机的实证分析,提出了“不可能三角”(Impossibletriangle)。

它指一国不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定

事实上,医药界也存在不可能三角。

美国耶鲁大学教授William Kissick在著作《医疗的困境:无限需求和有限资源》中提出了传统医疗体系著名的不可能三角,其基本观点是在给定约束条件下,一个国家的医疗系统很难同时兼顾“提高医疗服务质量、增加医疗服务可及性和降低医疗服务的价格”

简单点说就是医疗服务的质量、数量和成本不可同时兼顾

当你要求服务质量高和覆盖范围广时,那么成本就会很高——社会不可负担之痛;

当你要求成本低和服务质量高时,那么服务覆盖面就窄——少数特权人士的游戏;

当你要求成本低和覆盖范围广时,那么服务的质量就会下降——虚有其表的高福利。 

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医疗“不可能三角”,来源自动脉网

如果谁能解决不可能三角的大难题,它将收获非凡的增长有理由认为,互联网医疗可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量

医疗服务的质量。通过网上预约、转诊就医提升看病体验,通过互联网医疗提供公立医疗体系无法满足的深层次服务需求。

医疗服务的数量。精准高效匹配患者的就医需求和医生专长,就是总体的提升医疗服务的供给。线上的医疗能打破空间限制,实现医疗发达地区向匮乏地区倾斜资源,提升医疗资源运用的效率。

医疗服务的成本。跨越空间、促进分级诊疗、慢性病管理都可有效降低总体医疗成本。

以上,经过多年的行业纵深发展,互联网医疗已经全面涉及诊前、诊中、诊后的各大环节,典型的场景&功能包括:轻问诊、网上预约挂号、在线问诊、在线购药、健康管理等。

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按照“就医”“购药”“健康管理”三个环节进行归类的话,我们可以把现阶段主要的互联网医疗业态梳理成三类:

互联网医院、医药电商(典型企业有阿里健康和京东健康)及互联网健康管理平台(典型企业有平安好医生)——这是突破医疗“不可能三角”产生的主要变现模式

外界认知中,互联网医疗相关企业的价值往往极度钟摆:要么被视为医疗资源的“搬运工”,要么被认为短期内几千亿、乃至万亿规模市场正在形成。

京东健康属于后一种,跟它相关度最大的仍然还是在线零售药房业务,处方药外流又是其中最大的看点,但这一点往往为外界所高估。

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03、被高估的“处方外流”

2019年12月正式实施的新版《中华人民共和国药品管理法》解除了对处方药在线销售的管制。让医药电商的经营范围从OTC(非处方药)逐步扩围到处方药领域。

消息发布后,有市场评论人士表示:“预计2020年处方药市场整体规模2万亿,处方外流1/5就是4000亿元,京东健康作为宇宙第一医药电商,收入短期内有十倍空间!”如果按这样算,看起来,300亿美元估值只是起点。

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伯纳德•麦道夫(Bernard L. Madoff)

对于处方外流,外界往往对其极度高估,而且数据都很来路不明。

首先这个“2万亿处方药市场”就不存在——京东健康IPO招股书里,编报告的Frost &Sullivan预计2020年医药市场规模是1.7万亿。

其次,所谓处方外流是指从院内流到院外,Frost &Sullivan预计的2020年院内规模为1.1万亿。

到底处方药外流有多大空间?

引用IQVIA(由艾美仕和昆泰合并而成的)的数据:

2018年我国处方药销售达到1.22万亿元(我们更信任这个数据,毕竟相对Frost &Sullivan而言,IQVIA是专业做医疗市场的数据机构),在医院渠道销售的比例高达76%

其中,在医院渠道销售的处方药约40%是口服制剂,适合向院外流转

根据产业链调研,进一步假设,医院销售的口服制剂中约有30%的比例成功由院内销售向院外销售转换,则医药分开有望形成千亿级别的院外处方药市场,而这部分的院外处方药将由线下零售药店、医药电商或者基层社区医院来承接。


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