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史诗级暴跌,是否引爆经济危机?

2020-03-26 10:21:47评论
史诗级暴跌,是否引爆经济危机?
这场10天4次熔断的史诗级股灾,能否引爆经济危机?

从股市表现来看,这次股灾下跌速度超过1929年大危机和1987年股灾,回撤幅度超过1929年和2008年大危机两次大危机,快速逼近1987年股灾。

史诗级暴跌,是否引爆经济危机?图:2020年股灾与1987年股灾、1929年大危机比较,来源:BofAGlobal Investment Strategy,Bloomberg

从2月19日最高点算起,到目前为止,美股指数已跌去40%。前两次大危机时,股市跌到这个程度,已经爆发了系统性风险,但是这次暂时还没有。接下来的走势,到目前为止,有两种不同的观点

一是认为当前正处于经济危机的边缘,或正滑向类似于1929年和2008年这两次级别的大危机。不少宏观经济指标显示,美国经济处于危机的边缘。

二是认为这次股灾类似于1987年股灾,不会引发经济危机。

支持这一观点的理由是,这次股灾与1987年类似,美国经济的宏观基本面没有问题,处于经济上升周期。

1987年“黑色星期一”后,整个十月份,纽约股指下跌了22.6%,香港下跌了45.8%。但是,在美联储实施宽松政策后,美股在第二年一季度便收复失地,第二季度美国经济增速达5.4%。

经济危机,在经济学上并没有严格的定义,一般指爆发系统性风险,具体表现为大量企业倒闭,工人失业,债务崩盘,信用塌陷,产能锐减,市场中断等

接下来,美国经济到底走向类似于两次大危机的深渊,还是形同1987年股灾后涉险过关?

本文对比2008年经济危机前与本次股灾前的杠杆结构及资产负债表,探索股灾与疫情叠加下的美国经济走势——是否会发生经济危机。重点在第二、第三部分。

本文逻辑:

一、金融危机如何爆发?

二、股灾能否引爆危机?

三、真正的魔鬼是什么?

史诗级暴跌,是否引爆经济危机?
美股暴跌的根本性原因

一、金融危机如何爆发?

复盘1929年、2008年两次大危机,当股指跌去40%,全球已经深陷危机之中。为何“这次不一样”?

事实上,很多宏观指数(如宏观杠杆率、贫富差距)都预示着美国正在逼近经济危机。比如,2008年金融危机后,美国的宏观杠杆率有所下降,但是2015年后开始缓慢抬升,到2020年已经超过金融危机时的水平。

史诗级暴跌,是否引爆经济危机?
图:主要国家的宏观杠杆率,来源:BIS,招商证券,智本社

既然宏观负债率水平差不多,那么我们看看微观结构的变化:

微观上,杠杆率可区分为政府杠杆率、金融部门杠杆率、非金融部门杠杆率和居民杠杆率。

2008年金融危机爆发前,宏观杠杆率从2004年迅速增加了50个百分点。其中,金融部门杠杆率和居民杠杆率上升迅速。

当时,美国的杠杆率走向主要是由金融部门主导的。在次贷危机之前,美国的金融增加值占GDP的比例达7.5%。这说明美国金融风险非常高。

美国金融部门的杠杆率主要集中在投资银行,尤其是大规模的金融衍生品。

在2008年金融危机爆发前,美国商业银行的杠杆率在10~12倍,投资银行的杠杆率达到20~25倍。加上表外杠杆率20倍,当时美国投资银行的杠杆率超过40倍。

2007年底,美国五大投资银行(高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登)的资产总额为4.3万亿美元,股权资本为2003亿美元,杠杆率为21.3倍。加上,表外负债17.8万亿美元。由此推测,当时美国五大投资银行的真实杠杆率超过88倍。

当时,美国快速增加的大规模衍生品,迅速推高了投资银行的杠杆率。

危机爆发前,国际市场的金融衍生品交易规模与2003年相比增加了四倍。2007年1~5月,美国市场上不同衍生产品杠杆率总体保持在1~99倍区间,平均水平达到35.6倍。

这五大投资银行手握大规模的金融衍生品,其中雷曼兄弟最甚。

雷曼兄弟,拥有158年的经营历史,破产之前为美国第四大投资银行。但雷曼兄弟真正崛起于富尔德时代,直接说是衍生品时代。

雷曼兄弟的业绩神话,是由高杠杆撬动的。福尔德掌管雷曼后,他大举进军次级住房抵押债券及相关金融衍生品。击垮雷曼兄弟的是一种叫信用违约掉期合约(CDS)的衍生品。

这是一种普遍的金融衍生品,属于金融资产的违约保险。

2007年全球信用违约掉期合约市场的价值总额高达62万亿美元,远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元,而美国次级抵押债券的总价值不过7万亿美元。根据2007年第三季度的统计,美国前25家银行持有的信用违约掉期合约价值高达14万亿美元。

信用违约掉期合约属高风险衍生品,使用柜台交易,缺乏中央清算系统,没有集中交易报价系统,没有交易准备金做保障,没有政府的系统监管。

雷曼兄弟赌博式地押注次级住房抵押债券和信用违约掉期合约,规模快速膨胀,2006年实现了“历来最卓越的经营业绩”。

但是,当时雷曼的表内杠杆率已经超过30倍,远高于五大投资银行的平均水平。次贷危机爆发后,雷曼兄弟手上掌握的6390亿美元资产沦为有毒资产。美联储、联邦财政部、华尔街巨头望而却步,最终雷曼破产引发明斯基时刻

史诗级暴跌,是否引爆经济危机?
这一次,美联储也救不了美国

为什么雷曼破产、资产价格崩盘,引发了金融海啸?

因为当时美国实行金融混业,投资银行与商业银行的业务高度关联,投资银行的金融衍生品崩盘后直接击穿了防火墙,引发商业银行、实体企业及美国家庭的破产危机。

1929年大危机引发大萧条,为了防范金融风险,美国国会颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法案》,将投资银行业务与商业银行业务严格划分。这个法案推出后,美国商业银行不得包销和经营证券,也不能控股投资银行。

《格拉斯-斯蒂格尔法案》被称为“金融防火墙”,防止商业银行被证券业务风险感染,可以保护银行和家庭资产。

布雷顿森林体系解体后,浮动汇率的套利空间刺激了投资银行的兴起。当时的美联储主席格林斯潘认为,该法案约束了美国金融成长。

1999年,格林斯潘与克林顿总统蓄谋已久,一起推动废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》。从此,美国结束了长达66年之久的金融分业历史,消除了银行、证券、保险在业务上的边界,进入金融混业时代。

金融混业打开了金融衍生品创新的“潘多拉魔盒”,再加上流动性的支持,创富与危机并存

接下来的2000年,美国遭遇了互联网泡沫。这场股灾打乱了格林斯潘的操作节奏,被迫紧急降息救市。

紧接着的2001年,美国遭遇了恐怖袭击,格林斯潘不得不继续下调利率应对“911事件”对美国经济的冲击。

接下来的两年,小布什政府启动全球反恐行动,包括发动阿富汗战争和伊拉克战争。

接下来的2004年,为了提振国民的自信心和争取连任,小布什政府提出了再造美国住房梦计划。

2004年10月小布什在华盛顿竞选连任的演讲时提出:“任何一个家庭搬进自己拥有的房子都会感到美国比其他国家强”。

这样一来,从2000年开始到2004年,格林斯潘不得不将利率长期维持在零附近,从而向市场释放了大规模的流动性。

在这流动性泛滥的四年里,花旗银行、摩根大通等商业银行转变为全能银行,大举进入投资银行业务。美国实体企业、家庭纷纷将资产配置在日益攀升的金融资产上,尤其是金融衍生品上。

危机爆发之前,美国金融企业的利润占到全部上市公司利润的份额从20年前的5%上升至40%。美国制造业占GDP的比例,从50年代的27%下滑至12.1%。美国家庭88%的财富都配置在金融资产上

最关键的是,金融混业拆除了商业银行与投资银行、家庭资产与金融资产、实体经济与金融市场之间的防火墙投资银行将债权债务的风险转嫁到许多家庭与实体企业之中。雷曼破产导致企业、金融及家庭部门的资产负债表迅速恶化

以美国国际集团为例。

在危机爆发之前,美国国际集团依然是一家资产优质的保险巨头,资产规模超一万亿美元。但是,这家公司旗下有一家子公司,叫“美国国际集团金融产品公司(AIG-FP)”。这家公司,与雷曼一样经营了大量的信用违约掉期合约。

由于金融监管缺失以及美国国际集团的间接的名誉担保,客户并没有要求这家公司提高交易保证金。如此,这家公司长期处于轻资产、高风险运营状态。

雷曼倒闭后,美国国际集团遭遇双重打击:

一是信用违约掉期合约崩盘,美国国际集团金融产品公司手上的资产成为有毒资产。

二是雷曼倒闭,引发连锁反应,大量金融公司破产,美国国际集团原有优质的保险业务,面临难以承担的赔付。

在雷曼宣布破产当天,美联储主席伯南克向小布什总统说明,“由于国际业务深度关联,一旦美国国际集团破产,很可能会导致美国和其他国家更多金融巨头的崩溃”。

第二天,美联储对外宣布,授权纽联储为美国国际集团提供850亿美元的贷款。

为什么雷曼倒闭,衍生品崩盘,牵连成千上万的美国家庭?

2008年金融危机发端于美国家庭的次贷危机。

我们来看看,美国的金融结构:

这波金融泡沫最底层的信用基础是住房信贷,包括优质信贷、中间级和次级贷款,由美国商业银行发放。

美国金融公司以房屋信贷为“原料”,通过层层切割打包、证券化,制作成一系列复杂的金融衍生品。

第二层是抵押支持债券(MBS),即房地美、房利美收购商业银行手上的抵押住房贷款,然后将其打包成标准化的金融产品发行证券(MBS),出售给投资银行。

投资银行可以在抵押债券基础上,衍生出担保债务凭证CDO、信用违约掉期合约CDS、CDO、CDO等衍生品。
史诗级暴跌,是否引爆经济危机?
图:基于住房抵押贷款的泡沫倒金字塔,来源:智本社

这种结构是一个倒金字塔结构,从住房信贷到金融衍生品,每往上加一层,杠杆都在不同程度地放大,风险也随之上升。一旦住房信贷的次级贷款崩盘,这个金融大厦就垮台。

但是,正如安德鲁•罗斯•索尔金在其著名的《大而不倒》中所写:“这是一个关于冒险家的故事:他们敢冒一切风险,并已承受着巨大的风险,但又固执地认为自己没有冒任何风险。”

这些身经百战的华尔街机构怎么会意识不到次级贷款的风险?

主要原因有两个:

一是隐性担保

在这条链中,由于联邦住房管理局、吉利美及“两房”的存在,政府相当于承担了隐性担保的角色。

房地美、房利美虽然已是私人机构,但是与美国政府有着千丝万缕的关系。同时,“两房”发行的抵押债券还是美联储的重要资产之一。

“两房”敢收住房信贷合约,商业银行就敢发放次级贷款,雷曼兄弟、贝尔斯登等投资银行就敢扩张衍生品。

截至2008年金融危机爆发之前,机构住房抵押债券的债务规模达到了近8万亿美元。其中,两房的住房抵押贷款的住房抵押债券总额高达4万亿美元。

还有一点,两房及机构发行的住房抵押债券,资产还算优质,风险相对较低。80年代开始,金融监管放松后,非机构也可以发行住房抵押债券,他们手上的资产包含了大规模的次级贷款。

二是对冲基金

华尔街很多基金经理认为衍生品的对冲机制,可以有效地分散风险。

格林斯潘担任美联储主席时,大力支持信用违约掉期合约,认为这是一项重要的金融创新,分散了美国的信用风险,增加了整个金融系统的抗风险韧性。

当时很多投资者都相信衍生品可化解风险?

以信用违约掉期合约为例。

比如雷曼公司发行一个理财产品,你想认购但是又担心有风险。这个时候怎么办?

你可以选择为这笔投资购买一份保险,这就是信用违约掉期合约(CDS)。若雷曼违约,卖方承担你的资产损失,这就相当于把风险给转移了。

即使没购买雷曼的理财产品,你也可以购买信用违约掉期合约,然后等着雷曼违约,你即可获得一笔“保险赔偿”。

这样,信用违约掉期合约就演化为交易对手,形成一股强大的做空势力。格林斯潘认为,做空势力对雷曼等投资银行的冒险行为形成制约,同时降低个体家庭投资者的风险。

但是,信用违约掉期合约突破了最初降低金融资产风险的初衷,异化为保险合约买卖双方的对赌行为,引发交易行为的非理性以及债务规模的膨胀。

若发生违约,持有信用违约掉期的机构将大赚。事实上,当时高盛正好持有大规模的雷曼金融产品的信用违约掉期合约,只要雷曼违约,高盛可大赚一笔。当然,高盛并不希望看到雷曼倒闭引发连锁反应。

2005年,格林斯潘似乎看到了“魔鬼”,快速启动新一轮的紧缩周期。但是,到了2007年,美联储仅将利率提高5%,美国家庭的资产负债表就已崩盘(利息增加),大规模的次级贷款违约。

2007年8月,市值高达20000亿美元的次级贷款市场开始崩溃,引发整个金融系统的雪崩。一年后,雷曼倒闭引发金融危机。

史诗级暴跌,是否引爆经济危机?
美联储出“王炸”,危机将如何演变?

二、股灾能否引爆危机?

2008年金融危机爆发后,美国宏观杠杆率逐步下降,但近些年攀升到危机前的水平。这一数据支持这次股灾可能引发2008年级别的大危机。

但是,光看宏观杠杆率不够,关键还得看微观结构。

2008金融危机至今,美国金融业的内在结构发生了几大变化:


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